Investeringar, tumregler och åldrande

Efter mitt senaste inlägg som egentligen handlade om långsiktighet blossade den gamla diskussionen om storbolag mot småbolag upp, statistik togs fram, frågan om var gränsen dras dryftades. Debatten gick igång, kort och gott.

Jag hamnade i de vanliga diskussionerna, hur små bolag är för små för mig? En diskussion på Twitter med duktige Aktiefokus-Värdepappret-Kenny gällde TiksPac som rekommenderades i senaste Sparpodden (#164). Hör ett bolag som omsätter < 30 miljoner hemma på börsen, ett bolag där en stjärnsäljares avhopp skulle kunna leda till kundavhopp, ett bolag som inte tagit sig förbi de svåra organisationströsklarna när mellanchefer tillkommer, ett bolag som sannolikt har mycket litet strukturkapital? Jag anser inte det, det borde ägas av sin ledning.

Men var gränsen går i bolagsstorlek är bara ännu en av alla dessa tumregler vi matas med när vi kliver in i området investeringar. Det tar inte många möten med rådgivare inom pension eller annat innan en nybörjare mött en hel rad av tumregler:

• En diversifierad aktieportfölj bör innehålla minst 12 innehav
• Du bör ha minst 7 fonder i ett fondsparande
• När en investering fallit med 7 % bör du ha en stop-loss

... och många andra mer eller mindre kloka "sanningar". Många av de gränsdragningar och tumregler man möter är väldigt kloka och om de följdes lite bättre skulle människor kunna se fram emot en trevligare pension. Om du är sparare snarare än investerare så gör du definitivt klokt i att följa råd som dessa från Avanzas Alexander Boman.

Varför omgärdas investeringar av så mycket tumregler? Till att börja med är investeringar ingen vetenskap. Värdeskapandet i en aktie är en kamp som utspelas i flera nivåer och med mänskliga motståndare på samtliga:

• Bolag och deras ledningar bedriver sin verksamhet i konkurrens med andra företag i samma bransch
• Bolagsstyrelser fattar strategibeslut och kapitalallokeringsbeslut i konkurrens med andra bolag i samma eller nya branscher och i konkurrens med alternativa idéer och förslag
• Huvudägare tillsätter styrelser i konkurrens om kompetensen med andra bolag och efter avvägning mot alternativa kandidater
• Investerare försöker genom bedömningar välja vilka bolag som har bäst förutsättningar, i konkurrens med alternativa investerare, att ge en god avkastning till sina ägare. Genom att finna aktier som är missbedömda försöker investerare och spekulanter även att vinna överavkastning från varandra.

Varje nivå i denna trappa ser nivåerna ovanför som sannolikhetsspel eftersom de inte har full insyn. För aktörerna på en nivå framstår det dock inte som slumpmässigt. När man leder ett bolag och lyckas ta marknadsandelar ser man det sällan som slumpmässigt, när man gör en bra fastighetsinvestering i ett bra läge och vinner sina nya hyresgäster är det ett gediget arbete baserat på sunda beslut, inte tur.

Men så fort man står på utsidan är processerna innanför till synes slumpmässiga. Vad gör människor när något är slumpmässigt eller framstår som det, jo man tar till statistik. Problemet med finansiell statistik är att den är historisk och i princip all vetenskap lutar sig därmed mot historisk data. "Småbolag går alltid bättre än stora", "Aktier avkastar mer än guld", "Historiska priser i denna aktie har varit volatila, därmed är aktien riskabel framåt". När människor på alla nivåer konkurrerar söker de nya strategier för att besegra varandra, de ändrar sitt beteende, de ser till att inte vara lättlästa, de ser till att historien inte avslöjar framtiden. Med andra ord räcker det inte med att titta på statistik, utan det krävs en solid hypotes och en vilja att tro på denna hypotes - i tillägg till statistiken.

Viss statistik är självklart oomtvistad och riskerar inte bli ogiltig på grund av konkurrenssituationer och medföljande strategiskiften. Diversifieringsstatistik är en sådan, jag kan inte se någon aktör som vinner på att skjuta optimala diversifieringsantalet till 17 aktier eller till 5. 

Investeringar handlar om att tjäna pengar och området är alltså både värdefullt och svårfångat. Hur agerar mänskligheten då, jo genom att samla in enorma mängder data och forska på datan. I ett fält med enorma mängder data där en hel del berör den som vill utkonkurrera andra uppstår tumregler av bekvämlighetsskäl. En del väl underbyggda, andra snarare sägner eller ordspråk.

När jag för första gången läste The Intelligent Investor var det en sak som var väldigt irriterande; Grahams förkärlek för tumregler och godtycklig gränsdragning. Varför definiera en viss typ av agerande som investeringar och en annan som spekulation när det helt uppenbart finns en gråzon bredare än Normandie mellan dem? Varför säga att bolag med en till synes godtycklig omsättning var ok, medan bolag med en lägre omsättning var för riskabla?

Nu när jag tittar tillbaka på det var min reaktion typisk för mig - i den åldern. Jag var närmare 25 än 50 då och examinerad civilingenjör med rätt att ifrågasätta. När någon serverade enkla sanningar utan att presentera underliggande fakta ryggade jag tillbaka. Precis så reagerar många läsare när jag säger att jag avstår mindre bolag. "Hur kan du säga så, är det inte kvaliteten som avgör?". 

Efterhand som jag åldrats har jag valt att minska antalet aktiva beslut för att fokusera på de beslut som a) är deterministiska så att mitt beslut faktiskt har avgörande inverkan på utfallet och b) får någon verklig betydelse. På så sätt kan jag fatta fler beslut och fokusera min förmåga där den gör mest nytta. Alla andra beslut skärs bort genom att tillämpa tumregler eller ibland rätt godtyckliga gränsdragningar. Nästan varje avsnitt av podden "25 minuter" handlar om det här, så lyssna gärna på ett om du inte gjort det redan.

Jag tittar generellt inte på bolag mindre än Large eller Mid Cap. Jag hinner inte med att titta på världens eller ens Sveriges alla bolag med det heltidsjobb jag har. Jag kunde med det argumentet lika gärna valt bort bolag vars namn börjar på E-Ö. Att välja bort mindre bolag minskar sannolikt både min avkastning och min risk, men min riskaversion väger tyngre än min avkastningslust eftersom investeringarna sköts på fritiden. Därför är det rimligt att låta storlek vara en avgränsande faktor.

Som läsare av Lundaluppen utsätts man ofta för mina åsikter i ganska kortfattad form. En text ska vara så kort som möjligt men inte kortare, och det introducerar en hel del tumregler och godtyckliga gränser. Bakom dessa regler och gränser, som jag på grund av min envishet ofta "uppfunnit" själv trots att de redan funnits att läsa eller lära av andra, finns ändå en hel del statistik, data, hypoteser, erfarenhet med mera. Med åldrandet har det dock uppstått två problem:

1. Jag glömmer ibland bort motivationen till en tumregel och kan inte svara upp när någon ung och hungrig läsare frågar mig varför, det kan ta flera timmar att komma ihåg varför jag gör på ett visst sätt
2. Om en tumregel föråldras, vilket sker om någon grundläggande förutsättning ändras, kan det ta lång tid att inse att jag agerar fel. Här har jag väldigt stor nytta av alla ni ifrågasättande läsare

Detta är kanske essensen av åldrande trots allt, intelligens och nyfikenhet faller tillbaka men ersätts förhoppningsvis med ett mått av visdom och beslutsförmåga. Kanske leder det också till att avkastningen faller från potentiellt höga men volatila nivåer till lite mer indexnära och trygga nivåer. Jag kan i så fall leva med den utvecklingen.

Portföljarkeologi

Om man liksom jag tycker att Twitter är ett trevligt tidsfördriv så får man vara beredd på att skåda en flod av portföljrapporter med årlig avkastning på 50 % eller mer (långt mer) så här års. Individer med lägre avkastning än så skriver hellre blogginlägg så de kan komma med lite mer utförliga ursäkter...

Om du, liksom jag, fått väsentligt lägre avkastning än dessa stjärnor och dessutom äger ett visst mått av självkritik så inställer sig förmodligen följande frågor: (1) vad håller jag på med? och (2) vad vet dessa människor som inte jag vet?

Den andra frågan är den svåraste att besvara, jag vet helt enkelt inte hur de gör och jag vet inte om deras framgång är repeterbar och utan stora fallgropar. Några enkla hypoteser infinner sig:

1. De köper volatila aktier och genom lyckosam tajming kan dessa personer stoltsera med fin historik
2. De handlar kortsiktigt med aktier och har vunnit pengar av sämre kortsiktiga handlare
3. De har flera portföljer och visar upp sin bästa, eller andra faktaputsningar för att skapa sig ett namn
4. De har bemästrat konsten att ha ena örat mot bolagen och andra mot vad som kommer bli populärt det kommande året
5. De har en strategi som kanske är långsiktig men som haft ovanlig framgång detta år

Den sista varianten kan jag känna igen mig i, mina bankköp gav väldigt fina siffror 2009. Nummer 1 har jag sett för enstaka bolag och om jag valt en mer koncentrerad portfölj hade jag kunnat nå sådana siffror. Förutsatt att jag på förhand kunnat peka ut vilka aktier jag skulle eliminera...

Att se andra lyckas är för många den allra svåraste utmaningen i en bull market. We hate it when our friends become successful, som Morrissey sa. När strategier man själv betackat sig för ger enorm avkastning är det väldigt lätt att kapitulera, kasta sig på tåget bara för att åka in i tunneln mot en bear market.

Det enda konstruktiva sättet att förhålla sig till alla dessa fantastiska portföljrapporter är att gratulera och lyckönska innehavarna, se om det finns något handfast att lära av dem och sedan fortsätta utveckla sin egen strategi.

Viktigare är att kunna besvara fråga (1); vad håller jag på med? Om man följt Lundaluppen över alla år har man nog en uppfattning om min strategi redan, men jag tyckte ändå det kunde vara värt att belysa den på ett lite nytt sätt, genom att titta på portföljen och dess ålder, snarare än dess nuläge:

Innehav	Andel (%)	År i portf.	Kursutv (%)	Kommentar
Handelsbanken	18	9	+87	Mycket starkare än index sett över perioden, trots finanskrisen
Hennes & Mauritz	13	9	+30	Exakt samma utveckling som index sett över hela perioden
Illikvida aktier	13	2	+97	Lyckoträffar, kommer inte öka portföljandel med köp
Deere & Co	9	2	+14	Starkare än index efter senaste tidens spurt
SAS Pref	7	2	+5	Något bättre kursutv än index, men framförallt hög utdelning
Industrivärden	7	20	+353	Bra utveckling framförallt de senaste åren när rabatten sjunkit
Castellum	6	3	+22	Starkare än index
Investor	6	20	+368	Samma som Industrivärden, stark uppvärdering senaste åren
Wal-Mart	6	5	+16	Har halkat efter, framförallt det senaste året
Novo Nordisk	6	<1	+3	Helt nytt, för tidigt för utvärdering
AP Møller-Mærsk	5	9	-3	Äger gärna bolaget, men ett av mina största misstag att köpa 2007
Sampo	5	6	+113	Sampo har haft en fantastisk resa, främst via Nordeas återupprättelse

Tabellen visar innehaven, hur stor andel av portföljen de utgör och hur länge de funnits i portföljen i någon omfattning. Samtliga bolag har funnits i portföljen hela denna period, det är inget av innehaven som dansat in och ut. Tabellen visar även hur aktiekursen utvecklat sig sedan det allra första köpet, siffran är röd om utvecklingen är sämre än OMXS30 under samma period.

Om man viktar innehavens ålder ovan med sin portföljandel är portföljen nästan exakt 7 år gammal. Medianen bland innehaven är 5,5 år.

Jag tror de allra flesta skulle kalla detta för en långsiktig strategi. Vad innebär detta, vad händer egentligen när man äger bolag i 7 år eller gärna ännu längre? Främst av allt förskjuts fokus: det är inte jag och mina listiga transaktioner som ska slå index utan bolagen.

Genom ett någorlunda disciplinerat användande av bevakningslistan och därmed en försiktighet att inte betala för mycket kan jag kanske skapa några procentenheters överavkastning. Men merparten av avkastningen kommer från bolagets ledning, dess strategi och dess exekvering.

(Varning för känsliga läsare, följande stycke innehåller en sportmetafor.) Att döma av hur aktiemarknaden verkar se ut idag så har vi horder av 100-meterslöpare på Twitter, många 400-meterslöpare på olika bloggar och på småbolagslistorna, 400-meters stafettlöpare som leder alla världens fonder, men bara en handfull maratonlöpare. Konkurrensen inom maraton är nästan obefintlig.

Företag prissätts enligt min erfarenhet för hur deras vinster kan komma att utvecklas på 3-36 månaders sikt. På mindre listor där trejders härjar är prissättningen ännu kortsiktigare. Nästan ingen tänker på längre sikt. Det finns i mina ögon inga mekanismer i marknaden som verkar för att detta skulle ändras. Att tänka långsiktigt är därför en konkurrensfördel som sannolikt kommer att bestå för oss som valt den vägen.

På kort till medellång sikt måste all utvärdering ske genom second level thinking, annars riskerar du hamna fel. Du behöver inse något innan alla andra inser det och dra nytta av massans rörelse. När den prissättande massan och du rör dig i samma takt måste du ligga steget före. Om ditt arbete hänger på att slå index 2017 (byt jobb!) så måste du inse vilka bolag som har uppvärderingspotential, göra antaganden om vilka som kommer bli uppmärksammade och kanske vilken händelse (trigger) som kommer leda till detta. Svårighetsgraden är stor och det finns krafter som driver dig till att investera i rätt tveksamma bolag för att de har en "story". Detta skapar även en överprissättning på bolag med story jämfört med "tråkiga" bolag som bara gnetar på.

På lång sikt, där konkurrensen är mindre, kan du klara dig lite längre med first level thinking. Det räcker att konstatera att ett bolag har hygglig tillväxt och vinstutveckling i relation till sitt aktiepris - och ha någorlunda rätt. Du behöver inte fundera så mycket på när marknaden ska inse det. Det gör den tids nog och medan du väntar på kursjusteringar har du förmodligen en hygglig direktavkastning.

Att långsiktigt välja bolag är i mina ögon enklare än att på kort till medellång sikt välja aktier. Att regelbundet och på ett pålitligt sätt välja de allra bästa är inte enkelt, men som Munger ofta säger "invert, always invert" (citat av Jacobi). Det räcker med att plocka bort de sämsta för att utmana index, en övning som på lång sikt ofta är enklare än att utse de allra bästa.

Jag har på Grahams inrådan valt att fokusera på stora, etablerade bolag med starka positioner i branscher som jag bedömt ha en god framtid. Större belöningar väntar säkerligen dem som kan identifiera bolag i ett tidigare skede, bolag som kan förflytta sig till den marknadsposition mina bolag redan har.  Jag kan en del om företagande men jag vågar inte lita på min förmåga att peka ut sådana vinnare, det finns i mina ögon för många osäkerheter i en sådan förflyttning som jag inte kan bedöma från utsidan.

Om jag personligen skulle investera i mindre bolag skulle jag sannolikt välja bolag med starka marknadspositioner i en mindre och mer intrångsskyddad bransch, snarare än bolag som ska vinna mark i en etablerad och stor bransch. Det senare innebär en ytterligare svårighetsgrad för analytikern då större konkurrenter ofta kan flytta spelplanen. Hellre stor fisk i liten damm än vice versa alltså.

Att konsekvent ha en portfölj bestående av stora och framgångsrika bolag med goda marknadspositioner gör min portfölj olik de allra flesta bloggare jag läst, även om enskilda innehav kan vara populära. Min portfölj och min portföljomsättning liknar mer Industrivärdens, Investors eller Fredrik Lundbergs. Jag är i ett skede av livet där jag har en del värden att försvara och därför är det enkelt för mig att "nöja" mig med att över tid slå index med ett par procentenheter per år.

Det finns naturligtvis människor där ute som väljer en annan väg, trots att de har värden långt större än mina att försvara. Mats Qviberg och hans Öresund har exempelvis sprungit cirklar runt min portfölj många år. Förutom åren kring HQ-kraschen såklart. Totalt har Öresund överträffat Lundaluppen-portföljen med ca 1,6 procentenhet per år under perioden 2004-2015, dock med en väsentligt högre volatilitet och synbarligen en högre risk. Mats Qviberg brukar kalla sig "musikalisk" avseende aktier och jag skulle vilja utnämna honom till svensk mästare i second level thinking vad gäller aktiemarknaden. Om jag skulle vilja ha en exponering mot svenska mid cap eller small cap-bolag så vore Öresund ett intressant alternativ, jag skulle inte kunna göra jobbet bättre själv.

En titt på en tidig jämförelse jag gjorde med andra investmentbolag visar på ett annat skäl att man kanske ska sköta sina investeringar själv om man nu har tiden och intresset som krävs. Den solklara stjärnan under perioden, Ratos, har ju minst sagt tappat sin gloria. Investmentbolagen har en egen värdering ovanpå sina innehav som historiskt har fluktuerat långt mer än vad dess förespråkare talar högt om.

Min portfölj innehåller nu ett antal bolag som funnits med i 2-3 år och som jag bedömer håller en kvalitet som gör att de kan följa eller överträffa index. Min förhoppning är att bolagen ska fortsätta utvecklas positivt så att de, liksom Industrivärden och Investor, kan finnas med i decennier snarare än år. Räkna alltså inte med så mycket dramatik i portföljen, eller på bloggen.

Hur ser din portfölj ut, hur länge har medianbolaget funnits med i portföljen?

Jul i Lund

Så här inför julen har jag passat på att cykla runt i Lund med omnejd och hälsa på några bloggkollegor för att se hur de tänkte fira sin jul och hur de ser på framtiden och bloggandet.

Fri Vid Nitton
Jag träffar Fri Vid Nitton i familjens husvagn som han fick av mamma Fri när han fyllde arton i höstas. Fri fick jobb som lagerarbetare direkt efter gymnasiet men sticker inte under stol med att han vantrivs på jobbet. Nu bor han i husvagnen som står parkerad på garageuppfarten där hemma och han lever på en diet av böngrytor varvat med mammas mat.

Han fick dock snabbt upp ögonen för Early Retirement Extreme och Mr Money Mustache och har beräknat att om han sparar 97 % av sin inkomst kan han gå i pension vid 19 års ålder och leva på samma komfortnivå livet ut. Tanken sporrar honom rejält och julmaten blir enormt festlig när man ätit böngryta i fyra månader.

Mamma Fri tog mig åt sidan och frågade om jag kände någon trevlig tjej som han kunde träffa. Eller kille, mamma Fri är liberal. Hon låter ju sonen bo på garageuppfarten i Genarp.

Dividanna
Finns det något bättre än julafton? Det skulle i så fall vara utdelningar; för Dividanna är varje utdelning som en julafton i sig. Hon har idag 56 innehav, främst i USA och Kanada, men även en del preferensaktier m.m. Innehaven är sinnrikt valda så att de inte bara direktavkastar mer än fem procent årligen. De delar dessutom ut varannan vecka, året runt. Dividanna behöver aldrig vänta mer än 16 kalenderdagar mellan utdelningarna.

Till jul kommer hon fira med utdelningar varje dag i mellandagarna. Det tog lite tid och planering att få ihop det, men det var det värt!

Torghandlarn
Efterhand som erfarenheten byggts upp de senaste tre åren har Torghandlarn insett att det finns en långsiktig överavkastning att hämta i mindre bolag. Inga träd kan växa till himlen, men när de är nyplanterade skjuter de rejält. Därför handlar Torghandlarn uteslutande på Aktietorget och har nu byggt upp ett kapital som skulle räcka till en riktigt fin bil. Hans jul kommer bli överflödig med mycket glögg och starkare doningar därtill. Det han drömmer om mest av allt är att hitta nästa IPO-femdubblare så att den årliga avkastningen på 40 % som han haft hittills håller i sig. I helgen blir det mycket Börssnack och andra forum.

Han sitter gärna med på #uppesittarkväll för att få lite investeringsuppslag, även om han lurar på om det inte vore bättre att köpa en annan dag än den stora massan? Om han fick önska sig något i julklapp vore det ett jobb i finanssektorn. Han ägnar mycket tid åt opinionsbildning eftersom traditionell media och storblankare ofta motarbetar de bolag han investerar i, kanske skulle ett jobb i sektorn ge honom en bättre plattform.

DeepBlue
Året har varit relativt tufft för DeepBlue, de fyra sydtjeckiska skokedjor hon gick in tungt i var alla tvungna att skriva av sina läderlager efter röta och net-net-casen föll som korthus, det visade sig att konkurrenssituationen var för tuff. Detta trots grymma Z-scores, F-scores och rekommendationer från Värdepappret. Bottom-up-investeringarna gjorde diversifieringen en aning skev, men batterigrossisten i Alabama har rullat på så det handlar bara om tålamod och att invänta triggers.

Julafton börjar egentligen redan den 23:e då ett jättepaket från Amazon dyker upp med tolv böcker, samtliga späckade med exempel på goda och dåliga deep value-case som framstående deep value-investerare varit med om.

@Troaxkvinnan
Ingen blogg, bara #Twitter.
Byter nick till senaste veckans vinnare, varje vecka.
Har en portföljutveckling som får #index att se ut som ett vågrätt streck.
Är rastlös dagar då börsen är stängd. Moët är #lösningen2016.
Den som påstår att trejding inte funkar har precis betalat nästa Moët. #fisk
#FillOrKillPodden är skval för wannabes.
#GodJul

Strategistinsen tycker om att baka så här års

Strategistinsen
Det har kommit ut två nya böcker om värdeinvesteringsstrategi som Strategistinsen önskat sig i julklapp. Stinsen är en skeptiker och har generellt ett tungt värdefokus i sina strategier, och har nu sex portföljer med olika branschtema eller geografier som han managerar åt sig själv.

De allra flesta månader går 2-3 av dessa portföljer riktigt bra och ger rejält med stoff för nya inlägg. För de två bästa skriver han en veckorapport varje söndag. Långsiktighet bör kombineras med riktigt hög frekvens. De två portföljer som gått sämst har han behållit som en varning åt sig själv, men även för att de har en viss turnaround-potential. Varje portfölj har ca 15 innehav, vilket är en rimlig diversifiering. Nittio bolag ger också mycket bloggstoff.

Stinsens högsta dröm är en lunch med Peter Lynch, en av hans portföljer är direkt inspirerad av "One up on Wall Street" och följer helt vad hans flickvän gillar för klädmärken.

Indexina
Ett julskämt, indexinvestering är otroligt trist, det finns absolut ingen som bloggar om det.


Alla önskar givetvis en god jul och samtliga mår riktigt bra i år! Om du vill komma ännu mer i stämning kan du ju läsa denna gamla julsaga. God jul från Lundaluppen!

Återbesök hos Fortum

Signaturen Ek bad mig i en kommentar att återbesöka Fortum, ett innehav jag sålde för snart tre år sedan. Eftersom jag inte tittat på bolaget sedan dess tycker jag det kan vara på sin plats, så här kommer några observationer.

Det jag befarade för tre år sedan var att stabila elnät såldes ut och att den ryska verksamheten skulle öka i betydelse och därmed leda till större politisk risk i verksamheten. Den ryska verksamheten har trots svag försäljningsutveckling också vuxit som andel av Fortums intäkter från ca 13 % 2012 till 25 % under årets första tre kvartal.

I övrigt har bolaget sålt väldigt mycket verksamhet och omsättningen har sjunkit från ca 7 miljarder euro för tre år sedan till 3,5 miljarder euro de senaste tolv månaderna. Vinst per aktie (för kvarvarande verksamhet) har de senaste åren legat på -0,26 euro för 2015 och 0,41 euro för de tre första kvartalen 2016.

Verksamheten har alltså inte haft en särskilt imponerande utveckling och detsamma gäller aktien. Sedan jag sålde har aktien fallit 11 procent nominellt, eller med 1 procent om man räknar med eurons förstärkning mot kronan. Totalavkastningen per år har tack vare den bibehållna utdelningen på 1,10 euro legat kring 7 procent. Min kvarvarande portfölj har avkastat ca 13 procent per år, så beslutet att sälja får anses vara lyckat (hittills).

Det som finns i Fortum idag är en mycket låg nettoskuld, vilket ger ledningen utrymme att göra ytterligare förvärv för att återigen växa verksamheten. Antingen fortsätter man att gradvis "läcka" ut detta kapital till ägarna för att skydda aktiekursen eller börjar man söka rimliga investeringar. Om man tittar på hur energirelaterade aktier ökat i värde senaste månaderna är risken dock att bästa investeringstillfällena ligger bakom oss - under den period Fortum nettosålt.

Jag ser inte Fortum som ett intressant investeringsalternativ idag.

Tankar på toppen

Efter ett år där synbara katastrofer (otippade och ogillade valresultat) avlöst varandra befinner vi oss åter i ett toppläge för aktievärderingar. Min egen portfölj är på all time high och det väcker en del tankar som kan vara värda att skriva ner för att återbesöka i framtiden.

Om man tittar på de mer primala reaktionerna så är självbelåtenhet en av de första. Jag var inte helt fel ute i mina inköp, världen har så sakteliga kommit till samma slutsatser som jag gjort. Samtliga innehav har givit god avkastning, liksom portföljen i sin helhet. Självbelåtenheten är sällan självkritisk så gamla misstag göms glatt under mattan.

Nästa primala reaktion är nervositet och tvivel. Helt plötsligt finns något att förlora. Hur skulle det kännas om jag ett år framåt i tiden skulle ha varit med om ett ras - och inte agerat? Borde jag inte hyvla av mina innehav och skapa en krigskassa nu?

När man hållit på med investeringar i några år och har sett både upp- och nergångar blir man förhoppningsvis inte ett offer för de instinktiva reaktionerna ovan. De går inte att tvätta bort helt, men man lär sig känna igen dem och att undvika agera på dem. När det gäller självbelåtenheten bygger man upp ett långsiktigt track record med ärliga mått som avslöjar såväl bra beslut som dåliga.

Nervositeten hanteras genom att bygga upp system och metoder för när man säljer och hur man bygger kassa. När det gäller kassabyggandet håller jag det så enkelt att när det inte finns något att köpa (enligt bevakningslistan) så börjar jag ackumulera medel. Detta har inträffat några gånger de senaste åren och då har jag byggt kassa.

Sedan har detta, i ärlighetens namn, aldrig blivit någon "krigskassa" att tala om. Jag har istället betalat av huslån, investerat i huset, byggt lite större buffertar för livskostnader etc. Det enda jag haft som liknar "krigskassa" är innehav i räntefonder och SAS Pref.

Tyvärr är inte aktiemarknaden så artig att den efter en period av höga priser hastigt rasar ner till fyndnivåer. Även när jag haft en krigskassa (som mina SAS Pref just nu) så har nästa utmaning infunnit sig: när ska den användas och till vad? Det slutar med att pengarna får användas gradvis och sättas i arbete i ett läge som knappast kan klassas som fyndläge. Överavkastningen från en krigskassa, åtminstone så som jag använder den, är med andra ord mycket låg och frågan är om inte risken att stå utanför marknaden är större.

För att  sammanfatta inlägget blir investerande inte enklare för att marknaden för stunden är på gott humör. Problemet finns redan i rubriken, är detta verkligen tankar på toppen, eller tankar i en uppförsbacke?

Karriär i fritt fall?

Jag såg två avsnitt av den nya TV-serien Billions i helgen och i det andra avsnittet utspelade sig en intressant scen.

Den kvinnliga huvudrollsinnehavaren Wendy Rhoades åker hem till en nyligen avskedad medarbetare för att övertyga honom att inte svartmåla arbetsgivaren. Detta sker genom ett inte så subtilt hot om att medarbetarens hela karriär i så fall kommer vara över, ingen kommer vilja anställa honom.

För att ge ett exempel hur illa det kan gå säger hon till honom: "Kommer du ihåg [Något Namn]? Vet du vad han gör nu? Han har en blogg.", vilket alltså var den absoluta nollpunkten. När man är helt slut i finansbranschen och ingen vill ta i en med tång startar man en blogg. Tänkvärt...

Fastighetsbolagens guldålder

Riskminimeraren uppmärksammade mig på en del av gårdagens Börsrådet där Catella-förvaltaren Anna Strömberg kallade Balder högbelånat, utifrån resonemanget att även preferensaktierna bör ses som en skuld.

Jag har många gånger, i olika sammanhang, pekat på riskerna med fastighetsvärdering kopplat till avkastningskrav. Balder är ett oerhört dynamiskt bolag vars historik är svårtolkad då det sker så mycket utveckling och transaktioner. För att belysa min poäng tittade jag istället på Wallenstam, ett väldigt välskött bolag som allmänt anses som mycket tryggt och mycket konservativt finansierat.

Om man gör en enkel servettkalkyl på Wallenstam kan man notera att avkastningskrav motsvarande 2006 års nivå, då Wallenstam betalade ca 4 procent ränta, idag skulle innebära att fastighetsvärdet skulle behöva skrivas ner från 32 miljarder till 26 miljarder. Det egna kapitalet skulle sjunka från 15 till 9 miljarder och soliditeten skulle falla till 31 %.

Wallenstam är konservativt finansierat jämfört med många andra fastighetsbolag, men 1 procentenhets ökade avkastningskrav (ungefär den skillnad som finns mellan 2006 och idag) skulle alltså eliminera mer än en tredjedel av det egna kapitalet. Ett sådant scenario skulle säkerligen även påverka ränteläget också och därmed ta ner förvaltningsresultatet avsevärt.

Att börsen nedjusterar fastighetsbolag så fort Trump hostar är alltså ingen slump, bolagen är i en fantastisk guldålder och relativt små förändringar tillbaka till tidigare normallägen förändrar kalkylen ordentligt.

Rapport från Deere

Idag kom Deere & Co med sin Q4-rapport för det brutna räkenskapsår som slutade den 31 oktober 2016.

Deere befinner sig primärt i jordbruksbranschen som befinner sig i en lång svacka på grund av låga priser på produkterna (spannmål etc.) och därmed är rapporten präglad av sjunkande omsättning och lönsamhet, samtliga jämförelser nedan gäller helåret:

• Omsättningen sjönk med 8 %
• Det viktiga jordbruksområdet (70 % av omsättningen) tappade 7 % i omsättning, medan det mindre skogsbruks- och byggområdet tappade 18 % i omsättning. Intäkterna från finansiering steg dock med 4 %
• Rörelseresultatet sjönk med 18 %, här ökade dock vinsten för jordbrukssidan med 3 %, medan skogsbruk- och byggområdet föll med 66 %
• Resultatet efter skatt sjönk med 21 %. Tack vare återköp minskade vinsten per aktie något mindre, 17 %, till 4,81 USD per aktie, vilket ligger under mitt investeringsantagande om 6,50 USD

Fallet för omsättning och vinst var dock lägre än analytikerprognoserna. Dessutom lämnade man en prognos för 2017 som visade på ett resultat på 1,4 miljarder USD vilket är 8 % lägre än 2016. Detta var uppenbarligen en stor överraskning för aktiemarknaden där priset på aktien stigit med 9 % i skrivande stund.

Min syn på bolaget är att de har ett mycket starkt varumärke, ett bra tjänsteutbud inklusive finansiering samt en operativ motståndskraft som nu visar sig värdefull i en mycket tuff bransch. När branschförutsättningarna förbättras igen kommer bolaget visa upp god lönsamhet och motivera det investeringsantagande jag gjort. Med dagens prisuppgång är Deere tyvärr inte längre "billig" enligt mitt sätt att se på bolaget.

Bolaget är liksom många amerikanska bolag aktiva med återköp. Fortsätter man i samma takt som 2016 är min familj ensam ägare om ca 500 år.

Gott om plats i garderoben

Häromdagen "avslöjade" Gustavs Aktieblogg skribenten bakom bloggen, Gustav Jonsson. Gustav har inte varit strikt anonym utan har deltagit utan mask på aktiepubar som han arrangerat etc.

Precis som jag skrev i mitt comebackinlägg är detta något av en trend idag så jag tycker det kan vara värt en kort kommentar. Många av de "stora bloggarna" inom aktieområdet är helt öppna idag; vi har Olle "Snåljåpen" Qvarnström och Stefan Thelenius som varit öppna från början, men även Jacob "Gottodix" Henriksson, Nicklas "Investeraren" Andersson, Kenny och Martin på Aktiefokus, 40 % 20 år m.fl. som kommit ut efterhand. Även Magnus "Fundamentalanalysbloggen" Andersson är ju öppen även via Twitter och poddar.

Det mönster man kan se är att de som avslöjat sin identitet gjort det med ett tydligt syfte att få synergier med sin privata karriär och öppna upp för att börja arbeta med sin hobby, aktier. Detta är ju helt naturligt och svårt att ha någon synpunkt på.

Vad som är betydligt intressantare är vad det gör för läsarna. Eftersom jag är en flitig läsare av dessa bloggar m.fl. så kan jag ju säga hur jag själv har reagerat:

1. De som hållit den privata identiteten i skymundan (Aktiefokus & 40/20 märks ju knappt) har kapitaliserat mycket lite på kopplingen. Där tycker jag man dragit nyttan av att ha en "verklig" avsändare, utan att blanda budskapet till läsaren. Det finns ett trovärdighetsproblem med att vara anonym (som dock kan övervinnas över tid kan tilläggas) som man kommit ifrån litegrann
2. De som fört fram sin identitet mer i förgrunden tycker jag personligen har tappat lite: kommunikationen har blivit blandad och det jag (som läsare) en gång kom för att läsa har blivit utblandat med annat som inte prickat mig som målgrupp lika bra

Det jag tror man ska tänka på när man kliver ut ur garderoben är att läsarnas intressen inte ändrats. Man kanske når nya läsare, men för de gamla läsarna finns det relativt lite uppsida så man måste vara varsam i hur man ändrar innehållet. 

Själv sitter jag bekvämt här i garderoben tillsammans med Finanstankar, men det finns numera gott om plats. Jag har köpt in en ny matta och en större soffa och satt mig tillrätta...

Men lycka till önskar jag Gustav och er andra! Det krävs mod att underteckna med eget namn.

Omviktning från SAS Pref till Castellum

Igår sålde jag av ytterligare en del av mitt SAS Pref-innehav för 531 kronor per aktie och köpte istället Castellum för 117 kronor per aktie. Båda aktierna fortsatte ner ganska kraftigt efter transaktionen. Omviktningen rörde ca 2 procent av portföljen.

Finansjournalistiken befinner sig i chocktillstånd efter Trumps valseger och efterhandskonstruktionerna avlöser varandra, vissa sektorer skulle självklart upp och andra ner. Castellums nergång förklaras med att Trump (efter valet) visat sig vara en rejäl räntehök och fastighetsmiljardär som han är vill han skjutsa upp räntorna i taket, så nu ska fastighetsbolag nedvärderas.

This too shall pass.

Jag såg i alla fall en möjlighet att öka lite i mitt minsta innehav och samtidigt fortsätta lätta lite på SAS Pref-innehavet som är under avveckling som jag tidigare sagt. I skrivande stund ligger kursen på 527 kronor vilket bara är två kronor över inlösenkursen om något år. Det bästa säljtillfället i aktien tycks ha passerat men kanske blir börsen lite girig när nästa utdelning närmar sig?

Så här ser portföljen ut idag:

Bolag	Andel
Handelsbanken	19 %
Hennes & Mauritz	13 %
Illikvida aktier	12 %
Deere & Co	8 %
SAS Pref	8 %
Industrivärden	7 %
Wal-Mart Stores	6 %
Castellum	6 %
Investor	6 %
Novo Nordisk	5 %
Sampo	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %

Nu följer jag inte portföljen från dag till dag, men jag tror den är på all time high.

Uppdatering: jag har även sålt de Handelsbanken A-aktier jag haft i ISK/KF och ersatt dem med Handelsbanken B. Det blev en liten hög med gratisaktier där. Det var så sent som i januari som jag gjorde den motsatta växlingen och fick 5 procent fler aktier i A den gången.

Rapport från Sampo

I förra veckan kom Sampos niomånadersrapport och året fortsätter ungefär som det börjat: med en ganska svag utveckling för samtliga områden.

• Inom P&C (dvs. If och Topdanmark) faller premierna något liksom vinsterna, både 2015 och 2016 har dock jämförelsestörande poster i form av en stor pensionsomvärdering förra året och en ny bedömning av svenska livslängder i år
• Nordea har levererat in mindre vinster under året
• Livförsäkringarna inom Mandatum har ökat vinsten men står endast för 13 procent av vinsten
• Resultat per aktie hittills i år, innan värdeförändringar, är 2,11 euro, ner 20 cent från föregående år. Efter värdeförändringar är resultatet 2,16 euro vilket är en uppgång på 32 cent från föregående år
• Rullande tolv månader är resultatet före orealiserade värdeförändringar 2,76 euro per aktie, vilket är över de 2,50 euro jag räknar med i min bevakningslista

Under perioder när nya konkurrenter vill bryta sig in och ta delar av marknaden bör man vara försiktig med att dras med och teckna dåliga försäkringar. Min bild är att If befinner sig i en sådan fas just nu och att bolaget accepterar att på marginalen faktiskt tappa lite marknadsandelar just nu och istället försvarar sina marginaler.

Det händer dock betydligt mer i styrelserummet än på försäkringsmarknaden just nu för Sampo. Efter att ha passerat 30 procent av ägandet i Topdanmark fick bolaget budplikt på samtliga övriga utestående aktier. Ett bud lämnades och efter budperioden stod Sampo med 41 procent av det danska försäkringsbolaget. Nu har man dock annonserat att återköpsprogrammen som Topdanmark kört aggressivt de senaste åren ska upphöra. Istället ska Topdanmark börja dela ut pengar igen. Tydligen vill inte Wahlroos nå 50 procent utan istället frigöra kapital för att allokera på annat håll. Alternativt vill han helt enkelt självfinansiera det pliktbud man just lämnat.

Utöver detta har bolaget deklarerat att man avslutar sitt samarbete med Danske Bank som varit återförsäljare för Mandatums livförsäkringar på den finska marknaden sedan Sampo Bank såldes till just Danske bank 2007. Dessutom innehöll avtalet en option för Mandatum att sälja hela livförsäkringsportföljen som sålts via Danske Bank under dessa år tillbaka till Danske bank. Denna option har man beslutat sig att använda och affären kommer avslutas under 2017. Känner jag Sampo rätt är detta en bra affär, de brukar kunna räkna.

Men inte nog med detta, under året har man även meddelat att Nordea och DNB fusionerar sina verksamheter i Baltikum för att skapa en storbank i de baltiska länderna. Herr Wahlroos har länge sökt strukturaffärsmöjligheter och här hittade han en. Affären har ännu inte passerat konkurrensmyndigheterna men jag gissar att man förhört sig en del i förhand.

När det gäller Nordeas önskemål att gå ihop med holländska ABN Amro har den affären stött på patrull och tycks ha fastnat. Men skam den som ger sig, Wahlroos fortsätter ett lobbyarbete.

En sammanfattning av året hittills är alltså att Sampos olika verksamhetsgrenar går mer eller mindre sidledes, men med hygglig lönsamhet. Däremot har tempot i strukturaffärerna ökat rejält och det ska bli spännande att se om styrelsen kan få till ytterligare affärer med goda villkor. Historiken på området är god.

Rapport från Mærsk

Idag publicerade danska frakt- och oljekonglomeratet AP Møller-Mærsk sin tredje kvartalsrapport för året och det var ingen speciellt munter läsning:

• Omsättningen föll med 9 procent jämfört med föregående år och har fallit med 15 procent för årets första nio månader
• Resultatet föll med 44 procent från en redan låg nivå, och dessutom var en mycket stor del av det positiva resultatet en engångseffekt från förtida avslutande av ett oljeriggskontrakt, dvs. nästan en tredjedel av resultatet före skatt kom till av att man sköt en intäkt från 2017 till 2016
• Den viktiga containerfraktrörelsen drabbades av fraktrater som sjunkit med 16 procent från föregående år
• Resultat per aktie hittills i år har varit ca 240 DKK för nio månader, min "normala" intjäningsförmåga i bevakningslistan (för 12 månader) ligger på 800 DKK

Men bolaget är verksamt i branscher som inte mått helt bra de senaste tio åren. Oljepriset och allt oljerelaterat har varit i akut kris de senaste åren och containerfrakten har aldrig hämtat sig helt efter finanskrisen 2007-2008. I år har första stora konkursen inom containerfrakt (Hanjin) på trettio år inträffat. Detta gav en kort positiv effekt för Maersk, men deras volym absorberades sedan fort på en marknad som lider av överkapacitet.

Fanns det då inget positivt? Jodå, på en blödande marknad som växer med ca 2 procent lyckas Maersk Line (containerfrakt) öka sina volymer med 11 procent och hamna på ett resultat nära noll. På oljesidan konstaterar man även att break-even-priset för Johan Sverdrup-fältet (som man delar med Statoil och Lundin Oil) är så lågt som 25 dollar per fat.

Marknaden reagerade kraftigt på rapporten med en prissänkning på 8 procent för Maersk-aktien. Vad innebär detta? För ett bolag verksamt i så cykliska branscher som Maersk är, så brukar det långsiktiga och förenklade antagandet vara att framtiden ser ut som en lätt uppåtlutande sinuskurva. 

Till skillnad från Novo lämnade Maersk inga stora justeringar av framtiden på lång sikt, så marknadens reaktion bör kunna förklaras med att den där sinuskurvan, med sina framtida kassaflöden, skjuts på framtiden lite till. Jag gissar att alla tror att containerfrakten (och världskonjunkturen) någon gång ska hämta sig. 8 procent måste i mina ögon betyda en ganska kraftig förskjutning i tiden. Om diskonteringsräntan är 15 procent, som den ofta var på gamla goda tiden (före finanskrisen) så kanske 6 månader. Om man räknar med "säkra räntan" idag som diskonteringsränta rör det sig om många års förskjutning. 

Jag kan inte riktigt hitta något i denna rapport som pekar på att de goda dagarna nu är många år längre bort än de verkade vara igår. Därmed tycker jag reaktionen verkar överdriven och att det nya priset borde representera ett hyfsat köptillfälle.

I grund och botten uppvisar Maersk de egenskaper ett marknadsledande, kvalitativt, bolag i cykliska branscher ska göra: de tjänar rejält med pengar i goda tider, och är effektiva nog att svälta ut konkurrenterna i dåliga tider, med svagt positiva resultat.

Inköp Novo Nordisk, försäljning SAS Pref

Efter en veckas kvällsgrävande och analyserande valde jag idag att investera i Novo Nordisk, priset blev 239,80 DKK. Pengarna till inköpet kom från försäljning av SAS Pref för 550 kronor per aktie.

Jag tror att Novos motgångar till viss del är av permanent karaktär, men att aktiepriset fallit fullt tillräckligt för att kompensera för detta.

SAS Pref-innehavet kommer sannolikt avvecklas över det kommande året efterhand som jag förhoppningsvis hittar bättre investeringsmöjligheter i befintlig portfölj eller nya bolag. Investeringen har varit mycket lyckad hittills.

Efter inköpet ser portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Handelsbanken	18 %
Hennes & Mauritz	13 %
Illikvida aktier	12 %
SAS Pref	10 %
Deere & Co	8 %
Industrivärden	7 %
Wal-Mart Stores	6 %
Novo Nordisk	6 %
Investor	6 %
Sampo	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Castellum	5 %

Jag bryr mig relativt lite om andras analyser (hybris?), även om jag gärna läser dem, så därför brukar jag inte sammanställa andras synpunkter på rapporter. Gottodix har dock gjort ett bra jobb idag med att samla ihop synpunkter från ett antal analytiker, kan rekommenderas.

Analys av Novo Nordisk

Det danska jätteföretaget Novo Nordisk ser förrädiskt enkelt ut från utsidan, men är som alla biomedicinska företag alltmer komplicerat ju mer man borrar och fullständigt obegripligt för oss amatörer när man kommer ner till enskilda läkemedel och produkter. Det här blir en relativt lång analys, men jag hoppas inte göra mig skyldig till överanalys.

De senaste åren har Novo Nordisk vuxit förbi alla andra nordiska bolag och är nu störst på de nordiska börserna med ett börsvärde på 620 miljarder danska kronor trots en nedgång på 41 % i år, varav en stor del nu i fredags efter en impopulär Q3-rapport.

Innan jag skriver något mer vill jag kommentera en sak kring bolag inom läkemedelsforskning. I delar av Lund ligger läkemedelsbolagen vägg i vägg och att få jobb som kemist utan att ha disputerat verkar vara helt hopplöst. Det finns väldigt många begåvade människor som arbetar i väldigt många bolag i tidiga faser. Alla är optimistiska, de måste vara det. Även för dessa människor är det nästintill omöjligt att bedöma sannolikheten för kommersiell framgång för sina bolag, bolagen går häpnadsväckande (för oss utanför branschen) ofta i konkurs.

Jag resonerade om detta i Diamyd-analysen för ett antal år sedan. För denna analys är min poäng att det är meningslöst för mig att försöka bedöma enskilda läkemedel, bolagets historik är den enda ledtråden jag har.

Den enkelhet jag inledde artikeln med består i att bolagets omsättning till 80 procent kommer från läkemedel och produkter för vård av diabetes. Novo Nordisk hade förra året 27 procent av världsmarknaden. Bolaget har under många år vuxit snabbare än marknaden. En risk för denna marknad är att någon hittar antingen någon form av botemedel eller medel för att effektivare förebygga sjukdomen, men i dagsläget finns inget sådant i sikte, utan marknaden bedöms fortsätta växa med 10 procent årligen. Bolaget har en pipeline av produkter i olika forskningsstadier som för en lekman ser hälsosam ut.

Prissättningen inom diabetesmarknaden är komplicerad och görs ofta i förhandling med nationella myndigheter. Nya förbättrade produkter behöver inte alltid tillåtas hålla ett högre pris än de produkter de ersätter och detta är något som drabbade Novo i Tyskland och som säkert kommer hända igen. För 2017 befarar man hård prispress på den viktiga amerikanska marknaden (över halva omsättningen kommer från Nordamerika) vilket pressat ner aktiepriset.

Övriga marknader man adresserar är tillväxtrubbningar och blödarsjuka. På den i sammanhanget mycket lilla tillväxtvårdsmarknaden (16 mdr DKK) har man en ledande ställning och här finns relativt liten möjlighet för bolaget att växa ytterligare. Blödarsjukemarknaden är större (75 mdr DKK) och där har man möjlighet att växa en hel del ytterligare.

En ny marknad är läkemedel mot sjuklig övervikt där man nu håller på att etablera sig med Saxenda. Detta område får i mina ögon representera "förhoppningskomponenten" i Novo Nordisk. Potentialen och marknaden är enorm men området är omoget och konkurrensbilden kommer vara rörlig framöver. Novo har inlett en tioårsplan, menar man, och här finns mycket att göra och bevisa.

Om man vill förstå Novos marknader och utsikter bättre rekommenderar jag en genomgång av bolagets årsredovisning 2015 som är mycket välskriven.

Världsmarknaden inom insulin domineras av jättarna Novo Nordisk, Sanofi-Aventis och Eli Lilly (titta gärna på denna lista över bästsäljande läkemedel). Konkurrensen är säkert hälsosam, men alla läkemedel mot livslånga sjukdomar får djupa vallgravar i termer av väldigt trogna kunder. Har man funnit en daglig rutin som fungerar är man inte så benägen att söka efter nya produkter. Detta borgar för väldigt säkra kundrelationer över lång tid, även om ingen har råd att stå stilla i produktutvecklingen.

Novo har historiskt haft bruttomarginaler kring 85 procent så känsligheten för insatsvarornas priser är begränsad. Vad marknaden uppenbarligen missbedömt är dock bolagets pricing power där amerikanska myndigheter nu satt tryck på marknaden och tvingat ner priserna.

Detta har gjort att Novo på det senaste året skruvat ner sina tillväxtprognoser från 10 procent årligen till 5-6 procent. För ett bolag som de senaste fem åren snarare vuxit med 20 procent är detta en väldigt kraftig nerjustering och med den har såklart följt en rejäl revision av bolagets aktiepris.

Hur klarar sig Novo Nordisk mot mina investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek	JA	Nordens största börsbolag trots tappet detta år.
Stark finansiell ställning	NEJ	Novo uppfyller halva kriteriet, omsättningstillgångarna är större än de totala skulderna, de är dock inte dubbelt så stora de kortfristiga skulderna. Det senare är främst ett likviditetsmått och jag hyser ingen oro för Novos likviditet så jag är beredd att bortse från detta nej.
Intjäningsstabilitet	JA	Vinst varje år de senaste tio åren
Utdelningsstabilitet	JA	Utdelning varje år de senaste tio åren
Intjäningstillväxt	JA	Novo genomförde en split på 5:1 under 2014. Under 2015 avyttrade man även aktier i NNIT med miljardvinst. Justerat för dessa händelser har vinsten per aktie i snitt stigit från 1,78 kronor/aktie 2005 till 12,43 kronor per aktie 2015. Det motsvarar en årlig tillväxt på 21 procent!
Gynnsam ägarbild	NEJ	Som flera andra stora danska bolag ägs Novo av en stiftelse som kontrollerar 70 procent av rösterna. Jag ser inte det som en styrka att en stiftelse utan andra ekonomiska muskler och med ett välgörenhetssyfte äger bolaget.

Sammantaget är detta ett bolag med snart en hundraårig historik inom diabetes och en mycket stark marknadsställning. Vinsttillväxten har varit lysande vilket marknaden fick upp ögonen för ganska sent. Vid årsskiftet 2015-2016 var den gemensamma analysen att detta skulle fortsätta.

I år har istället prispressen i USA ställt till det rejält för bolaget och prognosmakarna. Vinsten spås fortsätta växa men i en helt annan takt. VD:n sedan 2000, Lars Rebien Sörensen har meddelat sin avgång och bolaget möter nya tider.

Detta har pressat ner aktiekursen avsevärt och idag betalar man P/E 19 för 2015 års vinst. Vid en prognosticerad långsiktig tillväxt på 5-6 procent är detta knappast billigt, men ett rimligt pris.

Det finns dock ett par uppsidor som jag inte tycker är inbakade här: för det första ser jag en potentiell överreaktion på USAs relativt tuffa attityd kring prissättning. Marknaden har tagits något på sängen och det brukar betyda överreaktion. För det andra finns det en gryende verksamhet mot övervikt som ännu inte hunnit göra avtryck i räkenskaperna ännu.

Precis som H&M, ett annat jättebolag med lite tilltufsat anseende, binder man mycket lite kapital i verksamheten. Hela produktionens bokförda värde är mindre än en årsvinst och ROE är skyhögt. Detta ger bolaget möjlighet att trots snabb tillväxt skifta ut nästintill hela vinsten till ägarna. De vinster man inte delat ut de senaste åren har använts till aktieåterköp.

Jag tycker sammantaget att Novo Nordisk är intressant på de här nivåerna och kommer lägga upp bolaget på min bevakningslista.

Överanalys, finns det något sådant?

Jag brukar lyssna på de stora aktiepoddarna när jag har skrivbordstid. För det mesta är det inte jättemycket som fångar mig som lyssnare, men när Börspodden intervjuade Kenny och Erik från Värdepappret uppstod en kort men intressant diskussion om att överanalysera bolag och värdepapper.

Tesen som Kenny och Erik förde fram är att man kan läsa för mycket och att det kan ha skadlig effekt. En annan journalist/bloggare, Olle "Snåljåpen" Qvarnström skrev för ett tag sedan ett inlägg med den motsatta tesen; det finns inget onödigt vetande.

Eftersom jag är väldigt dålig på sensationsjournalistik konstaterar jag att båda har rätt, men att frågan behöver behöver analyseras (men inte överanalyseras!) lite mer. Jag tar hjälp av en artikel i Business Insider häromdagen där följande citat av Charlie Munger har bäring på frågan:

• Resist the craving for false precision, false certainties etc.
• It is better to remember the obvious than to grasp the esoteric
• Keep it simple and remember what you set out to do
• Don't overlook the obvious by drowning in minutiae

Med stöd av 92-årige Mungers visdom ovan menar jag att all information är bra, men att ett överflöd kan göra att den viktigaste uppgiften: värderingen av informationen blir svårare eller till och med övermäktig. 

Till det skulle jag vilja lägga till en reflektion till: flera bloggar (däribland faktiskt även utmärkta Värdepappret) har en tendens att sammanställa enorma informationsmängder, ibland i väldig detalj. När man går ner i de minsta detaljerna lämnar man snabbt alla meningsmotståndare bakom sig och blir ganska ensam i analysen. Detta kan göra att man ses som en auktoritet på området, vilket kan vara smickrande, men samtidigt blir confirmation bias ett mycket svårare hot.

Är jag själv felfri här då? Nej, mina Bonheur-analyser var väl ett utmärkt exempel på att alla detaljer kring korsägandet, tillgångsvärdering etc. var korrekta, och gjorde mig till en auktoritet i detaljernas kungarike. Men att hela riggbranschen var på väg ner i ett bottenlöst hål "glömdes ju bort" även om den biten stod med i ett av de första inläggen.

Fria kassaflöden i Lundbergföretagen

En fråga om värdering av Lundbergföretagen dök upp på Twitter (i en tråd med Riskminimeraren) och jag tyckte att diskussionen kan förtjäna lite mer än 140 tecken, så det blir ett inlägg.

Till att börja med är det inte helt enkelt att värdera Lundbergföretagen, det är en mix av noterat och onoterat, dotterbolag, näringsbetingade aktier samt även innehav där trippelbeskattning uppstår. De flesta som köper dagens värdering lutar sig mot substansvärdering och tillägger att Fredrik Lundbergs näsa för affärer motiverar en premie på denna.

Jag var själv ägare i Lundbergs mellan 2010 och 2016 men sålde mitt innehav (alltför tidigt!) i våras.

Jag har historiskt alltid värderat investmentbolag genom att värdera delarna med mina vanliga metoder och summera värdet. För Lundbergs är detta arbetsamt och företagets redovisning erbjuder en genväg: titta på fritt kassaflöde. Varje rapport från bolaget innehåller en kassaflödesuppställning som är väldigt bra och pedagogisk och för 2015 var de fria kassaflödena (MSEK):

Mottagna utdelningar	+1473
Egna fastigheter	+690
Omkostnader & övrigt	-72
Finansiella poster	-124
Betald skatt	-115
Summa	1 852

Om man slår ut detta på antalet aktier blir det 14,94 kronor per aktie på all time high kassaflöde, all time low räntenivå. Med dagens aktiepris på 586,50 kronor värderar marknaden detta fria kassaflöde med en multipel på 39,2!

Om Lundberg delade ut hela sitt fria kassaflöde skulle man alltså få en mager direktavkastning på 2,5 %. Detta tvingade mig att söka andra investeringar.

Vad är då en rimlig multipel? Jag brukar använda P/E 15 i mina kalkyler, men en multipel 15x är lite väl defensivt här, E är inte detsamma som fritt kassaflöde. Det finns dolda undervärden eftersom Lundbergs fria kassaflöden inte innehåller de vinstmedel som innehaven behåller internt för att växa sin verksamhet. Jag brukar landa på att 25x är min absoluta smärtgräns, vilket skulle motivera ett aktiepris på 370 kronor.

Jag får fortsätta sitta bredvid och hoppas komma in igen när folk inser att Lundbergs har låg direktavkastning därför att Lundbergs inte kan ge en hög direktavkastning.

Rapport från Handelsbanken

I morse publicerade Handelsbanken sin niomånadersrapport för 2016 och det var i princip idel positiva besked från nye vd:n Anders Bouvin med kollegor:

• I ett nollränteläge och med ständig prispress på provisionsnetto ökade intäkterna med 4 %
• Kostnaderna hölls i schack vilket gjorde att resulatet ökade med 8 %. Kreditförlusterna är nu nere på 0,06 %, vilket är mycket bra även med SHB-mått mätt
• Resultatet per aktie hittills i år är 6,66 kronor, eller 9,02 kronor de senaste 12 månaderna, långt över de 7,50 kronor jag har i mitt investeringsantagande, kanske dags att revidera bevakningslistan snart
• Kvartalets vinst påverkades positivt av reavinsten vid försäljningen av Industrivärdenaktierna, medan övriga intäkter låg relativt stilla, reavinsten var 39 öre per aktie före eventuell skatteeffekt

Om man borrar ner i regionerna ser man att Sverige gjorde ett fantastiskt resultat - dock var merparten av detta en engångseffekt från en ombokning av personalkostnader. Storbritanniens raketutveckling har däremot stannat upp, mestadels på grund av pundets försvagning. Att expansionen i Storbritannien inte är lika extrem som tidigare år är inget som bekymrar mig, bankverksamhet måste tillåtas växa med bra bankaffärer. Att göra dåliga bankaffärer är ett väldigt enkelt sätt att växa, något som andra banker märkte i Baltikum och Ukraina för snart ett decennium sedan.

Eftersom Handelsbanken är mitt största innehav tänkte jag kommentera min syn på bolaget lite extra.

Det långsiktiga hotet mot bankerna brukar ofta anses vara ökad konkurrens från fintech och nischbanker. Om man ser var spelplanen ändras snabbast är det inom betalningslösningar, courtage, fonder, fondförmedling och liknande verksamheter. Även corporate banking är under angrepp från aktörer som Pepins m.fl. Med andra ord är det provisionsnetto som är under press hos alla banker, inklusive Handelsbanken.

Handelsbanken är dock den svenska bank som tillsammans med Swedbank är tydligast inriktad på traditionell bankverksamhet, dvs. räntenetto med fokus på företags- och bolån. Detta anses idag som riskabelt, men det beror lite på vilka gäldenärer man har, och Handelsbanken är välkända för att vara nogräknade. Denna del av bankverksamheten är den jag är övertygad kommer vara svårast att ta bort från storbankerna. Allt handlar om riskhantering och det är en konst som bankerna slipat på i hundratals år och SHB bevisligen varit bäst på de senaste decennierna.

Turerna kring Handelsbankensfären, SCA m.m. har inte varit helt vackra senaste åren. Tydligt är att Fredrik Lundberg kopplat ett grepp om hela sfären men till skillnad från Sverker Martin-Löf tycker jag det är en nödvändig utveckling. SHB har varit tjänstemannastyrt, vilket jag för det allra mesta är rädd för, men har utvecklats väldigt positivt i denna miljö. Men att ha ledare som tillsätter varandra är ett säkert sätt att förr eller senare köra i diket, så jag välkomnar Lundbergs intåg.

Vd-karusellen det senaste året är inte heller helt smickrande. Att medge ett misstag och agera på det är starkt, men det minskar marginalen för ytterligare fel. Anders Bouvin måste nu vara rätt person, vilket jag tror att han är.

Summerat så har jag ökat mitt innehav under året (och betalat 101-111 kronor/aktie) och den här rapporten får mig inte att ångra dessa köp på något sätt.

Bevakningslistan

Som bakgrund till förra veckans H&M-inköp publicerar jag här en någorlunda uppdaterad bevakningslista. Jag hoppas ni läsare använder mina bedömningar för att jämföra med era egna, inte som något slags facit, en professionell analysprodukt eller en rekommendation.

Om du är en ny läsare eller bara behöver en påminnelse så beskriver detta inlägg hur bevakningslistan fungerar. Jag rekommenderar alla att upprätta en bevakningslista, metoden är enligt min mening väldigt hälsosam, men jag rekommenderar som sagt ingen att använda min lista rakt upp och ner.

SAS Pref, vad hände?

För återvändande bloggläsare är säkert mitt val av SAS Pref överraskande, i tidigare inlägg har jag varit kritisk inte bara till SAS utan även till deras preferensaktie. Att det dessutom är portföljens näst största innehav minskar inte förvåningen.

Vad är SAS Pref för skapelse? Den liknar många moderna svenska preferensaktier. Den delar ut 12,50 kronor per kvartal fram till och med första kvartalet 2019, varefter utdelningen räknas upp med 1,25 kronor per kvartal och år fram till 2023 när den slår i taket 18,75 kronor. Den initiala teckningskursen, de pengar SAS fick in när man gav ut preferensaktierna var 500 kronor per aktie. För detta betalar man alltså en "ränta" på 10 procent som 2013 stigit till 15 procent.

SAS har rätt att lösa in preferensaktierna för 600 kronor styck fram till och med Q1 2018, därefter sjunker inlösenbeloppet till 525 kronor.

SAS är inte tvingade att betala ut utdelningen, men om de håller inne den;

• får de inte dela ut något till stamaktieägarna
• räknas den innehållna utdelningen upp med 20 procent per år och läggs till vad som måste betalas ut innan stamaktierna kan få utdelning. Beloppet läggs även på lösenkursen och på vad preferensägarna är berättigade till om SAS skulle likvideras

Om SAS inte hamnar i akuta finansieringsproblem finns det alltså mycket starka incitament att betala ut utdelningen, och även lösa in preferensaktierna under perioden Q2 2018-Q1 2019 för att få lägre inlösenpris och undvika den stigande utdelningsnivån.

Hur mår SAS som bolag? SAS är ett kroniskt krisdrabbat bolag med stora lönsamhetsproblem. Bolaget visar ibland upp förbättrade resultat men faller oftast tillbaka i problem relativt fort. SAS stora styrka i mina ögon är en prestigefylld ägarbild. Monarkierna Sverige, Norge, Danmark och familjen Wallenberg är en ägarkvartett som sätter stor stolthet i att inte förknippas med bolag i obestånd. Politikerna skulle utstå enorm kritik och få problem med den lagstiftning som finns i länderna och reglerar SAS ställning.

Varför köpte jag SAS Pref? Till att börja med har jag ett GAV på 488 kronor vilket innebär att den årliga "räntan" jag fått via utdelningar är 10,2 procent.

Om man köper aktien idag för 541 kronor och bolaget löser in den för 525 kronor i Q2 2018 så hinner man ta emot 6 utdelningar, 75 kronor. Totalt får man alltså 600 kronor över 1,5 år vilket motsvarar en ränta på drygt 7 procent på årsbasis. Det är en ganska mager riskpremie mot fastighetspreferensaktier och jag är idag snarare på säljsidan än på köpsidan.

Anledningen att jag köpte dem till att börja med var att jag inte såg några goda investeringsmöjligheter som lovade 10 procent avkastning. H&M som jag köpte häromdagen var dyrare och många andra innehav såg dyra ut för mig. Jag investerade istället i SAS Pref och byggde parallellt upp likviditet. Sedan dess har börsen eller enskilda aktier svajat till några gånger och den rena likviditeten har försvunnit, men SAS Pref ligger kvar.

Jag kommer med all sannolikhet sälja av innehavet innan inlösen (förmodligen) sker 2018. Jag kan även tillägga att jag aldrig har ägt SAS stamaktie och har svårt att föreställa mig en situation där jag skulle göra det.

Rapport från Castellum

Igår släppte Castellum sin niomånadersrapport och konsoliderar nu vårens stora förvärv, Norrporten, fullt ut hela perioden.

När det förvärvet gjordes presenterade Castellum ett föredömligt prospekt där det framgick tydligt att vinsten per aktie efter hela transaktionen skulle stiga ganska klart jämfört med vinst per aktie dessförinnan. Trots detta handlade väldigt mycket av de analyser jag såg om utspädning, vad som skulle hända med utdelningen etc. Henrik Saxborn är en f.d. ekonomichef och slår mig inte som den typ av VD som översäljer framtiden, så jag var lite förvånad över att så få tog bolagets prognoser på orden.

När förvaltningsresultatet per aktie stiger i ett fastighetsbolag bör dess aktie handlas upp (om inte kvaliteten i fastighetsportföljen sjunker kraftigt). Nu blev det tvärtom och i en miljö där jag såg i princip alla fastighetsbolag som övervärderade blev plötsligt det enda jag hade i portföljen billigt. Jag passade på och snittade ner mig under 90 kronor per aktie genom att teckna allt jag kunde och även några få aktier utan teckningsrätter. Jag köpte även lite aktier över börsen i dessa dagar.

Outspätt och i absoluta tal tjänade Castellum 7,02 kr/aktie i förvaltningsresultat de första nio månaderna 2015. Med full utspädning och bara 3 månaders intjäning från det sammanslagna bolaget har man nu tjänat 6,74 kr/aktie. Utdelningen förra året var 4,90 kronor (ojusterat) och jag ser det inte som uteslutet att man faktiskt väljer att toppa det nästa år för att visa på hur positivt man ser på intäkterna framåt. Ett sådant utdelningsbeslut är dock inte avgörande för min syn på Castellum.

Min bedömning är att Norrportens fastighetsportfölj var riktigt bra och att Castellum faktiskt gjorde en riktigt, riktigt bra affär här. Att börsen gjorde en rätt märklig bedömning av affären där och då skapade dessutom en möjlighet att köpa aktien betydligt billigare än innan affären. Jag skulle kalla detta för en speciell situation besläktad med den typ av situationer som Greenblatt skriver om.

Inköp Hennes & Mauritz

Idag gjorde jag ett större inköp (ca 2,1 % av portföljen) i Hennes & Mauritz och tänkte passa på att säga hur jag ser på bolaget idag. Priset per aktie blev ca 255 kronor.

H&M är, liksom Walmart som också finns i portföljen, inne i en omställningsfas där man positionerar sig för en allt större andel onlinehandel. Till skillnad från rena e-handlare handlar det delvis om creative destruction. För att ställa om vinnande processer för lager, logistik och försäljning till direktleveranser ut till konsumenter, måste man till viss del riva ner tidigare segerrecept. Detta tar tid och gör giganterna inom branschen långsamma, men till slut tror jag att man kommer att dra fördelar av en enorm totalvolym och den kunskap man redan besitter i att över lång tid hänga med i en så föränderlig bransch som modebranschen. Bolaget investerar idag miljardbelopp för att göra denna omsvängning.

Valutor, väder och liknande ser jag som jämförelsestörande poster och att ägna energi eller analyskapacitet åt dessa är bara intressant om man vill överlista någon annan kortsiktig investerare. Det är omvälvningen i branschen som är den väsentliga.

Om man tror att H&M klarar omsvängningen så är aktien billig idag. Om man, som Fundamentalanalysbloggen, tror att det är disruption snarare än creative destruction, så är aktien dyr. Sälj till mig.

Bolag	Andel
Handelsbanken	18 %
SAS Pref	16 %
Hennes & Mauritz	13 %
Illikvida aktier	12 %
Deere & Co	8 %
Industrivärden	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
Sampo	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Castellum	5 %

Med dagens köp hoppar H&M upp till tredje plats i portföljen.

Aktuell portfölj

Så här ser min aktuella portfölj ut när tre fjärdedelar av 2016 har passerat:

Bolag	Andel idag	Andel 1/1 2016
Handelsbanken	19 %	18 %
SAS Pref	16 %	17 %
Illikvida aktier	13 %	7 %
Hennes & Mauritz	11 %	12 %
Deere & Co	8 %	8 %
Industrivärden	7 %	7 %
Investor	6 %	6 %
Wal-Mart Stores	6 %	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %	5 %
Sampo	5 %	5 %
Castellum	5 %	3 %

Om man jämför med portföljen i början av året har alltså innehaven i Johnson & Johnson samt Lundbergföretagen sålts, något som säkert överraskar en och annan läsare. JNJ föll på att portföljandelen var så liten och aktien var konstant dyr vilket gjorde det omöjligt att öka. Lundbergaktien lämnade det jordliga i år och värderas nu med substanspremie på en högt värderad portfölj med en bas av fastigheter med obefintliga avkastningskrav.

Om bolagen någon gång skulle bli köpvärda igen står jag redo, men när bolag värderas som att inget kan gå fel brukar något göra det.

Jag har ökat i de flesta innehav men de största köpen under året hittills har gjorts i Castellum där jag deltog fullt ut (och mer därtill) i nyemissionen i samband med Norrporten-förvärvet. Jag tyckte att de flesta verkade räkna fel där och börskursen har också korrigerats efteråt, detta har helt klart varit min bästa affär under året.

Sämre har det gått med Hennes & Mauritz där jag fyllt på men kursen snarare fortsatt neråt än vänt uppåt. H&M och de andra förtjänar egna inlägg lite senare, det har hänt mycket i alla bolagen sedan jag skrev om dem sist.

Totalavkastningen hittills i år har varit 13,0 %, att jämföra med SIX30RX som givit 4,4 %, en trevlig comeback efter det magra 2015.

Reinkarnerad precis som förut?

Innan jag beskriver nuläget i portföljen och vad jag gjort under 2016 rekommenderar jag er som är återkommande läsare från 2014 att läsa igenom portföljrapporterna från 2014-2015 som jag publicerade idag.

Förutom det vanliga; aktier har köpts, aktier har sålts, noterar den uppmärksamme läsaren några ändringar:

1. Från och med 2015 rapporterar jag inte längre portföljens storlek i absoluta termer. Tidigare skrev jag alltid ut hur stort belopp det rörde sig om, inte för att skryta (som en del verkade tro) utan som en varudeklaration. Det är stor skillnad att förvalta tiotusen kronor jämfört med några miljoner, och jag ville att läsarna skulle veta så mycket som möjligt om min situation för att kunna översätta till sin egen.
2. Från och med 2015 jämför jag med SIX30RX, inte SIXRX. Jag noterade under året att Avanza ZERO diffade alltmer från SIXRX och gick därför över till det snävare indexet. Jag har ju alltid sagt att Avanza ZERO är min fallbackplan om min egen investering visar sig värdeförstörande.
3. Vissa aktier nämns inte vid namn utan grupperas som "illikvida aktier". Jag är medveten att detta sänker värdet lite för läsaren, men trots transparensen i bloggen har syftet aldrig varit att ha läsare som tar rygg. Om den delen av portföljen skulle bli dominant så blir såklart hela portföljredovisningen meningslös, men så är inte fallet ännu.

Dessa förändringar kopplar delvis tillbaka till varför jag ansåg mig tvungen att sluta för två år sedan, så jag behöver hålla fast vid dem även om vissa läsare säkert saknar den totala transparensen. Tidigare kunde man backtrada min portfölj och kontrollera att jag inte ljög, nu tvingas man lita på mig angående avkastningen, jag hoppas mitt renommé är tillräckligt för det.

Vad har då ändrats som gjorde att jag kunde komma tillbaka? Förutom begränsningarna ovan som underlättar för mig har jag skaffat mig en skrivarstuga där jag kan sitta ostört och skriva, så jag slipper smussla för mina allt äldre barn. Men som vanligt när man radar upp rationella skäl finns det några emotionella skäl i bakgrunden och för mig är det avsaknaden av skrivandet som vägt väldigt tungt.

Lundaluppen har alltså inte förändrats i grunden på något sätt, men jag är lite äldre, förhoppningsvis lite klokare och har hittat ett sätt att väva in bloggen i livet igen. Ett stort tack till alla för det varma välkomnandet och jag lovar fler inlägg. Den här helgen blir det mycket tillbakablickar och information om vad som hänt under min frånvaro, men självklart kommer jag sedan kommentera utvecklingen i H&M, Handelsbankens turer och allt möjligt annat som pågår.

Portföljbokslut 2015

För att uppdatera gamla läsare publicerar jag nu portföljrapporterna från 2014-2015. För storbolagen på Stockholmsbörsen var 2015 ett år med sidledes utveckling, även om året inte saknat dramatik. För mindre bolag har det däremot varit ett år med otroligt intresse och kraftigt stigande kurser, anförda av raketer som Fingerprint. Detta avspeglas bland annat genom index där det bredare SIXRX har givit 10,4 procent medan storbolagsvarianten SIX30RX bara avkastat 2,2 procent. Den numera blogglösa Lundaluppen avkastade dock sämre än båda, med 1,9 procent totalavkastning. 

Historisk utveckling

År 2015 präglades av större inflöden i portföljen vilket ledde till möjligheter att stuva om en hel del. Bland annat letade sig SAS Pref in i portföljen, liksom några illikvida aktier som jag inte vågar namnge eftersom jag riskerar påverka deras börskurs. Däremot fick Bonheur, efter mycket vacklande fram och tillbaka, till slut lämna. Även Swedbank lämnade portföljen efter att varit mitt livs bästa börsinvestering.

Tabellen nedan visar min portföljutveckling jämfört med SIX30RX, ett index som går att följa väldigt enkelt med Avanza ZERO eller motsvarande produkt. För första gången på åtta år avkastar index bättre än Lundaluppen.

År	Lundaluppen	SIX30RX	Differens
2005	67,8 %	33,2 %	34,6 %
2006	21,6 %	22,8 %	-1,2 %
2007	-19,6 %	-3,0 %	-16,6 %
2008	-26,0 %	-36,3 %	10,3 %
2009	52,1 %	49,4 %	2,7 %
2010	26,2 %	24,9 %	1,3 %
2011	-4,7 %	-11,6 %	6,9 %
2012	22,5 %	16,4 %	6,1 %
2013	35,6 %	25,5 %	10,1 %
2014	16,6 %	14,0 %	2,6 %
2015	1,9 %	2,2 %	-0,3 %
Ack	339 %	184 %	154 %
Snitt	14,4 %	9,9 %	4,5 %

Jag använder en förenklad beräkningsmodell, som jag bedömer underskattar avkastningen något (detta år visade samtliga mina konton högre avkastning än ovan nämnda). Jämförelse sker före skatter, men courtagekostnader ingår i mina siffror vilket talar något till min nackdel.

Den årliga avkastningen på 14,4 procent över elva år är mycket bra men knappast hållbar i längden, mycket talar för antingen ett börsfall eller en mer sidledes börs framöver. Värderingarna är bitvis höga, men inga portföljbolag är i farozonen att säljas av den anledningen.

4,5 procentenheters överavkastning över en elvaårsperiod är klart godkänt då det dessutom skett i huvudsak med väldigt stabila företag, dvs. i mina ögon med en låg verksamhetsrisk.

Jag menar att enskilda år är dåliga jämförelseobjekt eftersom aktiepriser fluktuerar kraftigt i det korta loppet medan de i det långa loppet avspeglar företagsutvecklingen. Därför har jag också sammanställt motsvarande tabell med årliga medelutvecklingar för alla femårsperioder:

Period	Lundaluppen	SIX30RX	Differens
2005-2009	13,1 %	8,6 %	4,5 %
2006-2010	6,8 %	7,2 %	-0,4 %
2007-2011	1,7 %	0,4 %	1,3 %
2008-2012	10,6 %	4,1 %	6,5 %
2009-2013	24,9 %	19,2 %	5,7 %
2010-2014	18,4 %	12,9 %	5,5 %
2011-2015	13,5 %	8,5 %	5,0 %

Samtliga femårsperioder utom en visar alltså överavkastning för portföljen och alla perioder har givit positiv avkastning. Åren 2009-2014 bjöd på exceptionell avkastning med ett kortare avbrott 2011, den avkastningnivån nåddes inte 2015 och jag väntar mig inte den under 2016 heller.

Innehaven

I tabellen nedan visas alla innehaven i portföljen. Illikvida aktier  Antalet företag och aktieslag har minskat sedan föregående år och fokus är fortsatt på stabila svenska och nordiska storbolag. Bankerna har återigen uppvärderats på börsen vilket gjort att deras portföljandelar är fortsatt höga trots att inga inköp gjorts.

Bolag	Portföljandel	Kursutv. 2015
Handelsbanken	18 %	-5 %
SAS Pref	17 %	+28 %
Hennes & Mauritz	12 %	-7 %
Deere & Co	8 %	-13 %
Industrivärden C	7 %	+7 %
Illikvida aktier	7 %	+65 %
Investor A	6 %	+9 %
Wal-Mart Stores	6 %	-29 %
AP Möller Maersk A	5 %	-26 %
Sampo A	5 %	+21 %
Lundbergföretagen	4 %	+38 %
Castellum	3 %	-1 %
Johnson & Johnson	2 %	-2 %
Spiltan Räntefond	0 %	+1 %

Kursutvecklingen 2015 är aktiens kursutveckling, inte vilken utveckling jag haft på innehavet. Jag redovisar siffran för att man lite enklare ska kunna utläsa vilka portföljbolag som upp- respektive nedvärderats under året. Källa: Avanzas respektive aktiekurssidor, historik 12 månader, fasta växelkurser.

Utvecklingen för innehaven har varit blandad med nykomlingen SAS Pref, Sampo och Lundberg som de stora positiva bidragsgivarna. Maersk och Wal-Mart har istället dragit ner avkastningen med stora fall. De illikvida aktierna kom in relativt sent i portföljen och jag har inte tagit del av särskilt mycket av deras uppvärdering.

Utdelningar

Från och med detta år meddelar jag inte utdelningarnas storlek. Utdelningstillväxten var dock väldigt god, främst på grund av köpet av SAS Pref. Sammantaget är de stora nog för ett enklare medelklassliv i Lund.

Året som gick

Första kvartalet fortsatte jag göra mindre köp i Deere och Bonheur, men det mesta sparandet hamnade i likviditet, Spiltan Räntefond. Jag sålde även innehavet i Swedbank och avslutade därmed min bästa börsaffär någonsin. Sedan finanskrisen hade dessa aktier stigit med över 400 procent. Denna plötsliga likviditet användes till att lösa det sista av huslånet och finansiera en mindre tillbyggnad. Alltså krympte portföljen något under kvartalet.

Under andra kvartalet började jag tvivla på min egen investering i Bonheur och avyttrade innehavet för att testa min övertygelse och se om jag ville gå in igen. Samtidigt fick jag en större utbetalning och kunde investera en större summa.

Efter bloggens nedläggning hade jag börjat fundera mycket på SAS Pref och såg alltmer staternas och FAMs ägande som en implicit garanti för preferensaktiernas utdelning - och samtidigt började SAS finanser se allt bättre ut. Alltså valde jag att investera mycket av den nya likviditeten i SAS Pref, men även fortsatt i Spiltan Räntefond. Mindre tilläggsposter i Johnson & Johnson, Deere och Wal-Mart köptes också in.

I tredje kvartalet klev jag åter in i Bonheur igen efter att ha gått igenom mina gamla analyser samt de första ljusglimtarna på länge dykt upp i bolaget. Vindkraftportföljen hade visat sig kraftigt undervärderad och första förlängningen av ett riggkontrakt. I övrigt ökade jag lite till i SAS Pref.

Under det fjärde kvartalet öppnade sig en ny investeringsmöjlighet utanför Lundaluppenportföljen och jag avyttrade de mesta av Spiltan Räntefond samt även en del SAS Pref. Efter ytterligare 10 procent förlust i Bonheur och en rad nya dåliga nyheter valde jag att lämna bolaget igen, denna gång för gott(?). Likviden placerades i Maersk och några mer illikvida aktier där jag är rädd att jag skulle påverka börskurserna om jag avslöjade namnen.

Summerar man året har det blivit en hel del fram och tillbaka, både med Bonheur-innehavet och även drivet av externa faktorer. Totalt sett har min marknadssyn varit skeptisk och mycket investeringar har hamnat i likviditet respektive preferensaktier. Därmed gick min portfölj, liksom börsen, sidledes under året.

Uppföljning investeringspolicy

Som vanligt har jag gjort en genomgång av investeringspolicyn och jag har hållit mig någorlunda inom den, med ett undantag, en relativt hög portföljomsättning. Ingen ny belåning har upptagits, tvärtom har huslånet slutbetalts.

Kvalitetsmässigt har de illikvida aktierna några brister, framförallt historiskt, men utvecklingen är mycket god i samtliga och jag bedömer att det kommer fortsätta. De är verksamma i väldigt olika branscher och har inget gemensamt än just det faktum att jag inte vågar avslöja vilka de är...

Sammantaget ser jag ingen anledning att justera investeringspolicyn inför 2016.

Året som kommer

Bevakningslistan skvallrar om att det faktiskt finns lite mer köpvärt nu än för något år sedan, framförallt ser mina amerikanska bolag köpvärda ut. De mer cykliska aktierna, Deere och Maersk, är prissatta för vinstnergång. Om den inte blir så stor som marknaden förväntar sig kommer dagens priser visa sig mycket attraktiva.

Min tid räcker inte riktigt till för att analysera nya bolag så merparten av sparandet under året kommer att hamna i portföljbolagen. Jag tror inte omsättningen i portföljen kommer bli alls lika stor under året utan det kommer mer att likna tidigare år.