Rapport Handelsbanken

Idag släppte Handelsbanken sin kvartalsrapport för januari till mars 2019 och den var inte helt lättläst, med tidiga utrop både om att det skulle vara en raketrapport eller en flopp. Svårigheterna att tolka berodde på ett antal jämförelsestörande poster:

• IFRS 16 flyttade runt kostnadsposter när lokalhyror kapitaliseras och nyttjanderätter skrivs av
• Istället för avsättning till Oktogonen drogs föregående års avsättning in, påverkade rörelseresultatet med en knapp miljard
• 2018 ändrades pensionsplanen i den brittiska verksamheten, gav då en engångsförbättring
• Aktiverade utvecklingskostnader har ökat betydligt, lyfts dock inte fram som en jämförelsestörande post, men kommer i framtiden leda till ökade avskrivningar

När allt detta justerats för är det en ganska "normal" rapport med marginell tillväxt från föregående år. Som Johanna Kull påpekade på Twitter steg bolånemarknaden med 5,4 % förra året och Handelsbanken ökade sin hypoteksutlåning med 5,0 % i Sverige. Detta var alltså någorlunda i linje med marknaden, men man kan även fråga sig hur en bank ska agera när ny konkurrens äntrar marknaden. Banker, liksom försäkringsbolag, bör aldrig budgetera för tillväxt utan fokusera på lönsamma affärer. Det går alltid att ta in lite mer volym om man är villig att ta risker som konkurrenterna lämnat på bordet.

Förutom att Handelsbanken har en tradition att inte jaga svagare kunder finns det ytterligare en bromskloss: kapitaliseringen. Kärnprimärkapitalrelationen "rasade" från 21,6 % förra året till 16,4 % nu, beroende huvudsakligen på att riskviktsgolvet för svenska bolån flyttades till Pelare 1 (gav -5,1 procentenheter). Handelbanken har tidigare tillåtits ha klart lägre riskvikter än andra svenska banker men har nu fått anpassa sig.

Detta innebär att Handelsbanken, från att ha setts som en av de mest välkapitaliserade bankerna nu snarare är i ett läge där man inte kan jaga volym på grund av kapitalbegränsningar. Över tid leder detta till större säkerhetsmarginaler i banken, och som ägare i just Handelsbanken tycker jag det är vad man förväntar sig.

En av "engångseffekterna" var den indragna avsättningen till Oktogonen. Oktogonen är en del av Handelsbankens pensionssystem för sina anställda, en stiftelse varifrån de får pengar i förhållande till anställningstid men utan hänsyn till befattning. En kassör och en vd med samma anställningstid får samma belopp.

I en samtid där bankernas tjänster alltmer automatiseras och där personalkostnaderna behöver differentieras alltmer undrar jag om inte Oktogonen som koncept är hotad och spelar på sista versen. Modellen har fungerat bättre för att bygga lojalitet hos en kassör i Katrineholm än för systemutvecklare och compliance officers i centrala Stockholm. (Sedan kan jag tycka att compliance borde läggas i Lund/Malmö och utveckling i kanske Linköping eller Växjö)

Min poäng är att denna engångseffekt kanske är ett förebud om en långsiktig förändring.

Marknadens dom idag blev i alla fall en sjunkande aktiekurs (minus knappt 3 procent i skrivande stund). Jag tycker inte så mycket har ändrats egentligen, jag är närmre köp än sälj.

Nyheter i BMW, Maersk och Sampo

Tre av mina innehav släppte nyheter igår och idag som jag tycker är värda att kommentera, det händer inte så ofta. Det blir bokstavsordning, men kanske är Sampo intressantast, så härda ut.

BMW släppte sin årsredovisning för 2018 idag och det blev en resultatminskning jämfört med 2017, resultatet per aktie sjönk till 10,84 euro/prefaktie (13,09) vilket fortfarande är väl över mitt investeringsantagande på 9,50 euro. Utdelningen sänktes också till 3,52 euro jämfört med 4,02 euro förra året, för preferensaktien. Stamaktien delar som vanligt ut 2 cent mindre, dvs. 3,50 euro i år.

Antalet sålda bilar ökade med 1,1 % medan motorcyklarna minskade med 12,4 %, motorcyklarna har en tendens att svänga mycket kraftigare och volymerna är lägre.

Det som (jag tror) fick marknaden att sänka aktien med ca 3 % idag är snarare framtidsutsikterna som var ännu försiktigare än tidigare. De sammanfattas med "Profit before tax; significant decrease expected" med hänvisning till en lång rad faktorer som: tuff konkurrens, Brexit, handelsrelationer mellan USA, EU och Kina samt råvaru- och valutavariationer. Samtidigt säger man att personalen inte ska öka och att sålda volymer väntas öka något. EBIT-marginalen ska ner till 6-8 %. Om detta faller ut enligt prognos är det ingen katastrof som jag ser det, det viktiga är att de (stora) investeringar som görs i produktutveckling blir lyckosamma och rätt allokerade.

På elbilsmarknaden har BMW hittills deltagit med sin i3. Jag har provkört den och som alla andra elbilar är den väldigt speciell för oss som övningskörde i Volvo 245 med en slapp och lätt vibrerande manuell växellåda och 10-15 graders dödgång i styrningen. Men i3 har ingen som helst vill-ha-faktor för den typiska BMW-kunden. Det blir intressant att se hur el-MINIn som ska släppas 2019 tas emot, det blir ett prov på hur deras varumärken gifter sig med eltekniken.

Jag tycker fortfarande att BMW:s varumärke och ställning är underskattad på aktiemarknaden och min investering är ett kontra-bet mot tesen att Tesla kommer krossa allt och alla. Att diversifiera med Daimler och kanske något asiatiskt vore kanske ingen dum idé om man vill investera i just denna tes.

Maersk gjorde en bookbuilding igår kväll och sålde sina resterande aktier i franska Total, akter man mottog som betalning för Maersk Oil i bolagens transaktion 2017. Försäljningen inbringade 884 miljoner euro eller ca 6,6 miljarder danska kronor, 314 DKK/aktie. Maersk har tidigare meddelat att de avser skifta ut likviden till ägarna via utdelning eller återköp. Med tanke på SKATs hantering av källskatt, samt hur jag ser på aktiepriset, föredrar jag återköp.

Sampo släppte idag ett tillägg till sin årsstämmokallelse som kompletterades med berömvärt tydliga kommentarer på bolagets IR-blogg. Regulatoriska ändringar tillsammans med Nordeaflytten till Finland sänker Sampos solvens, ett mått på hur Sampos kapitalisering möter bolagets kontraktuella åtaganden. En lägre solvens skulle enligt styrelsen hämma bolagets investeringsfrihet samt möjligheter till utdelningar framöver. En "lösning" på detta är att minska ägarandelen ner under 20 % (Sampo äger idag 21,2 %) varpå Nordea inte längre skulle konsolideras i resultaträkningen och skulle påverka Sampos kapitaliseringskrav stort.

Sampos styrelse söker därför tillåtelse att antingen dela ut Nordeaaktier till sina ägare eller avyttra Nordeaaktier och göra en extrautdelning på upp till 90 cent/aktie. Hur man än väljer att göra lär det sätta en tillfällig press på Nordeaaktien. Som ägare i Sampo tycker jag det är något av en finansiell ickehändelse, en justering långt mindre än exempelvis Öresunds utdelning av MQ och Bilia-aktier härom året. Men strategiskt är den en intressantare ändring där Sampo nu alltså vänder kappan en aning gällande Nordea.

Fastighetsbolagens räkenskaper

Intressant nog har Castellums bokslutskommuniké väckt många diskussioner och faktiskt bråk på Twitter, trots att bolaget är ungefär så tråkigt ett bolag kan bli. Saker som jag trodde var allmängods har hissats upp till okända problem och själva bokföringen har diskuterats.

Jag har skrivit om fastighetsbolag många gånger, även om det börjar bli några år sedan, men det kommer nya personer till marknaden hela tiden i en stark uppgång, så kanske är det läge igen? Jag tänkte titta igenom Castellums räkenskaper som ett exempel på fastighetsbolag, läsaren kan säkert överföra detta på sitt favoritbolag.

Koncernens resultaträkning

Fastighetsbolags resultaträkning enligt IFRS innehåller många intressanta rader, men summeringarna på den nedre halvan är helt meningslösa. I olika aktielistningar sticker fastighetsbolag ofta ut som de bolag med lägst eller högst P/E, men "E" saknar annat än akademiskt värde för fastighetsbolag.

För den som söker en enkel siffra för att förstå ett fastighetsbolag rekommenderar jag att fokusera på "EPRA EPS", förvaltningsresultat per aktie efter dragen schablonskatt. Nyckeltalet definieras av EPRA och är normalt konservativt eftersom svenska fastighetsbolag i allmänhet betalar betydligt lägre skatt än den schablonskatt som används.

Castellums resultaträkning (RR) 2018, klicka för att förstora

Hyresintäkter förklarar sig själv och är bolagets viktigaste intäktskälla. Från intäkterna dras driftskostnader som värme, el, vatten, städning som gästerna inte står för, underhåll (mycket viktigt att komma ihåg) samt uthyrning och fastighetsadministration. Summan av detta är driftsöverskottet.

Driftsöverskottet är mycket viktigt eftersom det ligger till grund för fastigheternas yield eller direktavkastning som det kallas ibland. Det beräknas för varje fastighet individuellt, inte bara för totalen här i resultaträkningen.

Från driftsöverskottet dras centrala kostnader och räntenettot. Detta summerar till förvaltningsresultatet vilket fortfarande är ett ganska oförvanskat mått och ett viktigt sådant. Räntenettot är jämte driftskostnaderna bolagets största kostnader och detta är normalläget för fastighetsbolag. Den låga räntan idag gör posterna nästan jämnstora. Högre räntor kommer inte påverka driftsöverskottet, men förvaltningsresultatet kommer falla.

Det kan dock tilläggas att i princip alla kommersiella avtal har en indexklausul, oftast kopplad till KPI. Därmed är hyresvärden skyddad mot inflationskomponenten i en räntehöjning.

Om du läst resultaträkningar för mindre fastighetsbolag som inte redovisar enligt IFRS (eller K3) märker du att avskrivningarna saknas här. I mindre onoterade fastighetsbolag (eller bostadsrättsföreningar) skrivs fastigheten av över en teoretisk bruksperiod på oftast 50 år. Detta saknas i IFRS som istället, varje år, värderar fastigheterna till marknadsvärde. Det har visat sig att fastigheter inte faller i värde 2 % per år helt enkelt...

Det är här som resultaträkningen börjar bli akademisk. Nästa post är värdeförändringar av fastigheterna. Detta är orealiserade ändringar och pengar bolaget inte ser förrän fastigheterna säljs, sannolikt inte på mycket länge alltså. 2018 steg Castellums fastigheter i värde med 5,2 miljarder, ungefär lika mycket som hela hyresintäkten. Vissa år är det ner med lika mycket och då blir helt plötsligt resultatet eliminerat. Här spretar kassaflöde och resultat iväg rejält då detta inte är pengar som varken betalas in eller ut.

Fastigheterna omvärderas alltså varje år och ändringen hamnar i resultaträkningen och värdet i balansräkningen. Värderingen görs baserad både på marknadspriser, värderingar av tredje personer och på yield. Det sistnämnda är en teoretisk bedömning: när räntan faller, faller avkastningskravet och värdet på fastigheten (om den fortsatt ger samma yield) ökar. En fastighet vars yield är oförändrad kommer dubbleras i värde om avkastningskravet halveras, och vice versa.

Eftersom beräkningen görs med en DCF-kalkyl med terminalvärde spelar även hyreskontraktens längd en roll eftersom de bildar underlag för en längre DCF-period innan terminalvärdet infaller. Terminalvärden är oftast relativt konservativa eftersom de ligger långt in i framtiden.

I en marknad som Stockholms kontorsmarknad idag innebär detta t.ex. att hyran stiger (resultat upp) varpå yield tillfälligt ökar (värde och resultat upp) och marknaden är het (avkastningskrav ner, värde och resultat upp). En het marknad får alltså tre förstärkande signaler samtidigt. En sval marknad drabbas av det motsatta. Detta är i stor utsträckning varför fastighetsmarknaden skapar och knäcker så många miljardärer.

Derivaten är instrument för att reglera räntebindningstider, swappar. Totalresultatet är poster som förklarar differensen mellan resultaträkningen och balansräkningens förändring. Mer tänkte jag inte säga om dessa.

Koncernens balansräkning

Balansräkningen i fastighetsbolag är ofta en utgångspunkt i värderingen och ofta talas om substansvärde, substansrabatt och liknande. Jag tycker ofta detta får alltför stort utrymme då det i princip bara tittar på fastighetsbeståndet som det står och går. Det tar ingen hänsyn till utvecklingen och ledningens skicklighet.

Även här bjuder EPRA på två bra, standardiserade nyckeltal. EPRA NAV och EPRA NNNAV. Det förstnämnda är det långsiktiga substansvärdet, om bolaget behåller fastigheterna för alltid och aldrig betalar av uppskjuten skatt. NNNAV är tvärtom det kortsiktiga substansvärdet om fastigheterna såldes idag och alla uppskjutna skatter betalades. Eftersom fastigheter paketerade i bolag i Sverige säljs skattefritt ligger sanningen oftast väldigt nära EPRA NAV, och NNNAV kan i stort sett bortses ifrån.

Castellums balansräkning, klicka för att förstora

Den dominerande tillgången är förvaltningsfastigheterna värderade till 89 miljarder kronor. Som synes har de stigit med ca 8 miljarder under året. 5 miljarder av dessa var värdeökningen som syntes i resultaträkningen. De kvarvarande 3 miljarderna är ny/om/tillbyggnader + köpta fastigheter - sålda fastigheter.

På skuldsidan finns den uppskjutna skatteskulden som är en teoretisk skatt som bolaget skulle betala om det sålde fastigheterna till det värde de är upptagna. I icke-IFRS-fastighetsbolag finns oftast inte denna post eftersom dessa fastigheter minskar i värde med avskrivningar. Posten uppstår alltså vid värdeökning. I Sverige kommer denna skatt förmodligen aldrig betalas då fastigheterna säljs som bolag med näringsbetingade andelar. Om man inte gör detta uppkommer reavinstskatter och stämpelskatter. Uppskjuten skatteskuld kan ses som hybridkapital, i princip jämförbart med eget kapital.

Räntebärande skulder är 40 miljarder. Observera att den stigit betydligt mindre än fastighetsvärdena, men ändå stigit. Med de låga räntorna skulle bolaget i själva verket kunna bära väsentligt högre belåning, men det har varit en trend bland svenska fastighetsbolag att sänka sin belåningsgrad. Detta beror på två saker: dels för att förbereda sig på eventuell räntehöjning, men också för att få investment grade-klassning av kreditinstitut, något som ger tillträde till ännu lägre finansieringskostnader.

Ej räntebärande skulder kan vara leverantörsskulder, skulder till personal, kortfristiga skatteskulder med mera.

Koncernens kassaflödesanalys

(Detta avsnitt tillägnar jag 40 % 20 år och Niklas Aldén)

Börsdata, den utmärkta datatjänsten som jag inte har något samarbete med men ändå rekommenderar, beräknar för samtliga bolag FCF. Detta nyckeltal, som det definieras, är ointressant. Jag tittar sällan på kassaflödesanalysen för fastighetsbolag då de mest intressanta delarna finns på övre halvan i resultaträkningen, men låt oss titta nu.

Castellums kassaflödesanalys

Översta raden är driftsöverskottet från resultaträkningen. Observera att denna alltså redan innehåller underhållskostnader, driftskostnader m.m. Efter att betalt räntenetto och skatter dragits får du kassaflödet från den löpande verksamheten före ändringar i rörelsekapitalet.

Ändringar i rörelsekapitalet är det många som bråttas med. Om alla dina kunder betalar sina fakturor den 31 december kommer du få likvida medel och kundfordringar sjunka. Om de slirar till den 1 januari (ja, eller nästa bankdag, ni fattar) så får du inte dina likvida medel men dina kundfordringar kommer vara höga. Dessa effekter tas med på nästa två rader och resulterar i kassaflöde från löpande verksamheten.

Om ledningen vore helt passiv, inte köpte, sålde eller byggde ut några fastigheter alls, inte amorterade eller betalade utdelning, så hade de haft 2,8 miljarder att placera hur de ville 2018. Att detta inte kallas för fritt kassaflöde (FCF) är ett problem för FCF, inte för Castellum eller något annat fastighetsbolag. Allt under detta är aktiva beslut som ledning och styrelse har att fatta.

Nästa räcka med poster handlar om investeringar. Här har Castellum valt att nettoinvestera 2,9 miljarder. Mer än kassaflödet från rörelsen alltså. Det är dock helt normalt att delvis lånefinansiera investeringar i fastighetsbranschen, det gäller såklart även nyförvärv. FCF summerar rörelsen med detta avsnitt och kommer då fram till en negativ siffra. Detta är dock inte ett industriföretag som måste köpa nya maskiner ibland för att upprätthålla sin verksamhet. Underhållet ligger redan högst upp i första raden. De investeringar som görs i detta avsnitt är snarare expansioner av verksamheten med nya intäktskällor. Därför blir FCF extremt missvisande.

Slutligen kommer finansieringsverksamheten. Här finns en nettoökning av lånen på 2 miljarder samt förra årets utdelningar på 1,4 miljarder samt lösen av räntederivat, troligen kopplade till sålda fastigheter. 2 miljarder lån på 2,9 miljarder investerat låter som en ökning av belåningsgraden, men tack vara värdeförändringarna blir det inte så.

Totalt sett landar kassaflödet på +40 miljoner 2018, mot -56 2017. Siffrorna här nere är jämförelsevis små. Det finns ingen anledning för ett fastighetsbolag att hålla särskilt stor kassa, man kan alltid få bättre förräntning genom investeringar eller amorteringar.

Moderbolagets räkenskaper

Twitter bjöd även på en diskussion om moderbolagets räkenskaper. Moderbolaget är det bolag du äger (det finns inga aktier för en koncern) som sedan äger dotterbolagen i sin tur. Alla börsnoterade bolag redovisar lite motvilligt moderbolagets räkenskaper också.

Att förstå ett moderbolags räkenskaper fullt ut kräver nästan att du känner ekonomichefen, för här ligger massor med beslut om hur vinster och tillgångar ska fördelas mellan olika delar av koncernen som inte kommuniceras med utomstående på något vettigt sätt.

En koncernredovisning är, enkelt uttryckt, summan av alla bolagen ingående i koncernen minus alla deras fordringar, skulder och fakturering sinsemellan. Tanken är att om man kokte ihop alla ingående bolag till ett enda bolag så skulle det se ut som koncernredovisningen gör.

Castellum AB (publ):s räkenskaper

Intäkterna och kostnaderna i Castellums moderbolag är små, sannolikt management fees som faktureras dotterbolagen och lönekostnader för ledning och styrelse. Bolaget tar emot utdelningar från dotterbolagen och gör tydligen även vissa nedskrivningar av dotterbolag. Det är inte ovanligt att något bolag är felvärderat eller blir det efter någon förändring och det händer här ibland.

Observera att dotterbolagen är onoterade och värdeförändras inte (annat än nedskrivningar och eventuella återföringar som vi såg ovan), så årets 5 miljarder i värdeökningar i fastigheterna syns inte i moderbolaget.

På balansräkningen syns att en stor del av koncernens skulder ligger i moderbolaget. Sedan lånas pengarna ut till dotterbolagen (fordringar koncernföretag). Att centralisera skulderna ger möjlighet att upphandla större lån, att styra finansieringen centralt och lägre riskbedömning från borgenärerna.

Om fastigheter skulle börja falla i värde måste först de övervärden som finns i dotterbolagen elimineras, sedan skulle moderbolaget behöva göra nedskrivningsprövningar av dotterbolagen. Så även om moderbolagets soliditet ser betydligt svagare ut än koncernens är den faktiska styrkan mer lik vad koncernen uppvisar.

Om någon fortfarande är vaken och vill att jag borrar i någon annan aspekt av redovisningen, så är det bara att kommentera nedan.

Rapport från Maersk

Förra veckan släppte Maersk sin niomånadersrapport och jag tycker det är en bra anledning att titta närmre på bolaget som går mot slutet av en stor omställning.

• 2014 såldes Dansk Supermarked
• 2015 såldes innehavet i Danske Bank
• 2017 såldes Maersk Oil till Total, delvis betalt med aktier i Total
• 2017 såldes Maersk Tankers till familjens ägarbolag 
• 2017 förvärvades Hamburg Süd

Jag skrev om läget för snart ett år sedan och sedan dess har bolaget integrerat Hamburg Süd och meddelat att Maersk Drilling kommer börsnoteras separat under 2019.

Tredje kvartalet 2017 var bolaget hårt drabbat av en cyberattack som gör jämförsiffrorna svaga, vilket bör tas med i beräkningen när man tittar på kvartalets utveckling:

• Bolaget har reducerat antalet fartyg från 781 till 723 sedan integrationen av Hamburg Süd, huvudsakligen genom att släppa chartrade fartyg. Trots detta har omsättningen fortsatt öka genom ökat utnyttjande. Kapaciteten kommer stabiliseras de kommande kvartalen
• Omsättningen ökade med 32 % inom Ocean-segmentet, mycket beroende på förvärvet av Hamburg Süd, om det exkluderas ökade omsättningen med 7 %. Fraktraterna steg 5,5 % jämfört med föregående år
• Kostnaderna för att frakta en container ökade något, där förvärvet av Hamburg Süd drog upp kostnaden, bränslepriset likaså, medan förbrukningen sjönk och bromsade kostnadsutvecklingen
• Logistics & Services ökade sin omsättning med 7 % med förbättrade marginaler. Segmentet är centralt i Maersks strategi att integrera hela containerfraktkedjan för kunderna och utvecklas väl just nu
• Terminals & Towage ökade sin omsättning med 4 % och förbättrade marginaler. Genom förvärvet av Hamburg Süd ökade beläggningen på terminalerna rejält från de egna fartygen. Men även intäkterna från externa kunder ökade under året
• Manufacturing & Others är litet med spretiga delar och väldigt varierande resultat
• Maersk Drilling kommer särnoteras men uppvärderades med 445 miljoner dollar under kvartalet på grund av förbättrade utsikter. Omsättning och lönsamhet sjönk dock
• Maersk Supply Service är till salu men här har värdet nedskrivits med 400 miljoner dollar. Försäljningen kommer sannolikt inte vara klar förrän en bit in i 2019

Utsikterna för 2018, med bara ett kvartal kvar, snävades in från en EBITDA om 3,5-4,2 miljarder dollar till istället 3,6-4,0 miljarder dollar, medan tillväxtförväntningarna höjdes en aning till 3-4 %. Det pågående "handelskriget" mellan USA och Kina utgör en osäkerhetsfaktor som drabbar Maersks affärer kraftigt.

Logistics & Services utvecklas positivt

Under kvartalet såldes Total-aktier för 1,2 miljarder dollar, vilket tillsammans med positivt kassaflöde drog ner nettoskulden under kvartalet från 14,3 till 12,4 miljarder dollar. Efter särnoteringen av Maersk Drilling avser bolaget skifta ut likviden från Oil-försäljningen, dvs. Total-aktierna och kontanterna, till ägarna. Detta kan ske genom extrautdelning (vilket man valde efter försäljningen av Danske Bank), utdelning av Total-aktier, eller återköp. 

Skattemässigt föredrar jag återköp framför utdelning, och är direkt bekymrad över vad SKAT hittar på om bolaget väljer att dela ut Total-aktier.

Jag tycker fortfarande investeringscaset är intressant och intakt, även om tidsplanen förskjuts ännu en gång av handelskonflikter och de hinder de ställer containerfrakten inför. Jag tror att integrationen av kedjan med hamnar, logistik (lastbil, tåg och faktiskt flyg) och fartyg till ett system kan skapa "orättvisa" fördelar gentemot mindre aktörer som tvingas agera på mindre kontrakt och angöra hamnar på sämre villkor. 

Sjöfarten kommer aldrig få järnvägsekonomi, haven är relativt öppna, men angöring och effektiv logistik bör kunna vara en trång och strategisk resurs i framtiden.

Rapporterna hittills

Det var länge sedan jag gick igenom mina bolag här på bloggen och tänkte ta en titt på de bolag som rapporterat årets första nio månader.

Castellum

Castellums kommersiella fastigheter rider på en trevlig våg av hyresjusteringar just nu, men även kostnaderna stiger.

Intäkterna i jämförbart bestånd steg med 5,1 % beroende både på ökade hyror och minskande vakanser. Den ekonomiska uthyrningsgraden har varit en svag punkt hos Castellum i många år men har nu klivit upp till 93 %. Här finns dock ytterligare potential.

Fastighetskostnaderna på befintligt bestånd har dock stigit med 4,8 %, främst drivet av ökade kostnader för uppvärmning och nedkylning under ett ganska extremt 2018.

Det som uppmärksammades mycket efter rapportsläppet var att förvaltningsresultatet steg med utmärkta 13 %. Intäkterna steg dock endast med 7,5 % och som jag skrev ovan har kostnaderna stigit nästan i takt med hyreshöjningar och vakansminskningar. Marginalökningen har huvudsakligen kommit från sänkta räntekostnader, Castellums snittränta har nu sjunkit till 2,1 (2,4) %. Detta är inte branschledande, men börjar bli en bra nivå.

Castellums strategiska position?

Castellum låg av någon anledning långt efter bolag som Balder och Sagax med att finansiera sig över den europeiska obligations-marknaden och framhärdade i att de inte behövde investment grade rating. Min personliga uppfattning är att Balder är bästa affärsmännen vad det gäller handel med fastigheter och Sagax är tankeledarna inom finansiering. Hufvudstaden har det finaste beståndet. Castellum nöjer sig med en mellanmjölksinställning på alla områdena. Arbetet med kvaliteten i beståndet känns dock förtroendeingivande under senaste året.

I kvartalsrapporten framgår att EPRA EPS för rullande tolv månader nu är 9,52 kronor vilket är långt över mitt investeringsantagande på 8 kronor. Jag höjer därför nivån till 8,50 kronor i bevakningslistan men lämnar alltså lite säkerhetsmarginal eftersom ränteläget är så pressat som det är. Med detta sagt tror jag Castellum har utrymme för hyreshöjningar ytterligare något år.

Deere & Co

Deeres kvartalsrapport för tredje kvartalet kom redan den 17 augusti eftersom bolaget har brutet räkenskapsår. Rapporten avsåg det kvartal som slutade den 29 juli (roliga gränser på många amerikanska bolag).

Marknaden vände rejält för Deere under kvartalet och omsättningen steg med 36 % (!) jämfört med motsvarande kvartal föregående år. 17 procentenheter av detta kommer dock från förvärvet av tyska Wirtgen. Prognoserna för helåret pekar på försäljningsökning inom Agriculture & Turf på 15 % vilket innebär en stärkt marknadsandel för Deere. Inom Construction & Forestry tror bolaget på en försäljningsökning på 81 % för helåret.

Resultatet följde med upp och steg med 42 % i kvartalet. Kvartalets resultat per aktie steg med 41 % till 2,78 dollar. Rullande tolv månader är dock resultatet per aktie 6,40 dollar, en bit efter mitt investeringsantagande på 8,25 dollar. Estimaten för kommande år verkar dock ligga på dryga 9,50 så jag tror inte mina antaganden är alltför offensiva jämfört med marknaden.

Handelsbanken

Handelsbanken fortsätter se tillväxt i UK och Holland men även stigande kostnader och ligger numera långt efter Swedbank i kostnadsnivå per intjänad krona. Banken har alltid varit extremt decentraliserad med lokala beslut men utvecklingen inom sektorn går mot centralisering och stora investeringar inom IT som lämpar mer eller mindre tvingar Handelsbanken att växa sin centrala organisation på bekostnad av lokala kontor.

Nu ska 1600 tjänster bort de kommande åren. Frågan för en långsiktig ägare är då om det blir något kvar av det som gjort Handelsbanken till ett unikum de senaste 30 åren. Det som är glädjande är att kundnöjdheten fortfarande är i särklass bland storbankerna, men det gäller nog att följa denna utveckling nära.

Kvartalsrapporten var helt ok tycker jag. Konkurrensen i Sverige är tuff och nu på räntornas botten och prisernas topp (?) vill många in och ta bolånekunder. Här har Handelsbanken antingen avvaktat eller haft svårt att konkurrera. Utlåningsvolymen till hushåll sjönk något i kvartalet jämfört med Q2.

Jämfört med Q3 2017 steg räntenettot med 4 % och provisionsnettot med 11 %. Jämförkvartalet hade en del engångseffekter som försvårar jämförelsen, men intäkterna totalt steg i alla fall med 5 %. Kostnaderna steg dock med 12 % vilket prisade ner resultatet som sjönk med 2 %.

SEB hade i kvartalet lägre kostnadsnivå jämfört med Handelsbanken som nu alltså är trea bland de fyra storbankerna. Jag kan inte minnas när detta hände senast. SEB och Swedbank ligger helt enkelt före i digitala omställningar och centraliserad stordrift. Det sista har varit ett medvetet val från Handelsbankens sida men är det en fortsatt konkurrensfördel?

Rullande tolv månader är resultatet per aktie dock goda 8,71 kronor och kapitaliseringen är stark. Mitt investeringsantagande är en normal intjänigsförmåga på 8 kronor vilket man alltså klarar med råge. Jag skulle dock inte gissa att förra årets extrautdelning kvarstår med den kostnadstrend bolaget uppvisar.

Industrivärden

Jag har som vanligt svårt att hitta något substantiellt i Industrivärdens kvartalsrapport. Bolaget arbetar på i det tysta får man hoppas. Inga påtagliga transaktioner har gjort under kvartalet och portföljen har under året i princip utvecklats i takt med index, vilket är ungefär vad man kan hoppas på.

Detta låter tråkigt men är precis vad man köper när man köper en Industrivärden-aktie.

Investor

Investor har verkligen utvecklats till en småspararfavorit och precis som Industrivärden är det i princip en indexfond med substansrabatt. Kvartalsrapporten innehöll i stort sett bara information om värdeförändringar. Inga större köp eller försäljningar har gjorts.

Det mest spännande var kanske att bolaget emitterade en 12-årig obligation till 1,52 % ränta, något som vore helt otänkbart för tio år sedan. Obligationen var "bara" på 500 MEUR dock.

Jag är skeptisk till Investors nya vana att internvärdera Patricia Industries och är överlag rätt ljummen till värderingarna av innehaven. Hur ser ledningens incitament ut, driver de värderingen upp eller ner? Det är en fråga man som investerare bör ställa sig.

Därmed blir diskussionen om substansrabatten skev i mina ögon och jag är inte någon köpare av vare sig Investor eller Industrivärden idag. Jag får ta och räkna på båda bolagen när bokslutskommunikéerna kommer.

Det var alla bolag som rapporterat hittills. Jag vet att många läsare brukar fråga om BMW och Skanska. När bolag går knackigt söker man sig gärna till mig och andra för stöd i sin bolagssyn. Jag tycker sådana tillfällen är utmärkta för att gå tillbaka till sina egna antaganden och se om de fortfarande stämmer.

När paniken kring H&M var som värst svarade jag på alldeles för många frågor och det påverkade min syn på bolaget. Därför tar jag det mer i en annan ordning nu och vill ta mina kommentarer när bolagen kommunicerar, inte i takt med panikvågorna.

Rapport från H&M

Idag släppte H&M sin niomånadersrapport och aktien tog ett rejält glädjeskutt, upp 11 procent i skrivande stund.

The good: e-handeln växer med 32 procent. Från vad till vad framgår inte.
The bad: marginalerna fortsätter neråt, både bruttomarginal och rörelsemarginal. Bruttomarginalen sannolikt till följd av reor, rörelsemarginalen är dessutom belastad med ökade omkostnader för både försäljning och administration. E-handel, nya butiker och logistiksatsningar kostar.
The ugly: lagret fortsätter växa, upp 15 % när försäljningen ökar med 4 % i lokala valutor, något som kommer leda till ytterligare bruttomarginalpress framöver

Eftersom H&M inte kommenterar vädret har det nog varit toppen.

Resultatet per aktie rullande 12 månader är nu 7,91 kronor. Detta är såklart ingen katastrof, men att bibehålla en utdelning på 9,80 med fortsatta investeringsbehov framstår som alltmer oansvarigt och "o-Perssonskt". Nettokassan är nu borta och bolaget har alltså större räntebärande skulder än kassa.

Jag tänker inte repetera min syn på H&M, den kan man med fördel läsa om här eller här. Jag sålde mina aktier för ett tag sedan och var nöjd med det. Idag uppstod ett bättre tillfälle att sälja och om jag haft några kvar hade jag gjort det. Det finns mycket kvar att bevisa. Som vanligt, dock: när det är bevisat har kursen sannolikt seglat iväg.

Jag har sett kloka inlägg från Värdeinvesteraren och SvD Börsplus idag, läs gärna mer där.

Rapport från Castellum

Castellum och övriga fastighetsförvaltare, inte att förväxla med bostadsutvecklare och byggbolag, lever i den bästa av världar. Idag kom bolagets med sin halvårsrapport och himlen är blåare än MFF.

På nyhetsfronten berättar Castellum att man nu gör Balder med flera sällskap i Finland och etablerar sig i Helsingfors. Den första investeringen är gjord men det rör sig om en blygsam del av portföljen i storleksordningen 1 procent.

Intäkterna under halvåret växte med 6,9 procent med en tillväxt på 5,4 procent i det jämförbara beståndet och övriga tillskott från projektfastigheter. Till skillnad från bostadsutvecklingen är efterfrågan mycket stark och ökningen i jämförbart bestånd är mycket start och drivet både av sänkta vakanser och högre hyresnivåer.

Fastighetskostnaderna på jämförbart bestånd har dock nästan stigit i samma takt, en ökning med 4,8 procent drivet av en kall vår (någon som minns den?). Projektkostnader och administrationskostnader som belastar fastigheterna har dock minskat och totalt har fastighetskostnaderna bara ökat 1,8 procent.

Den centrala administrationen har sänkt sina kostnader med 5 procent och räntenettot har sjunkit med 2 procent. Lånevolymen har ökat men räntenivån har sänkts med 0,2 procentenheter, till 2,3 procent.

Sammantaget ger detta en utmärkt utveckling av förvaltningsresultatet som stiger med 14 procent per aktie. EPRA EPS som är det nyckeltal jag tittar på (finns på sidan 19 i rapporten) för förvaltningsresultat per aktie ligger nu på 9,12 kronor per aktie rullande tolv månader. Detta överstiger mitt investeringsantagande om 8 kronor, som dock får ligga kvar ett tag till på grund av de extremt goda förutsättningarna just nu.

Framåtriktat på kort sikt ser det fortsatt extremt bra ut för Castellum. Effekterna av den ändrade fastighetsbeskattningen där endast räntekostnader uppgående till 30 procent av "skattemässig EBITDA" får dras av medan den nominella bolagsskatten sänks i två steg till att landa på 20,6 procent (istället för dagens 22 procent) väntas bli små.

Det nya bolagsskatteupplägget har dock effekten av en råttfälla, där en ökad räntenivå riskerar höja räntekostnaderna till en nivå där de dessutom inte är avdragsgilla. För att parera detta och för att allmänt sänka sina kostnader har Castellum (liksom Balder gjort sedan länge) skaffat sig en investment grade rating från Moodys vilket sänkt räntekostnaderna ytterligare. Dessutom ser vi en tendens i branschen att sänka sina belåningsgränser.

Som det ser ut idag och på kort sikt är det dock lysande tider för Castellum, något som säkert kommer ge fortsatt avkastning i form av höjda utdelningar och kanske till och med en uppvärdering av aktien.

Bankrapporterna i Q1 och ett inköp

Sent omsider ägnade jag en stund åt att titta igenom kvartalets rapporter från våra fyra svenska storbanker och vår nya universalbank Avanza som senaste året alltmer gett sig in i bolånemarknaden, åtminstone i marknadskommunikationen.

Urval av nyckeltal för Sveriges fyra stora universalbanker och uppstickaren

Jag sammanställde informationen i tabellen ovan. Alla jämförelser var från Q1 2017 till Q1 2018. Under denna period har kronan rasat mot euron vilket påverkar Nordea på många rader då deras redovisningvaluta är euro samtidigt som de har en stor verksamhet i Sverige.

Den pigga och snabba uppstickaren som storsatsar på bolån växte sitt räntenetto med 1 procent och balansomslutningen med 12 procent. Det har med andra ord inte börjat synas ännu i räkenskaperna för Avanza.

Handelsbankens kostnadsökning sticker ut bland de stora fyra och är ett tecken på att de, liksom Avanza, har ett stort utvecklingsbehov på IT-sidan samtidigt som de fortsätter satsa i den numera aningen skandalomsusade brittiska verksamheten.

I kundnöjdhet är det enorma skillnader i fältet med Avanza som solklar etta, Handelsbanken som lika klar tvåa, en kamp mellan SEB och Swedbank och sedan Nordea på tydlig jumboposition. Jag har använt SKI som källa kompletterat med ytterligare någon undersökning jag läst (men ej minns) som visar att Avanza ligger bra till bland "nischbankerna".

Jag låter läsaren plocka sin favoritblomma i buketten ovan, men jag valde att köpa ytterligare aktier i Handelsbanken idag motsvarande ca 1 % av portföljen. Aktierna kostade 99 kronor styck och SHB ligger på andra plats i min bevakningslista.

Experimenterar med ett nytt format för portföljvisning

Deere har haft det tufft på börsen på sistone medan BMW sakta värderats upp, med en rejäl medvind från euron.

Rapport Castellum

Idag släppte Castellum sin rapport för årets tre första månader och som vanligt är det ingen större dramatik:

• Intäkterna steg med 4 procent till 1,35 miljarder, drivet både av höjd uthyrningsgrad där Castellum tidigare legat lite lågt i sektorn, nu 93 %, samt höjda hyresnivåer
• Förvaltningsresultatet per aktie efter skatt (EPRA EPS) steg dock med hela 19 procent till 2,27 kronor, rullande tolv månader är det nu 8,74 kronor, väl över mitt investeringsantagande om 8 kronor som i nuläget framstår som konservativt. Resultatförbättringen bestod både i ökade intäkter, sänkta kostnader och ett stillastående räntenetto där den genomsnittliga räntenivån varit 2,4 %
• Det långsiktiga substansvärdet (EPRA NAV) är nu 151 kronor per aktie

Som vanligt betalar Castellum betydligt högre räntor än mitt andra fastighetsbolag Balder, delvis beroende på fastighetsbeståndet men i mina ögon även för att Balder är mer aktiva på det området. Här finns förbättringspotential i Castellum som jag ser det.

Forskaren i Lund, Edison Park

Belåningsgraden är 48 % vilket historiskt sett är lågt, men samtidigt är detta ställt mot historiskt högt värderade fastigheter, så det är nog rimligt att ligga lite lägre än vad som varit brukligt.

Bolagets pågående projektportfölj är fokuserad till Stockholm, Göteborg och Malmö och består av en mix av kontors- och logistikbyggnader. Två av de största projekten är i tidiga skeden och saknar hyresgäster (Sabbatsberg och Brunna), men det bör vara attraktiva lägen.

Sammantaget var detta en riktigt bra rapport från Castellum där framförallt kostnadssänkningen imponerar relativt intäktsnivån. Sänkningen förklaras i stor grad av förändringar i beståndet.

Bokslut BMW

Jag hade gjort en notering att BMW skulle släppa sin årsredovisning den 21 mars, men i torsdags hann man med att göra en dividendenmeldung som jag fullständigt missade.

Rapporten är inte lika detaljerad som en svensk bokslutskommuniké, men året sammanfattades så här:

• Antalet sålda bilar ökade med 4 %, elbilarna ökade med 66 % och står nu för ca 4 % av den totala volymen
• Antalet sålda motorcyklar ökade med 13 %
• Intäkterna ökade med 5 %
• Rörelseresultatet ökade med 5 %
• Resultatet före skatt ökade med 10 %, upphjälpt av orealiserade värdeändringar
• Resultatet efter skatt ökade med 26 %, framförallt en effekt av Trumps skattesänkning. Bolaget anger dock inte hur stor del av detta som är en engångseffekt och hur stor del av skattesänkningen som blir bestående

Resultatet per aktie steg därmed till 13,12 euro, eller 13,14 för preferensaktien, vilket är väl över mitt investeringsantagande om 9,50 euro. Preferensaktien handlas, räknad på detta resultat på P/E 5,5. Stamaktien ligger på P/E 6,5 för dem som gillar att betala lite mer för lite mindre vinst.

Bolaget höjde utdelningen från 3,50 till 4,00 euro. Preferensaktien får som vanligt två extra cent, alltså 4,02 euro. Utdelningsandelen för preffen är 30 % och direktavkastningen är 5,6 %.

Jag kommer köpa fler preferensaktier på måndag om jag hinner. Li Shufu tar Daimler, så tar jag BMW.

Balderrapport och månadsinköp

Jag brukar vara noggrann med att dokumentera alla köp och försäljningar samma dag här på bloggen. Inte för att läsarna ska ta rygg men för att det ska gå att återskapa min portfölj och räkna ut att den avkastning jag rapporterar stämmer. Kommentarerna kring ett köp blir också betydligt intressantare att gå tillbaka till om de skrivs precis när det sker, inte i ljuset av saker som kommer fram strax därefter.

Igår gick dock allt snett, problem med ström, nätverk, dator och huvudvärk på det (eller på grund av det), så jag får skriva detta idag istället...

Men betydligt intressantare än mina transaktioner var såklart Balders bokslutskommuniké som släpptes igår.

Svårare än så är det inte

Vd Erik Selin beskriver det utmärkt i vd-ordet, intjäningen har stigit mer än både fastighetsvärderingarna (substansvärdet) och aktiekursen, som dessutom fallit 9-10 procent hittills i år. Att öka intjäningen, förvaltningsresultatet, med 24 % är väldigt skickligt och det är inte första gången Selin lyckats med detta. Som en jämförelse har Castellum som mål att nå 10 %.

Fastigheter är en långsam business i grunden och varje objekt har mångåriga utvecklingsplaner, förbättringar och förändringar tar tid. Men Selin har i många år visat värdet att ha en ledning som springer fort som ett överliggande lager i denna långsamma affär. Det som imponerat mig lite extra under 2017, då jag första gången också valde att köpa aktier är hur han gjort detta.

Under året som gick hittade Balder inte lika många öppningar att köpa fastigheter till attraktiva priser, istället vändes fokus väldigt tydligt mot kostnads- och finansieringssidan. Visserligen steg hyresintäkterna med respektabla 10 %, men fastighetskostnaderna och finansnetto stod helt stilla trots denna ökade volym. Därmed kunde intjäningen stiga så brant. Ovanpå detta kommer inlösen av preferensaktierna som lämnat mer över till stamaktieägarna.

Räntenivån har sänkts till 1,8 % (Castellum betalar 2,4 %, det är en enorm skillnad) och räntebindningstiderna har förlängts rejält under året till i snitt 4 år. Balder har utvecklats från ett transaktionsdrivet och rätt offensivt finansierat bolag till ett väldigt konservativt finansierat bolag.

Intjäningsförmågan i Balder är nu, med befintligt bestånd och befintlig finansiering enligt deras egen beräkning 2,4 miljarder. Här räknar de dock med 22 % bolagsskatt, något de sällan eller aldrig betalar. De senaste åren har den betalade skatten varit en tredjedel av detta. Kompenserat för det blir intjäningsförmågan ca 2,7 miljarder, eller 15 kronor per aktie. Detta ligger över mitt investeringsantagande om 14,50 kronor, dvs. ok.

Efter rapporten använde jag en del av min kassa, motsvarande 1,1 procent av portföljen till att öka mitt innehav i Balder, jag betalade 194,50 kronor per aktie. Jag är egentligen bekväm med att ha en betydligt större andel Balder i portföljen, men behöver samtidigt ha en viss utdelning från portföljen framöver för att inte vara beroende av aktieförsäljning vid inopportuna tillfällen. Så jag håller portföljandelen vid 5 procent just nu.

Jag valde även att öka i Maersk igår. Bolaget har inte rosat marknaden efter bokslutskommuniké och kapitalmarknadsdag. Jag fortsätter dock tro på deras strategi med integration av containerfrakt över land och hav och tycker att aktiepriset blivit attraktivt. Jag ökade därför med 0,7 procent av portföljen, aktierna kostade 9 450 danska kronor per styck, och danska kronan kostade 1,34 svenska kronor.

På samma sätt ökade jag lite i Skanska, 0,4 % av portföljen, för att nå upp i en portföljandel på 5 procent. Här betalade jag 162 kronor per aktie.

Sist, och minst, placerade jag månadens sparpengar i ytterligare några BMW Pref. För ett belopp motsvarande 0,2 % av portföljen köpte jag aktier för 74,45 euro styck, euron kostade 10,01 kronor. BMW är fortsatt bolaget som ligger högst upp i min bevakningslista, men jag vill inte göra några större inköp förrän nästa rapport släppts.

Efter dessa inköp ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	15 %
Sampo	15 %
Illikvida aktier	9 %
Kassa	8 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	7 %
Industrivärden	7 %
Deere & Co	6 %
BMW	6 %
Investor	5 %
Fastighets AB Balder	5 %
Skanska	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %

Nu är jag uppe i meningsfulla insatser i samtliga bolag. Det som frestar mest är att öka ytterligare i BMW, men det är ett nytt innehav och jag vill läsa in mig mer och se ytterligare rapporter innan jag placerar mer där. Jag hade en tanke att placera kassan i SAS Pref, som jag gjorde för ett par år sedan, men nu har den aktien seglat iväg till 550 kronor vilket är helt orimligt.

Rapporter från SHB, Sampo och Industrivärden

Igår var det Stora Rapportdagen för mig, helt enkelt för att Sampo och Handelsbanken släppte sina bokslutskommunikéer, bolag som utgör 30 % av min portfölj. Aktierna gick lite olika håll idag på sina rapporter, av goda skäl skulle jag säga...

Handelsbanken kom först med en rapport där räntenettot steg 7 % och provisionsnettot med 2 % (jämfört med Q4 -16). På helåret har man i princip parerat förra årets stora engångsintäkter från aktieförsäljningar och ökar rörelseresultatet med 2 % och minskade kreditförlusterna med 2 %. Resultatet per aktie landade på 8,20 kronor, över mitt investeringsantagande på 8 kronor.

Men, och det är inget litet men, för andra året i rad levererar Handelsbanken mycket stora kreditförluster i just fjärde kvartalet, denna gång på 1,1 miljarder (0,8). På helåret är förlusterna på låga nivåer historiskt sett, men hela Handelsbankens ständiga premiumvärdering bygger på att banken är bäst på hantering av kreditförlusterna. Nu är man för andra året i rad den bank som överraskat negativt här, samtidigt som en allt fetare balansräkning drar ner räntabiliteten till  nivåer som inte imponerar.

Det sistnämnda avser banken nu åtgärda med en extrautdelning på 2 kronor, utöver ordinarie utdelning på 5,50 kronor per aktie. Efter niomånadersrapporten spekulerade jag om 6+4 kronor, men SHB är som alla vet konservativa och nöjde sig alltså med 7,50 kronor totalt. Detta kommer trimma balansräkningen en aning, men knappast skicka upp räntabiliteten till historiska nivåer. Banken kommer fortsätta vara en av världens bäst kapitaliserade.

Men att klaga på att Handelsbanken är för konservativ är som att klaga på att präster tror på gud.

Sampos rapport var desto populärare på aktiemarknaden. Det som var känt sedan tidigare var ömsom vin, ömsom vatten. Nordeas rapport var riktigt blek medan Topdanmark fortsätter gå som tåget.

Det som däremot var nytt var starkt över hela linjen. If gjorde ett bra resultat, liksom Mandatum. Dessutom visar Nalle och gänget på vilja att flytta fram positioner på flera fronter. Tidigare har meddelats intåg i Nets och Saxo Bank, idag kom ett utköpsbud på Nordax. Sampo framstår alltmer som ett finansiellt superkonglomerat på den nordiska marknaden, om än med minoritetsposter i de flesta intressebolag.

Tyngt av ett svagt Nordearesultat hade vinsten per aktie fallit till 2,71 euro (precis i linje med mitt investeringsantagande) om inte en engångseffekt från konsolideringen av Topdanmark skjutsat upp resultatet rejält till 3,96 euro. Sampo äger faktiskt inte en majoritet av Topdanmarks aktier, men Topdanmark äger så många egna aktier att bolaget faktiskt kontrollerar mer än 50 % av utestående aktier och röster.

Med 2,71 euro i "underliggande vinst" är utdelningen på 2,60 euro ganska offensiv, men så brukar det se ut för Sampo. Redovisat resultat är utan orealiserade investeringsvinster, så där finns oftast en reserv.

NAV per aktie har stigit till 25 euro, samtidigt har floaten ökat rejält, till 34 euro. Till stor del beror denna ökning på konsolideringen av Topdanmark. Sampo har rejält med tillgångar totalt sett vilket yttrat sig i nämnda förvärv, det finns gott om utrymme för Nalles affärsnäsa agera.

Efter gårdagens rapporter följde Industrivärden upp idag. Som vanligt är det nästan omöjligt för Industrivärden att komma med något nytt i sin rapport och fokus blir på utdelningen, som höjdes med 5 procent till 5,50 kronor, vilket innebär en direktavkastning på 2,79 procent.

Eftersom Industrivärdens utdelning skattemässigt är kopplad till de utdelningar bolaget mottar, vilket i sin tur är kopplat till innehavens resultat, så innebär en låg direktavkastning en tydlig signal om att Industrivärden som helhet är högt värderad. Som något slags tumregel skulle jag säga: köp Industrivärden delar ut 4 %, sälj när de delar ut under 2,5 %.

Jag uppdaterade dock min kalkyl på vilka vinster innehaven levererar till Industrivärden efter skatt, minus Industrivärdens egna kostnader. Om man tittar på de tre senaste åren för varje innehav (rullande 12 månader för de som inte rapporterat hela 2017) och väljer högsta vinsterna blir gruppens vinst 15,82 kronor. Väljer man medianerna blir det istället 11,41 kronor. Minivärdena (förluster avrundas till noll) blir sammanlagd vinst 9,58 kronor.

9,58-15,82 kronor look-through earnings per aktie för Industrivärden är ett väldigt brett spann och det beror på de väldigt ojämna resultaten i stora innehav som Sandvik, Volvo och även mindre som Ericsson och SSAB. Om medianvärdet multipliceras med en P/E på 13,5 blir motiverat pris 154 kronor, vilket numera står i min bevakningslista.

Attraktivast prissatt av dessa tre är alltså Handelsbanken i mina ögon. Men det var ingen tvekan om att Sampo vann rapportdagarna.

Om du orkat läsa hela vägen hit så belöna dig med en väldigt lättsam Börslunch på EFN idag med ikonen Simon Blecher. Skanska och Holmen utlovas.

Rapporter från Skanska och Novo Nordisk

Idag kom rapporter från mina innehav Skanska och Novo Nordisk och båda togs emot rätt svalt av aktiemarknaden.

Skanska vinstvarnade för två veckor sedan så mycket i dagens rapport var känt. Byggverksamheten dras med problem vilket föranlett omstrukturering och ändringar i Polen, USA, Tjeckien och Storbritannien. Konkret innebar detta nedskrivningar på 1 miljard. Till detta kommer projektnedskrivningar på 2,5 miljarder.

I bolag med så stora projekt som Skanska får man helt enkelt leva med plumpar då och då. Det finns strukturella skäl till projektförluster; komplexa interna och externa beroenden, prispress vid upphandling med mera som gör att man inte kan räkna hem tillräckliga marginaler. Buy the dip skulle jag säga i de flesta fall.

Vid sidan om byggverksamheten har lönsamheten i bostadsutvecklingen och infrastrukturutvecklingen sjunkit, medan kommersiell fastighetsutveckling blomstrar.

Summerat tjänar ändå Skanska 12 kronor per aktie 2017, väl över mitt investeringsantagande på 11,50 kronor. Detta ett år när vd bytts och den nye vd:n tycks ha rensat i garderoben för att ge sig själv ett vettigt utgångsläge. Jag kan tänka mig att öka i Skanska.

Precis som för Skanska var det ömsom vin, ömsom vatten för Novo Nordisk. Här var dock förväntningarna högre och aktien föll 7 procent.

Novo har vunnit marknadsandelar globalt inom insulin 2017 och det från en oerhört stark position. Försäljningen av nästa generations insulin har fortsatt explodera (+94 %), vilket med nöd och näppe kompenserat för tappet inom "modernt insulin" på -7 %. Detta tapp beror främst på den omtalade prispressen i Nordamerika som fortsätter.

Generellt drabbas Novo hårt av den starka danska kronan i jämförelse med den amerikanska dollarn, och detta förutser man kommer drabba resultet rejält under 2018, där vinsten förväntas falla i DKK men fortsätta öka i lokala valutor.

Årets resultat steg med 1 procent (i danska kronor), men på grund av Novos återköpsprogram steg vinsten per aktie med 3 procent till 15,39 DKK. Detta är klart över mitt investeringsantagande och jag har justerat min bevakningslista genom att öka normal intjäningsförmåga men även sänkt motiverad P/E på grund av relativt låga tillväxtutsikter kommande år.

Novo höjde även utdelningen till 7,85 DKK, en höjning på 3 %. De första 3 kronorna delades ut i höstas, en partiell utdelning som alltså räknas mot 2017 års resultat, något som inte är möjligt i Sverige utan extra bolagsstämma.

Exit H&M

Idag släppte H&M sin bokslutskommuniké vilket ingen börsintresserad kan ha missat. Siffermässigt innehöll den inga större överraskningar, den svaga försäljningsutvecklingen i Q4 var redan kommunicerad och den ledde såklart till ett svagt resultat och en viss lagertillväxt trots stora utförsäljningar.

Bolaget släppte även lite information om det pågående kvartalet, att försäljningen nu ökat med 1 procent de inledande två månaderna (1 december-31 januari) och att utförsäljningar påverkat omsättningen även denna period.

Det som väckt mycket uppmärksamhet har istället varit beskedet om den oförändrade utdelningen, eller snarare den återinvesteringsplan H&M lanserade: ägarna ska eventuellt få välja mellan en kontant utdelning eller att ta utdelningen i nya aktier istället.

DRIP (dividend reinvestment plans) är något många bolag erbjuder i USA, men något nytt i Sverige. Share dividends, dvs. utdelning av nya aktier var något som förekom flitigt på Ben Grahams tid och innebar i princip en fondemission, dvs. att fler aktier delar på samma vinster och kapital men att en del av det fria kapitalet överförs till aktiekapital. På 40-talet tolkades detta ofta som något positivt, investeringsvärlden var inte så sofistikerad och aktierna handlades ofta vidare på i princip samma kurs, vad jag kan förstå. Så lär det inte bli idag.

För min egen del kan jag tycka att H&M skulle sänkt utdelningen ordentligt (en bra bit under fritt kassaflöde), annonserat att man nu ska göra de investeringar som krävs för att återta en ledande position och eventuellt givit styrelsen ett återköpsmandat för den likviditet som efterhand ses som överflödig i verksamheten. Men jag driver inte H&M.

Det mest insiktsfulla jag läst om DRIP-upplägget idag såg jag i Affärsvärlden och jag tycker den artikeln är läsvärd för alla.

Utöver detta stod många saker, exempelvis information om att försäljningsnedgången var utbredd över många marknader, inklusive Kina, att man startar märkesfyndmarknaden Afound, att butiksstängandet ska accelerera och mer sådant.

Men vad jag tar med mig från rapporten är att H&M fortfarande tycks sakna en ordentlig problemformulering. Upplägget med utdelning/DRIP samt nyformulerade mål om nettoskuldsättning tyder på att nu ska skyttegraven grävas ordentligt, men vem ska man skjuta på? Är det Zalando som är hotet (därav Afound)? Är det Inditex och därav logistiksatsningar? För mig som fortfarande tror på en turnaround för H&M lades 12-24 månader till min egen mentala målbild.

Någon minut efter öppning hade aktien stigit ett par procent, vilket för mig framstod som en endimensionell analys "Hej, de slog SME, köp!" och lite förvånansvärt. Så jag sålde hela innehavet på ca 158 kronor. Efter denna initiala uppgång föll aktien tvärt och slutade dagen på 139 kronor. Två års utdelningar sparades på ett snabbt beslut från en av Sveriges långsammaste investerare, dock en västanfläkt mot vad som förlorats på den långsamma hanteringen fram till idag.

Efter rapporten är mina bedömningar av H&Ms framtida intjäningsförmåga osäkrare än någonsin och jag valde att plocka bort bolaget ur min bevakningslista. Jag kommer fortsätta följa bolaget ändå, men skulle behöva lämna det mesta blankt idag i tabellen.

Efter denna försäljning ser min portfölj ut enligt nedan:

Bolag	Andel
Handelsbanken	15 %
Sampo	15 %
Kassa	10 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Deere & Co	6 %
Investor	6 %
BMW	5 %
Skanska	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	4 %

Nu sitter jag alltså med en kassa på 10 %. Det lockar att öka i de lite mindre innehaven: BMW, Skanska, Maersk och Balder, men jag tänker mig att avvakta deras respektive rapporter som kommer trilla in de närmaste månaderna innan beslut fattas.

Ett krympt Castellum

Nu har jag läst igenom Castellums Q4-rapport och en del bloggkommentarer om rapporten, de flesta kan sammanfattas med att utdelningen höjs med 6 %.

Här är det jag inte sett någon annan kommentera: Castellums nettoutförsäljning har gjort att hyresintäkterna sjönk med 4 procent. Faktum är att om man tittar på bolagets hyresvärden och antar en oförändrad vakansgrad kommer hyresintäkterna 2018 öka med 1 procent, inräknat en schablonhöjning på hyrorna om 2 procent.

Till detta kommer projekt som färdigställs under 2018 med hyresvärden på kanske 1-2 procent till. Men summan av detta landar alltså på 2-3 procent. Kanske kan hyrorna och räntan pressas lite till, men med nuvarande bestånd och projektportfölj verkar det optimistiskt att tro på ett förvaltningsresultat som ökar mer än 3-5 procent 2018.

Castellum var under 2017 inte nära att nå sitt finansiella mål om 10 % tillväxt av förvaltningsresultat (de nådde +5 %) och för mig ser det ganska utmanande ut även 2018.

Henrik Saxborn har alltså en hel del arbete att göra om han inte ska missa sina finansiella mål igen, och verktygen som står till hans förfogande är a) minskning av bolagets höga vakanser, 9,1 % eller b) fastighetsförvärv. Projektförvärv duger inte här då de knappast hinner bidra till årets intäkter.

Det finns utrymme för förvärv för all del, belåningsgraden är nere i 47 % och förvärv på 3 miljarder kan göras utan att några ögonbryn skulle höjas. Men 3 miljarder räcker förmodligen inte för att generera de hyresintäkter som krävs för att nå bolagets finansiella mål.

Min poäng med allt detta är att ett fastighetsbolag med Castellums riskprofil och konservativa finansiering idag inte kan förväntas avkasta 4 % direktavkastning plus 10 % tillväxt. Årets 6-procentiga utdelningstillväxt är förmodligen en rimligare tillväxtnivå vilket innebär att bolagets totalavkastning kommande år kan förväntas ligga omkring 10 % - rensat för aktiemarknadens nycker.

Håller du med om min slutsats eller har jag missat något i resonemanget?

Inköp BMW och fantomsmärtor i Topdanmark

Idag blev det ett mindre köp i BMW pref motsvarande 0,1 procent av portföljen. Trots en uppgång på 7 % mätt i svenska kronor är det den aktie i bevakningslistan som ser klart mest prisvärd ut. Inköpet skedde till kursen 79,10 euro och en euro kostade 9,81 kronor.

Efter köpet ser portföljen ut enligt nedan:

Bolag	Andel
Sampo	15 %
Handelsbanken	15 %
Hennes & Mauritz	10 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	7 %
Industrivärden	7 %
Deere & Co	6 %
Investor	5 %
BMW	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Skanska	5 %
Fastighets AB Balder	4 %

Deere är som vanligt aktien som gravitationen inte biter på. Mina nedskalningar på 130 dollar framstår som allt sämre tajmade ju längre tiden går.

Men sämst av alla försäljningar är såklart Topdanmark som släppte sin bokslutskommuniké igår. Så här skrev jag i min analys inför köpet förra året:

"Den senaste tiden har Topdanmark haft mycket negativa skriverier i Danmark på grund av konflikter i styrelse- och ägarled. Den allt större ägaren Sampo vill tillsätta fler styrelseledamöter och byta ut Topdanmarks aggressiva återköpsstrategi mot att istället införa utdelning. Detta har hållit tillbaka aktiens värdering, men min bedömning är snarare att det kommer driva dess utveckling när det väl implementeras.".

Detta var kanske min klockrenaste analys någonsin och precis detta har hänt. Igår meddelade bolaget att resultatet för 2017 slog mina försiktiga förväntningar ordentligt, 20 danska kronor per aktie, men även att man väljer att dela ut hela 19 kronor. Aktien som jag ansåg fullvärderad och sålde kring 230 danska kronor toppade under gårdagen omkring 310. Jag känner ordentliga fantomsmärtor här, men jag följde min plan så jag får väl trösta mig med det.

Rapport från Nordea

Eftersom Nordea under årets första nio månader stod för 26 % av Sampos resultat, mitt största innehav, blev jag nyfiken och lite konfunderad när jag först tittade på dagens rapport från bankjätten.

Nu på kvällen satte jag mig för att se om jag kunde hitta "det där" som avgjorde varför Q4 blev ett så svagt kvartal för banken, resultatet föll med hela 43 % jämfört med samma kvartal 2016.

Efter att ha letat en stund efter vad som försvagats blir svaret: nästan allt.

• Lägre räntenetto från alla kundkategorier
• Lägre provisionsnetto
• Lägre uppvärderingar av tillgångar till verkligt värde
• Högre personalkostnader
• En rad engångseffekter av lite mindre slag

Två positiva saker kunde jag hitta: kreditförlusterna sjönk och skatten steg(!). Varför är det positivt att skatten steg? Det är mer en generell erfarenhet som Graham på sin tid brukade påpeka: skattereglerna är oftast riggade så att de gräver igenom diverse bokföringseffekter och faktiskt hittar en rätt pålitlig underliggande vinst. Skattemyndigheterna är faktiskt rätt slipade på detta efter alla år med siffertricksande bolag. En stigande skatt betyder därför ofta att en underliggande vinst faktiskt ökat.

Vd Casper von Koskull var generellt offensiv i sina framåtblickande uttalanden; intäkterna kommer öka under 2018 och kostnaderna minska. Uttalandena var såpass klara att han förmodligen sätter sin post på det. För att understryka optimismen höjde banken utdelningen med 5 procent, utdelningar har blivit en helig ko idag.

Samtliga bankaktier tog stryk i dagens handel, eftersom storbankerna brukar gå någorlunda i takt. Jag ser med spänning fram emot Handelsbankens rapport den 7 februari.

Rapport från Investor

Idag kom Investor med sin bokslutskommuniké och tittar man på totalen har det varit ett positivt och relativt odramatiskt år från portföljen, precis som man som ägare vill se från Investor.

Den noterade portföljen (82 % av tillgångarna) har ökat i värde mer än index, 15 %, medan Patricia Industries (14 % av tillgångarna) haft det trögare med en värdeutveckling på 2 % enligt Investors egna justerade värderingar. Det resterande kapitalet (4 %) överlåter Investor åt EQT att förvalta. Det har värderats upp med 15 % under året.

Återlägger man utdelningar till detta har substansen vuxit med 16 % vilket naturligtvis är ett starkt år, även om det till stor del alltså drivits av börssentimentet.

Bland de noterade bolagen sticker framförallt Atlas Copco ut med en stark uppvärdering i kölvattnet av den uppdelning av koncernen som planeras. Detta har haft stor betydelse för bolagets börsvärde och bidragit med en ökning på 17 miljarder till Investors substansvärde. Att dela bolag är paradoxalt nog ungefär lika värdeskapande idag som att förvärva bolag. I princip all M&A-aktivitet belönas idag kan man konstatera, åtminstone i det korta perspektivet.

Avancerad rehablösning inom mobilitet,
bildkälla: Allt om Vetenskap

I Patricia har Permobil och fastighetsbolaget Vectura värderats upp ordentligt medan Aleris gått åt andra hållet. Permobil som tillverkar "avancerade rehablösningar inom mobilitet" har haft fin tillväxt organiskt och kompletterat med fem förvärv som bidragit ytterligare.

Aleris som levererar vård- och sjukvårdstjänster har haft ännu ett trögt år med en EBITA-marginal på 2 procent, vilket tvingat Investor till en nerskrivning av innehavet med en miljard. Vill man raljera så kanske bolaget klarar Reepalu-utredningens krav. Kanske skriver jag, för operativt kapital i denna typ av verksamhet kan vara väldigt lågt och det är inget jag kunnat utläsa ur Investors rapport.

För utdelningstörstande ägare hakar Investor på den nya trenden med uppdelade utdelningar. Förra årets utdelning höjs med 9 procent till 12 kronor per aktie, varav 8 kronor delas ut efter stämman och resterande 4 kronor i november. Om din diskonteringsränta är högre än 78 % är detta en utdelningssänkning, men jag antar att de alla flesta av oss ser detta som en hygglig höjning.

Sammantaget tycker jag Investor levererade den stabilitet och avkastning jag hoppades på under 2017 och behåller gärna bolaget även 2018.

Ner från piedestalen

Igår släppte H&M sin rapport för försäljningen över räkenskapsårets fjärde kvartal som slutade den sista november. För första gången sedan jag började följa bolaget visar bolaget en minskande total försäljning. I lokala valutor sjönk försäljningen med 2 procent.

Split perssonality? Bildkälla: Affärsvärlden

Att ett bolag, ett enskilt kvartal visar vikande försäljning är absolut inget konstigt. Jag har uthärdat 25-procentiga försäljningsfall i Deere nyligen och kommit ut ur affären med mycket god avkastning. Men H&M är annorlunda. Jag har under lång tid belönat bolagets kontinuitet och goda historik med högre multiplar och offensivare vinstantagande än något annat bolag i listan. Detta har läsarna (Kalle56 m.fl.) kritiserat mig för men jag har alltid tyckt att det varit motiverat givet att:

• Bolaget har en fin nettokassa (snart borta), växer billigt (inte längre, när investeringarna i online och distribution skjutit i höjden)
• Bolaget ständigt tar marknadsandelar i en otroligt tuff marknad

På dessa grunder har jag alltid haft H&M på en liten piedestal dit andra bolag inte varit välkomna. Den första punkten har gradvis, men förhoppningsvis temporärt, avtagit under åren, men den andra punkten har varit intakt. Till igår.

Det kan kanske tyckas överilat men jag menar att detta var en kvalitativ förskjutning som gör att H&M flyttas ner i den normala divisionen där t.ex. Walmart finns. Jag tror fortsatt att bolaget har en intressant framtid i en omnikanalvärld och att den fysiska utbredningen har ett underskattat värde. Men nu blir det rättning i ledet, dvs. P/E 15 och ett försiktigare vinstantagande i bevakningslistan.

Därmed hamnar jag på ett motiverat köppris på 150 kronor, för en gångs skull i linje med många professionella analytiker. Jag har ibland kritiserat analytiker för att deras riktpriser tycks följa aktiepriset med eftersläpning - nu gör jag samma sak. Varsågoda att kritisera i kommentarfältet nedan.

På Twitter, ett forum som knappast medger nyanser, har det senaste året varit högintressant för en H&M-ägare. Den positiva sidan har postat bilder av fulla, fräscha butiker, den negativa sidan har postat bilder av ödsliga, stökiga butiker. Jag har valt att titta på siffrorna och sett ett bolag som tagit marknadsandelar i en tuff bransch, men som kämpat med marginaler och e-handelsutrullning. Nu kliver ett lite annat bolag ut i ljuset i mina ögon, modeproblemet jag befarat tycks direkt farligt och nya lageruppbyggnader är säkert att vänta.

Jag har idag 11 procent av min portfölj i H&M och det är sannolikt att jag minskar mitt innehav nästa vecka, men jag tänkte tillåta mig ytterligare betänketid innan jag bestämmer mig. Liksom Aktiefokus sa på Twitter så börjar ju aktien bli lite intressant enligt denna nya måttstock, men den behöver sjunka en bit till.

Oavsett om jag säljer hela innehavet eller delar av det är jag fortsatt intresserad av H&M och bolaget kommer finnas på bevakningslistan. Jag kommer inte börja posta bittra kommentarer om bolaget. Bara en liten, här och nu: att släppa en rejält negativ kvantifierad nyhet och sedan en icke-kvantifierad positiv om ett externt samarbete (Alibaba) strax därefter, det är Aktietorgetklass.

För den som vill ha en "detta har hänt"-genomgång vill jag tipsa om Aktieingenjörens inlägg från igår.

Rapport Deere

Idag kom Deere med sin bokslutskommuniké för det brutna räkenskapsåret som slutade den 29 oktober, och uppvisade väldigt stark omsättnings- och vinsttillväxt. Jag sålde ju 25 % av mitt innehav igår med motivationen att "många segrar var tagna" redan i priset, här visade det sig finnas en till seger i alla fall och idag har aktien stigit med 3 % i skrivande stund efter att varit mer än 5 % upp i förhandeln.

Höjdpunkter ur rapporten (fjärde kvartalet mot motsvarande kvartal 2016):

• Försäljningen ökade kraftigt, totalt 26 %, med 22 % inom agriculture & turf och med 37 % i construction & forestry
• Intäkterna från JDCC (finansieringen) ökade med 24 %
• Vinsterna på samtliga områden steg och kraftigare än försäljningen, vinstökningen blev 79 %
• Prognosen för nästa år är en försäljningsökning på 22 % vilket är i nivå med toppåren 2012-2014, till viss del en förvärvad tillväxt dock
• Antalet utestående aktier har ökat med 3 % trots återköp under året, och vinst per aktie för kvartalet steg därför något mindre, med 74 %. För helåret blev vinsten för aktien 6,68 dollar vilket är över mitt investeringsantagande på 6,50 dollar vilket självklart är positivt och mer än jag trott inför denna rapport 

Den operativa vändningen för Deere & Co har med andra ord kommit fortare och starkare än vad jag och marknaden trott, efter en rejäl svacka under 2015-2016. Jag har svårt att hitta något svaghetstecken överhuvudtaget i denna rapport.

Jag tyckte att 10 procent var en alltför hög portföljandel för Deere igår, men nu tycks detta bolag i medvind vara på väg dit igen... Gårdagens beslut kostade ca 0,1 procent på portföljens avkastning.