Riskbegreppet - lika centralt som svårgreppbart

Jag har tillräckligt med kunskap för att veta att jag mycket lite vet, men jag kan i alla fall ta upp en fråga som förbryllar mig mer ju mer jag lär mig om den. Kanske har vi tillräckligt med kunskap bland läsarna för att vi ska kunna reda ut den? Naturligtvis handlar det om den effektiva marknadshypotesen (EMH) och modern portföljteori (MPT) som alla vi som väljer våra egna aktier, oavsett tidshorisont, har problem med.

En av grundpelarna i MPT är att rationella investerare kräver högre avkastning för att ta en högre risker, och därmed ger högriskplaceringar högre avkastning på den effektiva marknaden. Detta hör man överallt, från #sparpodden, via Hemberg till politiska makthavare oavsett färg. Men för att sätta priset måste därmed marknadens aktörer kunna uppskatta risken, och där börjar sakerna krackelera.

För att kunna beräkna rätt pris måste marknadens deltagare kunna bedöma risken, och därmed var det den kanske första nöten att knäcka i den mångfalt Nobelprisade forskningen. Lösningen på detta blev att approximera risken. Man beräknar standardavvikelsen på prishistoriken för ett instrument jämfört med dess marknadsindex. Risken ansätts sedan vara proportionell med denna standardavvikelse. De flesta som angriper MPT ger sig på detta, men angreppen är sällan så koncisa. Jag tycker följande punkter är de som bäst belyser svagheten i antagandet:

1. I ena andetaget säger man att historiska priser saknar betydelse för framtida priser, i det nästa att framtida risken kan bedömas som standardavvikelsen av historiska priser
2. Som Alf Riple skrev i sin bok: prisutvecklingen har historiskt inte visat sig vara normalfördelad, och därför är själva beräkningen av standardavvikelsen felaktig rent matematiskt
3. Buffetts klassiska exempel: om ett bolag har en jämn utveckling över lång tid och sedan åker på ett problem och faller 50 procent i pris. Är risken större före eller efter att problemet blivit känt och priset fallit? Enligt modellen med standardavvikelse: efter, enligt sunt förnuft: före (då priset var högt och något negativt alltså var på väg att ske). Exemplet pekar både på "abnorma" händelser (besläktat med punkt 2) och tilliten till historiska prisrörelser (punkt 1).

Jag håller med om att investerare kräver högre avkastning för att ta högre risk. Men innan risken kan bedömas på ett korrekt och enhetligt sätt, något jag faktiskt betvivlar att den någonsin kan, kommer marknaden aldrig att vara effektiv. Den kommer att framstå som effektiv under perioder där få överraskningar sker, men detta kan enligt min mening inte sägas vara en sann effektivitet eftersom den kan omkullkastas närsomhelst.

Eftersom marknaden under långa perioder kan ses som effektiv är det viktigt att känna till EMH, men som grund för en livstid av investeringar har den stora brister. Dess förespråkare hävdar "men det är den bästa modellen vi har". Som värdeinvesterare tycker jag annorlunda, men kan ändå inte helt förkasta indexinvesteringen för den som vill ha ett enkelt sparande. Men även den har sina brister.

Om några läsare har bättre förankring i den akademiska världen än jag har så skulle jag uppskatta länkar till forskningsartiklar i ämnet. Helst sådana som förstärker eller förkastar mina punkter #1 och #2 ovan, det kunde bli en intressant uppföljning av det (åtminstone intressant för mig).

Varför inte Berkshire Hathaway?

Bloggrannen Spartacus och läsaren Lars verkar i kommentarfältet i förra inlägget eniga om att Berkshire Hathaway skulle passa i Lundaluppen-portföljen och jag tänkte kommentera det i ett separat inlägg istället för i kommentarerna.

Berkshire Hathaway är ett konglomerat med en extremt stark och tydlig huvudägare, Warren Buffett. Den allra mest framträdande verksamheten är en försäkringsverksamhet som står ut som ett unikum i världen. Bolaget har en evig vinsthistorik, investerar sitt kapital på ett beundransvärt sätt, men delar inte ut pengar. Och som jag nämnt tidigare: vill man ha Buffetts fenomenala avkastning så ska man äga Berkshire. Allt verkar ju perfekt, är det då utdelningen jag hänger upp mig på?

Nej mitt problem är Warren Buffetts ålder. I mina ögon är hans roll som investerare ersättningsbar, Todd och Ted kommer säkert att lösa det utmärkt. Men om hans betydelse som investerare är något överskattad är hans betydelse som företagsledare kraftigt underskattad.

Buffett har byggt upp ett konglomerat av mycket modernt snitt, med starkt delegerade ansvar och mandat där enskilda företagsledare driver sina bolag extremt självständigt. Det som knyter ihop detta konglomerat och motiverar och skapar lojalitet hos dess ledare - som nästan aldrig träffat varandra - är Warren Buffett själv. Hans person, utstrålning och kändisskap gör honom till en frontfigur de kan ställa sig bakom. Han är därmed en single point of failure, nästan vem som än efterträder honom kommer att mista lojaliteten från åtminstone en minoritet av ledarskapet. Dessutom blir själva händelsen att han avgår en väckarklocka för alla; de får en ny vardag, det är kanske dags att se över sin karriär?

Till slut begår Buffett själv en dödssynd i mina ögon när han bäddar för sin efterträdare. Succession är något mycket svårt och jag har aldrig i min karriär sett någon som lyckats utse sin egen efterträdare på ett bra sätt, hur bra koll på verksamheten denne företrädare än haft. Som huvudägare är Buffett tvungen att engagera sig i frågan, men när kaptenen lämnar skutan ändras alla sociala regler - den nya kaptenen måste utses ifrån den nya verkligheten, inte den gamla.

Så nej, Berkshire Hathaway kommer jag att avstå ifrån, trots att i princip alla parametrar stämmer.

Indexkramande

När det börjar bli så svårt att hitta vettigt värderade aktier, vore det inte enklare att bara investera rakt av i index? Man slipper tänka, vilket ju kan gå fel, och som genom en magisk hand får man den högsta avkastning som tycks möjlig! Detta är tankar som verkar slå rot i bloggarna i min närhet.

Indexinvestering vinner uppenbarligen mark idag och världen tycks vara på väg in i ännu ett finansiellt fullskaleexperiment: investera automatiskt så kommer all världens klokskap fixa avkastningen åt dig, de (snart arbetslösa) aktiva investerarna sätter rationella priser du kan rida på.

• Vem ska sätta aktiepriserna när allt går på autopilot?
• Är det rimligt att inkluderandet/exkluderandet av en aktie i ett index driver dess pris i allt högre grad?

Det pratas mycket kyrkor och trosinriktningar i kommentarsfälten idag. Indexinvesteringen är i mina ögon den i särklass största och snabbast växande religionen. Kommer det att vara problemfritt att investera nu? Kommer detta löfte om gratis pengar att infrias?

"In any sort of contest - financial, mental or physical - it's an enormous advantage to have opponents who have been taught that it's useless to even try"

- Warren Buffett

Recension av Common Stocks and Uncommon Profits

Under genomgången av The Intelligent Investor kom Philip Fishers bok "Common Stocks and Uncommon Profits" upp i diskussionerna. Det var ett tag sedan jag läste den så jag tog upp den igen och tänkte bjuda på en liten rundtur...

Philip A. Fisher var en amerikansk investerare och författare som främst blivit känd efter att Warren Buffett beskrivit sig själv som varande "85 procent Graham och 15 procent Fisher". Hans första och mest välkända bok "Common Stocks and Uncommon Profits" kom ut 1958. Den utgåva jag har läst har tillägget "And other writings" och innehåller även "Conservative Investors Sleep Well" och "Developing an Investment Philosophy".

Common Stocks and Uncommon Profits

Detta är huvudtexten och Fishers "Claim to Fame" och den innehåller ett par centrala punkter. Den första är den checklista på 15 punkter som Fisher rekommenderar för investerare, och redan här börjar jag undra vem som är tänkt att läsa boken, här är listan:

1. Har bolaget produkter och tjänster med tillräcklig marknadspotential för att få kraftig försäljningstillväxt ett antal år framåt?
2. Är ledningen fast besluten att fortsätta utveckla produkter eller processer som kan skapa tillväxt när nuvarande produkters eller tjänster potential blivit uttömda?
3. Hur effektiv är bolagets forskning och utveckling?
4. Har bolaget en försäljningsorganisation som är bättre än genomsnittet?
5. Har bolaget en tillräcklig vinstmarginal?
6. Vad gör bolaget för att bibehålla eller förbättra vinstmarginalen?
7. Har bolaget utmärkta relationer med sin personal?
8. Har bolaget utmärkta relationer inom ledningen?
9. Har bolaget djup och återväxt i sin ledning?
10. Hur bra är bolagets kostnadskontroll och kontroll över räkenskaperna?
11. Finns det några andra aspekter i branschen som ger viktiga ledtrådar om hur starkt bolaget är jämfört med sina konkurrenter?
12. Bygger bolaget sina resultat på kort eller lång sikt?
13. Finns det en risk att framtida kapitalbehov leder till så stor utspädning att nuvarande ägare inte får tillräcklig andel av utvecklingen?
14. Talar ledningen öppet med investerare när det går bra, men tystnar när det blir problem?
15. Har ledningen en otvivelaktig integritet?

Jag har ju själv startat företag och kan ärligt säga att jag inte kan svara glasklart på alla dessa frågor för mina egna företag. Det som är tydligt för mig är att denna lista vänder sig till proffsanalytiker, som även de kommer att ha svårt att få tag i all information. Listan är för all del tänkvärd, men i praktiken oanvändbar för mig. Och vad värre är: jag anser att den är farlig att försöka följa. Den lägger fokus på saker som är svåra att få tillförlitlig information men missar frågor om konkurrens och finansiell styrka.

Den smygande känsla jag får när jag läser "Common Stocks and Uncommon Profits" - som innehåller mycket bra också - är att här är en man som fått till en fullträff med sin Motorola-investering, och sedan målar upp en investeringsfilosofi som beskriver hur metodiskt han kom fram till denna investering och hur förträffligt detta bolag redan från början visade sig inifrån och ut. Jag är inte lika säker att han skulle vara så nöjd med Motorolas senare utveckling. Det är lite som om Lundaluppen skulle skriva en investeringsfilosofi som kretsar kring hur förträffligt det är med oligopolverksamheter och bankrörelser och bevisa det med ett par lyckosamma investeringar några år bakåt.

Conservative Investors Sleep Well

Denna del i boken sammanfattar lite mer koncist den första delen plus att den pratar om priset och hur mycket vikt man ska lägga vid det. Man kan nog säga att här läggs grunden för två koncept som Warren Buffett ofta talar om: vallgravar ("moats"), dvs. konkurrensskydd som vissa bolag åtnjuter, samt  det bevingade uttrycket "It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price."

Developing an Investment Philosophy

Detta är i mitt tycke den intressantaste delen av boken: här beskriver Fisher sin historik som investerare och hur han formats av olika händelser i karriären. Den här delen är i mina ögon den som samtidigt ger mest men som även avväpnar de andra delarna en aning. Svagheten med berättelsen är att den (till skillnad från en blogg eller Buffetts brev till aktieägarna) skrivs i retrospektiv och då kan allt läggas tillrätta och snedsteg målas ut som mer eller mindre medvetna eller värdefulla erfarenheter.

Summering

Eftersom jag har väldigt svårt att ta till mig och se nyttan med huvuddelen i boken så har jag nu, precis som tidigare, problem att se den storhet i boken som många andra ser. Möjligen hade den en viktig plats för länge sedan, men i mina ögon har Fishers budskap förfinats och förklarats så mycket av andra personer att hans egna ursprungliga texter mist sin funktion.

Vilka företag är bäst att äga?

Häromdagen frågade läsaren Erik i en kommentar om jag inte borde ha med avkastning på eget kapital (return on equity, ROE) bland mina investeringskriterier. Jag svarade att mina investeringskriterier främst är defensiva och till för att skydda från misstag och förluster, men jag fick också idén till detta inlägg...

Jo herr President, det bästa...

Redan i den här bloggens undertitel definierar jag min investeringsstil som defensiv och värdeinriktad. Detta syns bland annat på mina investeringskriterier som huvudsakligen är defensiva och inriktade på att skydda investerat kapital. Men om man ser mer offensivt på investeringar och går bortom vad som är riskabelt och letar efter avkastning, vad ska man leta efter? Om flera företag uppfyller investeringskriterierna, vilket av dem bör man välja?

Jag får hänvisa till Warren Buffett och definiera det så här: det bästa företaget att äga är ett företag som ger hög avkastning på inkrementellt eget kapital och som kan sysselsätta stora mängder kapital till denna avkastning. Om vi bryter upp definitionen i sina beståndsdelar kan jag förklara bättre:

• Hög avkastning på inkrementellt eget kapital är önskvärt. Inkrementellt är nyckelordet här. Att ett företag har hög avkastning på befintligt eget kapital är inget man som köpare har stor nytta av, man kommer alltid att få betala en betydande premie på detta kapital. Det som är intressant är hur stor avkastning bolaget har på nästa miljon, nästa miljard i eget kapital. Varje år återinvesteras en del av bolagets vinst (det som inte delas ut eller används för återköp) och det som är intressant för dig som ägare är vilken förräntning du kan vänta dig på just detta kapital. För ett bolag med mycket hög avkastning på de återinvesterade pengarna bör man som ägare logiskt sett önska en relativt låg utdelningsandel.
• Bolaget ska kunna sysselsätta stora mängder kapital till denna höga avkastning. Den första egenskapen är inte särskilt värdefull om bolaget inte kan sysselsätta mer pengar till denna höga avkastning.

Ett bolag som uppfyller dessa egenskaper har en inbyggd och mycket hög ränta-på-ränta-effekt som kan motivera en hög premie på det egna kapital man förvärvar vid inköp, eftersom alla återinvesterade pengar sedan förräntas gynnsamt för dig som ägare. Denna förräntning är väldigt effektiv eftersom den sker med mycket litet skatteuttag och eftersom du inte betalar någon premie för detta nya egna kapital.

Om vi vänder blicken mot min aktieportfölj: hur ser det ut där? Äger jag några företag som uppfyller dessa egenskaper?

• AP Möller-Maersk hade en ROE på 11 procent 2012, inte så imponerande. Bolaget allokerar dock mycket kapital i en problemfylld sjöfartsverksamhet och förhoppningsvis kan man skruva upp avkastningen en del på sikt. Maersk kan också sysselsätta mycket stora mängder kapital till denna avkastningsnivå.
• Apple hade en ROE på otroliga 43 procent 2012. Tyvärr kan man inte alls sysselsätta det kapital man behåller inom företaget utan placerar det i "långsiktiga placeringar" med tveksam förräntning. Apple bör därför dela ut relativt stor del av sin vinst, vilket man inte gör.
• Beijer Alma hade en ROE på hyggliga 18 procent 2012. De befintliga verksamheterna kan inte absorbera alltför mycket kapital till denna avkastning men man gör en del förvärv istället för att sysselsätta sitt kapital. Man delar också ut en stor del av vinsten.
• Fortum hade en ROE på 14 procent 2012. Denna är dock ojämnt fördelad i verksamheterna och avkastningen på inkrementellt kapital är förmodligen betydligt lägre. Fortum bör alltså hålla en relativt hög utdelningsandel, vilket man gör.
• Google hade en ROE på beskedliga 17 procent, framförallt begränsad av Motorolaförvärvet. Google sysselsätter alltså kapital förvärvat från den lönsamma annonseringsverksamheten i olönsamma nyförvärvade verksamheter. Man delar heller inte ut några pengar, vilket är dubbelfel.
• Handelsbanken hade en ROE på 15 procent och har dessutom lyckats hålla uppe räntabiliteten trots en kraftigt ökande kapitalbas. Detta är väldigt imponerande även om 15 procent kanske inte kan kallas för en väldigt hög avkastning på eget kapital.
• Hennes & Mauritz hade en ROE på 38 procent vilket är oerhört imponerande. Man kan dock inte sysselsätta särskilt mycket ytterligare kapital eftersom begränsningarna i tillväxten snarare ligger i att finna butikslägen och expandera organisationen. H&M gör till skillnad från Apple det rätta i en sådan situation och delar ut större delen av vinsten.
• Johnson & Johnson hade en ROE på 18 procent och kan sysselsätta relativt mycket kapital till denna avkastning. J&J blir därmed ett väldigt attraktivt bolag att äga på lång sikt om man kan komma in till en rimlig värdering.
• Microsoft hade en ROE på 28 procent men har också vissa utmaningar att expandera verksamheten lönsamt. Det blir ofta spektakulära förvärv. Men Microsoft har en hygglig utdelning så jag är inte lika kritisk till deras policy som till Apples och Googles.
• Sampo hade en ROE på 20 procent, dock relativt dopad av orealiserade värdeändringar. En mer normal nivå är snarare på 15 procent. Sampo kan sysselsätta relativt mycket kapital till dessa nivåer, men vi får se hur man klarar sig i en investeringsmiljö med högre tillgångspriser.
• Swedbank hade en ROE på 14 procent och liksom Handelsbanken har man imponerat de senaste åren. Men man väljer nu att justera sin utdelningspolicy till 75 procent med motiveringen att man kommer att ha svårt att hitta effektiva investeringsmöjligheter. Man avkastar alltså mindre än Handelsbanken och man har svårare att sysselsätta kapital. Detta är en av anledningarna att jag föredrar Handelsbanken.
• Walmart hade en ROE på mycket goda 23 procent, men kan inte sysselsätta så mycket pengar. Man delar ut relativt blygsamt men har en aggressiv återköpspolicy och återinvesterar alltså en mindre del av bolagets vinster.

Sett över hela portföljen så är det Handelbanken, Johnson & Johnson och Walmart som kommer närmast idealbilden för hur ett investeringsobjekt ska bete sig för att vara lönsamt för en långsiktig ägare. Hade H&M eller Apple kunnat sysselsätta mer kapital till de avkastningsnivåer man har så hade det varit rationellt att göra kontinuerliga nyemissioner för att accelerera expansionen med denna enorma lönsamhet. Nu delar H&M ut pengar som du som ägare kan investera i andra verksamheter med bra avkastning på eget kapital - men då måste du återigen betala premie på deras egna kapital.

Men investmentbolagen då? Det är svårt att tala om ROE för investmentbolag som investerar i marknadsnoterade aktier, därför har jag utelämnat dem. Det man kan notera är att Lundbergföretagen har ett par egenskaper gemensamma med Buffetts eget Berkshire Hathaway: man sysselsätter huvudsakligen sina vinster inom verksamheten, en låg utdelning alltså, och man har helägda verksamheter som kan absorbera stora mängder kapital till hygglig (men inte hög) avkastning.

Låt oss ta en titt på Buffett själv och Berkshire Hathaway... Warren Buffett kallas ofta för världens främste investerare och hans historia och avkastning i Berkshire Hathaway väcker självklart mycket beundran. Det är dock viktigt att förstå att Buffett inte är en investerare på samma sätt som jag själv eller andra privatinvesterare, och att jämförelsen av BH:s egna kapital med S&P 500 är rimlig som kravställning på ett bolag som återinvesterar alla ägarnas pengar men inte ett betyg på en stockpicking-förmåga. Buffett är i mina ögon en fantastisk affärsman som vänt spelets odds till sin egen fördel i många avseenden:

1. Han arbetar med finansiell hävstång via försäkringsbolagets float som ofta varit billigare än gratis
2. Han har använt dessa långfristiga krediter till att förvärva tillgångar (både aktier, obligationer och derivat) med jämn och hög, men inte spektakulär avkastning
3. Han har skaffat många kontrollerade verksamheter där han kunnat allokera kapital och vinster optimalt och använda kapital från högavkastande verksamheter till att köpa andra högavkastande verksamheter istället för att som Apple eller Fortum ovan investera i lägre avkastande verksamheter
4. Han har lyckats bygga upp en delegerings- och ledningsmodell i detta jättekonglomerat som är otroligt imponerande och kan därmed också fatta en del obehagliga beslut utan att råka ut för svenska konglomerats beslutsvånda

Men detta är inte jämförbart med min investeringsverksamhet. Det förtar inte på något sätt Buffetts bedrift, men man ska inte förvänta sig samma resultat om man exempelvis köper exakt BH:s aktieportfölj. Vill man ha Buffetts resultat bör man köpa Berkshire Hathaway-aktier.

Berkshire Hathaway har under många år uppfyllt båda delkraven och varit ett bolag som haft hög avkastning på inkrementellt kapital samt kunnat sysselsätta stora mängder sådant kapital. Det har man löst genom att återinvestera i ägda verksamheter som kunnat avkasta bra. I verksamheter som inte kunnat absorbera mer kapital (See's Candy exempelvis) har man helt enkelt tagit vinsterna och investerat dem på annat håll.

De senaste decennierna har BH köpt på sig kapitalintensiva verksamheter som Burlington-Northern. Man har också köpt 100 procent av verksamheterna. Detta har man gjort eftersom de mer högavkastande verksamheterna genererat så stora vinster att man periodvis helt enkelt haft svårt att sysselsätta dem (noterade aktier har varit för dyra etc.) med rimlig avkastning. Då ställdes BH inför ett par alternativ: dela ut pengar eller söka upp helägda verksamheter där man kan investera kapital direkt i tillgångar som ger åtminstone en tvåsiffrig avkastning. Man valde det senare.

Allra sist en liten brasklapp: självklart måste man försöka förstå varför ett bolag har hög ROE och varför det skulle vara uthålligt och expanderbart. Företagsanalys behöver gå längre än bara ett nyckeltal. Även ROE har sina fällor, det kan pumpas upp med för hög belåning, så glöm inte de normala investeringskriterierna. Det kan också variera kraftigt liksom alla intjäningsmått, så titta över tid. 

Det här inlägget blev ganska kompakt, fråga gärna i kommentarfältet om något är oklart. Vad söker du själv för positiva egenskaper hos dina investeringar?

Uppesittarkväll

För den som missat det kommer en av årets höjdpunkter för värdeinvesterare att inträffa ikväll klockan 22 svensk tid, Berkshire Hathaway publicerar sin årsrapport inklusive Buffetts brev till aktieägarna. Om ni behöver lite läsning under sångnumren i kvällens På Spåret kan jag som vanligt tipsa om tidigare aktieägarbrev.

Veckans nyheter

Förutom bomben i måndags med ICA, Hakon och Industrivärden har veckan bjudit på intressanta rapporter utanför min portfölj och en del andra nyheter.

Störst var såklart Berkshire Hathaways och 3G Capitals utköpsbud på livsmedelsjätten Heinz, mest känd för  sin ketchup. Hemma hos oss finns alltid en flaska av deras chilisås. Affären följer till viss del Buffetts mönster att köpa på sig verkliga konsumentikoner, men till skillnad från i Coca-Cola-köpet har inte Heinz härjats av någon intern kris, utan utköpspriset får ses som relativt högt. Summan landar på hisnande 187 miljarder kronor, en summa som även Buffett bör ha en viss respekt för. Troligen ser han stora långsiktiga tillväxtmöjligheter säkrade av nischens i särklass starkaste globala varumärke.

Idag släppte också mitt tidigare innehav Ratos sin bokslutskommuniké och det var knappast ett styrkebesked. För varje kvartal som går får jag alltmer känslan av att Ratos har sålt ut russinen ur kakan och att man nu har ett stort arbete framför sig med att vända "resterna". Affärsförmågan finns kvar, men råmaterialet känns svagare och med ägarnas krav på höga utdelningar är handlingsutrymmet en aning begränsat.

Kungsleden är ett annat tidigare innehav som kom med sin bokslutskommuniké för 2012 idag. Det intressantaste var den nya "utdelningspolicyn" som för mig indikerar att man helt överger den affärsmodell som gjorde bolaget så populärt för 5-10 år sedan. Man lämnar det gamla begreppet utdelningsgrundande resultat (som i mina ögon var alldeles utmärkt) som inbegrep realiserade vinster i fastighetsaffärer och kommer nu att endast titta på förvaltningsresultatet som grund för utdelningen. Detta innebär troligen att man blir alltmer av ett traditionellt långsiktigt fastighetsbolag med en normalt sett växande och långsiktig portfölj. VD Thomas Erséus som varit i blåsväder i HQ-affären lämnar också företaget. Han kan knappast skyllas för alla skattebekymmer bolaget hamnat i, men med en ny strategi känns det logiskt med en ny person vid rodret.

Till sist vill jag bara bjuda på en underbar rubrik: "Framtidsutsikterna mörkare än väntat". Igår förväntade vi oss alltså att vi skulle förvänta oss mer idag? Kan du idag prognosticera hur optimistisk du ska vara imorgon? "Idag känns det som att framtiden ser kass ut, men imorgon är jag säkert optimist". Andraderivata är inte helt enkelt i psykologi :-) 

Värdeinvesteringens budord - 8-10

Då var det dags för de tre sista budorden för en defensiv värdeinvesterare. De första budorden definierade distinktionen mellan pris och värde samt investering som motpol till spekulation. De sista tre budorden vänder sig direkt till investeraren...

8. Du och endast du ansvarar för dina investeringar

I alla aktie- eller aktierelaterade investeringar blir du beroende av någon annans prestation. Bolagets anställda och ledning är obligatoriska. Till dessa kan du välja att lägga fondförvaltare, fond-i-fondförvaltare, fondbytare, diskretionära förvaltare, certifikatutfärdare, derivatmotparter m.fl. Oavsett hur många människor du väljer att lita på kan du vara säker på en sak: de delar inte förlusterna med dig. Alltså måste du välja noggrant vem du allierar dig med och om aktieurval är för svårt måste du lägga din energi på att finna trovärdiga förvaltare, köpa indexfonder eller alternativt välja andra typer av investeringar.

9. Lär känna dina egna begränsningar och håll dig inom dem

Här återvänder vi till Buffett och Munger och deras "circle of competence". Det är ingen som tackar eller belönar dig för att du gör lyckade investeringar i svåra eller okända marker. Tvärtom är det viktigt att hela tiden skruva oddsen till din fördel. Investera i verksamheter du kan förstå någorlunda, men var väldigt kritisk till din egen förmåga. Att du kan räkna ut allehanda nyckeltal (FCF, OE, P/E, ROCE etc.) betyder inte automatiskt att du kan tolka verksamheten och dess framtid.

Personligen försöker jag hålla mig till stora bolag med lång historik i branscher som jag åtminstone förstår ytligt. Dessutom håller jag mig till ett fåtal länder för att inte behöva gå på alla bokföringsfällor alltför många gånger. Graham rekommenderade relativt enkla nyckeltal och en diversifiering för den medelbegåvade investeraren och jag försöker följa det rådet.

10. Etablera en måttstock och en målbild och mät dig själv mot dem

Om du menar allvar med dina investeringar, om de är betydelsefulla för dig och din familj, så är det otroligt viktigt att vara ärlig mot sig själv och mäta sin prestation mot något tillgängligt alternativ. Håll sedan fast vid denna måttstock, inget är enklare än att slå målen om man flyttar dem hela tiden - att kasta pilen först och måla pricktavlan runt den som Buffett brukar säga.

Om du inte når ditt mål men investeringar är det roligaste du vet? Sätt då av en majoritet av kapitalet i alternativplaceringen (i mitt fall är reservplanen Avanza ZERO kanske i kombination med Spiltan räntefond, men Skagen Global eller XACT Bear kanske speglar din världsbild bättre?) och tilldela dig själv en liten andel läropengar. Använd sedan läropengarna till mer aktiva investeringar och tillför inte mer läropengar förrän dessa kan mäta sig med ditt mer passiva alternativ.

Nu när listan är komplett, är det något fundamentalt du saknar i budorden? Distinktionen tillväxt/värde? Ett budord uttryckligen mot TA? Långsiktighet före kortsiktighet? Wonderful company-resonemanget? Vallgravar? Något annat jag inte tänkt på?

Tillbaka till första delen->

Värdeinvesteringens budord - 4

Även det fjärde budordet definierar värde som något skilt från pris och etablerar ett tankesätt där investerarens syn på sin tillgång inte styrs av marknadspriset:

4. Du skall endast köpa tillgångar du är beredd att äga även om den publika handeln skulle vara otillgänglig över en längre period

Detta budord skulle kunna sammanfattas att "du ska sova gott". En investerare som kan äga tillgångar och vara trygg i att deras värde varken försvinner eller förvanskas av att en marknadsnotering saknas har dels accepterat att värdet och priset inte är desamma och har också valt investeringar som ger trygghet. Även detta budord har formulerats av Warren Buffett.

Budord 5-7 definierar investeringar, jag återkommer strax med dem.

Nästa del->

Värdeinvesteringens budord - 2-3

Jag försöker definiera värdeinvesteringen med tio budord. I den första delen definierade jag värde som något skilt från priset. Problemet med detta är att pris är något konkret och värde är något abstrakt. Därför kostar jag på värdet ytterligare två budord, en definition och en varningstext:

2. Värdet av en tillgång är nuvärdet av alla betalningar du tar emot från tillgången under ditt ägande, inklusive försäljninglikviden

Detta är en definition av en investerings värde som John Burr Williams var bland de första att uttrycka och som Warren Buffett m.fl. sedan refererar till. Lika exakt som definitionen är, lika oexakt blir alla beräkningar eftersom värdet beror på framtida utveckling.

Med "nuvärdet" menas att framtida betalningar du mottar ska omräknas till nuvärdet. Om säkra räntan är 5 procent är 100 kronor som mottas om ett år endast värda 100/1,05 = 95 kronor idag. Med andra ord är det smartare att ta emot 96 kronor idag än 100 kronor om ett år.

I aktiefallet innebär "alla betalningar" utdelningar och försäljningspris. Hur stora utdelningar är då önskvärda? Om utdelningarna är noll blir den enda betalningen försäljningspriset, något som Graham avråder från och som jag själv undviker. Risken här är att du är beroende av en marknad och dess värdering vid ditt försäljningstillfälle, även vid ett långsiktigt ägande. Berkshire Hathaway är ett exempel på ett bolag som inte delar ut, och jag tror inte att det är en slump att Buffett (trots att han ofta hävdar motsatsen) ägnar så mycket energi åt att trimma aktievärdet genom information och ledtrådar om vad han anser om det inneboende värdet (intrinsic value).

Noll-utdelning har ytterligare ett motargument, ledningens hederlighet. Utdelning är ett hårt bevis på att vinster är äkta. Man kan genom bedräglighet fuska länge utan utdelningar men utdelningarna ger dig ett påtagligt bevis på att verksamhetens avkastning är äkta.

Om man, liksom jag, anser att utdelningar behövs, hur stor andel av vinsten bör då delas ut? Tio procent? Nittio procent? Detta beror på bolagets egenskaper. Ett bolag som kan ge hög avkastning (högre än vad dess ägare med samma risk kan uppnå någon annanstans för de utdelade pengarna) på de innehållna vinsterna bör behålla en stor del av vinsten, medan ett bolag med låg ROE bör dela ut så mycket som möjligt. Då borde ju H&M behålla rubbet kan någon invända, eftersom man har så hög ROE. Men det viktiga är vilken avkastning man kan uppnå med de innehållna pengarna, och H&M kan inte sysselsätta stora summor med bibehållen effektivitet.

Eftersom det finns en skatteeffektivitet i att inte dela ut utan att förränta inom bolaget är de bästa bolagen att äga de som kan ge hög avkastning på eget kapital och sysselsätta stora summor ytterligare kapital med lika eller nästan lika god avkastning. Den typen av bolag finns det inte många. Berkshire Hathaways egna dotterbolag får sällan behålla sina vinster eftersom Buffett inte tror de kan sysselsätta ytterligare kapital. Moderbolaget däremot, med sitt breda investeringsmandat, sysselsätter stora kapitalmängder genom att investera i nya bolag etc.

Innan vi lämnar definitionen, låt oss ta en titt till på nuvärde. I exemplet överst räknade jag med "säkra räntan". Ytterligare en komplikation är att säkra räntan skiljer mellan olika investerare. Om jag, genom mitt yrke, mitt bolån, mina privata kontakter kan säkert sysselsätta pengar till 10 procent ränta medan du endast kan få 3 procent ränta så blir framtida kassaflöden värdefullare för dig, det skiljer alltså mellan individer.

Hundralappen om ett år är värd 100/1,03 = 97 kronor för dig, men bara 100/1,10 = 91 kronor för mig. Om priset på tillgången är 95 kronor och risknivån är acceptabel för oss båda så kan alltså priset vara attraktivt och logiskt för en investerare, men inte för en annan.

Om du sträcker ut ägandeperioden tio år framåt så behöver du i din kalkyl bedöma ränteläget, vilket i sin tur beror på inflationen. Med andra ord är den "enkla" definitionen oerhört svår att praktiskt tillämpa. Själv använder jag aldrig DCF eftersom man med enkla justeringar i antagandena kan motivera nästan vilket pris som helst.

3. Värdet av en tillgång är i de flesta fall omöjligt att bedöma exakt, du måste agera med en säkerhetsmarginal

Här kommer vi tillbaka till anfadern, Benjamin Graham själv, och hans berömda "Margin of Safety". Säkerhetsmarginalen behövs eftersom, liksom jag skrev ovan, värdet är svårt att beräkna. För vissa företag kommer du inte att lyckas ringa in värdet tillräckligt snävt för att någonsin våga dig på en investering.

Grahams mest kända exempel är att köpa omsättningstillgångarna minus alla skulder och fordringar med 33 procent rabatt. Detta är inte något du kommer att finna speciellt ofta idag, och även om du finner den typen av bolag kommer det att krävas mod för att investera, för de kommer inte att vara i gott skick.

Ett annat exempel på säkerhetsmarginal är de investeringskriterier han föreslår för defensiva investerare (vilka jag använder), där bolag med lång och betryggande historik köps in till en diversifierad portfölj med ett P/E som lovar en avkastning klart över den säkra räntan. Med en statsränta kring 4 procent föreslog Graham P/E 15, dvs. E/P på 6,7 procent.

Även säkerhetsmarginal är alltså ett abstrakt koncept, avsett att kunna tillämpas på många olika investeringstyper. Genom att insistera på en säkerhetsmarginal mot din egen bästa uppskattning av investeringens värde förskjuter du oddsen till din fördel i varje investering.

Nästa del->

Värdeinvesteringens tio budord

Värdeinvesterare?

När man kallar sig för "defensiv värdeinvesterare" får man ibland förklara vad det kan tänkas innebära. Ett centralt problem är att värdeinvestering som sådant inte är entydigt definierat. Benjamin Graham som anses vara värdeinvesteringens anfader använde själv inte termen (wikipedia). Många ställer värdeinvestering och tillväxtinvestering som varandras motpoler medan andra anser att tillväxt endast är en av värdekomponenterna.

Jag tänkte därför ge mig på att försöka definiera min syn på värdeinvestering och vad som definierar den defensive värdeinvesteraren på formen "tio budord". Budorden är sammanställda från profeterna Graham, Dodd, Buffett, Munger och Lynch.

1. Pris är vad du betalar, värde är vad du får

Detta citat av Warren Buffett börjar med att definiera värde som något skilt från priset. Här sätter man direkt en gräns mot lejonparten av all teknisk analys samt mot den effektiva marknadshypotesens starka former. Utan denna distinktion mellan pris och värde existerar inga bubblor, priset är alltid rätt och det enda en vara är värd är vad någon annan är beredd att betala just nu.

Att det finns en skillnad mellan pris och värde måste ses som ett axiom, det vill säga en tes som hela värdeinvesteringen vilar på, men som inte kan verifieras eller styrkas. Man bör vara medveten om att många personer långt intelligentare än jag anser att detta är fel, att en tillgång är värd exakt vad någon annan är beredd att betala.

Vad tycker du, är pris och värde samma sak?

Nästa del->

Mellandagsläsning

Mellandagarna bjöd på en hel del skön lästid och jag tänkte sammanfatta lite åsikter om de böcker jag hann läsa. Temat är Warren Buffett och hans uttalade inspiratörer Ben Graham och Philip Fisher.

The Essays of Warren Buffett - Lessons for Investors and Managers av Lawrence A. Cunningham är en systematisering och sammanställning av Warren Buffetts brev till Berkshire Hathaways aktieägare. Jag läste den tredje utgåvan från 2009. Om du mot förmodan inte läst Buffetts brev till aktieägarna så gör det omedelbart. Han är en mästare på att förklara relativt komplexa ekonomiska samband, både nationalekonomiska och företagsekonomiska sådana. Han är också en humoristisk och generös skribent som bjuder på mycket läsvärda texter i en personlig och underhållande ton.

Det Cunningham har gjort är att sammanställa breven (fram till 2008 antar jag) och sorterat om innehållet tematiskt istället för kronologiskt. Han har inte tillfört någon ny text eller vävt samman med andra texter eller artiklar från Buffett. För mig som läst Berkshire-breven många gånger om innehöll boken alltså inget nytt alls, vilket var en liten besvikelse. Boken är därför bättre lämpad för någon som inte läst Buffetts texter tidigare eller som verkligen vill ha dem sammanställda i en tryckt bok, för andra rekommenderar jag nog att spara in pengarna och läsa PDF-erna på nätet istället. För mig var boken samtidigt bland det bästa jag läst och helt meningslös...

The Interpretation of Financial Statements av Benjamin Graham och Spencer B. Meredith var en bok jag köpte för att komplettera min Graham-samling, där The Intelligent Investor och Security Analysis är tidlösa klassiker. Detta är en tunn liten bok på 120 sidor som går igenom balans- och resultaträkningarnas hemligheter plus metoder för att analysera dem med enkla samband. Om Security Analysis är en tungläst pjäs med stort djup och The Intelligent Investor är en bok för den investerande lekmannen är det här en bok för nybörjaren.

För mig personligen läste jag boken 15 år för sent, den innehåller inget jag inte kunde redan, men för novisen är den mycket pedagogisk, systematisk och enkel. Men även för novisen känns boken inkomplett. Att den är skriven 1937 är tyvärr en stor nackdel. Här saknas helt kassaflödesanalys, något som är svårt att undgå idag. Det har även på resultat- och balansräkningssidan hänt fruktansvärt mycket inom redovisningen sedan 1937 som alla som försöker sig på att analysera bolag behöver känna till. Boken fungerar som en introduktion, men den räcker absolut inte till för att läsa en modern årsrapport.

Paths to Wealth through Common Stocks av Philip A. Fisher var den tredje boken jag hann läsa under ledigheten. Fishers mest berömda bok heter Common Stocks and Uncommon Profits (jag ska recensera den också vid tillfälle), men hans främsta grund till berömmelse är Buffetts uttalande att Buffett själv är "85 procent Graham och 15 procent Fisher".

Låt mig säga det direkt: i mina ögon har Fisher ridit väldigt högt på detta uttalande och blivit rejält överskattad på köpet. Fisher är en författare med en huvudtes: leta upp bolag med extrem tillväxt, undvik diversifiering och håll i vinnarna. I mina ögon är det en självklarhet att olika bolag har olika förutsättningar för långsiktig tillväxt och jag försöker i viss mån göra exakt vad Fisher råder, men det är svårare, mer riskabelt och mer komplicerat än vad Fisher beskriver i sina böcker. Fishers mer handfasta råd snuddar ibland på det bisarra, och han är ofta ett barn av sin tid på ett helt annat sätt än Graham m.fl.

Paths to Wealth through Common Stocks består av fyra huvuddelar: två delar som handlar om investeringsklimatet i 60-talets USA och hur man skulle se på dåtidens tillväxtindustrier: kemi, läkemedel och elektronik sågs som särskilt lovande. De andra båda delarna handlar om finansiella rådgivare respektive hur man bör agera som aktieägare i ett bolag plus lite diverse om exempelvis hur tillväxt genom förvärv kan vara riskabelt.

Jag har inga problem att läsa igenom boken, den håller mig intresserad, men jag blir inte riktigt klok på Fisher. Ibland framstår han som en person som aldrig arbetat i ett företag överhuvudtaget och ibland uppvisar han en väldigt modern syn på hur utvecklingsarbete bör bedrivas. Boken är läsvärd men jag skulle aldrig fatta ett investeringsbeslut grundat på något som står i den.

Buffett & Gates på Fox

På tal om Buffett hittade jag det här klippet från Fox i maj i år där Bill Gates och Warren Buffett kommenterar teknologi-investeringar i allmänhet och Facebook i synnerhet. Det följs upp med diskussioner om olika mobila och stationära enheter, där herrarna bjuder på en och annan one-liner.

Den kompletta serien kan du finna på My Investing Notebook.

Buffett avslöjad!

Vad gillar ni den kvällstidningsrubriken? Nåja, en anonym läsare tipsade mig om en forskningsrapport från Frazzini, Kabiller och Pedersen, kopplade till AQR Capital Management och Yale samt Copenhagen Business School. Forskarna har granskat Berkshire Hathaways historiska resultat och funnit förklaringar till bolagets signifikanta överavkastning i förhållande till tagen risk.

Språkkurs

Investerare eller försäkringsman?

Men innan jag kastar mig in i forskarnas resonemang är det på sin plats att förklara några begrepp som inte ofta letar sig in i min blogg, som man behöver för att läsa rapporten. Jag använder Wikipedias beteckningar så kan ni läsa mer där, om ni vill fördjupa er. Enligt "The Capital Asset Pricing Model" kan den förväntade avkastningen E(Ri) för en aktie eller tillgång i allmänhet skrivas

   E(Ri) = Rf + beta * (E(Rm) - Rf)

... där Rf är den riskfria räntan, E(Rm) är den förväntade marknadsavkastningen och beta är en koefficient som visar hur aktiens värde varierar i förhållande till marknaden. Om man i efterhand konstaterar att avkastningen inte blev riktigt så, utan att man fick en över- eller underavkastning mot förmodat beta, så kan tillgångens avkasting beräknas som

   Ri = alfa + Rf + beta * (Rm - Rf)

... där alfa (alfa ovan är i själva verket Jensens alpha för den djupintresserade) är en avvikelse, som om den är positiv innebär att avkastningen blivit högre än vad som är motiverat givet tillgångens normala kovarians (beta) med marknaden. Denna överavkastning kan, om man ser volatilitet som ett bra mått för risk, ses som en riskfri avkastning, något som alla strävar efter.

En sista definition är Sharpe ratio, ett mått på relativ avkastning jämfört med standardavvikelsen mellan avkastningarna, eller:

   S = E(Ri - Rm)/sigma

Där sigma är standardavvikelsen för Ri-Rm dvs. aktiens/tillgångens avkastning relativt marknaden. En hög S betyder alltså att man får hög avkastning för den volatilitet man utsätter sig för vid investeringen. Om volatiliteten ses som ett bra mått för risk kan man tala om hög avkastning för tagen risk.

Forskarnas tes

Forskarnas tes är att en stor del av Buffetts och Berkshire Hathaways överavkastning gentemot S&P 500 (det index som Buffett mäter utvecklingen av bolagets egna kapital mot) till stor del beror på bolagets finansiella hävstång. Denna hävstång uppstår inte som en följd av traditionell skuldsättning utan genom den "insurance float" som bolaget har, dvs. de pengar som bolaget har tillgång till från det att försäkringskunderna betalar sina premier tills dess att skadeersättningar betalas ut.

Forskarna har kommit fram till att denna hävstång är 1.6:1, vilket alltså skulle motsvara en belåning av tillgångarna till 37 procent om man finansierat sig lånevägen. Dessutom har man denna "belåning" till mycket låg kostnad. Denna hävstång leder även till en volatilitet i Berkshire Hathaway som överstiger de relativt stabila bolag man äger. Forskarna menar dock att denna hävstång endast kan förklara en del av överavkastningen.

Jämfört med S&P har B-H också en nackdel i skatter och omkostnader, vilka indexet inte har. Forskarna har grävt i detta och inte kommit fram till någon entydig slutsats kring detta.

Slutsatsen

Forskarnas slutsats är att merparten av Buffetts och Berkshire Hathaways överavkastning sedan 1976 kan förklaras med denna finansiella hävstång kombinerad med Buffetts val av billiga, säkra och kvalitativa aktier. Forskarna menar alltså att förutom hävstången är Buffetts värdeinvestering en huvudorsak.

... och min slutsats

Att Berkshire Hathaways överavkastning är anmärkningsvärd givet a) hur stort bolaget är och b) hur lite man gör med sin portfölj över tiden har varit ganska tydligt. Jag tycker att artikeln är riktigt läsvärd genom att den belyser hur gratis (eller ännu billigare) finansiell hävstång kan användas av försäkringsbolag för att ge hög avkastning på eget kapital.

Om Buffett är en skicklig investerare? Det är ju ingen tvekan om att de tidiga decenniernas resultat nåddes genom aktiv investering. Allt eftersom Berkshire Hathaway vuxit till ett jättebolag har dock fokus skjutits från överavkastning genom värdeinvestering till att bygga ett försäkringsfinansierat konglomerat. Därigenom har bolaget kunnat ge avkastning utöver vad dess jättelika aktieinnehav givit.

Läs artikeln! 

Buffett till angrepp mot Lundaluppen

Neritonfyris (mest känd som den läsare som först införde latin som språk i kommentarfältet) var vänlig nog att peka på denna artikel där Buffett dömer ut Apple och Google som investeringsobjekt! Nu står värdeinvesterare i hela landet inför dilemmat att lita på undertecknad eller Buffett, jag hade nog satt en slant på Buffett ;-)

Analys av Berkshire Hathaway

Inspirerad av hans årliga brev till aktieägarna tänkte jag ge mig i kast med att analysera Buffetts maktbolag, investmentbolaget bland investmentbolag, Berkshire Hathaway. Förra året gjorde bolaget för första gången begränsade återköp, borde man deltagit och köpt på sig aktier?

Berkshire Hathaways tidigaste rötter sträcker sig tillbaka till 1839, men 1955 bildades namnet genom ett samgående av Berkshire Fine Spinning Associates och Hathaway Manufacturing Company. Efter samgåendet hade man 15 fabriker och 12 000 arbetare i New England. 1962 började den Omaha-baserade investeraren Warren Buffett investera i bolaget och efter ett antal turer tog han kontrollen över bolaget 1965, det är i alla fall året han själv anger som året "current management" tog över.

Av textilbolaget från 60-talet återstår inte mycket, Buffett och Munger har stuvat om bolaget gradvis. Den bästa informationen om bolagets utveckling får man av att läsa breven till aktieägarna. Sajten Everything Warren Buffett publicerar 1969 (skrivet av Ken Chace), 1971, 1972, 1973, 1974, 1975 och 1976. Senare brev finns på Berkshire Hathaways hemsida (hemsidedesignern ryktas ha börjat mellanstadiet omedelbart efter uppdraget och vill idag inte ange sin identitet). För de riktigt tidiga åren kan man hämta information från Buffetts brev till Buffett Partnership.

För att sammanfatta så insåg Buffett ganska snart att Berkshire Hathaway var en usel investering och att textilbranschen var på väg att investera bort det lilla och sinande kassaflöde man genererade. Han valde istället att investera i försäkringsverksamhet och bankverksamhet. I mitten av sjuttiotalet var de stora noterade investeringarna GEICO och Washington Post och bolaget började ta form, totala marknadsvärdade investeringar låg på ungefär 70 miljoner dollar.

1985 stängde man ner textilverksamheten helt, ett tufft beslut för ledningen som i det längsta låtit denna dödsdömda verksamhet rulla för att undvika konflikt med anställda. Vid det laget hade man också börjat köpa onoterade verksamheter som See's Candy och Nebraska Furniture Mart. Stora kassagenererande verksamheter med låg kapitalbindning. Ytterligare tio år senare, 1995, var det egna kapitalet över 17 miljarder dollar, nu investerat i en mix av noterat och onoterat. De stora posterna i Coca-Cola, American Express och Gillette var på plats, men man köpte fortfarande lokala handelsverksamheter, så som juvelerare och möbelhandlare. Kring millenieskiftet lyckades Buffett helt undvika Internetbubblan, och lika utskrattad som han var 1999, lika idoliserad var han 2001.

De senaste åren har Berkshire slutat köpa lokala handlare vilka helt enkelt haft för liten resultatinverkan för att vara meningsfulla. Istället har man köpt gigantiska Burlington Northern Santa Fe, ett av USAs största järnvägsföretag och ett antal andra stora onoterade verksamheter. Bolaget har även börjat öka sina noterade innehav igen, ett tecken på att åtminstone Buffett menar att värderingarna blivit rimligare under senare år.

Berkshire Hathaway, som inte delat ut en cent sedan Buffett tog över, har ökat sitt egna kapital från 19 dollar per A-aktie 1965 till 99 860 dollar per A-aktie i slutet av 2011. Detta motsvarar en värdeökning på 19,8 procent per år över perioden, vilket inte blir mindre imponerande av att det såklart skett efter skatteeffekter. Nu är det såklart inte historian man köper om man köper bolagets aktier utan framtiden, så hur ser bolaget ut mot mina investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Ett av världens största bolag
Stark finansiell ställning:	JA	Balansräkningen är faktiskt inte helt lättläst, men jag får omsättningstillgångarna till 70 miljarder dollar och de kortfristiga skulderna till 32 miljarder. Övriga skulder utanför försäkringssegmentet täcks också. Reservationerna inom försäkringssegmentet kan inte tas med (det är därför jag inte använder detta kriterium för exempelvis Sampo).
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster hela 2000-talet
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Har inte delat ut pengar sedan Buffett tog över på 60-talet
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningen per aktie har gått från 2000 dollar per A-aktie för tio år sedan till drygt 6000 dollar per A-aktie idag.
Trovärdig ledning:	JA	Buffett är en ikon för mig och många andra värdeinvesterare. Gillar man inte honom - köp inte aktien.
Gynnsam ägarbild:	JA	Warren Buffett är största ägaren. Efter honom kommer ett antal stiftelser att ärva, det återstår att se hur han lyckats bädda för sin succession.

Som väntat finns det en plump i protokollet: utdelningsstabiliteten. För Buffett har det varit en självklarhet att inte dela ut. Det har skapat ett slutet system i vilket han kunnat återinvestera alla medel, för ägare som inte velat ha honom som investerare har han sett det som självklart att de säljer eller belånar sina aktier för att skapa kassaflöde. För mig är detta ett stort minus: jag vill ha ett kassaflöde för att kunna återinvestera i de möjligheter som dyker upp utanför B-H, utan att behöva sälja och minska min andel i framtida vinster.

För mig är utdelning ett kvalitativt mått (observera, jag har inga krav på hur stor utdelningen ska vara). För bolag som innehåller en större del av sina vinster förväntar jag mig en högre tillväxt och att man ska kunna skapa en vettig avkastning på eget kapital. Berkshire Hathaway av idag investerar i kapitalslukande verksamheter som BNSF och har inte alls samma höga avkastning på eget kapital som man en gång hade, det är alltså helt logiskt att man som investerare ibland kommer att kunna hitta mer högavkastande alternativ till rimliga priser. För Buffetts efterträdare hoppas jag verkligen att detta blir uppenbart och att man börjar dela ut.

Hur värderar man då Berkshire Hathaway? I sin ägarmanual rekommenderar bolaget "look-through earnings" som mått på värdet, tyvärr har man inte redovisat dessa på ett antal år nu. Detta är det sätt jag normalt värderar investmentbolag, men i B-H:s fall är det väldigt arbetsamt att sammanställa eftersom man har gott om inkomstströmmar. I årsredovisningen för 2010 (texten finns även med 2011) talar man istället om tre komponenter av värde. Dessa är enklare att utläsa, så låt oss titta på dem:

1. Värdet av investeringarna som finns i bolaget, noterade bolag, kontanter samt värdepapper, och som delvis finansieras genom framtida försäkringsutbetalningar ("float")
2. Intjäningsförmågan hos bolagen utanför försäkrings- och investeringsverksamheten
3. Förmågan hos ledningen att återinvestera intjänade medel, vilket hittills varit 100 procent eftersom inget delats ut

Marknadsvärdet av investeringarna är nu 98 366 dollar per A-aktie och intjäningen för övriga verksamheter är 6 990 dollar per aktie för 2011. Om vi tar detta marknadsvärde och adderar intjäningen med en P/E 15 skulle det ge ett pris per A-aktie på 203 000 dollar. Detta skulle jag knappast vara beredd att betala eftersom intjäningen senaste året är en all-time-high och investeringarna är marknadsvärderade. Om vi kräver en säkerhetsmarginal på 40 procent kommer man närmre något rimligt i mina ögon: ca 122 000 dollar per aktie. Priset ligger idag på 120 000 dollar per A-aktie, vilket alltså verkar vara ett vettigt köp.

Buffetts eget villkor för att köpa tillbaka aktier, att priset ska understiga 110 procent av eget kapital per aktie (ca 110 000 dollar per A-aktie) var motiverat eftersom han ansåg att det definitivt understeg bolagets "intrinsic value".

Den lite mer hanterliga B-aktien motsvarar 1/1500-del av A-aktiens kapital och 1/10000-dels röst. Den ligger normalt sett mycket nära detta i värde och är såklart en mycket mer tänkvärt alternativ.

Det faktum att bolaget inte ger utdelning gör det svårsmält för mig (men jag har ju nyligen gjort undantag för Google och Apple) och den lite svagare tillväxten de senaste åren gör att jag håller mig ifrån B-H ett tag till. Många av innehaven går också att köpa separat, även om jag inte tycker priserna är så lockande på alla håll.

Buffetts årliga brev

... till Berkshire Hathaways aktieägare för 2011 är publicerat. Missa inte en av årets höjdpunkter! Direktlänk här.

För dig som verkligen inte orkar läsa eller som inte fixar engelskan kommer här ett mycket kort sammandrag:

• För 2011 ökade eget kapital per Berkshire Hathaway-aktie med 4,6 procent, bättre än S&P 500 som man jämför sig med, som ökade med 2,1 procent.
• Todd Combs och Ted Wescher rekryterades under 2011 som nya investeringschefer, de är tänkta att axla Buffetts och Mungers roller när de pensioneras. De har hittills fått ansvar för portföljer på blygsamma 1,5 miljarder dollar. Det finns även en kandidat för VD-rollen efter Buffett, som dock inte offentliggörs med namn.
• Årets största företagsinvestering blev det skandalomsusade förvärvet av Lubrizol, påläggskalven Sokols Waterloo. Det största köpet av noterade aktier var köpet av IBM-aktier för knappt 11 miljarder dollar
• Berkshire Hathaway har investerat både i Bank of USA och Wells Fargo under året, det senare är något av USAs svar på Handelsbanken
• Köpet av Energy Future Holdings ser ut att bli en flopp, mer än halva innehavet har avskrivits, Buffett menar att han misslyckats förutse prisutvecklingen för naturgas
• Återhämtningen på bostadsfronten har inte kommit igång som Buffett trodde, utan det dröjer ytterligare, det byggs fortfarande färre hem än det bildas hushåll i USA
• Buffett för en diskussion om aktieåterköp: han vill bara göra dem när det finns överskottskapital och aktierna i bolaget är billiga (för BH definierar han detta som att aktien handlas under 110 procent av egna kapitalet). Även när villkoren är uppfyllda ogillar han att köpa ut partners (hans syn på aktieägare) till underpris, så han vill deklarera väldigt tydligt att han anser det vara en undervärdering.
• Alla de fem största företagsgrupperna som ägs av BH rapporterade rekordresultat under 2011, totalt ca 9 miljarder dollar
• Buffett repeterar att han är mycket skeptisk till investeringar i penningmarknaden, obligationsmarknaden och guldmarknaden idag. De två första därför att de låga nominella räntesatserna mycket snabbt riskerar urholkas av inflation. Guldmarknaden därför att han anser bolag goda varumärken och kassaflöden som en bättre inflationssäkring än en klump metall.

Men läs nu rapporten, Buffett är alltid läsvärd, kanske till och med om man inte håller med honom?

Buffett bryter ny mark

Idag deklarerar Berkshire Hathaway att man inleder ett återköpsprogram (tack Värdeinvesteraren för tipset), något som framgår av detta pressmeddelande.

Om återköpen blir av är detta första gången som Buffett riktar någon del av sitt kassaflöde mot ägarna, ett beslut som säkert tagit emot av många skäl. Dels blir hans "måttstock", tillväxten av eget kapital, lite mer komplicerad. Dels gynnar han, enligt egen utsago, kvarvarande ägare på bekostnad av de som väljer att sälja. För att göra spelreglerna tydliga för ägarna, och för att definiera vad han anser är en bra affär i sammanhanget, sätter han ett tak på priset han är beredd att betala: högst 10 % över eget kapital per aktie.

Det som Buffett gör rätt är att han återköper därför att det är ett av de bästa investeringsalternativen han kan finna. Inte för att stödja aktiekursen, ge ledningens optionsprogram en boost eller något annat missbruk eller motiv-gränsande-till-bedrägeri som ofta ligger bakom.

Själv äger jag inga Berkshire Hathaway eftersom jag vill ha ett kassaflöde utan att sälja. När man börjar med utdelningar är jag intresserad!

Kort recension av Buffett

Den amerikanske journalisten och författaren Roger Lowenstein skrev 1996 en biografi om Warren Buffett, kort och gott kallad Buffett, med undertiteln The Making of an American Capitalist. Jag har precis läst boken som numera har slutord från författaren daterade 2008, vilket aktualiserar den något.

Roger Lowenstein, en amerikansk journalist med bakgrund bl.a. ifrån Wall Street Journal, har skrivit boken utan samverkan från Warren Buffett själv. Allt som finns i boken kommer antingen från publikt tillgängligt material eller ifrån intervjuer med Buffetts omgivning, ingenting direkt från Warren Buffett. Underligt nog lyckas Lowenstein ur detta bygga en bok som kanske är intressantare än om den baserats på Buffetts egna utsagor.

Lowenstein är uppenbart kompetent som ekonomijournalist och kan mycket enkelt beskriva och förklara de ekonomiska skeendena i Buffetts karriär. Han är dessutom en tillräckligt slipad skribent för att göra de mer privata delarna intressanta.

För mig som läst Buffetts Letters to Shareholders många gånger om utgör boken en mycket bra bakgrund som sätter många pusselbitar på plats och i sammanhang. Boken är för oss investeringsintresserade ett riktigt guldkorn och bjuder på goda insikter om den skicklige investeraren och egensinnade personen Buffett. Jag sträckläste boken och kan varmt rekommendera den till i stort sett alla personer som kan tänkas ha hittat till den här bloggen.

Obligatorisk läsning

Inget är så avkopplande som en god bok under nattlampan, eller på iPaden för den delen. För alla defensiva värdeinvesterare finns det några texter som bara inte får missas, något av en litteraturkanon:

1. The Intelligent Investor, av Ben Graham, tyvärr inte online...
2. Buffetts Shareholder Letters till ägarna i Berkshire Hathaway
3. Buffetts brev till partners i Buffett Partnership

Jag vet, originaliteten i listan är inte på topp, men texterna är odödliga och jag ville ha en länklista här på bloggen :-). Om ni har några tips på andra böcker eller texter så tveka inte att kommentera.