Måndag med Industrivärden

Anders Nyrén lär inte glömma måndagen den 11 februari, när två storaffärer annonserades för Industrivärden på en och samma dag.

1. Höganäs säljs

Höganäs verkar vara ett välskött bolag och har varit en bra investering för Industrivärden när man nu säljer bolaget för 320 kronor per aktie, en rejäl premie mot de 248 kronor aktien var värderad till vid årsskiftet enligt bokslutskommunikén.

Höganäs är Industrivärdens minsta innehav representerande ungefär 3 kronor av substansvärdets 129 kronor vid årsskiftet, mindre än halva värdet jämfört med näst minsta innehavet Indutrade. Att sälja av ett litet innehav med en så hygglig premie måste anses vettigt, det är bättre att fokusera verksamheten på verksamheter som kan ge större avkastning på helheten.

2. ICA förvärvas

När nederländska Ahold i höstas meddelade att man gjorden en strategisk översyn av sitt 60-procentiga innehav i ICA antog nog de allra flesta att diskussioner inleddes med ägaren till de andra 40 procenten, Hakon Invest. Idag annonseras en jätteaffär där ICA värderas till 33 miljarder och där Hakon Invest köper Aholds del kontant. Industrivärden ingår som en tredje part i denna affär och ska efter affärens alla steg sitta med 10 procent av Hakon Invest (då omdöpt till ICA Gruppen [sic]). För detta räknar man med att betala ca 2,4 miljarder.

ICA har de senaste åren haft en del skattebekymmer och har därför inte presterat starkt på sista raden, men rörelseresultaten har varit stabila och ökande. En normal resultatnivå före skatt ligger på knappt 3 miljarder. Med 22 procent bolagsskatt innebär det att Industrivärdens effektiva P/E i affären ligger på 10-11. I dagens ränteläge och med en så stabil verksamhet är det ett mycket bra köp i mina ögon.

Industrivärdens portfölj är idag väldigt cyklisk och att ha ett så konjunkturoberoende innehav bör vara mycket positivt och ge kassaflödestillskott som kan användas för offensiva satsningar i lågkonjunkturer. Industrivärdens handelserfarenheter från Hemtex avskräcker en aning, men ICA har inte samma risknivå.

Precis som jag kommenterat tidigare är det inte helt självklart vilken del i en kedja som ICA som är mest lönsam. Handlarna, som äger sina butiker men också är storägare i ICA, vill självklart se vinsterna i butiksledet i första hand.

För Hakon Invest ser detta ut att bli katalysatorn för en strategisk renodling och nedmontering av detta i mina ögon misslyckade investmentbolag. Det blir intressant att se hur man väljer att hantera de mindre innehaven: Cervera, Hemtex, Kjell & Co, InkClub och Forma. Pressmeddelandet antyder så klart som det någonsin antyds att de är till salu.

Idag handlas Hakon-aktien för 156 kronor, vilket ger ett börsvärde på ungefär 25 miljarder. Bolagets 40-procentiga ICA-innehav har precis värderats till 13 miljarder i en förhandlad transaktion. Det här måste väl vara en av de klaraste blankningskandidaterna i modern tid?

Summerar man det hela så ser detta ut som en riktigt bra dag för Industrivärden och jag tycker att det lilla kurslyftet (två procent i skrivande stund) verkar välmotiverat.

En titt på Hakon Invest

Jag har tittat på Hakon Invest tidigare, men tog en titt i deras kvartalsrapport nu. Jag är ledsen, men det här bolagets existens måste verkligen ifrågasättas. Bolagets syfte tycks vara att agera investmentbolag inom handel, men i princip hela värdet ligger i ICA-innehavet. De övriga innehavens roll tycks vara att förlora det som ICA drar in. Kjell & Company är det enda positiva undantaget, ett bolag som tycks stabilt lönsamt och expanderande.

ICA
Bolaget äger 40 % av ICAs centrala delar, men många butiker ägs av andra konstellationer och privatpersoner. Dessutom ägs Hakon av ICA-handlarnas förbund som har 67 % av rösterna.

Man behöver inte vara särskilt konspiratorisk för att fråga sig om Hakon verkligen äger de bästa delarna i ICA, eller om ägarna styr intäkter till de delar i kedjan där de har högsta möjliga egna avkastning. C-aktiemodellen hjälper ju inte till att skjuta den teorin i sank.

De andra innehaven
... är huvudsakligen turnaroundcase som Hemtex och Cervera där jag starkt ifrågasätter Hakons kompetens och förmåga att lyckas. Varenda krona som ICA drar in förlorar dessa bolag igen, och några kronor till.

Kjell & Company är ett fint bolag, men det drunknar i alla andra förluster. inkClub går lite upp och ner och konkurrerar dessutom delvis med Kjell & Company, jag är inte så säker på det företagets framtid.

Utdelningen
Dagens utdelning är dopad dels genom att man delar ut trots förluster och dels genom att de noterade aktierna får dela på utdelningen medan de onoterade C-aktierna inte får någon utdelning förrän 2016.

Summering
Ett illa skött investmentbolag med inbyggda intressekonflikter mellan ägarna. En dopad utdelning. Jag har svårt att säga vid vilket pris detta bolag är attraktivt, men i avvaktan på att det likvideras eller nedvärderas å det grövsta - sälj!

Analys av Hakon Invest

Att ICA är Sveriges största dagligvaruhandel och att ICA-handlare i många fall tjänar bra med pengar har nog inte undgått någon. Jag tänkte idag vända luppen mot ICAs näst största ägare, Large Cap-noterade investmentbolaget Hakon Invest.

Hakon Invest (döpt efter Hakon Swensson, ICA-rörelsens grundare) hette tidigare ICA Förbundet Invest AB men bytte namn i samband med börsintroduktionen 2005. HI är alltså ett investmentbolag, och i sin årsredovisning för 2009 ger man en bra bild av sina sju huvudinnehav.

Bolag	Ägarandel	Omsättning  (MSEK)	Bidrag till HIs  rörelse-resultat  (MSEK)	Kommentar
ICA AB	40 %	95 651	596	De övriga 60 % ägs av nederländska Ahold
Forma Publishing Group	100 %	870	-20	Mediekoncern som bl.a. ger ut ICA-Kuriren, hette tidigare ICA-förlaget
Kjell & Company	50 %	550	6	Återförsäljare av hemelektroniktillbehör
Hemma	89 %	249	-4	Återförsäljare av vitvaror
Cervera	91 %	544	-25	Butikskedja med produkter för kök och matplats
inkClub	50 %	452	9	E-handel mot konsumenter inom skrivarbläck och andra förbrukningsartiklar
Hemtex	69 %	1 295	-83	Mid Cap-noterad butikskedja för hemtextilier som Industrivärden lämnade för ett par år sedan till min glädje...

Som synes är Hakon Invest ett synnerligen obalanserat investmentbolag, en fruktsallad bestående av en vattenmelon och sex vindruvor. HIs andel av ICAs omsättning är mer än 40 ggr större än andelen i näst största innehavet Hemtex. Om det inte vore för att de mindre kedjorna förlorade en hel del pengar skulle man kunna bortse från dem helt vid en analys av HI.

Det i särklass viktigaste innehavet är alltså ICA AB. ICA-butikerna behöver knappast någon vidare presentation bland oss svenskar, men ägarstrukturen är inte helt okomplicerad.

• ICA-butikerna ägs av handlare som tecknar avtal med ICA-koncernen (vars moderbolag är ICA AB) för inköp, marknadsföring etc.
• Handlarna är medlemmar i ICA-handlarnas förbund 
• ICA-handlarnas förbund äger 67 % av Hakon Invest
• Hakon Invest äger 40 % av ICA AB

Alltså är ICA-handlarna både ICA ABs viktigaste kunder och delvis dess ägare. I en sådan kedja är det inte självklart att marginalerna fördelar sig jämnt i alla led, vilket man bör vara medveten om. Detta är något som skiljer ICA-koncernen från exempelvis Axfood, som ju är helt integrerad. I Norge äger ICA AB en del butiker och i Baltikum äger man samtliga butiker (under namnet Rimi). För dig som vill veta mer om ICA har Wikipedia (som vanligt) en bra artikel i ämnet.

Redovisningsmässigt gör Hakon Invest livet väldigt enkelt för mig, man redovisar samtliga innehav antingen konsoliderat eller med kapitalandelsmetoden, vilket gör att resultat- och balansräkningar kan läsas rakt upp och ner som med vilket bolag som helst.

Innan jag ger mig på de kvalitativa investeringskriterierna vill jag höja en varningsflagga för de som tilltalas av HIs höga direktavkastning: den kommer att försämras! Idag saknar nämligen 51 % av aktierna rätt till utdelning, C-aktierna som ägs av ICA-handlarnas förbund. Från och med 2011 har ICA-handlarnas förbund rätten att omvandla C-aktierna till stamaktier av det slag som är noterade och som berättigar till utdelning. Därmed kommer HIs utdelningar att spädas ut och förmodligen minska rejält för dagens stamaktieägare. Utdelningen 2009 om 6 kr översteg nämligen vinsten om 4,52 kr/aktie, vilket möjliggjordes av att mer än hälften av aktierna inte fick någon utdelning.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap
Stark finansiell ställning:	JA	Omsättningstillgångarna är mer än dubbelt upp jämfört med de kortfristiga skulderna och de långfristiga skulderna är mycket små.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster sedan noteringen 2005
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning sedan noteringen 2005, utdelningen kan dock förväntas falla (se ovan)
Intjäningstillväxt:	NEJ	Dels är historiken kort och dels är intjäningen oregelbunden för koncernen under tiden sedan noteringen (ungefär i takt med konjunktursvängningarna).
Trovärdig ledning:	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	Egentligen är ju ICA-handlarna inte speciellt intresserade av att ICA AB når högsta möjliga lönsamhet eftersom man själva är dess kund, men genom Aholds ägande och att ICA AB äger en del butiker så får den intressekonflikten anses avtrubbad, i jämförelse med att de är en mycket stark grupp ägare att ha vid sin sida i kris.

Att döma av bedömningarna ovan är Hakon Invest ett mycket högkvalitativt bolag att äga för en defensiv investerare. Den enda plumpen, intjäningstillväxten (som är väldigt viktig!), kan förmodligen i huvudsak tillskrivas konjunkturen. Generellt sett ser det starkare ut än Axfood. Dags att ställa den avgörande frågan, hur  står sig dagens pris på 111,50 kr mot de kvantitativa investeringskriterierna?

• Intjäningsförmågan är svårbedömd, jag antar att den ligger på ungefär 4,50 kr per aktie och år. Det skulle ge ett P/E på  strax under 25, EJ OK. 
• Det egna kapitalet per aktie exklusive goodwill är ca 58 kr, vilket ger ett pris per eget kapital på drygt 1,9, EJ OK. 

Här kan man göra några reflektioner: de mindre innehaven drar totalt sett ner resultatet i koncernen och därmed vore den mer värd utan dem, om man bara baserar sin värdering på P/E. Tyvärr är det mer som talar för detta resonemang: för en utomstående verkar det som att man haft en vision om att använda kassaflödet från ICA till att skapa ett investmentbolag kanske mer för att ledningen tyckt att det vore spännande än att man egentligen har någon nytta av det. Varför inte dela ut pengarna till ägarna och låta dem investera? Det finns ju ingen som helst samverkan eller synergi mellan innehaven, de små innehaven är insignifikanta i helheten och i flera fall rätt tveksamt skötta.

Jag tror att dagens aktiepris till stor del är dopat av den höga utdelningen, vilken enligt all logik bör halveras 2011. För att HI ska vara ett riktigt intressant investeringsobjekt måste priset ner rejält och ledningen sluta leka investmentbolag. Sälj ut allt utom ICA och möjligen ICA-förlaget!

Ps. Efter jag skrivit analysen hittade jag den här artikeln i Affärsvärlden. Jag skulle kanske inte vara lika drastisk (och därmed inte lika rolig) men det ligger mer än ett korn sanning i det hela.