Rapport från Volvo

Volvos huvudägare Industrivärden väger 10 procent i min portfölj, så jag har ett intresse i denna svenska klenod och ögnade såklart igenom bokslutskommunikén. Jag kan direkt medge att jag inte är någon expert vare sig på lastvagnar i allmänhet eller på AB Volvo, bolaget har på något sätt alltid sett dyrt ut när jag tittat på det.

Vad bjöds vi på idag då (helårssiffror om inget annat anges)?

• Omsättningen sjönk med 9 procent till 273 miljarder kronor. Omsättningen i det fjärde kvartalet ökade dock
• Resultatet tyngdes av en avskrivning på 1,5 miljarder rörande det sålda bolaget Volvo Rents samt omstruktureringskostnader på 0,7 miljarder (1,6 miljarder 2012)
• Rörelsemarginalen före omstruktureringskostnader blev 2,9 procent, efter desamma 1,6 procent.
• Resultatet per aktie blev 1,76 kronor (5,61)

Jo man har ju haft omstruktureringskostnader i två år nu, men "all crappy literature comes in threes" som det heter och i år ska man tydligen säga upp 4 400 tjänstemän. Jag gissar att facket klämmer Volvo på kanske 2-3 miljarder i år då? 

Scania nådde en marginal på ca 10 procent i år, varför är inte Volvo med i matchen? Jag kan tyvärr bara konstatera faktum, jag kan branschen för dåligt för att förstå Volvos konstanta problem. Jag gjorde i min analys 2011 en bedömning att normal intjäningsförmåga borde kunna ligga på 6 kronor. Nu har man misslyckats nå det och jag kan bara hålla med Gardell, Nyrén och nu senast Blecher att något är sjukt i staten Volvo.  

Industrivärden köpte alltså på sig Volvo-aktierna med lånade pengar för ca 90 kronor och där står man fortfarande och stampar ett antal år senare. Och fortfarande ser aktien dyr ut. Att den hoppade upp 5 procent idag lär väl glädja en och annan trejder och gräma en och annan trejder. Men för en långsiktig investerare måste något fundamentalt hända i Volvo. Om jag haft en mediamegafon som herrarna ovan tycks ha så hade jag också ställt mig upp och ropat i den.

Volvo investerar i Kina

Igår meddelade AB Volvo att man förvärvar en andel av kinesiska Dongfeng Motor Group. Vad är detta och hur påverkar det ägare som Industrivärden?

Pressmeddelandet är relativt tydligt kring affärens struktur:

• Dongfeng bildar ett nytt dotterbolag och flyttar merparten av sin lastbilstillverkning dit
• Volvo förvärvar 45 procent av aktierna i dotterbolaget Dongfeng Commercial Vehicles för 5,6 miljarder RMB (renminbi, kallas ibland yuan eller CNY), vilket motsvarar 6,2 miljarder kronor
• Det nya bolaget omsätter proforma 34 miljarder RMB årligen de senaste 7 kvartalen, en P/S på 0,36
• Det nya bolaget har ett rörelseresultat proforma på 0,8 miljarder RMB årligen de senaste 7 kvartalen, en P/EBIT på 15,5. Rörelsemarginalen är magra 2,3 procent
• Ägarna upprättar ett aktieägaravtal där tillsättning av styrelse och ledning regleras
• Volvokoncernen inklusive det nya intresseföretaget blir världens största leverantör av tunga lastbilar

Jämför man med Volvos multiplar - P/S på 0,6 och P/EBIT på ungefär 9 så framstår priset som lågt, förutsatt att man kan skruva upp marginalerna i den förvärvade enheten närmre Volvos nivå.

Förvärvet kommer att finansieras med långfristig upplåning. 6,2 miljarder är dock inget jättebelopp för Volvo men det försvagar en inte alltför imponerande balansräkning. Förutsatt att Volvo uthärdar den lågkonjunktur vi har bör förvärvet inte påverka Industrivärden nämnvärt på kort sikt. Om Dongfeng blir den nyckel Volvo söker till den kinesiska marknaden kan förvärvet däremot vara riktigt positivt på lite längre sikt.

Industrivärden och Volvo

Jag har varit aktieägare i Industrivärden sedan 90-talet och har trots den trevliga portföljen ofta klagat på bolaget. Det är främst ett par händelser under andra hälften av 00-talet som retat mig:

1. Köpet av Hemtex där man gav sig in i konsumenthandeln, ett område man bevisligen inte kunde bedöma
2. Duellen med Christer Gardell om makten i Volvo, som ledde till belånade aktieköp till höga priser. Strax därefter behövde SSAB pengar i en nyemission och Industrivärdens belåning låg helt plötsligt på 30 procent och ett solitt investmentbolag var i gungning

Ingen av dessa punkter kommer att kosta nya aktieägare något, de är redan inprisade och klara, men för oss som hängt med ett tag har herr Nyrén förstört stora värden. Industrivärden siktar på att skapa värden över "lång tid", men det har gått fem år och vi har inte sätt skymten av värdena ännu. Dessutom arbetar Industrivärden med en ganska koncentrerad portfölj så misstag i enskilda innehav lyser igenom kraftigt.

I veckan som gick sålde Renault ut sitt Volvo-innehav och återigen var Industrivärden på tårna och säkrade en position som ohotat största aktieägare för en lång tid framöver. Priset för aktierna är inte bekräftat av Industrivärden ännu (92,25 kronor enligt di.se), men totalt sett bör Industrivärdens anskaffningsvärde ligga kring 90 kronor. Ännu idag, efter fem års köpande i en lågkonjunktur, är detta knappast ett fyndpris för Volvo, men det är inom det rimligas gräns.

Industrivärdens agerande senaste veckan anser jag är konsekvent och helt korrekt, man har sökt den här positionen en längre tid och nu grep man tillfället. Även om det alltså gjorts tveksamma affärer på vägen har man exekverat sin strategi, vilket gör att jag blir lite mer positivt inställd till Industrivärden igen.

Det har gått fem år sedan de större misstagen och det börjar kanske bli dags att stryka ett streck över detta och inse att Industrivärden är en samling av mycket framstående svenska bolag.

Missa inte Stockmans vidareutveckling av det här inlägget.

Analys av Volvo

Anders Nyrén gör det, Pilsnernils gör det, sydamerikanska busschaffisar gör det - alla köper Volvo nuförtiden. Jag har aldrig gjort en riktig analys på denna svenska kronjuvel, men det är en av kommentarfältets stående önskningar, så här kommer den!

Stora maskiner *dum-di-dum*

Det här behöver jag såklart inte berätta för mina läsare, men jag säger det ändå: AB Volvo tillverkar lastbilar, anläggningsmaskiner, bussar och dieselmotorer. Personbilarna som heter Volvo tillverkas av Volvo Personvagnar som ägs av kinesiska Geely.

Volvo har såklart en lång och stolt historia, med början som avknoppning från SKF. Vidare läsning om Volvo på Wikipedia rekommenderas varmt. Årsredovisningen 2010 är en annan obligatorisk källa till information.

Volvo är verksamt över hela världen och rapporterar verksamheten för fem regioner: Europa, Nordamerika, Sydamerika, Asien och Övriga marknader. Verksamheten är vidare indelad i sex områden enligt tabellen nedan:

Område	Verksamhet	Del av oms hittills 2011	Kommentar
Lastbilar	Lastbilar under märkena Volvo Lastvagnar, Renault Trucks, UD Trucks, Mack Trucks	64 %	Efterfrågan hittills i år har varit god i Europa, Nordamerika och Sydamerika. Lastbilsefterfrågan är konjunkturkänslig. Vid nedgångar i transportefterfrågan kan orderingången sjunka drastiskt om kunderna skjuter på investeringar och kör lite till på gamla lastbilar. Europa är den klart största marknaden för Volvos lastbilar.
Anläggningsmaskiner	Dumpers, lastare m.m. för anläggningsbruk	21 %	Efterfrågan följer i stort marknadsläget för bygg- och anläggning, med en lite ökad följsamhet mot konjunkturen i stort. Följdriktigt rapporterar företaget en inbromsning i Kina. Asien och Europa är de största geografiska områdena här.
Bussar	Bussar	7 %	Det minst konjunkturkänsliga affärsområdet är dock något av ett sorgebarn med fem förlustår hittills under 2000-talet.
Volvo Penta	Båtmotorer	3 %	Verksamheten är fokuserad till Europa, och har liten betydelse för totalresultatet
Volvo Aero	Flygmotorer	2 %	Ett litet och krympande affärsområde
Kundfinansiering	Finansieringslösningar för kunderna till de andra segmenten	3 %	En strategiskt viktig del av verksamheten eftersom det skapar merintäkter på befintliga kunder och binder kunderna till företaget. Lönsamheten är starkt kopplat till lastvagnarnas lönsamhet. Kreditförluster uppstår under lågkonjunkturer.

Volvo har en stark marknadsställning inom sina största affärsområden och har med ett väluppbyggt servicenätverk och finansieringstjänster byggt en trogen kundskara - dock inte lika trogen som Scania verkar ha.

Så här möter Volvo mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap
Stark finansiell ställning:	NEJ	Enligt Q3-rapporten täcker inte omsättningskostnaderna de kortfristiga skulderna dubbelt upp, de täcker inte heller de totala skulderna. Volvo är inte nära att klara kriteriet. Även om man eliminerar kundfinansieringsverksamheten (som blåser upp balansräkningen) klarar man inte kriteriet
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2001 och 2009
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning för 2009
Intjäningstillväxt:	JA	Resultaten hoppar rejält så att uppskatta en uthållig intjäningsförmåga är inte helt enkelt. Kring sekelskiftet verkade man ligga runt 2 kronor per aktie, de senaste tre åren tyder på intjäningsförmåga omkring 6 kronor
Trovärdig ledning:	JA	Vet inte så mycket om nye VD:n Olof Persson. Men precis som alla andra VD:ar stuvar han om i ledningen
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Renault är en ganska otydlig ägare med oviss agenda. Industrivärden är en bra ägare, men musklerna är inte lika bra som de varit, och man har färre röster än Renault

I jämförelse med Scania har man påfallande många nej i listan, och historiken pekar tydligt på att Scania är ett mer välskött bolag.

Hur ser det ut med de kvantitativa kriterierna då?

• P/E-tal: det är omöjligt att tala om uthållig intjäningsförmåga när resultaten senaste åren varit -7,26, 5,36 kronor samt 6,43 kronor för årets nio månader hittills. Om man viktar ner 2009 lite kan man kanske tala om en intjäningsförmåga kring 6 kronor per aktie. Idag kostar aktien 87,50 kronor, vilket ger ett P/E på strax under 15, OK, men inte billigt jämfört med andra bolag idag.
• Bolaget har en betydande belåning så EV/EBIT3 är väsentligt. Börsvärdet är 186 miljarder, räntebärande skulder (netto minus kundfinansieringar) är 53 miljarder och kassan är 22 miljarder. Därmed är EV 217 miljarder. I denna beräkning bör man dock ha i åtanke att Volvo på sina kundfinansieringar har en motpartsrisk, så tillgången borde egentligen riskvägas och därmed skulle EV stiga. EBIT3 är 5,6 miljarder - det katastrofala 2009 drar ner rejält. EV/EBIT3 blir då nästan 39, EJ OK
• Pris/eget kapital: eget kapital exklusive goodwill (som det finns gott om efter förvärv) är ca 18 kronor per aktie, vilket ger en kvot på nästan 5, EJ OK

Eliminerar man 2009 ur beräkningarna får man såklart helt andra siffror, men Volvo har två gånger det här senaste seklet visat att man tar rejält stryk i lågkonjunkturer, så alla som investerar i bolaget måste ha beredskap på tuffa tider. Jag nöjer mig med de aktier jag äger indirekt via Industrivärden.

Analys av Industrivärden

Det har gått knappt elva månader sedan jag senast analyserade Industrivärden, och det har ju hänt en del i bolagets portfölj sedan senast, så nu är det dags för en ny titt. Årsredovisningen för 2010 har också kommit ut nyligen, och rekommenderas för den som vill ha en mer ingående beskrivning av bolaget.

Industrivärdens lokaler

Låt mig först repetera hur jag tycker att investmentbolag ska värderas:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Värdet av ledningens antar jag är noll, en ganska defensiv ansats, men ett värde som Industrivärdens ledning oftast kan leva upp till.

Industrivärden har inte ändrat sin strategi det senaste året utan är fortfarande ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag. Detta leder till en god transparens och även en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Industrivärden ger ägaren en substansrabatt och en  hävstång genom bolagets belåning. Industrivärden har hyggliga villkor för sin belåning, dels genom bankkontakter och dels via konvertiblerna, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen, förutsatt såklart att man gillar innehaven.

Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbankssfären, där Lundbergs numera är inflytelserika, och Lundbergs inflytande har nyligen ökat via nya köp i både Handelsbanken och Industrivärden. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadsställningar.

Sedan senaste analysen har Industrivärden gjort omstuvningar i portföljen, där försäljningen av Munters är den tydligaste. I övrigt har kapitalandelarna i SHB, Sandvik, SSAB, Ericsson, Volvo och Skanska ökat. I Indutrade har andelen minskat något medan man varit oförändrade i SCA och Höganäs.

Under det senaste året har Industrivärden under Anders Nyrén funnit ett nytt sätt att finansiera verksamheten och dra in nytt kapital - något som normalt sett är svårt för investmentbolag på grund av substansrabatten. Detta har man kommit runt genom att ge ut konvertibler, lån med möjlighet att konvertera fordran till aktier till en given kurs. Genom att sätta konverteringskursen i relation till substansvärdet har man försökt finna en kompromiss som tilltalar såväl nya som gamla ägare. Gamla ägare får en billig lånefinansiering och eventuell utspädning sker med tillskott på substansvärdesnivå, dvs. ingen egentlig förlust, tillgångarna tillskjuts ju direkt när konvertibeln köps. Nya ägare (förutsatt konvertering) får en potentiell uppsida under en period, om Industrivärdens börskurs skulle lyfta förbi det initiala substansvärdet. Jag har hela tiden varit misstänksam mot upplägget, men lyckas inte riktigt skjuta hål på argumenten - det ser faktiskt ut att vara en god idé om man vill expandera verksamheten.

Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Här utgår jag från bokslutskommunikéerna för 2010. Först de fem största innehaven:

Kriterium	Sandvik	SHB	Volvo	SCA	SSAB
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	NEJ	JA	JA
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

... sedan de fyra minsta innehaven:

Kriterium	Ericsson	Skanska	Indutrade	Höganäs
Tillräcklig storlek:	JA	JA	NEJ	JA
Stark finansiell ställning:	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	JA
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA
Intjäningstillväxt:	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA

Slutligen tar jag en titt på helheten, dvs. Industrivärden:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stort och växer med konvertibelmetoden
Stark finansiell ställning:	NEJ	Bolaget dras numera med en stor långfristig skuld, vilket är en strategi som man som investerare får förhålla sig till
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare.
Utdelningsstabilitet:	JA
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats
Trovärdig ledning:	JA	Jag har börjat förlåta herr Nyrén en aning, jag kanske var lite väl pessimistisk kring de cykliska bolagen (vilket väl syns i min portfölj) under krisen
Gynnsam ägarbild:	JA	Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst

Industrivärden har sedan sist koncentrerat innehaven, ökat sin belåning samt kastat ut det kvalitetsmässigt svagaste innehavet Munters. Innehaven håller en hög investeringskvalitet generellt sett och plumparna kan för det mesta härledas till aningen svaga finanser och förluster under senaste krisen, som förhoppningsvis var exceptionell.

För Industrivärden, som endast innehåller noterade bolag är det intressant att beräkna intjäningsförmågan för en konsoliderad koncern. Detta görs genom att intjäningsförmågan för varje ingående bolag bedöms och viktas med Industrivärdens ägarandel:

Bolag	Intjäningsförmåga  (MSEK)	Kapitalandel	Viktad intjäningsförmåga  (MSEK)
Sandvik	7 000	11,7 %	820
Handelsbanken	12 000	10,5 %	1 260
Volvo	11 000	4,4 %	480
SCA	6 000	10,0 %	600
SSAB	2 000	17,3 %	350
Ericsson	11 000	2,4 %	260
Skanska	4 000	7,6 %	300
Indutrade	400	36,8 %	150
Höganäs	300	10,1 %	30
Industrivärden i övrigt	-520	100 %	-520
Summa			3 730

"Industrivärden i övrigt" är nettokostnader inom Industrivärden, huvudsakligen finansiella kostnader för belåningen. I och med att Industrivärden till så stor del består av cykliska bolag är bedömningen av uthållig intjäningsförmåga ofta svår att göra. Jag har försökt vara konservativ och snarare runda ner än upp.

Slår man ut 3,7 miljarder på 386 miljoner aktier ger det ett resultat på 9,70 kr/aktie och ett P/E-tal för den tänkta konsoliderade koncernen på 11 (C-aktiens pris i skrivande stund är 107 kr). Vid full konvertering av 2010 års utgivna konvertibler blir antalet aktier upp till 430 miljoner, men då minskar även Industrivärdens nettokostnader med 30-40 %. Ett sådant scenario skulle ge ett P/E-tal på strax under 12.

När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:

Bolag	Eget kapital  (MSEK)	Kapitalandel	Viktat eget kapital  (MSEK)
Sandvik	24 000	11,7 %	2 800
Handelsbanken	88 400	10,5 %	9 300
Volvo	65 000	4,4 %	2 900
SCA	49 500	10,0 %	5 000
SSAB	11 200	17,3 %	1 900
Ericsson	119 000	2,4 %	2 900
Skanska	16 700	7,6 %	1 300
Indutrade	970	36,8 %	360
Höganäs	3 400	10,1 %	340
Industrivärden i övrigt	-15 200	100 %	-15 200
Summa			11 500

Summerar man detta blir det strax under 30 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,6 eller en premie på 260 %, EJ OK.

Summerat är Industrivärden av idag en hävstångsprodukt på svenska cykliska aktier. Risken är relativt hög jämfört med hur bolaget såg ut för några år sedan, men å andra sidan är portföljen ju diversifierad så kanske kan en lite högre risk än för ett enskilt bolag vara acceptabel.

Om konvertiblerna utnyttjas kommer bolagets hävstång att minskas, resultatandelen för aktieägarna kommer att minska, medan det egna kapitalet kommer att stärkas väsentligt.

Industrivärden är ett sämre köp idag än senast jag tittade (fattas bara annat, aktien kostade 91 kr då) men fortfarande ett bra köp för den som vill ha några av Sveriges finaste bolag till en rimlig kostnad.

Är börsen övervärderad?

Efter en lång börsuppgång väcks allt oftare frågan: är börsen övervärderad? Det märkliga är att nästan alla svar kommer från magkänsla och att ingen någonsin belägger sin åsikt. Så jag tänkte titta på mina egna analyser för de största bolagen och se om det går att dra någon slutsats.

Först skulle jag vilja omdefiniera frågan lite. Eftersom jag äger en del Avanza ZERO är jag intresserad av om det är läge att öka innehavet, minska det eller behålla det. Därför tittar jag på bolagen som ingår i SIX30RX, som är indexet som ZERO försöker följa.

Bolag	Indexvikt SIX30RX	Analysresultat
Nordea	12 %	P/E ca 10, hög investeringskvalitet och ok pris på eget kapital
H & M	12 %	P/E ca 25, hög investeringskvalitet
TeliaSonera	10 %	P/E ca 12, lite skakigare kvalitet än ovanstående
Ericsson	8 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 21 räknat på snitt 2007-2009
Handelsbanken	5 %	P/E under 11, hög investeringskvalitet
Sandvik	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 27 räknat på snitt 2007-2009
SEB	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 6 räknat på snitt 2007-2009
Volvo	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 53 räknat på snitt 2007-2009
AstraZeneca	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 10 räknat på snitt 2007-2009
Övrigt	37 %

Som synes saknas det analyser på ett antal indextunga bolag. Jag har i de fallet helt mekaniskt jämfört snittresultatet per aktie under åren 2007-2009 med dagens pris. För de analyserade bolagen har en mer utförlig bedömning av normal intjäningsförmåga gjorts.

Om man beräknar ett viktat medelvärde med siffrorna ovan så får man ett P/E på 18, vilket är i högsta laget. Jag skulle alltså i nuläget inte öka i Avanza ZERO baserat på dessa siffror. Däremot finns det som synes även i denna lista bolag som har en betydligt attraktivare värdering, som kanske efter en noggrannare analys kan visa sig vara bra köp.

Analys av Industrivärden

Efter att ha ägnat första halvan av påsken åt familjen och förtydligande av mina investeringskriterier är det nu dags att komplettera min analys av Industrivärden. Som jag nämnt tidigare tycker jag att investmentbolag ska bedömas som

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Det här synsättet gör det ganska jobbigt att analysera företagen, men investmentbolag är en komplex produkt och att blunda för detta ger ingen trygghet. Värdet av ledningens analyskompetens och investeringsbeslut då? Jag väljer att värdera detta till noll, en ganska defensiv ansats, men ett värde som ledningarna oftast kan leva upp till.

Industrivärden är ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag, ofta mycket stora och framträdande bolag. Detta ger en god transparens och till och med en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Det man får genom Industrivärden är en substansrabatt och för dagen en liten hävstång genom bolagets belåning, om man är intresserad av hävstänger. Industrivärden har naturligtvis genom sitt samröre med Handelsbanken förmodligen hyggliga villkor för sin belåning, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen.

Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbanken/Lundberg-sfären. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadspositioner. De senaste åren har man gjort en del rockader i sin portfölj, mest känd är förmodligen den lånefinansierade och uselt tajmade investeringen i Volvo 2007. Priset för detta har ägarna redan betalat, men helt klart kastar den en skugga på ledningen. Ett bättre beslut var det att avyttra Hemtex som även dess köpare Hakon Invest har problem att bemästra.

Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Först de fem största innehaven:

Kriterium	SHB	Sandvik	SCA	SSAB	Ericsson
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	JA	NEJ	NEJ	NEJ	JA
Intjäningsstabilitet:	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	NEJ	JA	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

... sedan de fem minsta innehaven:

Kriterium	Volvo	Skanska	Indutrade	Höganäs	Munters
Tillräcklig storlek:	JA	JA	NEJ	JA	NEJ
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	JA	JA
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

Slutligen tar vi en titt på helheten, dvs. Industrivärden själv:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	Sedan Volvoköpet har man som sagt en stor skuldbörda
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare.
Utdelningsstabilitet:	JA
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats
Trovärdig ledning:	NEJ	Fast med tanke på att Nyrén sitter orubbat kanske det är styrelsen man ska ifrågasätta
Gynnsam ägarbild:	JA	Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst

Innehaven ser generellt sett bra ut. Många missar kriteriet om stark finansiell ställning med en mycket liten marginal. Kvalitetsmässigt känns Munters som ett antal klasser sämre än de andra, men tack och lov är det det minsta innehavet. Industrivärden som sådant har en ganska ansträngd lånebörda. Räntetäckningsgraden är över 3 så det är ingen akut situation, men man såg sig nyligen tvingade att ge ut konvertibler för att få en bättre lånestruktur.

Om man går vidare till de kvantitativa kriterierna, så beräknade jag P/E till strax under 9 för konsoliderade verksamheter i min tidigare värdering av Industrivärden och jag ser ingen anledning att ändra på det nu. OK.

När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:

Bolag	Eget kapital  (MSEK)	Kapitalandel	Viktat eget kapital  (MSEK)
Handelsbanken	57 500	10,1 %	5 800
Sandvik	20 000	11,4 %	2 300
SSAB	11 300	16 %	1 800
SCA	47 800	10 %	4 800
Ericsson	114 000	2,3 %	2 600
Volvo	58 000	3,3 %	1 900
Skanska	16 100	6,9 %	1 100
Indutrade	1 100	36,9 %	400
Höganäs	2 700	10,1 %	270
Munters	470	14,6 %	70
Industrivärden i övrigt	-11 000	100%	-11 000

Summerar man detta blir det ungefär 10 mdkr eller 26 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,5 eller en premie på 250 %, EJ OK.

Summerar man ihop detta får man en ganska kluven bild av Industrivärden. Det finns klara kvalitativa svagheter hos ett antal av innehaven och även i investmentbolaget, framför allt belåningen. Men priset ser ganska attraktivt ut och portföljen har under det senaste decenniet gett stadigt ökande kassaflöden till bolaget. Jag ökade nyligen mitt innehav och jag tycker att det var ett bra beslut.