Gamla bekanta

Mot bakgrund av Långsiktig Investerings inlägg om Fortum och min egen exit från SAS Pref tänkte jag ta en titt på alla exits jag gjort sedan bloggen startades 2010 och titta på om det var rätt beslut att sälja eller inte.

Jag är tacksam för alla er läsares stora tålamod, för här händer ju inte mycket... Jag tar in få nya bolag i portföljen och på samma sätt gör jag få exits. Under de senaste sju åren har jag gjort tretton försäljningar där jag slutsålt de sista aktierna från ett bolag. Den stora frågan är då, hade dessa bolag bidragit eller belastat portföljen om jag haft kvar dem?

När	Vad såldes?	Sedan dess	Portföljen
Apr -10	Holmen	+111 %	+190 %
Apr -10	Beijer Electronics	+4 %	+190 %
Dec -10	Kungsleden	+39 %	+130 %
Dec -10	SSAB	-54 %	+130 %
Maj -11	Ratos	-54 %	+120 %
Aug-13	Beijer Alma	+67 %	+70 %
Sep -13	Teknologiportföljen	+190 %	+70 %
Feb -14	Fortum	+20 %	+45 %
Feb -15	Swedbank	+20 %	+45 %
Nov -15	Bonheur	+36 %	+25 %
Jan -16	Lundbergföretagen	+33 %	+25 %
Juni -16	Johnson & Johnson	+18 %	+20 %
Apr -17	SAS Pref	+1 %	+1 %

Tabellen ovan visar samtliga exits som jag gjort de senaste åren. Den visar inte gradvisa minskningar av innehav, då skulle den varit längre. "Sedan dess"-kolumnen visar totalavkastningen för aktien sedan jag sålde, "Portföljen"-kolumnen visar hur min portfölj utvecklat sig sedan försäljningen. Om portföljen avkastat mer än aktien har försäljningen varit positiv för mitt investeringsresultat.

Att konstatera att en försäljning blev rätt avkastningsmässigt är bara ena sidan av myntet. Lika intressant är att titta på skälet till försäljningen, gjordes den av rätt orsak? Detta är egentligen viktigare för att vässa sitt eget beslutsfattande, därför tänkte jag gå igenom försäljningarna och varför jag gjorde dem.

Holmen & Beijer Electronics

Dessa båda innehav som jag hade med mig in när bloggen startades såldes för att innehaven var för små och jag tyckte jag hade för många innehav. Det är svårt att i efterhand recensera den åsikten. Avkastningsmässigt gjorde jag i alla fall helt rätt, portföljen har gått klart bättre än båda aktierna.

Holmen har utvecklats som övriga skogssektorn under de sju år som gått och haft en del problem med lönsamheten i industridelen som lutat mycket mot tidningspapper.

Beijer Electronics har haft mycket problem sedan jag sålde. En av bolagets bärande pelare var en agentur för Mitsubishis produkter för industristyrning. Det samarbetet blev alltmer ansträngt och upplöstes för några år sedan. Bolaget har åtminstone kursmässigt stått och stampat länge. Jag har inte följt verksamheten så nära.

Kungsleden

Här skrev jag att risknivån i Kungsleden var lite för stor och att priset för det fria kassaflödet var för högt, i en bransch "som kanske kan pressas av högre räntekostnader framöver".

Svammel, jag vet faktiskt inte idag vad jag menade med dessa ord. Beslutet blev rätt men om det var tur eller skicklighet kan jag inte utläsa av mina anteckningar.

Jag förutsåg knappast Kungsledens kommande problem med skattetvister. Detta dominerade bolaget under många år när man värderades med en klar rabatt mot sektorn. På senare år har man hämtat sig en aning, men tog nyligen en del stryk efter en oväntad nyemission.

SSAB

Jag blev enligt mina anteckningar skrämd av ledningsbytet och en rad fundamentalt svaga nyheter samtidigt som aktien på kort tid ökade med 20 procent och innehavet var litet.

Orsakerna känns en aning tunna i efterhand, men eftersom innehavet var väldigt litet tycker jag de duger som beslutsunderlag. Själva beslutet blev helt rätt.

SSAB har haft enorma utmaningar sedan jag sålde, stålpriser har varit i botten. Sedan har ett samgående med Rautaruukki skett som till en början togs emot skeptiskt. Senaste året har aktien hämtat sig men det hade fortfarande varit en mycket svag investering om jag behållt det.

Ratos

Här gick jag lite mot strömmen för tiden och sålde när "alla" var optimistiska. Det tvingade mig att skriva en ganska utförlig motivering. Helt rätt beslut på rätt grund skulle jag säga idag, bolagets kvarvarande innehav var övervärderade och premievärderingen på bolaget har minskat ordentligt.

Med ny vd har Ratos börjat en ny mer handelsinriktad resa. Det har även städats en del i innehaven. Min bild är dock att det finns mycket kvar att göra innan bolaget känns relevant igen, men jag har ett öga på det.

Beijer Alma

Bolaget såldes helt enkelt för att innehavet var litet och jag inte fann några tillfällen att öka så att det blev en meningsfull insats. Det är svårt att klaga på beslutsgrunden, jag hade förmodligen gjort samma sak idag. Utfallet blev att aktien gått lika bra som portföljen, neutralt alltså.

Beijer Alma har utvecklats lika bra som portföljen alltså, bolaget har egentligen fortsatt i samma stil och det har inte blivit några köplägen sedan jag sålde.

Teknologiportföljen

Jag ägde under några år en miniportfölj bestående av Microsoft, Google och Apple. Detta var flitigt omdebatterat här på bloggen. På den här tiden var Microsoft ansett vara en stor förlorare, Apple en dagslända och Google övervärderat. Inget av detta tycktes stämma så jag valde att köpa dem.

Jag sålde för att priset gått upp en bit och jag började vackla kring min egen bedömning. Nu i efterhand undrar jag om jag inte blev påverkad av den skepsis många visade i kommentarfält och på Twitter.

Resultatet blev i alla fall katastrofalt, jag tycker jag fattade beslutet på vaga grunder och dessa bolag har samtliga utvecklats långt bättre än min portfölj. Microsoft har börjat framstå som en teknologiledare igen, Apple har försvarat sina positioner och Google har tuffat på urstarkt. Idag är teknologiaktierna inte sedda på med skepsis precis, uttryck som FANG ser jag som ett tecken på att detta är en "het" sektor.

Jag underkänner i alla fall mitt agerande här. Antingen borde jag inte köpt aktierna till att börja med, eller skulle jag behållt dem. Mina barn har dem i sina portföljer och de har gjort dem rikare åtminstone.

Fortum

Jag tyckte att Fortum fundamentalt ändrades i en riktning jag inte gillade. Bolaget bytte sin balans från reglerade försörjningsverksamheter i form av elnät till att vara tillväxtorienterade i Ryssland.

Jag sålde på rätt grunder och fick även rätt, min portfölj har utvecklats bättre.

Jag gillar inte alls hur Fortum sköts idag. Bolaget är kraftigt överkapitaliserat och saknar investeringsidéer. De löser detta genom att "pysa" ut höga årliga utdelningar. För mig verkar det som att man till varje pris vill upprätthålla en artificiellt hög aktiekurs. Det rätta vore förmodligen att omedelbart skifta ut överskottet till ägarna som kunde omallokera det i andra verksamheter. Då kunde ledningen fokusera på att förvalta den verksamhet man faktiskt har. Men visst, imperiet skulle krympa...

Swedbank

Swedbank såldes efter en lång ägandeperiod från kris till triumf. Jag tycker att Swedbank verkar sakna en bärande idé annat än att tjäna pengar, till skillnad från Handelsbanken som jag upplever har en mycket stark idé om hur en bank ska fungera, agera och byggas.

Det låter kanske hårt men så fort det blir goda tider har Swedbank historiskt haft en tendens att kasta sig in i olika tillväxtinitiativ, med en nästan ängslig vilja att göra som andra banker. Jag litar helt enkelt inte på kulturen och inte heller på ägarna.

Anledningen att sälja var även att minska bankinnehållet i min portfölj samt att koncentrera bankinnehållet till Handelsbanken. Totalt sett har beslutet blivit rätt, portföljen har utvecklats bättre än Swedbank.

Bonheur

Bonheur var en resa för sig, med mycket arbetskrävande och långa analyser. Väldigt mycket var "rätt" i analyserna men elefanten i rummet var oljepriset som aktiemarknaden var väsentligt bättre än jag (och Ratos ledning) på att bedöma.

Problemet med att mina tankar kring korsägande och konglomeratrabatt var rätt var att jag lyckades lura mig själv flera gånger att köpa ett bolag utan pricing power och utan en stark marknadsposition.

Till slut bestämde jag mig för att vad det gäller oljeriggar och shipping så lägger jag mina ägg hos Maersk, som har en helt annan tyngd på sina marknader. Bolagen har minst lika många olikheter som likheter, men Maersk har genom sin position och storlek möjlighet att ingå allianser, integrera värdekedjor och spela andra strategiska spel som kan påverka marknaden.

Försäljningen av Bonheur har dock inte varit rätt tajmad. Aktien har utvecklats ganska väl senaste året, trots att Fred. Olsen Energy legat relativt platt. Detta är en utveckling jag inte riktigt begriper, för så värdefull kan knappast kryssningsfartygen eller vindkraften vara?

Jag tycker jag fattade beslutet på rätt grunder även om det visat sig finansiellt felaktigt.

Lundbergföretagen

För drygt ett år sedan konstaterade jag att Lundbergföretagen värderades ungefär som Ratos 2011, prissatt som att ingenting kan gå fel. En otroligt hög värdering av bolagets kassaflöden skrämde mig att sälja bolaget - och sedan dess har det totalavkastat klart bättre än min portfölj.

Jag står dock fast vid min åsikt, ett av börsens finaste bolag har en värdering som lämnat stratosfären. Ibland får jag propåer från förvaltare som skulle vilja ha förtroendet att förvalta mina pengar diskretionärt. Det blir dock svårt för dem att slå Lundberg eller Qviberg i pris för den förstklassiga förvaltning de bjuder på. Men det finns ett pris för allt.

Johnson & Johnson

Det var knappt ett år sedan jag sålde J & J, framförallt för att innehavet blivit för litet och det aldrig öppnade sig möjlighet att öka upp. Sedan jag sålde har bolaget utvecklats i linje med portföljen så det var ett neutralt beslut avkastningsmässigt.

SAS Pref

Det är lite väl tidigt att utvärdera denna exit efter fem dagar, men jag lovar att återkomma om något år.

Sammanfattning

Totalt har sju beslut blivit positiva, tre blivit negativa och två blivit neutrala. Om jag tittar på själva orsakerna tycker jag att jag resonerat någorlunda rätt i fyra fall, fel i ett fall och att det är varken klockrent eller fel i övriga fall.

Jag är nöjd med utfallet sett över kollektivet, men önskar att jag i några fall varit noggrannare med mina resonemang när jag lämnat.

Har du följt upp dina försäljningar?

Rapporter från Skanska och SSAB

Det har varit en intensiv dag och vecka för Industrivärden. Inte nog med att man släppte sin egen rapport idag, två av innehaven gjorde detsamma.

Först Skanska:

• Omsättningen ökade med 3 procent till 136 miljarder
• Orderstocken har backat 4 procent
• Resultatet efter skatt har ökat med 5 procent till 8,43 kronor per aktie
• Bolaget har haft framgångar i USA men lite mer blandad utveckling i resten av världen
• Utdelningen höjs med 4 procent till 6,25 kronor

Små förbättringar över hela linjen för Skanska alltså, och inga stora överraskningar (för mig då som inte ägnar mig åt precisa prognoser). Min fru får en liten utdelningsökning vilket är skönt för rådgivaren...

SSABs koncernchef Martin Lindqvist skulle drömma våta drömmar om att få säga detsamma:

• Omsättningen minskade med 10 procent till 35 miljarder
• Rörelseresultatet nästan halverades till 1,3 miljarder, belastat med 0,7 miljarder av nedskrivningar hänförliga till förvärvet av IPSCO
• Resultatet efter skatt blev en förlust på 3,29 kronor per aktie
• Det operativa kassaflödet har varit positivt och man har kunnat minska skuldsättningen något
• Utdelningen slopas i år

Det är svårt att hitta något positivt i rapporten angående 2013, framtidsutsikterna från VD:n låter en aning bättre med förhoppningar om främst de amerikanska marknaderna. EMEA är fortfarande utmanande.

Det delas såklart ut en del kritik av typen "varför sades inget tidigare". Det har dock inte varit läge för Lindqvist att vara särskilt negativ i ett läge där man förhandlar med Rautaruukki samt presenterar samgåendet för deras ägare. Det positiva kassaflödet tar lite udden av katastrofstämpeln på rapporten, men starkt var det inte. I dessa utdelningsjagande tider går såklart inte den slopade utdelningen omärkt förbi heller.

Detta var alltså mina åsikter om rapporterna. Båda rapporterna gjorde dock marknaden besviken och Skanska  sänktes med ca 2,5 procent idag, medan SSABs båda aktier sänktes 0,8-2,6 procent.

SSAB köper Rautaruukki

Som tidigare SSAB-ägare och ägare i Industrivärden, SSABs huvudägare, väckte naturligtvis dagens annonserade storaffär mitt intresse. Mycket fakta kring affären står att finna i dagens pressmeddelande som rekommenderas varmt om ni lyckas ta er förbi alla försäkringar om att ni inte håller till i USA, Nya Zeeland etc.

I korthet ger SSAB ut nya aktier för att köpa samtliga aktier i finska Rautaruukki, ett bolag som idag har Solidium som huvudägare. Solidium är välbekant för oss Sampoägare då det är finska statens maktbolag som även är huvudägare i Sampo och flera andra finska storbolag.

Om vi börjar med den stora frågan: vad får man och vad betalar man? Rösterna lämnar jag därhän, även om jag vet att Industrivärden är minst sagt intresserade.

• Man köper 58 procent av Rautaruukki (Q3-länk), ett bolag med EK på 900 miljoner euro exklusive goodwill och immateriella tillgångar men verkar vara på väg mot sitt femte raka förlustår. Bolaget har 8 700 anställda och har producerat 1 734 000 ton stål hittills i år
• Man betalar med 42 procent av SSAB (Q3-länk), med EK på 7,4 miljarder kronor exklusive goodwill och immateriella tillgångar samt en genomsnittsvinst på 1,6 miljarder de senaste fem åren. Bolaget har 8 700 anställda och har producerat 3 255 000 ton stål hittills i år 

Jag ställer upp det här i en tabell och viktar med andelarna - eurokursen sätts till 8,77 kronor.

-	Köp Ruukki	Sälj SSAB
Andel	58 %	42 %
Eget kapital (MSEK)	4 600	3 100
Resultat 5 år (MSEK)	neg.	670
Anställda	5 050	3 650
Produktion (kton)	1 000	1 350

Detta är naturligtvis ett extremt grovhugget sätt att jämföra verksamheterna. Helt klart har SSAB varit mer framgångsrikt de senaste fem åren men sitter med en riktigt risig balansräkning sedan IPSCO-affären. Ruukki ger ifrån sig mer EK och har också en väldigt stor personalstyrka. Kan det vara Solidiums statliga ägarskap som bromsat nödvändiga neddragningar?

Jag tycker det vid en första anblick är svårt att säga om affären är rent prismässigt förmånlig för den ena eller andra parten, så låt oss anta att den är rimlig tills vidare analyser gjorts. Enligt pressmeddelandet har Rautaruukki-ägarna erbjudits en skälig premie för sina aktier, vilket säkert stämmer för aktiekursen. Men det är över min förmåga att värdera bolagens egentliga värden med en sådan precision. 

Ett område som varenda M&A-rådgivare kan hjälpa vilket par av företag som helst med är att peka ut synergier. Här har man summerat ihop dem till 1,4 miljarder årligen som ska komma i dagen inom tre år. Det är ju trevligt men inget jag skulle räkna hem förrän om tre år.

Ur Industrivärdens perspektiv tror jag man sett chansen att få till en konsolidering i branschen med en geografiskt logik och en medägare som säkert kommer att vara partner åtminstone den här krisen ut. Sverker Martin-Löf har ju dessutom länge klagat över kronkursen och i denna affär drar han istället nytta av den. Bolaget tycks inte i mina ögon stärka sin produktmix på något sätt utan det handlar mer om att minska konkurrensen och skapa skalfördelar i en utbombad bransch.

Jag tycker det är ett intressant och ganska offensivt drag av Industrivärden och ser fram emot att läsa på mer.

Rapport från SSAB

Det tidigare portföljbolaget SSAB släppte sin Q3-rapport i fredags, vilket ledde till ett glädjeskutt för börsvärderingen. Den kroniskt mer prisvärda B-aktien handlades senast för 58,95 kronor.

Rapporten visade på en vinst hittills i år på 5,12 kronor per aktie, vilket är långt under vad jag ansåg var en uthållig intjäningsförmåga i min senaste analys (14 kronor per år och aktie!). Det är bara att inse att det är svårt att bedöma en så fluktuerande verksamhet som SSAB. Om man halverar mitt antagande till 7 kronor så ligger man rätt på det nu. Om man någonsin kommer tillbaka till fornstora dagar är 58,95 kronor ett vrakpris. Om 7 kronor är en normal intjäningsförmåga är aktien billig idag. Men för att citera herr Qviberg är jag inte säker på att jag "har nerverna" för att handla med råvaruprisberoende bolag idag. Dessutom finns det fler aspekter än rapporterat resultat...

Om man vänder blicken från resultaträkningen och kikar lite i kassaflöde och balansräkning noterar man att:

• Nettoskulden har ökat från 16 till nästan 20 miljarder kronor det senaste året, till följd av ett negativt kassaflöde
• De stora negativa kassaflödena har berott på investeringar och stigande varulager, det senaste är såklart oroande

Om man vill vara lite elak kan man säga att hela årets vinst ligger på varulagret (och faktiskt mer därtill). SSAB är förmodligen inte dyrt idag, men det senaste årets utveckling är knappast övertygande.

Analys av Industrivärden

Det har gått knappt elva månader sedan jag senast analyserade Industrivärden, och det har ju hänt en del i bolagets portfölj sedan senast, så nu är det dags för en ny titt. Årsredovisningen för 2010 har också kommit ut nyligen, och rekommenderas för den som vill ha en mer ingående beskrivning av bolaget.

Industrivärdens lokaler

Låt mig först repetera hur jag tycker att investmentbolag ska värderas:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Värdet av ledningens antar jag är noll, en ganska defensiv ansats, men ett värde som Industrivärdens ledning oftast kan leva upp till.

Industrivärden har inte ändrat sin strategi det senaste året utan är fortfarande ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag. Detta leder till en god transparens och även en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Industrivärden ger ägaren en substansrabatt och en  hävstång genom bolagets belåning. Industrivärden har hyggliga villkor för sin belåning, dels genom bankkontakter och dels via konvertiblerna, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen, förutsatt såklart att man gillar innehaven.

Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbankssfären, där Lundbergs numera är inflytelserika, och Lundbergs inflytande har nyligen ökat via nya köp i både Handelsbanken och Industrivärden. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadsställningar.

Sedan senaste analysen har Industrivärden gjort omstuvningar i portföljen, där försäljningen av Munters är den tydligaste. I övrigt har kapitalandelarna i SHB, Sandvik, SSAB, Ericsson, Volvo och Skanska ökat. I Indutrade har andelen minskat något medan man varit oförändrade i SCA och Höganäs.

Under det senaste året har Industrivärden under Anders Nyrén funnit ett nytt sätt att finansiera verksamheten och dra in nytt kapital - något som normalt sett är svårt för investmentbolag på grund av substansrabatten. Detta har man kommit runt genom att ge ut konvertibler, lån med möjlighet att konvertera fordran till aktier till en given kurs. Genom att sätta konverteringskursen i relation till substansvärdet har man försökt finna en kompromiss som tilltalar såväl nya som gamla ägare. Gamla ägare får en billig lånefinansiering och eventuell utspädning sker med tillskott på substansvärdesnivå, dvs. ingen egentlig förlust, tillgångarna tillskjuts ju direkt när konvertibeln köps. Nya ägare (förutsatt konvertering) får en potentiell uppsida under en period, om Industrivärdens börskurs skulle lyfta förbi det initiala substansvärdet. Jag har hela tiden varit misstänksam mot upplägget, men lyckas inte riktigt skjuta hål på argumenten - det ser faktiskt ut att vara en god idé om man vill expandera verksamheten.

Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Här utgår jag från bokslutskommunikéerna för 2010. Först de fem största innehaven:

Kriterium	Sandvik	SHB	Volvo	SCA	SSAB
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	NEJ	JA	JA
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

... sedan de fyra minsta innehaven:

Kriterium	Ericsson	Skanska	Indutrade	Höganäs
Tillräcklig storlek:	JA	JA	NEJ	JA
Stark finansiell ställning:	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	JA
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA
Intjäningstillväxt:	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA

Slutligen tar jag en titt på helheten, dvs. Industrivärden:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stort och växer med konvertibelmetoden
Stark finansiell ställning:	NEJ	Bolaget dras numera med en stor långfristig skuld, vilket är en strategi som man som investerare får förhålla sig till
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare.
Utdelningsstabilitet:	JA
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats
Trovärdig ledning:	JA	Jag har börjat förlåta herr Nyrén en aning, jag kanske var lite väl pessimistisk kring de cykliska bolagen (vilket väl syns i min portfölj) under krisen
Gynnsam ägarbild:	JA	Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst

Industrivärden har sedan sist koncentrerat innehaven, ökat sin belåning samt kastat ut det kvalitetsmässigt svagaste innehavet Munters. Innehaven håller en hög investeringskvalitet generellt sett och plumparna kan för det mesta härledas till aningen svaga finanser och förluster under senaste krisen, som förhoppningsvis var exceptionell.

För Industrivärden, som endast innehåller noterade bolag är det intressant att beräkna intjäningsförmågan för en konsoliderad koncern. Detta görs genom att intjäningsförmågan för varje ingående bolag bedöms och viktas med Industrivärdens ägarandel:

Bolag	Intjäningsförmåga  (MSEK)	Kapitalandel	Viktad intjäningsförmåga  (MSEK)
Sandvik	7 000	11,7 %	820
Handelsbanken	12 000	10,5 %	1 260
Volvo	11 000	4,4 %	480
SCA	6 000	10,0 %	600
SSAB	2 000	17,3 %	350
Ericsson	11 000	2,4 %	260
Skanska	4 000	7,6 %	300
Indutrade	400	36,8 %	150
Höganäs	300	10,1 %	30
Industrivärden i övrigt	-520	100 %	-520
Summa			3 730

"Industrivärden i övrigt" är nettokostnader inom Industrivärden, huvudsakligen finansiella kostnader för belåningen. I och med att Industrivärden till så stor del består av cykliska bolag är bedömningen av uthållig intjäningsförmåga ofta svår att göra. Jag har försökt vara konservativ och snarare runda ner än upp.

Slår man ut 3,7 miljarder på 386 miljoner aktier ger det ett resultat på 9,70 kr/aktie och ett P/E-tal för den tänkta konsoliderade koncernen på 11 (C-aktiens pris i skrivande stund är 107 kr). Vid full konvertering av 2010 års utgivna konvertibler blir antalet aktier upp till 430 miljoner, men då minskar även Industrivärdens nettokostnader med 30-40 %. Ett sådant scenario skulle ge ett P/E-tal på strax under 12.

När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:

Bolag	Eget kapital  (MSEK)	Kapitalandel	Viktat eget kapital  (MSEK)
Sandvik	24 000	11,7 %	2 800
Handelsbanken	88 400	10,5 %	9 300
Volvo	65 000	4,4 %	2 900
SCA	49 500	10,0 %	5 000
SSAB	11 200	17,3 %	1 900
Ericsson	119 000	2,4 %	2 900
Skanska	16 700	7,6 %	1 300
Indutrade	970	36,8 %	360
Höganäs	3 400	10,1 %	340
Industrivärden i övrigt	-15 200	100 %	-15 200
Summa			11 500

Summerar man detta blir det strax under 30 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,6 eller en premie på 260 %, EJ OK.

Summerat är Industrivärden av idag en hävstångsprodukt på svenska cykliska aktier. Risken är relativt hög jämfört med hur bolaget såg ut för några år sedan, men å andra sidan är portföljen ju diversifierad så kanske kan en lite högre risk än för ett enskilt bolag vara acceptabel.

Om konvertiblerna utnyttjas kommer bolagets hävstång att minskas, resultatandelen för aktieägarna kommer att minska, medan det egna kapitalet kommer att stärkas väsentligt.

Industrivärden är ett sämre köp idag än senast jag tittade (fattas bara annat, aktien kostade 91 kr då) men fortfarande ett bra köp för den som vill ha några av Sveriges finaste bolag till en rimlig kostnad.

Försäljning SSAB

Efter en kursmässig tokrusning på över 20 procent sedan mitt senaste inköp ackompanjerat med ständiga fundamentalt negativa nyheter, där jag främst oroas av ledningsbytet, valde jag att sälja hela innehavet i SSAB med en nätt vinst idag. SSAB kan säkert gå bra framöver, men de får göra det utan mig.

250 B-aktier såldes för 97,35 kronor per styck.

SSABs skuldsättning

Bloggaren Finanstankar har skrivit en serie inlägg om bolagsvärdering som jag kan rekommendera. Det senaste inlägget handlade om begreppet Enterprise Value och hur man bedömer bolag med eller utan hänsyn taget till belåningsgrader.

Eftersom jag nyligen investerat i lite SSAB-aktier trots att de bryter mot mina krav på stark balansräkning tänkte jag göra en liten räkneövning med hänsyn taget till SSABs belåning. För detta behöver jag två värden:

1. Enterprise Value (per aktie)
2. EBI (per aktie), ett inte helt vedertaget begrepp eftersom jag just uppfann det ;-). EBI är Earnings Before Interest (men efter skatt...), något som inte existerar i en normal resultaträkning, men som går att räkna fram någorlunda. Att eliminera räntan är viktigt eftersom detta är pengar som vore tillgängliga för aktieägarna om bolaget vore obelånat.

Enterprise Value blir dagspriset (82 kr) plus nettoskulden (53 kr), dvs. 135 kr/aktie. Detta är en ansenlig belåning och över vad jag tycker är optimalt ur ett trygghetsperspektiv.

Över den senaste 12-månadersperioden (se Q3-rapporten) har SSAB haft räntekostnader på 434 mkr, vilket med en schablonmässig skatteeffekt på 26,3 % blir 1 krona/aktie på några ören när. Min bedömning av SSABs intjäningsförmåga var i senaste analysen 14 kr/aktie och år, obelånat skulle det alltså kunna vara 15 kr/aktie.

EV/EBI blir då 9 för SSAB. Den P/E jag kom fram till var 6. Här finns alltså en skillnad som beror på bolagets belåning. Jag har idag inget kriterium för EV/EBI, men om jag hade ett skulle gränsvärdet per definition vara lika med eller högre än 15 (gränsvärdet för P/E) och därmed vore 9 garanterat under det med en viss marginal.

Köper du SSAB nu Finanstankar? ;-)

Inköp SSAB

Jag kanske inte lyckades övertyga alla läsare i min analys av SSAB häromdagen, men jag övertygade i alla fall mig själv och slog därför till på 150 SSAB B idag till priset 81,95 kr. Med det inköpet ser portföljen ut så här:

Aktie	Antal	Andel
AP Möller-Maersk A	2	6 %
Handelsbanken A	1 420	15 %
Hennes & Mauritz	720	8 %
Industrivärden C	2 005	10 %
Investor A	1 410	9 %
Kungsleden	3 800	10 %
Lundbergföretagen	204	4 %
Ratos B	1 100	13 %
Sampo A	163	1 %
SSAB B	250	1 %
Swedbank A	17	0 %
Swedbank Pref	5 320	24 %

Analys av SSAB

Apropå SSABs kursmässiga utförslöpa den senaste veckan tänkte jag göra ett återbesök hos bolaget. Den förra analysen skedde då kursen låg på 118 kr, vilket jag fann köpvärt då. Nu är priset nere i under 82 kr (för en B-aktie), så resultatet borde vara givet, om inget ändrats och jag inte gjorde några stora missbedömningar den gången.

SSAB är en koncern som huvudsakligen tillverkar stål respektive specialstål av olika slag. Man har inte några gruvor utan är ett klassiskt förädlingsbolag. In kommer malm, kol och järnskrot, ut åker stål av olika slag.

Likt andra industribolag uppvisar man ett cykliskt beteende. Bolaget gjorde under 2007 ett större förvärv i amerikanska IPSCO vars rördivision senare såldes vidare med gott resultat. Förvärvet var stort och syns fortfarande i räkenskaperna genom att många siffror redovisas proforma.

Bolaget hade ett mycket tufft 2009 och i den förra analysen utgick jag ifrån att det var ett mellanår. Här måste jag medge att jag gjorde en missbedömning och att återhämtningen för bolaget gått långsammare än jag trodde. 2010 har hittills varit ett lönsamt år, men långt ifrån de nivåer man visade upp innan krisen. Detta gör att jag reviderar ner min bedömning av bolagets långsiktiga intjäningsförmåga (se nedan).

Om man tittar på bolaget enligt mina investeringskriterier, hur står det sig mot kvalitetskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	En av de ledande leverantörerna i Norden och i Nordamerika
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna täcker inte riktigt de kortfristiga fordringarna dubbelt upp enligt kriteriet (men närapå enligt senaste kvartalsrapporten), och de långfristiga skulderna är ganska stora mycket beroende på det till största delen lånefinansierade förvärvet av IPSCO (en nyemission på 10 mdkr gjordes också).
Intjäningsstabilitet:	NEJ	2009 bröt ett förlustfritt 2000-tal, 2010 verkar man vara tillbaka i svarta siffror
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar under hela 2000-talet
Intjäningstillväxt:	JA	Jag reviderar ner den normala intjäningsförmågan jämfört med min förra analys och sätter den försiktigt till runt 4,5 miljarder kr att jämföra med kanske 1-1,5 miljarder vid millenieskiftet. Totalt sett har tillväxten varit fullt godkänd.
Trovärdig ledning:	JA	Ja, det tycker jag nog, man har agerat fort på fallande efterfrågan.
Gynnsam ägarbild:	JA	Industrivärden och Handelsbankensfären i stort är en mycket betryggande partner att ha i båten när man äger bolag

Generellt sett tycker jag att det går att förlåta alla nej i tabellen ovan. SSAB arbetar ganska aktivt med att återställa sin balansräkning efter IPSCO, man skriver av immateriella tillgångar i hög takt och minskar även de långfristiga skulderna.

• P/E-talet är under 6 räknat på 14 kronors uthållig vinst/aktie och ett pris på 82 kr, OK, eller till och med billigt. Det finns svårigheter att beräkna den uthålliga intjäningsförmågan efter förvärvet och med världskonjunktursvängningarna. Men även med en ganska pessimistisk bild (t.ex. en halvering) av intjäningsförmågan går det att räkna hem priset.
• Pris/eget kapital är (städat från goodwill) 2,4, EJ OK. Fortfarande en ganska hög relation här, men generellt sett har man hög avkastning på eget kapital så länge man inte köper på sig bolag...

Om SSAB hittar tillbaka till lönsamheter i närheten av vad man visade upp 2005-2008 är SSAB ett fynd idag. Även med en lite mer pessimistisk hållning verkar SSAB vara ett bra köp, en god säkerhetsmarginal i mina ögon.

Inköp Sampo

Nu har jag ökat något i Sampo, ytterligare 53 aktier är inköpta till kursen €20,39. Det totala innehavet är nu 163 aktier vilket utgör ungefär 1,5 % av portföljens marknadsvärde idag.

Valet stod återigen mellan Sampo och SSAB som jag tycker är de två (relativt sett) lägst värderade bolagen i min portfölj. Jag tittade inte nämnvärt utanför portföljen när jag valde.

Aktuell portfölj:

Aktie	Antal	Andel
AP Möller-Maersk A	2	5 %
Handelsbanken A	1 420	15 %
Hennes & Mauritz	720	8 %
Industrivärden C	2 005	10 %
Investor A	1 410	9 %
Kungsleden	3 800	10 %
Lundbergföretagen	204	4 %
Ratos B	1 100	12 %
Sampo A	163	1 %
SSAB B	100	0 %
Swedbank A	17	0 %
Swedbank Pref	5 320	25 %

Marknadens lockelser

När jag idag för första gången på en månad tog en titt på portföljen så är det nästan till 100 % för att marknadsvärdena gått upp och att jag ville kolla värdet. Det är märkligt att hur gärna jag än vill se mig som värdeinvesterare - och därmed relativt okopplad från marknadsvärdenas svängningar - så kan jag inte avstå att titta på dagspriset ibland.

Om man tittar på min portfölj kan man konstatera att bankaktierna har blivit en bra bit dyrare och de rejäla fyndpriserna som funnits de senaste åren är inte lika lättillgängliga. Tyvärr håller jag fortfarande på att bygga upp min kontantbuffert för att reparera ett hål som Skatteverket gjorde så det blir inga köp ännu på ett par månader. Men om jag skulle öka på något av mina innehav idag skulle jag i första hand titta på SSAB, Industrivärden eller Sampo, som jag tycker har de lägsta priserna sett till sina avkastningsmöjligheter.

Marknadsvärderingen på portföljen idag är ca 2,0 mkr.

Dumhetsarbitrage

På NASDAQ OMX Stockholm Large Cap finns inte mindre än 22 företag som är noterade med två aktieslag. Det märkliga med detta är hur ofta prissättningen är fundamentalt felaktig. Det innebär såklart inte att det saknas förklaringar för varför priserna ser ut som de göra, men i väldigt många fall är felprissättningen både uppenbar och orimlig.

I de allra flesta fall förekommer en A-aktie och en B/C-aktie med en tiondels rösträtt jämfört med A-aktien. I övrigt har aktieslagen samma rättighet till bolagets tillgångar, vinster och utdelningar. För >99 % av investerarna, de utan maktanspråk, finns det alltså ingen skillnad mellan aktieslagen. Självklart har rösträtten ett värde för någon, så en liten premie kan vara motiverad, men som jag ser det är en premie över 1-2 % helt omotiverad. Sannolikheten att det någon dag kommer ett differentierat bud på bolaget är så liten att förlusten i avkastning inte är motiverad (att betala ett högre pris för samma vinst innebär ju lägre avkastning).

På samma sätt är det orimligt när B/C-aktien värderas högre än A-aktien trots att den på alla sätt är fundamentalt underlägsen.

Den vanligaste ursäkten för felprissättning är skillnad i likviditet. Men den skillnaden ger inget entydigt över- eller undervärde. För en trader kan låg likviditet vara bra och ge högre spreadar, men för en långsiktig ägare är den neutral till dålig, eftersom man normalt sett förlorar på spreadar.

Företag	Aktier	Senast A	Senast B/C/R/Pref	A-premie	Rimligt?	Kommentar
Atlas Copco	A/B	117,75 kr	106,20 kr	10,9%	Nej	För hög premie för A
Electrolux	A/B	190,00 kr	187,50 kr	1,3%	Ja
Ericsson	A/B	82,95 kr	84,30 kr	-1,6%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns  även onoterade C-aktier med en tusendels röst
Handelsbanken	A/B	204,50 kr	205,00 kr	-0,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Holmen	A/B	194,00 kr	184,00 kr	5,4%	Nej	För hög premie för A
Hufvudstaden	A/C	55,50 kr	97,00 kr	-42,8%	Nej	Här råder ett ovanligt och omvänt förhållande: A har en röst medan C har 100. Premien för C är dock på tok för hög.
Husqvarna	A/B	53,75 kr	54,00 kr	-0,5%	Nej
Industrivärden	A/C	104,50 kr	100,00 kr	4,5%	Nej	A-aktiens premie är väldigt låg historiskt sett, men ändå för hög
Investor	A/B	133,40 kr	137,80 kr	-3,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Kinnevik	A/B	138,75 kr	134,00 kr	3,5%	Nej	Lite för hög premie för A. Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning, samt möjlighet att ge ut preferensaktier i serie B.
MTG	A/B	447,00 kr	445,00 kr	0,4%	Ja	Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
NCC	A/B	113,25 kr	112,75 kr	0,4%	Ja
Ratos	A/B	238,00 kr	228,00 kr	4,4%	Nej	För hög premie för A
SCA	A/B	92,90 kr	95,00 kr	-2,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns även onoterade C-aktier
Scania	A/B	127,70 kr	127,70 kr	0,0%	Ja
SEB	A/C	49,98 kr	50,40 kr	-0,8%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
SKF	A/B	147,10 kr	145,90 kr	0,8%	Ja
SSAB	A/B	128,50 kr	113,90 kr	12,8%	Nej	För hög premie för A
Stora Enso	A/R	60,00 kr	60,00 kr	0,0%	Ja
Swedbank	A/Pref	79,30 kr	80,80 kr	-1,9%	Ja	Har varit fel till alldeles nyligen, Pref har företräde till kapital och utdelning, ska värderas högre
Tele2	A/B	129,00 kr	123,30 kr	4,6%	Nej	För hög premie för A, det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
Volvo	A/B	89,00 kr	91,15 kr	-2,4%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris

Enligt mitt sätt att se saken är alltså endast 7 av 22 bolag rätt prissatta inom sina aktieslag. Min slutsats är att många investerare alltså förlorar pengar på ren okunskap eller dumhet och att myten om effektiv prissättning får sig en rejäl törn av detta. Att köpa Volvo A ger samma diskonterade kassaflöden som Volvo B till ett lägre pris utan att ge avkall på några rättigheter, en ren dumhet.

Så om man tror att dumheten på aktiemarknaden skulle minska så skulle man kunna bedriva ett dumhetsarbitrage (köpa exempelvis Volvo A och blanka Volvo B). Jag är tyvärr så cynisk att jag inte tror på detta, så jag nöjer mig med att köpa rätt aktieslag vid varje köptillfälle.

Utdelningar Lundbergs och SSAB

Idag landade utdelningen från Lundbergs och när jag kollade kontot såg jag att jag missat SSABs utdelning som kom redan den 6 april. Inget av bolagen har varit storutdelare i år precis...

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
10-04-21	Lundbergföretagen	204	6,50	1 326
10-04-06	SSAB B	100	1,00	100
10-04-01	Holmen B	400	7,00	2 800
Summa				4 226

Analys av Industrivärden

Efter att ha ägnat första halvan av påsken åt familjen och förtydligande av mina investeringskriterier är det nu dags att komplettera min analys av Industrivärden. Som jag nämnt tidigare tycker jag att investmentbolag ska bedömas som

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Det här synsättet gör det ganska jobbigt att analysera företagen, men investmentbolag är en komplex produkt och att blunda för detta ger ingen trygghet. Värdet av ledningens analyskompetens och investeringsbeslut då? Jag väljer att värdera detta till noll, en ganska defensiv ansats, men ett värde som ledningarna oftast kan leva upp till.

Industrivärden är ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag, ofta mycket stora och framträdande bolag. Detta ger en god transparens och till och med en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Det man får genom Industrivärden är en substansrabatt och för dagen en liten hävstång genom bolagets belåning, om man är intresserad av hävstänger. Industrivärden har naturligtvis genom sitt samröre med Handelsbanken förmodligen hyggliga villkor för sin belåning, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen.

Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbanken/Lundberg-sfären. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadspositioner. De senaste åren har man gjort en del rockader i sin portfölj, mest känd är förmodligen den lånefinansierade och uselt tajmade investeringen i Volvo 2007. Priset för detta har ägarna redan betalat, men helt klart kastar den en skugga på ledningen. Ett bättre beslut var det att avyttra Hemtex som även dess köpare Hakon Invest har problem att bemästra.

Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Först de fem största innehaven:

Kriterium	SHB	Sandvik	SCA	SSAB	Ericsson
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	JA	NEJ	NEJ	NEJ	JA
Intjäningsstabilitet:	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	NEJ	JA	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

... sedan de fem minsta innehaven:

Kriterium	Volvo	Skanska	Indutrade	Höganäs	Munters
Tillräcklig storlek:	JA	JA	NEJ	JA	NEJ
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	JA	JA
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

Slutligen tar vi en titt på helheten, dvs. Industrivärden själv:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	Sedan Volvoköpet har man som sagt en stor skuldbörda
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare.
Utdelningsstabilitet:	JA
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats
Trovärdig ledning:	NEJ	Fast med tanke på att Nyrén sitter orubbat kanske det är styrelsen man ska ifrågasätta
Gynnsam ägarbild:	JA	Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst

Innehaven ser generellt sett bra ut. Många missar kriteriet om stark finansiell ställning med en mycket liten marginal. Kvalitetsmässigt känns Munters som ett antal klasser sämre än de andra, men tack och lov är det det minsta innehavet. Industrivärden som sådant har en ganska ansträngd lånebörda. Räntetäckningsgraden är över 3 så det är ingen akut situation, men man såg sig nyligen tvingade att ge ut konvertibler för att få en bättre lånestruktur.

Om man går vidare till de kvantitativa kriterierna, så beräknade jag P/E till strax under 9 för konsoliderade verksamheter i min tidigare värdering av Industrivärden och jag ser ingen anledning att ändra på det nu. OK.

När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:

Bolag	Eget kapital  (MSEK)	Kapitalandel	Viktat eget kapital  (MSEK)
Handelsbanken	57 500	10,1 %	5 800
Sandvik	20 000	11,4 %	2 300
SSAB	11 300	16 %	1 800
SCA	47 800	10 %	4 800
Ericsson	114 000	2,3 %	2 600
Volvo	58 000	3,3 %	1 900
Skanska	16 100	6,9 %	1 100
Indutrade	1 100	36,9 %	400
Höganäs	2 700	10,1 %	270
Munters	470	14,6 %	70
Industrivärden i övrigt	-11 000	100%	-11 000

Summerar man detta blir det ungefär 10 mdkr eller 26 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,5 eller en premie på 250 %, EJ OK.

Summerar man ihop detta får man en ganska kluven bild av Industrivärden. Det finns klara kvalitativa svagheter hos ett antal av innehaven och även i investmentbolaget, framför allt belåningen. Men priset ser ganska attraktivt ut och portföljen har under det senaste decenniet gett stadigt ökande kassaflöden till bolaget. Jag ökade nyligen mitt innehav och jag tycker att det var ett bra beslut.

Analys av SSAB

SSAB är en koncern som huvudsakligen tillverkar specialstål av olika slag. Man har inte några gruvor utan är ett klassiskt förädlingsbolag. In kommer malm, kol och järnskrot, ut åker stål av olika slag.

Likt andra industribolag uppvisar man ett cykliskt beteende. Bolaget gjorde under 2007 ett större förvärv i amerikanska IPSCO vars rördivision senare såldes vidare med gott resultat. Förvärvet var stort och syns fortfarande i räkenskaperna genom att många siffror redovisas proforma.

Bolaget hade ett mycket tufft 2009 och en förutsättning för att överhuvudtaget investera i bolaget är att man tror på att 2009 var ett exceptionellt år och att efterfrågan i framtiden mer kommer att likna tiderna innan 2009.

Om man tittar på bolaget enligt mina investeringskriterier, hur står det sig mot kvalitetskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	En av de ledande leverantörerna i Norden och i Nordamerika
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna täcker de kortfristiga fordringarna dubbelt upp enligt kriteriet, men de långfristiga skulderna är ganska stora mycket beroende på det till största delen lånefinansierade förvärvet av IPSCO (en nyemission på 10 mdkr gjordes också). Innan förvärvet av IPSCO var det ett väldigt tydligt JA på den här punkten.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	2009 bröt ett förlustfritt 2000-tal (har inte tittat längre bak)
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar under hela 2000-talet
Intjäningstillväxt:	JA	Jag bedömer att normala intjäningsförmågan idag ligger runt 6 miljarder kr att jämföra med kanske 1-1,5 miljarder vid millenieskiftet. Då har det dock skett en utspädning på 20 % i samband med IPSCO-förvärvet. Totalt sett har dock tillväxten varit fullt godkänd.
Trovärdig ledning:	JA	Unge herr Faxander (rätt nära min egen ålder) har genomfört förvärvet med IPSCO enligt planer och kapat kostnader precis så handlingskraftigt som man förväntar sig när konjunkturen störtdyker.
Gynnsam ägarbild:	JA	Industrivärden och Handelsbankensfären i stort är en mycket betryggande partner att ha i båten när man äger bolag

Generellt sett tycker jag att det går att förlåta alla nej i tabellen ovan, eftersom jag tror på att 2009 varit ett exceptionellt år samt att man gjort ett bra förvärv i IPSCO.

• P/E-talet är under 7 räknat på 18 kronors vinst/aktie och ett pris på 118 kr, OK, eller till och med billigt. Men det finns svårigheter att beräkna den uthålliga intjäningsförmågan efter förvärvet och med världskonjunktursvängningarna.
• Pris/eget kapital är 1,2, men städat från goodwill är relationen 3,5, EJ OK. Goodwill kan inte räknas med i analysen eftersom det reflekterar marknadspriset av IPSCO-förvärvet - inte kostnaden för att bygga upp verksamheten.

Med risk att bli tjatig: om man tror att 2009 var ett undantagsår och att man kommer att hitta tillbaka till en lönsamhet i närheten av 2008 så är SSAB ett riktigt bra köp. Företaget är dock en aning sårbart i nuläget med en stor lånebörda.

Portföljen

Vad definierar investeraren mer än portföljen? Så här ser min ut idag:

Aktie	Antal	Kommentar
AP Möller-Maersk A	2	Köpta vid sämsta möjliga tillfälle
Beijer Electronics	400	Egentligen för litet bolag för min smak
Handelsbanken A	800	Fantastisk bank
Hennes & Mauritz	360	Kronjuvelen på Stockholmsbörsen
Holmen B	400
Industrivärden C	1 896	Fin portfölj, frågetecken för ledningen
Investor A	1 410	Jag gillar Börje Ekholm
Kungsleden	3 800	Oortodoxt fastighetsbolag, skicklig ledning
Lundbergföretagen	204	Just nu den aktie jag köper mest
Ratos B	1 100	Om Arne slutar säljer jag
SSAB B	100	Liten post köpt till fyndpris
Swedbank A	17 (!)	Köpta utan teckningsrätt vid förra emissionen
Swedbank Pref	5 320	Inte min favoritbank, men priset var fantastiskt förra våren

Det sammanlagda värdet är ca 1,8 MSEK idag. Att portföljen är så diversifierad är inget jag egentligen eftersträvar, men jag säljer bara när jag bedömer att företag är kraftigt övervärderade, eller om jag av någon anledning tappar förtroendet för företaget. Att ha mer än 5-10 bolag i portföljen ger mer bevakningsarbete än jag skulle önska.

Förutom detta har jag självklart ett buffertsparande och en del likvida medel. Men jag tänkte att bloggen ska handla om aktieportföljen, så jag utelämnar även hus, fordon, lösöre och onoterade aktieinnehav.

Portföljen innehåller inte mindre än fyra investmentbolag, något jag tänker beröra i ett kommande inlägg.