Halvtid 2017

Halva året har gått och jag tänkte göra en kort avstämning av portföljen och dess avkastning hittills. Nästan allt skrivande på bloggen har handlat om H&M som med ett prisras på 17 procent i år både stått för största fallet och de främsta köptillfällena. Vågar man inte köpa sina favoritbolag när de är utbombade och glåporden haglar så rekommenderar jag indexinvestering som ett klart bättre alternativ än värdeinvestering. Men sedan gäller det såklart att välja sina favoritbolag med omsorg och ha rätt hyfsat ofta. Juryn är väl ute på H&M fortfarande.

Portföljen har efter en väldigt svängig vår i princip landat i dött lopp med index (SIX30RX). Portföljen har totalavkastat 9,0 procent jämfört med index 8,9 procent. Detta är en väldigt bra 6-månaders avkastning när man som jag investerar långsiktigt i större bolag. Om min årliga avkastning kunde ligga pålitligt på denna nivå så vore jag mer än nöjd.

Portföljens blyvikter har varit tungviktarna H&M (-17 %) och Handelsbanken (-3 %) medan de nyare innehaven som Topdanmark, Novo Nordisk och Deere uppvärderats kraftigt. I det tysta har dock trotjänarna Industrivärden och Investor stått för de största uppgångarna med 19 % vardera plus utdelningar. Cykliska bolag har uppvärderats så även Maersk har stigit i pris. Att dessa investmentbolag ska vara portföljledande är knappast hållbart över tid, men i vår har det varit ett faktum.

Om jag försöker skåda bortom pris och fundera på värdet på portföljen skulle jag säga att det stigit i ungefär samma takt som priset. Vinstutvecklingen har varit god och många bolag på bevakningslistan och i portföljen har fått små uppjusteringar i motiverat pris under året.

Så här ser portföljen ut idag:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Hennes & Mauritz	14 %
Deere & Co	9 %
Topdanmark	9 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	8 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	6 %
Investor	6 %
AP Møller-Mærsk	6 %
Sampo	5 %
Wal-Mart Stores	5 %

Aktierna fick i juni en hel rad med smällar i pris, först H&Ms försäljningssiffror, sedan Walmarts ras efter Amazon köpte Whole Foods och till sist även Castellums större institutionsförsäljning. Trots detta "kom portföljen tillbaka" på sista handelsdagen och hamnade en noslängd före index.

Sex månaders utveckling är naturligtvis oväsentlig om man investerar på lång sikt, och en mätpunkt vid halvårsskiftet kan ses som  godtycklig, men jag tror på att mäta utvecklingen mot ett index för att minimera risken för självbedrägeri. Sedan är det på fem års horisont jag tycker jag ska överavkasta mot index, inte varje halvår eller år.

Rapport från H&M

Idag släppte H&M sin halvårsrapport för perioden december-maj och den togs emot väl på aktiemarknaden med en uppvärdering av bolaget med knappt 3 procent. Siffrorna för kvartalet var som vanligt delvis kända:

• Omsättningen steg med 10 procent till 51 miljarder exklusive moms, dock bara med 5 procent i lokala valutor. Antalet butiker stiger med ca 10 procent i årstakt och antalet onlinemarknader utökas, även om de största marknaderna redan servas online. H&M presenterar inte jämförbar försäljning, men allt pekar mot att jämförbar försäljning i butikerna som helhet sjunker. I år håller man därför en högre aktivitet vad gäller butiksstängningar som bedöms bli 100 stycken
• Bruttomarginalen sjönk något vilket jag främst tolkar som ett tecken på prispress i marknaden och reor i spåren av Q1:s överlager
• Resultatet steg med 10 procent, dvs. i takt med omsättningen vilket är glädjande och något H&M inte skämt bort oss med senaste åren
• Resultat per aktie senaste 12 månaderna ökade till 11,53 kronor, vilket fortfarande är under mitt investeringsantagande om 12,50 kronor
• Lagret var fortsatt alltför stort efter svag försäljning under våren men har sjunkit från 32,6 miljarder till 32,1 miljarder kronor, trots expansionen som fortsatt under kvartalet. Att bryta denna trend var viktigt men har säkerligen kostat en del i bruttomarginal

När det gäller externa faktorer har valutaparet EUR/USD påverkat bruttomarginalen negativt, bomullspriserna har påverkat bruttomarginalen positivt, och kronan har försvagats vilket förstorar hela resultaträkningen. Jag brukar inte kommentera detta eftersom jag med mångårig investeringshorisont ser det som "brus" men om man vill analysera och jämföra kvartal för kvartal är det såklart väldigt väsentligt.

Det ovanstående var glädjande i mina och marknadens ögon, men ett kvartal gör ingen vändning. Vad som jag tyckte var mer intressant var att Persson fortsätter på trenden från Q1 att ge lite mer inblick i utvecklingen online och i de mindre kedjorna. Det är långt ifrån en fullständig segmentsrapportering men det var en rad ledtrådar som bekräftar de påståenden bolaget gjort under våren:

• E-handeln "på vissa etablerade marknader" står för 25-30 procent av försäljningen. E-handel står för 14 % av kläd- och skohandeln i Sverige (enligt HUIs e-handelsbarometer), och Sverige är efter Storbritannien och USA världens mest utvecklade e-handelsländer. Med andra ord är ryktet om att H&M är oåterkalleligt akterseglade inom e-handel väldigt överdrivet
• Bolaget väntar sig att e-handeln ska växa 25 % årligen framåt. Med tanke på att de ligger efter sina försäljningsmål som helhet ska det tas med en nypa salt, men i Sverige växer kläd- och skohandeln online med 8 % vilket säkert är representativt för H&Ms större marknader
• E-handelns lönsamhet är i linje med butikshandeln, dvs. en rörelsemarginal nära 12 %
• COS, näst största varumärket efter H&M i koncernen, förväntas omsätta 10 miljarder 2017 med samma lönsamhet som H&M, dvs. ca dubbelt så mycket som Kappahl som var en av H&Ms främsta rivaler när jag växte upp. När omsättningen uppgår till > 10 % av koncernens omsättning, dvs. drygt 20 miljarder, ska COS rapporteras som ett rörelsesegment enligt IFRS. Eftersom även H&M växer lär det dock dröja innan de kommer upp i 10 %

Detta är såklart inte fullständig information, utan mer att betrakta som ledtrådar som sagt. Det finns dock flera intressanta jämförelser att göra. E-handelns storlek är sannolikt i samma storleksordning som Zalando, Ehandel.se spekulerade nyligen i en omsättning på 20 miljarder. Zalando omsatte ca 30 miljarder 2016, men med 5,7 % rörelsemarginal, långt ifrån H&Ms 12 %. Zalando växte 2016 med 23 % dvs. i samma storleksordning som H&M förväntar sig växa. Inditex särredovisar inte heller sin online-försäljning men de fanns vid årsskiftet på 93 marknader varav 41 online. H&M ligger 5 månader efter och nådde först nu 41 marknader online.

Varje ny e-handelsmarknad kräver investering i ny distribution och nya lager för plock och pack till konsument. När H&Ms onlinemarknader kommit ifatt butiksmarknaderna bör kapitalbindningen i lager sluta växa snabbare än försäljningstillväxten vilket ska gynna kassaflödet.

Hur skulle H&Ms kassaflöde se ut om tillväxten planade ut till 10 procent både i butik och online, något slags "steady state"? Jag räknar på 2016 års kassaflödesanalys nedan:

• Kassaflödet från verksamheten före förändring av rörelsekapitalet var 27,2 miljarder
• Varulagret borde stigit med 2,5 miljarder för att stöda tillväxten men steg med 6,5 beroende på expansion "men även" lägre försäljning än väntat. Om vi antar att hälften av lageruppbyggnaden är misslyckad försäljning så blir kassaflödet från den löpande verksamheten 25,8 miljarder
• Om investeringarna stiger 10 % om året och skrivs av på fem år bör de ligga 32 % över avskrivningarna för året. En normal investeringstakt borde då vara 10 miljarder, men H&M investerade 13,5 miljarder 2016
• Fritt kassaflöde för 2016, som dock innehåller CAPEX för en "normal" tillväxt på 10 %, skulle då vara 15,8 miljarder eller 9,55 kronor per aktie

Detta är inte ett äkta fritt kassaflöde då ett sådant inte ska innehålla tillväxtinvesteringar, men jag tycker inte ett sådant vore relevant för H&M och jag kalkylerar med en tillväxt (>6 % resultattillväxt långsiktigt) i mina antaganden. 9,55 kronor är inte bra, jag utgår ifrån att H&M kan prestera mycket bättre än man gjorde 2016.

Ursäkta den långa utläggningar men jag tyckte detta var en rätt intressant rapport, kanske för att H&M tidigare svältfött oss på information. Jag är fortsatt övertygad att H&M har en framskjuten plats i framtidens handel, oavsett om kunden slutför köpet online eller i butik.

Låtsasekonomin

Tjänsteresor för mig ibland till vår kära huvudstad Stockholm. Ovanligare är att de för mig till Lunds södra förort, men idag var jag faktiskt i Malmö, en stad med fantastisk fotboll men lite för få högskolepoäng för Lundaluppens smak.

Men detta inlägg handlar varken om fotboll eller akademiska meriter, utan om vårt nya företagande. Centrala Malmö påminner mig alltmer om ett lite fattigare Östermalm, det finare folkets tillhåll. Men liksom centrala Stockholm är det också en plats med många mötesplatser. Mötesplatser är kommunpolitikernas och stadsarkitekternas favoritlösningar och yttrar sig ofta i caféliknande kontorsmiljöer. Den lite mer frispråkige bloggaren Snåljåpen uttryckte det så här på Twitter för en tid sedan:

För er som inte arbetar inom IT eller startups är detta kanske okänd mark, men om man kliver in på Minc, Malmö Live, Ideon, Epicenter eller liknande inkubatorer, kontorshotell, co-creation spaces eller mötesplatser ser man hordvis med entreprenörer. När jag var liten var en entreprenör oftast en person som ägde en grävmaskin och tog på sig olika uppdrag. Den nya typen av entreprenörer har istället lokaler som betalas av kommunen, datorer som betalas av affärsänglar samt mat och hyra som betalas av mamma och pappa.

Moderna kontor är platser som uppmuntrar till spontana möten. Glada färger är viktigare än ryggstöd. Bildkälla: Tidningen Chef

Runt entreprenörerna cirklar ett helt ekosystem av investerare, karriärcoacher, nätverkare, intresseföreningar, advisory board-medlemmar m.m. En del av entreprenörerna är både unga och mycket snygga, dessa har ett följe av mediebolag som försörjer sig på deras framgång. Denna framgång mäts i hur mycket kapital man "reser", inte vilken omsättning som skapats. Det finns så mycket kapital till denna typ av entreprenörer att finansiärerna klagar på att det finns för få talanger. För kommunerna som ofta står för en del av faciliteterna framstår detta som ett lockande och enkelt sätt att uppfattas som företagsvänliga och moderna.

Jag tycker det är fantastiskt att det idag finns nätverk, infrastruktur och kapital så att unga företagare snabbt kan dra igång sina företag. Men jag är samtidigt rädd att en framtida räntehöjning och medföljande avkastningskrav kommer bjuda på ett brutalt uppvaknande:

• Många tidigare "intressanta" affärsidéer kommer dömas ut som omöjliga att kommersialisera
• Affärsänglar kommer påminnas om att de har en dyr hobby
• Nätverkare och olika konsulter i ekosystemet kommer få kraftig intäktsminskning
• Många unga kommer få söka jobb på ett annat sätt än man behövt göra de senaste åren

För oss som var med i IT-yran i slutet av 90-talet så känns det hela väldigt bekant. Det kallades för "den nya ekonomin" men var i själva verket en låtsasekonomi. Jag tror vi upplever en ny låtsasekonomi idag och att många snart kommer behöva finna en annan sysselsättning.

Vad som var positivt efter 00-talets tillnyktrande var att de flesta hittade vettiga jobb i den riktiga (den behovsstyrda, snarare än kapitalstyrda) ekonomin väldigt snabbt. Jag tror och hoppas på ett lika lyckligt slut denna gång.

Inköp H&M

Idag var det dags för ytterligare ett inköp av H&M-aktier, totalt köptes aktier för ett belopp motsvarande 0,3 procent av portföljen och priset blev 200,70 kronor per aktie.

Jag är fortsatt övertygad att H&M:s lagerökning och sänkta marginaler beror på investeringen i online-handeln och nya varumärken i minst lika stor utsträckning som de beror på svag försäljning. Jag ser därför H&M som fortsatt köpvärda och de ligger högst upp i min bevakningslista återigen.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Hennes & Mauritz	13 %
Deere & Co	10 %
Topdanmark	9 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	8 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Wal-Mart Stores	5 %
Sampo	5 %

Topdanmark och Novo Nordisk har uppvärderats på börsen den senaste tiden medan H&M gått kräftgång. Jag har sagt att jag inte vill köpa när portföljandelen stiger över 15 %, men det tycks ju lösa sig efterhand...

Även Walmart har nedvärderats kraftigt av börsen efter att Amazon la bud på Whole Foods. Detta har ju varit en strategisk möjlighet för Amazon länge, så jag är lite förvånad över reaktionen. Men när Bezos nyser säger börsen prosit.

Personkult

I likhet med Spanarna i P1 tycker jag om att supa in tidens anda, zeitgeisten, såklart gärna med ekonomiska och finansiella förtecken. Och ett av de tydligaste tecknen i tiden är personkulten. Individer och framförallt företagsledare tillskrivs nästan övernaturliga förmågor.

I främsta ledet idag står Teslas Elon Musk och Amazons Jeff Bezos. Inte bara har dessa båda herrar skapat företag som förändrat dynamiken i sina branscher och påverkat väldigt många människors vardag. De drivs också av en till synes oändlig framåtanda och en vilja att driva själva mänskligheten framåt, något som synliggörs inte minst med ambitiösa rymdprogram. De är för stora för planeten.

Vi lever i en tid när Internet gör allt det där som den nya ekonomin lovade för tjugo år sedan. Detta har gjort att framförallt en liten grupp individer i USA har lyckats skapa enorma företag med i sammanhanget mikroskopiska kapitalbehov. Dessa nya kejsare av planeten har naturligtvis inte bara varit rätt person på rätt plats. De är utvalda. Unika. I vissa fall, som Bill Gates, har detta lett till en pliktkänsla och en vilja att utrota kommersiellt ointressanta sjukdomar, i andra fall alltså en önskan att tänja själva människobegreppet och bli något som närmast kan liknas vid faraoner. Rymdraketer har ersatt pyramider, men annars finns det tydliga likheter.

För femhundra år sedan pågick renässansen i Europa, antikens ideal skulle återupplivas och återskapas. I denna anda växte idén om universalgeniet fram. Universalgeniet skulle med synbar självklarhet behärska inte bara vetenskap och kultur, men även fysiska konster som fäktning, ridning och musik. Dessa genier har sedan kommit att kallas för renässansmänniskor och jag har märkt att många företagsledare i Sverige gärna velat förknippas med dessa ideal. Oftast har detta uttryckt sig i att vederbörande springer maraton ibland.

Många vd-intervjuer (läs varje nummer av tidningen Chef) det senaste decenniet har innehållit en sektion "hur ser din dag ut" där den intervjuade fått visa upp en otroligt produktiv dag där livspusslet innehållit minst 10 000 bitar, varav minst en varit en löptur eller ett pass på gymmet. Vetenskap och kultur har däremot lämnats utanför. Mitt tips till alla er som aspirerar på en renässansmänniskostatus är att läsa en bok ibland, kanske lyssna lite på musik och måla en tavla.

Mot denna ikoniserande bild står mindre högtflygande högpresterare som Melker Schörling, Warren Buffett och Ingvar Kamprad. Jim Collins gjorde i sin legendariska managementbok "From Good to Great" observationen att extremt framgångsrika bolag i själva verket oftast leds av relativt anonyma och ödmjuka, men engagerade och intelligenta ledare.

Som investerare är det enkelt att bli förälskad och bygga förtroende för halvgudar som Branson, Musk och Bezos. Men glöm inte att de har personliga PR-byråer som bygger deras varumärke och att detta är en ytterst medveten affärsstrategi. Det gör det enklare för dem att attrahera kapital och duktiga medarbetare. Att de gör ett fantastiskt arbete inom en viss kompetenscirkel och kompletterar detta med rymdambitioner innebär inte att de kommer lyckas utanför sin cirkel. Mät och väg istället deras prestation som ni väger grönsaker i butiken. Om deras bolag presterar: investera i bolaget, inte i personkulten.

Konglomeratens återkomst

Redigering 22 juni 2017: pinsamt nog inser jag i efterhand att Jon Åslund ett halvår tidigare skrev en mycket bättre krönika på det här ämnet, läs gärna den. 

Under det glada 70-talet ville tjänstemannastyrda svenska storbolag i cykliska branscher minska sitt beroende av ägarnas plånböcker och började stuva om sina bolag till bredare konglomerat. Förebilden kom ofta från dåtidens oerhört framgångsrika japanska storbolag som kombinerade verksamheter helt utan synergier sinsemellan. Det mest kända konglomeratbygget i Sverige då var nog PG Gyllenhammars Volvo som ägde verksamheter inom byggnation och syltkokning. Perioden har aktualiserats med SVTs dokumentär om tjänstemannaaristokraten Gyllenhammar.

Konglomeratens gudfader

När jag började intressera mig för investeringar var konglomeraten snarast skällsord och väldigt få tog k-ordet i sin mun. Orsaken var den inneboende matematiken:

• Rörelsedrivande konglomerat värderas på summan av sina vinster, bolag med negativ vinst drar ner totalsumman och gör att totala värdet minskar
• Separat är inget bolag någonsin negativt värderat, hur värdeförstörande det än är för sina ägare (se Eniro, Anoto etc.)
• För en brett diversifierad företagsgrupp med några förlustbringande verksamheter blir därmed delarna mer värda än summan

90- och 00-talen blev därmed renodlingarnas årtionden och värden skulle synliggöras. På rak arm kan jag bara minnas att Ratos vågade kalla sig konglomerat i Sverige. Men då hade också Arne Karlsson ett så grundmurat förtroende på marknaden att han kunde kalla bolaget för vad han ville.

På senare tid har det dock börjat dyka upp konglomerat igen. I dagens Börsveckan kan man läsa om Lifco som kombinerar tandvård med demolitionsrobotar. På Twitter kan man språka med Patrik Wahlén på Volati som säljer barnkläder och besiktar bilar. Investmentbolaget Spiltan har numera mycket noterat, men det är bara senaste året.

Vad kan då dagens konglomerat tänkas tillföra som balanserar upp matematiken som arbetar emot dem? Jag kan se några olika varianter i bolagens egna förklaringsmodeller:

1. Finansiell hävstång på fondnivån (i ägarbolaget), här ser vi exempelvis Berkshire Hathaway som köper sina verksamheter med pengar som de lånar billigare än gratis från sina försäkringsverksamheter
2. Värderingsarbitrage mellan onoterat och noterat, Volati och Spiltan kan köpa sina bolag från entreprenörer som blir rika utan att behöva jaga den sista multipelenheten, sedan värderas konglomeratet upp med börsfähiga multiplar
3. Tillförande av skicklig management genom interna skolor etc.

Den sistnämnda har jag lite svårt att tro på, även specialiserade bolag ägda i andra konstellationer har historiskt kunnat hitta sina ledare. Punkt 1 kan i Berkshire Hathaways fall vara trovärdig, men finansiell hävstång kan ägarna skaffa sig genom att belåna sina aktier om man är lagd åt det hållet.

Följaktligen tror jag främst dagens konglomerat lever av punkt 2. Det är billigt att köpa relativt små onoterade bolag och lägga deras vinster till sina egna - varpå den egna börsmultipeln skickar upp den egna värderingen. Jag är däremot osäker på hur uthållig denna fördel är:

• Börsen kommer falla, någon dag, och vi kommer åter få se fler avnoteringar än noteringar, arbitraget upphör
• Bolagen som köper upp verksamhet efter verksamhet behöver finna större objekt för att få en reell inverkan och då minskar värderingsskillnaden

Min tes är helt enkelt att vi befinner oss i en konglomeratens guldålder just nu, och att när börsen vänder neråt igen får vi snarare se avnoteringar och uppstyckningar igen. Hur ser du på det?

Fem regler

Det var ganska länge sedan jag läste någon bok om investeringsstrategi och -metodik så jag beställde ett par böcker för någon månad sedan. Det kan vara nyttigt att damma av grunderna ibland. En bok som bloggen Aktiefokus ofta refererar till är "The Five Rules for Successful Stock Investing" av Pat Dorsey, så jag började med att läsa igenom den.

Författaren Pat Dorsey har bakgrund från Morningstar

Boken är på några sätt lite märklig. Till att börja med är den Aftonbladet-lika titeln "Five Rules..." en typisk click-bait-rubrik och den hänvisar till en extremt tunn del av boken, den inledande om investeringsstrategi. På blott tjugo av bokens sidor betar Dorsey av investeringsstrategin som cirklar kring fem väldigt allmängiltiga regler:

1. Gör din hemläxa
2. Sök ekonomiska vallgravar
3. Ha en säkerhetsmarginal
4. Investera långsiktigt
5. Vet när det är dags att sälja

För alla värdeinvesterare är detta väldigt välkända principer och kan i princip sammanfattas med Buffetts "85 % Graham och 15 % Fischer". Dvs. en kombination av klassisk värdeinvestering à la The Intelligent Investor och Buffetts egna principer om att söka bolag med stora långvariga konkurrensfördelar ("vallgravar" eller "moats"). Tjugo sidor alltså på de områden de flesta böcker för nybörjare inom aktieinvesteringar spenderar flera hundra sidor. 

Efter detta följer en pedagogisk beskrivning av vallgravar och sedan något så ovanligt som en hyfsat grundlig om än kortfattad genomgång av redovisning: balansräkning, resultaträkning och kassaflödesrapport alltså.

Författaren Pat Dorsey var när boken skrevs Director of Stock Analysis på Morningsstar och gör ett bra arbete med att beskriva generell bolagsanalys och värdering i kapitel 6-12, på blott 100 sidor! Det täcks mycket mark, inklusive hur man ska utvärdera företagsledningar och undvika redovisningsfusk. Det hela är välskrivet men blir relativt ytligt.

Den andra halvan av boken tar en helt annan vändning. Här går Dorsey istället igenom tretton olika branscher och deras branschdynamik, allt från banker till energisektorn och mediabranschen. Här vaknade jag själv till igen. Det mesta går att läsa sig till på bloggar (som denna) men här är det serverat i ett bra format och väldigt pedagogiskt. Boken är från 2004 så beskrivningen av t.ex. mediabranschen är väldigt utdaterad men här finns ändå mycket att lära om företagsstrategi och konkurrensfördelar.

Sammantaget har jag svårt att se den läsare som tycker hela boken är läsvärd. Första delarna täcker väldigt kortfattat över hur man genomför fundamental analys och värderar bolag och kan vara en vettig startpunkt för en nybörjare, den andra halvan är däremot mycket svårare för en nybörjare att ta till sig och kräver sannolikt en del erfarenhet och förkunskaper. 

Boken är välskriven och extremt kort (350 sidor) med tanke på alla områden den spänner över. Den kan trots allt rekommenderas, men räkna inte med att ha nytta av hela boken, vilken bakgrund du än har.