Exit H&M

Idag släppte H&M sin bokslutskommuniké vilket ingen börsintresserad kan ha missat. Siffermässigt innehöll den inga större överraskningar, den svaga försäljningsutvecklingen i Q4 var redan kommunicerad och den ledde såklart till ett svagt resultat och en viss lagertillväxt trots stora utförsäljningar.

Bolaget släppte även lite information om det pågående kvartalet, att försäljningen nu ökat med 1 procent de inledande två månaderna (1 december-31 januari) och att utförsäljningar påverkat omsättningen även denna period.

Det som väckt mycket uppmärksamhet har istället varit beskedet om den oförändrade utdelningen, eller snarare den återinvesteringsplan H&M lanserade: ägarna ska eventuellt få välja mellan en kontant utdelning eller att ta utdelningen i nya aktier istället.

DRIP (dividend reinvestment plans) är något många bolag erbjuder i USA, men något nytt i Sverige. Share dividends, dvs. utdelning av nya aktier var något som förekom flitigt på Ben Grahams tid och innebar i princip en fondemission, dvs. att fler aktier delar på samma vinster och kapital men att en del av det fria kapitalet överförs till aktiekapital. På 40-talet tolkades detta ofta som något positivt, investeringsvärlden var inte så sofistikerad och aktierna handlades ofta vidare på i princip samma kurs, vad jag kan förstå. Så lär det inte bli idag.

För min egen del kan jag tycka att H&M skulle sänkt utdelningen ordentligt (en bra bit under fritt kassaflöde), annonserat att man nu ska göra de investeringar som krävs för att återta en ledande position och eventuellt givit styrelsen ett återköpsmandat för den likviditet som efterhand ses som överflödig i verksamheten. Men jag driver inte H&M.

Det mest insiktsfulla jag läst om DRIP-upplägget idag såg jag i Affärsvärlden och jag tycker den artikeln är läsvärd för alla.

Utöver detta stod många saker, exempelvis information om att försäljningsnedgången var utbredd över många marknader, inklusive Kina, att man startar märkesfyndmarknaden Afound, att butiksstängandet ska accelerera och mer sådant.

Men vad jag tar med mig från rapporten är att H&M fortfarande tycks sakna en ordentlig problemformulering. Upplägget med utdelning/DRIP samt nyformulerade mål om nettoskuldsättning tyder på att nu ska skyttegraven grävas ordentligt, men vem ska man skjuta på? Är det Zalando som är hotet (därav Afound)? Är det Inditex och därav logistiksatsningar? För mig som fortfarande tror på en turnaround för H&M lades 12-24 månader till min egen mentala målbild.

Någon minut efter öppning hade aktien stigit ett par procent, vilket för mig framstod som en endimensionell analys "Hej, de slog SME, köp!" och lite förvånansvärt. Så jag sålde hela innehavet på ca 158 kronor. Efter denna initiala uppgång föll aktien tvärt och slutade dagen på 139 kronor. Två års utdelningar sparades på ett snabbt beslut från en av Sveriges långsammaste investerare, dock en västanfläkt mot vad som förlorats på den långsamma hanteringen fram till idag.

Efter rapporten är mina bedömningar av H&Ms framtida intjäningsförmåga osäkrare än någonsin och jag valde att plocka bort bolaget ur min bevakningslista. Jag kommer fortsätta följa bolaget ändå, men skulle behöva lämna det mesta blankt idag i tabellen.

Efter denna försäljning ser min portfölj ut enligt nedan:

Bolag	Andel
Handelsbanken	15 %
Sampo	15 %
Kassa	10 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Deere & Co	6 %
Investor	6 %
BMW	5 %
Skanska	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	4 %

Nu sitter jag alltså med en kassa på 10 %. Det lockar att öka i de lite mindre innehaven: BMW, Skanska, Maersk och Balder, men jag tänker mig att avvakta deras respektive rapporter som kommer trilla in de närmaste månaderna innan beslut fattas.

Avanzaavkastning, fem år senare

För snart fem år sedan skrev jag ett inlägg kallat "Avanzaavkastning". Inlägget fick många kommentarer då och har ofta citerats senare här i kommentarfältet. För den som inte orkar läsa om det observerade jag att Avanzas kunder som kollektiv skulle göra en stor vinst genom att sluta investera själva och helt enkelt sätta in alla sina pengar i bankens fond Avanza ZERO.

Avanza har fortsatt sin goda vana att redovisa kundernas avkastning och därför tänkte jag helt enkelt följa upp det gamla inlägget, hur gick det sen?

År	Avanzas kunder	SIX30RX
2008	-36 %	-36 %
2009	43 %	49 %
2010	16 %	25 %
2011	-16 %	-12 %
2012	8 %	16 %
2013	17 %	26 %
2014	8 %	14 %
2015	16 %	2 %
2016	6 %	9 %
2017	6 %	8 %
Ack	59 %	111 %
Snitt	5 %	8 %

Som jag nämnt tidigare skuggar Avanza ZERO SIX30RX, inte SIXRX som jag använde i förra inlägget, därför har jag bytt index. Siffrorna är ungefärliga då kundernas avkastning redovisas i heltal så det kan bli en del avrundningsfel.

Nu har historiken vuxit från fem till tio år men tendensen är fortsatt att kunderna skulle mått bättre av att ha hela sitt kapital i indexfonden. Men kunderna kanske tar lägre risk? Det som talar emot det är att även under de år som index givit negativ avkastning har kundbasen underavkastat.

År 2015 förtjänar ett omnämnande som det lysande undantaget. Detta var småbolagens förlovade år där det breda index SIXRX faktiskt gav 10 procent (mot SIX30RX 2 procent), men Avanzas kunder lyckades ännu bättre och drog till med hela 16 procent. Undantaget som bekräftar regeln?

Fem år senare kan vi alltså konstatera att kunderna skulle göra en ordentlig förtjänst som kollektiv genom att placera allt i gratisfonden Avanza ZERO. Det vore naturligtvis katastrofalt för bankens lönsamhet, men jag tror inte ledningen sover så oroligt för detta. Vi kunder fortsätter placera aktivt, vare sig det gynnar oss eller ej. Det är ju roligt.

Ett krympt Castellum

Nu har jag läst igenom Castellums Q4-rapport och en del bloggkommentarer om rapporten, de flesta kan sammanfattas med att utdelningen höjs med 6 %.

Här är det jag inte sett någon annan kommentera: Castellums nettoutförsäljning har gjort att hyresintäkterna sjönk med 4 procent. Faktum är att om man tittar på bolagets hyresvärden och antar en oförändrad vakansgrad kommer hyresintäkterna 2018 öka med 1 procent, inräknat en schablonhöjning på hyrorna om 2 procent.

Till detta kommer projekt som färdigställs under 2018 med hyresvärden på kanske 1-2 procent till. Men summan av detta landar alltså på 2-3 procent. Kanske kan hyrorna och räntan pressas lite till, men med nuvarande bestånd och projektportfölj verkar det optimistiskt att tro på ett förvaltningsresultat som ökar mer än 3-5 procent 2018.

Castellum var under 2017 inte nära att nå sitt finansiella mål om 10 % tillväxt av förvaltningsresultat (de nådde +5 %) och för mig ser det ganska utmanande ut även 2018.

Henrik Saxborn har alltså en hel del arbete att göra om han inte ska missa sina finansiella mål igen, och verktygen som står till hans förfogande är a) minskning av bolagets höga vakanser, 9,1 % eller b) fastighetsförvärv. Projektförvärv duger inte här då de knappast hinner bidra till årets intäkter.

Det finns utrymme för förvärv för all del, belåningsgraden är nere i 47 % och förvärv på 3 miljarder kan göras utan att några ögonbryn skulle höjas. Men 3 miljarder räcker förmodligen inte för att generera de hyresintäkter som krävs för att nå bolagets finansiella mål.

Min poäng med allt detta är att ett fastighetsbolag med Castellums riskprofil och konservativa finansiering idag inte kan förväntas avkasta 4 % direktavkastning plus 10 % tillväxt. Årets 6-procentiga utdelningstillväxt är förmodligen en rimligare tillväxtnivå vilket innebär att bolagets totalavkastning kommande år kan förväntas ligga omkring 10 % - rensat för aktiemarknadens nycker.

Håller du med om min slutsats eller har jag missat något i resonemanget?

Inköp BMW och fantomsmärtor i Topdanmark

Idag blev det ett mindre köp i BMW pref motsvarande 0,1 procent av portföljen. Trots en uppgång på 7 % mätt i svenska kronor är det den aktie i bevakningslistan som ser klart mest prisvärd ut. Inköpet skedde till kursen 79,10 euro och en euro kostade 9,81 kronor.

Efter köpet ser portföljen ut enligt nedan:

Bolag	Andel
Sampo	15 %
Handelsbanken	15 %
Hennes & Mauritz	10 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	7 %
Industrivärden	7 %
Deere & Co	6 %
Investor	5 %
BMW	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Skanska	5 %
Fastighets AB Balder	4 %

Deere är som vanligt aktien som gravitationen inte biter på. Mina nedskalningar på 130 dollar framstår som allt sämre tajmade ju längre tiden går.

Men sämst av alla försäljningar är såklart Topdanmark som släppte sin bokslutskommuniké igår. Så här skrev jag i min analys inför köpet förra året:

"Den senaste tiden har Topdanmark haft mycket negativa skriverier i Danmark på grund av konflikter i styrelse- och ägarled. Den allt större ägaren Sampo vill tillsätta fler styrelseledamöter och byta ut Topdanmarks aggressiva återköpsstrategi mot att istället införa utdelning. Detta har hållit tillbaka aktiens värdering, men min bedömning är snarare att det kommer driva dess utveckling när det väl implementeras.".

Detta var kanske min klockrenaste analys någonsin och precis detta har hänt. Igår meddelade bolaget att resultatet för 2017 slog mina försiktiga förväntningar ordentligt, 20 danska kronor per aktie, men även att man väljer att dela ut hela 19 kronor. Aktien som jag ansåg fullvärderad och sålde kring 230 danska kronor toppade under gårdagen omkring 310. Jag känner ordentliga fantomsmärtor här, men jag följde min plan så jag får väl trösta mig med det.

Rapport från Nordea

Eftersom Nordea under årets första nio månader stod för 26 % av Sampos resultat, mitt största innehav, blev jag nyfiken och lite konfunderad när jag först tittade på dagens rapport från bankjätten.

Nu på kvällen satte jag mig för att se om jag kunde hitta "det där" som avgjorde varför Q4 blev ett så svagt kvartal för banken, resultatet föll med hela 43 % jämfört med samma kvartal 2016.

Efter att ha letat en stund efter vad som försvagats blir svaret: nästan allt.

• Lägre räntenetto från alla kundkategorier
• Lägre provisionsnetto
• Lägre uppvärderingar av tillgångar till verkligt värde
• Högre personalkostnader
• En rad engångseffekter av lite mindre slag

Två positiva saker kunde jag hitta: kreditförlusterna sjönk och skatten steg(!). Varför är det positivt att skatten steg? Det är mer en generell erfarenhet som Graham på sin tid brukade påpeka: skattereglerna är oftast riggade så att de gräver igenom diverse bokföringseffekter och faktiskt hittar en rätt pålitlig underliggande vinst. Skattemyndigheterna är faktiskt rätt slipade på detta efter alla år med siffertricksande bolag. En stigande skatt betyder därför ofta att en underliggande vinst faktiskt ökat.

Vd Casper von Koskull var generellt offensiv i sina framåtblickande uttalanden; intäkterna kommer öka under 2018 och kostnaderna minska. Uttalandena var såpass klara att han förmodligen sätter sin post på det. För att understryka optimismen höjde banken utdelningen med 5 procent, utdelningar har blivit en helig ko idag.

Samtliga bankaktier tog stryk i dagens handel, eftersom storbankerna brukar gå någorlunda i takt. Jag ser med spänning fram emot Handelsbankens rapport den 7 februari.

Rapport från Investor

Idag kom Investor med sin bokslutskommuniké och tittar man på totalen har det varit ett positivt och relativt odramatiskt år från portföljen, precis som man som ägare vill se från Investor.

Den noterade portföljen (82 % av tillgångarna) har ökat i värde mer än index, 15 %, medan Patricia Industries (14 % av tillgångarna) haft det trögare med en värdeutveckling på 2 % enligt Investors egna justerade värderingar. Det resterande kapitalet (4 %) överlåter Investor åt EQT att förvalta. Det har värderats upp med 15 % under året.

Återlägger man utdelningar till detta har substansen vuxit med 16 % vilket naturligtvis är ett starkt år, även om det till stor del alltså drivits av börssentimentet.

Bland de noterade bolagen sticker framförallt Atlas Copco ut med en stark uppvärdering i kölvattnet av den uppdelning av koncernen som planeras. Detta har haft stor betydelse för bolagets börsvärde och bidragit med en ökning på 17 miljarder till Investors substansvärde. Att dela bolag är paradoxalt nog ungefär lika värdeskapande idag som att förvärva bolag. I princip all M&A-aktivitet belönas idag kan man konstatera, åtminstone i det korta perspektivet.

Avancerad rehablösning inom mobilitet,
bildkälla: Allt om Vetenskap

I Patricia har Permobil och fastighetsbolaget Vectura värderats upp ordentligt medan Aleris gått åt andra hållet. Permobil som tillverkar "avancerade rehablösningar inom mobilitet" har haft fin tillväxt organiskt och kompletterat med fem förvärv som bidragit ytterligare.

Aleris som levererar vård- och sjukvårdstjänster har haft ännu ett trögt år med en EBITA-marginal på 2 procent, vilket tvingat Investor till en nerskrivning av innehavet med en miljard. Vill man raljera så kanske bolaget klarar Reepalu-utredningens krav. Kanske skriver jag, för operativt kapital i denna typ av verksamhet kan vara väldigt lågt och det är inget jag kunnat utläsa ur Investors rapport.

För utdelningstörstande ägare hakar Investor på den nya trenden med uppdelade utdelningar. Förra årets utdelning höjs med 9 procent till 12 kronor per aktie, varav 8 kronor delas ut efter stämman och resterande 4 kronor i november. Om din diskonteringsränta är högre än 78 % är detta en utdelningssänkning, men jag antar att de alla flesta av oss ser detta som en hygglig höjning.

Sammantaget tycker jag Investor levererade den stabilitet och avkastning jag hoppades på under 2017 och behåller gärna bolaget även 2018.

Du har ingen edge, men...

Om jag fick 5 kronor varje gång jag läst en artikel som först konstaterar att du kämpar mot miljoner högintelligenta motparter på börsen och att du saknar en edge (fördel gentemot andra investerare), för att sedan glatt gå vidare och tipsa om hur du ska kunna aktivt öka din avkastning, så skulle jag kunna starta min egen hedgefond.

Två eggar!

Senast i raden var utmärkta Oddball Stocks som i blogginlägget "You have no edge! Get over it.." först listar de vanliga argumenten bakom effektiva marknadshypotesen; X miljoner personer smartare än du kontrollerar oändliga summor och styr aktiemarknaden med något som får Adam Smiths osynliga hand att verka trubbig och långsam.

Detta är en giltig åsikt och många personer betydligt smartare än jag delar den åsikten, det finns massor med vetenskapliga studier som stöder det och en och annan som talar emot. Det intressanta är det som väldigt ofta följer i denna typ av artiklar, du förväntas:

• Allokera kapitalet över fler tillgångsslag, för det är det ingen smart som gör?
• Köpa en fond från skribenten, eller en robotrådgivningstjänst eller...
• Ändå ha en edge via X eller Y, högre känslomässig kontroll föreslår Oddball Stocks i just detta exempel

Min åsikt är att om du inte anser dig ha en edge: starta ett sparprogram där du köper regelbundet och spara i en indexfond. Då accepterar du den hypersmarta marknaden och drar nytta av värdeskapandet bolagen utför.

I den världsbild jag uppfattar är (aktiva) fondförvaltare inte perfekta, om än välutbildade. De har sina käpphästar, de har ofta samma utbildning, de följer modenycker, de följer varandra. De har krav utanpå avkastningskraven (rättvisa, jämställdhet, etik, miljö, godtyckliga gränser i innehavsstorlek etc.). De har kort tid på sig att analysera varje innehav och de mer kvalitativa analysmomenten verkar sällan vara oberoende av varandra.

När du ger dig in på marknaden möter du två bud runt spreaden på en aktie. De är oftast ok i ett kort- till medellångt perspektiv men ibland helt fel, i mina ögon. Du måste göra en bättre bedömning än personen som säljer aktien till dig, eller köper aktien av dig. Du måste inte vara smartare än alla. Du behöver få mer rätt än något fler än hälften eftersom bordet har sin rake.

Har jag en edge? Vem vet, mätserien jag har på tretton år är alldeles för kort, men den avskräcker inte. Har du någon edge?

Bloggbokslut 2017

Som vanligt vill jag göra ett bloggbokslut, i tillägg till portföljbokslutet. Detta bokslut är kanske mest intressant för mig själv och andra bloggare, men du som inte bloggar kan se det som något slags varudeklaration.

Tabellen nedan visar en sammanställning av bloggens fem senaste år i siffror (för äldre historik, se bloggbokslutet 2013):

	2017	2016	2015	2014	2013
Antal inlägg *)	109	26	0	168	146
Antal användare	90.110	44.766	41.902	117.516	78.698
Antal sessioner	418.436	145.246	107.458	623.958	466.508
Flest besök på en dag	4.527	2.278	548	3.260	2.285
Antal sidvisningar	681.566	245.806	177.979	1.144.958	800.888
Antal kommentarer	2.346	905	0	5.899	3.618
Bloggavkastning **)	0,08 %	0,04 %	0,03 %	0,34 %	0,19 %

*) Statistik från Blogger, Google Analytics och Google Adsense. Bloggen var helt nedstängd, inga inlägg eller kommentarer, oktober 2014-september 2016.
**) Bloggavkastning = reklamintäkter / aktieportföljens storlek den 31 december.

Efter blogguppehållet var jag uppenbarligen väldigt sugen på att komma igång, inläggsfrekvensen har varit nästan lika hög som innan pausen trots att jag tidvis haft lite tid för skrivandet. Antalet besök har inte kommit upp i de nivåer som bloggen hade 2013-2014 men trenden har varit ganska snabbt stigande.

Det har tillkommit hundratals bloggar, poddar och mer semiprofessionella och professionella kanaler sedan 2014. Utbudet har stigit minst lika snabbt som intresset för investeringar. Dessutom har värdeinvesteringen tappat i attraktion jämfört med utdelningsinvestering, momentuminvestering, tidig pensionering med mera. Jag är tacksam för de läsare jag har.
Jag fortsätter att rapportera blogginkomsterna, de är fortsatt mycket blygsamma jämfört med investeringsinkomsterna. Jag tycker det är ärligast att ni får skapa er en egen uppfattning om bloggen är köpt eller självständig.

Det bästa betyget ett inlägg kan få är en levande diskussion i kommentarfältet. Om man tittar på de artiklar som varit mest kommenterade får man en lista som på sätt och vis rankar inläggen efter kvalitet, nämligen:

1. Äga aktier via bolag (72 kommentarer) har lockat många läsare och mycket kommentarer, trots att slutsatsen egentligen är att man inte bör göra det om man inte är tvungen
2. Inköp H&M (68), att skriva om H&M detta tuffa år har lockat många kommentarer. Inlägget är fullständigt ointressant i jämförelse med kommentarfältet
3. Ner från piedestalen (60) handlade om hur jag omvärderade just H&M efter deras fallande försäljning, vilket var första gången på mycket länge
4. Castellums transaktioner (56) beskrev bolagets rensning efter köpet av Norrporten. Diskussionen i kommentarfältet ledde på sätt och vis till att jag under året tog in Balder som ett andra fastighetsbolag
5. Är allt relativt? samt H&M i marknaden (53) handlade om lite olika saker men fick lika många kommentarer. "Relativt" var ett kort inlägg om psykologin i att slå index när absolutvärdet står still, kommentarerna var intressantare än inlägget. H&M i marknaden var ett av årets första inlägg där jag skrev av mig mycket av min syn på bolaget och jämförde det med några konkurrenter

Kommentarerna har definitivt varit färre under året än de var innan bloggens uppehåll men många av de framträdande kommentatorsprofilerna har hittat tillbaka vilket jag är tacksam för. De har dessutom fått sällskap av nya talanger som berikar diskussionen. Antalet rötägg som inte kan sköta sig är som vanligt noll. Jag har inte raderat eller blockat en enda kommentar under året, annat än den rena spam som ibland letar sig förbi Bloggers filter.

Tack för er insats på bloggen under året kära läsare!

Intjäningsförmåga Deere

Mitt innehav Deere & Co har sett dyrt ut ett tag räknat på vad jag sett som normal intjäningsförmåga. Bolaget kom ut med sin helårsrapport för ett tag sedan så det är dags att göra en ny bedömning.

Eftersom bolaget verkar i en starkt cyklisk bransch behöver vi ta hänsyn till en hel cykel. Förr i tiden brukade det heta att en konjunkturcykel var 7 år lång, men sedan världen fick upp ögonen för detta faktum började sedvanlig frontrunning till dess att vi idag knappt vet hur en konjunkturcykel ser ut, bara att de finns. Jag väljer nedan att räkna på 10 år.

Enda Deerebilden jag kunde hitta med en kvinna på!

Bolagets genomsnittliga årsomsättning de senaste tio åren är 30,5 miljarder dollar, som högst 37,8 miljarder 2013 och som lägst 23,1 miljarder 2009. Den genomsnittliga nettomarginalen under perioden har varit 7,5 % enligt GAAP, dvs. inklusive alla engångseffekter och liknande. När man räknar på 10 år är det bäst att ta med allt.

Detta är alltså de gångna tio åren. För att ta hänsyn till både organisk och förvärvad tillväxt räknar jag med 3 % reell tillväxt för att förflytta genomsnittet 5 år till nutid. Då blir en uppräknad normaliserad omsättning 35,3 miljarder. Med 7,5 % marginal ger detta en nettovinst på 2,7 miljarder dollar. Fördelat på 323 miljoner aktier (efter utspädning) blir normaliserad vinst 8,25 dollar per aktie.

Detta ligger en bra bit över de 6,50 dollar jag haft i min bevakningslista, vilket jag varit medveten om att det varit lågt. Jag uppdaterar nu värdet och går därmed från ett ganska dystopiskt scenario för Deere till ett mer normalt scenario. Börsen ser däremot bara guldgula fält och gröna skogar för bolaget så det är fortfarande en bit från köpvärt.

Kalkylen ovan är som synes helt agnostisk mot balansräkningen. Jag tror Deere har en rimlig och hållbar balansräkning givet bolagets verksamhet med blandad industriell rörelse och finansieringsverksamhet.

Kom ihåg att en långsiktig investering i Deere ska baseras på en grundtro att jordbruket är viktigt framöver och gynnas av de stora befolkningstrenderna, att jordbruket fortsätter mekaniseras och automatiseras och att Deere fortsätter ligga långt framme inom området. Sifferexercisen ovan handlar om att inte betala för mycket, den berättar inte allt om lockelsen att äga bolaget.

Inköp Skanska och Handelsbanken

Idag placerades likviderna från gårdagens Walmart-försäljning i Skanska och Handelsbanken. Väldigt vältajmat släppte Seeking Alpha en artikel med titeln "Wal-Mart is Massively Overvalued [...]", vi får väl se om det sätter press på Walmarts aktiekurs.

Dagens inköp, motsvarande 0,5 procent av portföljen per bolag blev alltså Handelsbanken A för 111,30 kronor per aktie samt Skanska för 167,60 kronor per aktie. Portföljen blev 1 procentenhet mer Lundbergjusterad kan man säga. Jag inser att jag fortfarande inte skrivit någon uppdaterad analys av Skanska, något att ta tag i här i mellandagarna. Båda aktierna ligger för övrigt högt i min bevakningslista.

Som bloggrannen Petrusko redan tipsat om på Twitter, idag kan vara en bra dag att "flippa" från Handelsbanken B till A. Tyvärr har jag redan gjort den manövern och väntar nu på att rollerna ska bytas så A blir dyrare än B.

Portföljen ser ut såhär efter dagens köp:

Bolag	Andel
Handelsbanken	14 %
Sampo	14 %
Hennes & Mauritz	11 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	8 %
Novo Nordisk	7 %
Industrivärden	7 %
Deere & Co	5 %
Investor	5 %
BMW	5 %
Skanska	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Fastighets AB Balder	4 %

Detta avslutar dagens rapport från tradingdesken.

Exit Walmart

Efter nästan sju år i portföljen var det idag dags att säga adjö till Walmart för denna gången. Bolaget bildades för 56 år sedan och växte skoningslöst till man helt dominerade den amerikanska dagligvaruhandeln.

För 7-8 år sedan började konkurrensen hårdna och Amazon började ses som en allvarlig utmanare. Från en relativt hög värdering gick bolaget plötsligt att köpa till en mer rimlig peng, vilket jag gjorde. Nu har bolaget tagit stora steg online och ses alltmer som en vinnare i framtidens handelslandskap vilket gjort att de återtagit en premiumvärdering. Därmed har investeringsrisken i mina ögon blivit för stor och jag väljer alltså en exit. De aktier jag sålde idag låg i en aktiedepå med en rejäl upplupen skatteskuld. Genom att sälja efter årsskiftet får jag ett års respit med att betala den skatten.

Aktierna som motsvarade ca 1 procent av portföljen såldes för 99,21 dollar styck och dollarn kostar idag 8,17 kronor. Sannolikt investeras detta imorgon eller i övermorgon i Balder och Skanska, lite beroende på kursutvecklingarna där. Det är två av mina minsta innehav och de är rimligt prissatta enligt bevakningslistan.

Efter försäljningen ser aktuell portfölj ut såhär:

Bolag	Andel
Sampo	14 %
Handelsbanken	14 %
Hennes & Mauritz	11 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	8 %
Novo Nordisk	7 %
Industrivärden	7 %
Deere & Co	5 %
Investor	5 %
BMW	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Skanska	4 %
Fastighets AB Balder	4 %
Kassa	1 %

Då var jag redan uppe i 1 % portföljomsättning, och jag som skulle skära ner...

Portföljbokslut 2017

För åttonde gången har det blivit dags att summera ett investeringsår här på bloggen, ett år som på många sätt varit både mediokert och spektakulärt på börsen. Som jag nämnde i inlägget om H&M häromdagen har en person under året fått belägg på punkt efter punkt i sin argumentation kring H&M: Magnus Andersson på Fundamentalanalysbloggen. Just Magnus sammanfattade också året intressant i en tweet häromdagen:

Jag låter den här tweeten symbolisera vad jag läst på Twitter under året. Läser man den rakt upp och ner är den inte så märklig kanske, men om vi översätter den till travspråk framträder det ovanliga: "Favoriterna spelades till goda odds och gick i mål som vinnare, och kommer sannolikt göra så även nästa lopp". Hur ofta läser ni den meningen i en travtidning?

Nu skrivs det inte explicit att dessa vinnare kan förutses men på Twitter finns det definitivt en konfidens att dessa bolag, åtminstone en liten grupp sådana, redan är identifierade (H&M är inte ett av dem).

Om ett bolag är (förutsägbart) framgångsrikt framöver har marknaden med all sannolikhet redan prisat in det och bolaget kommer, om framgången infrias, ge en måttlig avkastning. Om ett bolag misslyckas förutsägbart framöver har marknaden redan prisat in detta och bolaget kommer sannolikt ge samma måttliga avkastning. För att lyckas på börsen måste du lista ut vilka bolag som blir framgångsrika och marknaden ännu inte lyckats förstå det, "second level thinking" enligt Howard Marks. Vice versa fungerar också om du pysslar med blankning.

Vad händer om börsen, enligt min tolkning ovan, belönar first level thinking? I längden är det lika omöjligt som på travbanan, matematiken går inte ihop. Värderingarna behöver pendla runt något slags fundamentalt grundat värde, annars kommer de tvingas tillbaka abrupt genom något slags "våld". Ett fundamentalt undervärderat bolag köps ut, ett fundamentalt övervärderat blir till slut avslöjat som en bubbla.

Jag tycker tidsandan reflekterar en "momentum"-syn på marknaden där ett följa John-beteende belönas. En lång, fin och relativt jämn uppgång har gjort att många på Twitter tycks anse att pengar nu finns att hämta gratis och mekaniskt. Nämnde Magnus är för allt i världen ingen momentuminvesterare och avslutar sin årskrönika med ett utmärkt stycke om att "Det finns inga nybörjaraktier!", in och läs.

Nästa punkt i denna årskommentar hämtar jag från en välkänd professionell momentumförvaltare, Jonas Olavi, som reflekterade följande över de senaste årens avkastning:

För några år sedan kunde jag ibland komma på mig själv med att säga: "börsen bör över tid avkasta kanske 6-8 procent men den gör ju nästan aldrig det". Nu har vi tre år i rad i samma härad enligt Olavis tabell ovan. Den tidigare lite märkliga normalfördelningskurvan med en "krater" i mitten börjar se högst normal ut. Men återigen, tre år med "normal" avkastning kan också ge ett sken av förutsägbarhet i kursutvecklingen, en lägre synbar risknivå än vad marknaden verkligen innebär.

Min lite otäcka magkänsla är att fåren håller på att radas upp för slakt.

Historisk utveckling

År 2017 steg SIX30RX med 7,7 procent medan det bredare SIXRX ökade med 9,5 procent. Kronan stärktes med 10 procent mot dollarn med tappade 3 procent mot euron.

Efter den politiska turbulensen 2016 har detta året varit lite lugnare geopolitiskt med Nordkorea som den kanske mest omskrivna punkten. Trump har naturligtvis hållit sig i rampljuset och lyckades mot slutet av året baxa igenom en skattesänkning i landet. På hemmaplan har vi gått åt motsatt håll, inte jättemycket har ändrats men i stort sett all kommunikation och alla utredningar har pekat i en riktning mot ett ökat skattetryck.

Jag har haft ett, med Lundaluppmått mätt, aktivt år i portföljen med ett utköp, en större exit, inköp i fallande knivar och en relativt låg direktavkastning beroende på justeringar i portföljen. Detta till trots nådde jag en totalavkastning på 12,3 procent under året.

Tabellen nedan visar min portföljutveckling jämfört med SIX30RX, ett index som går att följa väldigt enkelt med Avanza ZERO eller motsvarande produkt. Jag saknar statistik för perioden 1996-2004, men de bör ha varit indexnära då Industrivärden och Investor var mina enda innehav. Tidigare än 1996 ägde jag inga aktier alls, det var inget som talades om i min omgivning.

År	Lundaluppen	SIX30RX	Differens	Kommentar
2005	67,8 %	33,2 %	34,6 %
2006	21,6 %	22,8 %	-1,2 %
2007	-19,6 %	-3,0 %	-16,6 %
2008	-26,0 %	-36,3 %	10,3 %	Skrev investeringskriterierna
2009	52,1 %	49,4 %	2,7 %
2010	26,2 %	24,9 %	1,3 %	Startade bloggen
2011	-4,7 %	-11,6 %	6,9 %
2012	22,5 %	16,4 %	6,1 %
2013	35,6 %	25,5 %	10,1 %
2014	16,6 %	14,0 %	2,6 %
2015	1,9 %	2,2 %	-0,3 %	Bloggen pausad
2016	19,5 %	9,4 %	10,1 %
2017	12,3 %	7,7 %	4,6 %
Ack	488 %	234 %	254 %
Snitt	14,6 %	9,7 %	4,9 %

Jag använder en förenklad beräkningsmodell, som jag bedömer underskattar avkastningen något (om jag volymviktar mina båda största kontos redovisade avkastning visar de 13,2 %). Jämförelse sker före skatter, men courtagekostnader ingår i mina siffror vilket talar något till min nackdel.

Under de tretton år jag mätt har genomsnittlig avkastning varit 14,6 procent vilket måste vara godkänt både jämfört med index men även i ljuset av att "den värsta krisen sedan trettiotalet" utspelat sig under perioden. 4,6 procentenheters överavkastning under året är mer än godkänt med min typ av strategi och med H&M som ett kärninnehav något av ett mirakel. Som flera av mina läsare brukar påpeka kan det inte uteslutas att detta utfall beror på ren tur, men det avskräcker mig i alla fall inte från att fortsätta på den inslagna vägen.

För information kan jag rapportera att Sharpekvoten under året legat på 1,44 respektive 1,73 i mina båda största konton. Detta är inte något jag fäster någon större vikt vid, men jag brukar få frågan.

En årlig genomsnittlig avkastning på 4,9 procentenheter är inte något jag förväntar mig framöver. Som läsaren "långtradarn" påminde mig om den 23 december finns det en stor risk att skrivandet och analyserandet är en trevlig hobby och att överavkastningen (om något) beror på prisdisciplin vid inköp av aktier. Om det är på det sättet betvivlar jag starkt att denna nivå av överavkastning är rimlig.

Precis som tidigare menar jag att enskilda år är dåliga jämförelseobjekt eftersom aktiepriser fluktuerar kraftigt i det korta loppet, medan de i det långa loppet avspeglar företagsutvecklingen. Därför har jag också sammanställt motsvarande tabell med årliga medelutvecklingar för alla femårsperioder:

Period	Lundaluppen	SIX30RX	Differens
2005-2009	13,1 %	8,6 %	4,5 %
2006-2010	6,8 %	7,2 %	-0,4 %
2007-2011	1,7 %	0,4 %	1,3 %
2008-2012	10,6 %	4,1 %	6,5 %
2009-2013	24,9 %	19,2 %	5,7 %
2010-2014	18,4 %	12,9 %	5,5 %
2011-2015	13,5 %	8,5 %	5,0 %
2012-2016	18,7 %	13,2 %	5,5 %
2013-2017	16,7 %	11,5 %	5,2 %

De fem senaste åren har varit fantastiska, trots något fallande avkastning jämfört med åren dessförinnan. Som jag sagt tidigare: om någon på ett trovärdigt sätt skulle erbjuda mig 16,7 % avkastning de kommande fem åren skulle jag ta erbjudandet och springa.

Innehaven

I tabellen nedan visas alla portföljinnehaven vid årets utgång. Fokus är fortsatt på stabila svenska, nordiska och amerikanska storbolag. Som jag tidigare kommunicerat är jag på väg att sälja ut innehavet i Walmart då jag anser bolaget är mer än fullvärderat.

Aktie	Portföljandel	Kursutv. 2017
Sampo	14 %	+8 %
Handelsbanken A/B	14 %	-11 %
Hennes & Mauritz	11 %	-33 %
Illikvida aktier	9 %	+62 %
Castellum	8 %	+11 %
Novo Nordisk	7 %	+31 %
Industrivärden C	7 %	+19 %
Deere & Co	5 %	+52 %
Investor A	5 %	+9 %
BMW3 Pref	5 %	+2 %
AP Möller Maersk A	4 %	-3 %
Skanska	4 %	-21 %
Balder	4 %	+19 %
Wal-Mart Stores	1 %	+43 %

Kursutvecklingen 2017 är aktiens kursutveckling i lokala valutor, inte vilken utveckling jag haft på innehavet. Jag redovisar siffran för att man lite enklare ska kunna få en uppfattning om vilka portföljbolag som upp- respektive nedvärderats under året. Källa: Avanzas respektive aktiekurssidor (4traders för BMW), historik 12 månader, fasta växelkurser.

Utvecklingen för innehaven har varit ojämn. Förutom H&Ms katastrofår har även Handelsbanken utvecklats dåligt. Deere, Walmart, Novo Nordisk och mina illikvida aktier har stuckit ut åt andra hållet med stora uppgångar. För Novo är det en "återställning" efter raset förra året och värderingen ser helt ok ut även idag. De amerikanska aktierna har istället seglat iväg rejält och jag har valt att minska där under året.

BMW och Skanska är nykomlingar och deras kursutveckling har i princip inte hunnit påverka portföljen alls. Övriga bolag har bidragit i linje med, eller något bättre än index.

Utdelningar

Direktavkastningen på portföljen uppgick under året till 2,9 procent vilket är en kraftig nedgång från 2016. De största orsakerna till detta var försäljningen av SAS Pref i början av året samt inköpet av Topdanmark som var ett stort och icke-utdelande innehav under rapportperioden.

Även i absoluta termer sjönk utdelningen. Jag förväntar mig dock en höjning av utdelningarna under 2018 till en ny högstanivå, dvs. över 2016 års nivå.

Året som gick

Nettosparandet under året steg en aning jämfört med 2016 och jag mer än dubblade upp de utdelningar jag tog emot och återinvesterade. Kapitalet har därför stigit med 16,5 procent varav 12,3 procent alltså utgjordes av portföljens egen totalavkastning.

Min portfölj hade svårt att hänga med index under våren men seglade istället iväg under hösten, vilket illustreras av skärmdumparna nedan. Kontona som visas har ungefär samma innehav, men i lite olika proportioner beroende på när och hur jag köpt in aktierna.

Det mindre kontot

Det större kontot

Kurvorna ser kanske inte så dramatiska ut men ommöbleringarna i portföljen har varit de största på tio år. Det illikvida innehavet Hafslund köptes ut från börsen med 13-procentig premie i april.

I april inledde jag en investering i Topdanmark som jag såg som fundamentalt undervärderat och för en gångs skull med lite tydliga "triggers". Fram trädde en ny ägare med en initialt oälskad agenda som över tid utlovade ändringar som bör tas emot väl av marknaden. Jag kände att stjärnorna stod rätt och investerade 7 %  för 182 DKK direkt. Innehavet utgjorde som mest nära 10 % av portföljen men såldes i augusti efter kursen nått 231 DKK. Uppgången blev 27 % över fyra månader, vilket motsvarar 104 % på årsbasis. Detta kan ha varit min bästa börsaffär någonsin. Med facit på hand kunde jag behållit aktierna ett litet tag till, men det såg jag inte då.

Balder, BMW och Skanska blev nya innehav under hösten. Balder är huvudsakligen ett rimligt prissatt, numera konservativt fastighetsbolag lett av en av Sveriges främsta börspiloter, Erik Selin.

I BMW lockade möjligheten att gå in i en på börsen utbombad bransch i en preferensaktie som gav ytterligare 20 % rabatt. Ett lönsamt, bevisligen skickligt och växande bolag för P/E 6,7 gick bara inte att tacka nej till för en gammal värdeinvesterare. Till skillnad från exempelvis Topdanmark saknades dock här en trigger och jag väntar mig snarare fortsatt skepsis från aktiemarknaden, fram till dess att bilbranschens framtid framstår som glasklar... Medan jag väntar delar bolaget ut 30-35 % av vinsten vilket blir nästan 5 % direktavkastning före skatt.

Skanska är ett bolag jag bevakat i många år med bra verksamhet, gynnsam ägarbild och fin marknadsposition globalt. Bolaget bedriver mastodontprojekt och från den "förväntade" marginalen lär man tidvis få dra av ett och annat snedtramp, men jag ser långsiktigt ljust på bolaget. Värderingen är helt ok och erbjuder en attraktiv direktavkastning.

Uppföljning investeringspolicy

Den årliga genomgången av investeringspolicyn visar att jag har hållit mig någorlunda inom den, dock med samma undantag som förra året: en hög portföljomsättning. Städat från omviktningarna i Handelsbanken var omsättningen hela 37 % jämfört med de 10 % jag har som målbild.

Utköpet av Hafslund stod för 6-7 %, Topdanmark krävde först 7 % försäljning av SAS Pref för finansiering och utlöste sedan 9-10 % när de såldes. Utöver detta har inköpen i BMW finansierats med försäljningar i Deere, och ett antal ytterligare mindre affärer under året. Jag har gjort övningar och tittat på om mina omviktningar är värdeskapande eller värdeförstörande och totalt sett är resultatet tillfredställande, men jag tror ändå på att vara restriktiv och styra portföljen mer som en oljetanker än som en jetski. Detta för att det passar mitt psyke och mitt kynne. En daytrader som tänkte i dessa banor är snart arbetslös på riktigt.

Ingen ny belåning har upptagits, jag har inga lån överhuvudtaget.

Kvalitetsmässigt har jag inget att anmärka på årets tillskott i portföljen, jag tycker de möter mina krav. Den stora plumpen kvalitetsmässigt var H&M som jag såg mig tvungen att nedvärdera under hösten. Bolaget har under många år haft en viss särbehandling i min bevakningslista, men detta har jag justerat nu.

Sammantaget ger händelserna ovan ingen anledning att justera investeringspolicyn inför 2018, däremot planerar jag att göra vissa justeringar av skäl jag kommer till lite strax.

Året som kommer

Dagens portfölj innehåller både bolag som är undervärderade och normalvärderade enligt mitt sätt att se det. De amerikanska bolagen är snarast i riskzonen att vara övervärderade. Jag kommer dock avsluta innehavet i Walmart och har även minskat i Deere så jag är faktiskt lite mer optimistisk till portföljens utsikter idag än vad jag var för ett år sedan, mina chanser att utmana index 2018 ser bättre ut idag än vad de gjorde då. I händelse av ett negativt utfall tror jag också det finns goda utsikter till överavkastning trots att jag är fullinvesterad.

Privat planerar jag att minska min arbetsbelastning under 2018. Det kommer bli mindre operativt arbete och mer aktivt ägande, styrelsearbete etc. Detta förändrar litegrann Lundaluppen-portföljens betydelse för mig och jag kommer sannolikt behöva använda delar av utdelningen som försörjning.

Om det blir på det sättet kommer nettosparandet alltså att sjunka och kanske bli negativt. Investeringspolicyn är skriven ur ett annat perspektiv och jag kommer behöva se över den något. I ett sådant scenario kan preferensaktier bli lite intressantare än de varit historiskt, det är åtminstone något jag kommer överväga. Jag lovar att återkomma om detta om eller när det blir aktuellt.

2018 ser ut att bli ett väldigt intressant år för mig personligen, ur alla aspekter. Jag siktar på att höja kvaliteten på bloggen och skapa god avkastning på min portfölj. På så sätt hoppas jag dra mitt lilla strå till stacken även för läsarnas år!