Hafslund utköpt från börsen

Ett av mina illikvida innehav blev idag föremål för ett utköpsbud från sin huvudägare Oslo stad. Det norska elhandels-, kraftproduktions- och distributionsföretaget Hafslund har alltså funnits i portföljen i knappt två år och avkastningen över perioden tycks landa på 72-73 procent, med preliminär växlingsavgift och courtage för försäljningen.

Jag har gillat Hafslund länge och analyserade bolaget 2014 men på grund av den otroligt svaga likviditeten i aktierna (faktist både A och B) valde jag att inte redovisa detta innehav. Jag vill inte ens vara nära att kunna påverka börskurser. Med dagens bud sköt dock likviditeten i höjden så det finns ingen anledning att dölja innehavet längre.

Budet innehöll en rätt mager premie på 13 % från gårdagens slutkurser och lydde på 100 NOK per aktie. Jag valde att omedelbart sälja hela innehavet för 98,75 NOK per aktie. Trots över 20 år som aktieägare på börsen är detta faktiskt första gången jag fått ett utköpsbud, storbolag köps inte ut lika ofta som mindre bolag.

Varför sälja allt direkt med rabatt? Jag bedömer sannolikheten mycket stor att budet går igenom. Fortum har accepterat budet och när Oslo köpt Fortums aktier äger man 91 procent av rösterna och 87 procent av kapitalet. Jag är ingen expert på norsk bolagslagstiftning men i Sverige och USA behöver man i praktiken 10 procent för att kunna skydda sig mot bud och för att hindra tvångsinlösen.

Processen ska gå relativt snabbt, fram till siste juli. Om processen drar ut på tiden erbjuds ränta till säljarna på NIBOR (3 mån) + 0,5 procent. NIBOR är just nu 0,97 procent, och att få 1,25 % plus en löpande ränta räknat från 1 augusti för att vänta på pengarna i 3-6 månader lockar inte. Jag säljer hellre idag och fokuserar på annat.

Finns det ingen chans att priset höjs? I och med köparens totala dominans ser jag chansen som liten, men det saknas inte detaljer för en eventuell aktivist att klaga på. För alla småägare är affären rak. För Fortum är det dock en mer komplicerad affär där det ingår att Fortum köper ut ett helt affärsområde ur Hafslund (Marked) och även får köpa en del i produktionsdelen. Man behöver inte vara alltför konspiratoriskt lagd för att misstänka att Fortum kanske nöjde sig med en lägre budpremie för att istället kunna få lägre pris på de delar man köper. Fortum och Oslo blir vinnare, övriga ägare förlorare.

Men i och med att ingen extern ägare i praktiken kan nå upp till 10 procent ser jag det som mycket osannolikt att man lyckas tvinga/hota sig till ett högre pris. Vill du veta mer om affärens struktur och upplägg finns det här.

För de som varit med ett tag påminner detta lite om Investors försäljning av Scaniaaktier till Volkswagen där huvudägaren Investor tillskansade sig en högre köpeskilling än andra ägare fick. Den gången var det dock helt vidöppet och skedde innan utköpsbud lämnades, Fortums och Oslos tillvägagångssätt är mindre transparent.

Vad händer nu?

Helt plötsligt blev jag sittande med en lite större likvid på ungefär 6 procent av portföljen att återinvestera. I mitt bolag behöver jag öka upp en buffert en aning, så ca 2 procent av portföljen togs helt enkelt ut till annat. Ytterligare drygt 2 procent har återinvesterats idag medan de sista 2 procenten  ligger kvar som likvida medel.

Dagens inköp blev H&M (ökning 0,6 procent av portföljstorleken) och Castellum (1,8 procent) för 219,80 kronor respektive 122,80 kronor per aktie. De kvarvarande likviderna är tänkta att placeras i Novo Nordisk, Topdanmark och Sampo när jag hunnit flytta över till rätt konton. Jag tänkte även låta Sampos utdelning avskiljas innan jag köper. Jag väljer att sprida inköpen över flera innehav denna gång för att justera portföljsammansättningen lite. Bolagen jag köper ligger högt i bevakningslistan men genom att inte köpa det allra "billigaste" gör jag ett avsteg mot normala proceduren.

Efter dagens transaktioner ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	17 %
Hennes & Mauritz	12 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	8 %
Castellum	8 %
Topdanmark	8 %
Investor	7 %
Wal-Mart Stores	6 %
Novo Nordisk	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Sampo	5 %
Likvida medel	2 %

Naturligt nog klättrar Castellum i listan medan illikvida aktier faller. Förhoppningsvis gör detta bloggen mer relevant när den osynliga delen minskar. Samtidigt fick ni läsare en inblick i vilken typ av bolag de illikvida innehaven kan vara.

Analys av Hafslund

Det är inte lätt att hitta prisvärda aktier idag. Jag söker helst bland Large Cap och helst i Sverige, i andra hand i Norden och i tredje hand i USA. Prisnivåerna på börsen den senaste tiden har drivit mig till Norge som kanske är den utvecklade världens "billigaste" börsland. Mest beror det på att oljesektorn och dess sidonäringar värderas lågt vilket trycker ner P/E på hela Oslobörsen. Men märkligt nog trycker detta även ner andra branscher på denna börs. P/E 15 är helt enkelt dyrt i Oslo men billigt i Stockholm, nästan oavsett bransch eller bolag.

Hafslund dök upp på radarn när jag tittade på Fortum och bolaget är också ett intressebolag i den finska giganten. Den gången valde jag att titta vidare på Fortum som framstod som det större, mer etablerade och billigare alternativet. Nu har jag ju värderat om Fortum och även sålt hela innehavet, därmed växte intresset för Hafslund igen. Det är alltså dags att provtrycka bolaget genom min nyligen uppdaterade analysmodell.

Hafslund etablerades redan 1898 med ambitionen att täcka Norges elbehov med vattenkraft. Att bygga vägar i fjordlandskapet är kanske inte så tacksamt men enligt Wikipediainlägget om Hafslund har landet nästan helt lyckats täcka sitt elbehov med egenproducerad kraft. Detta har tidvis lett till stora kassaflöden som frestat ägarna att investera i än det ena, än det andra. Genom åren har man haft affärsområden som varit verksamma inom solenergi (REC), läkemedelsindustri, säkerhetssystem (sålda till Securitas). Under 2011 avvecklade man den sista av dessa verksamheter och sedan dess är man renodlade mot energiförsörjning. Detta gör historiken svårtolkad och innehåller många jämförelsestörande poster.

Idag bedrivs verksamheten i fyra affärsområden: Produksjon äger vattenkraftanläggningar som genererar 3 100 GWh årligen. Det är svårt att se något makroscenario där vattenkraften blir irrelevant som kraftkälla, dessutom är produktionen billig. Under 2013 hade man 8 procent lägre produktion än normalt, men priserna steg till 28 norska öre/kWh. Pricing power är mycket måttlig och man säljer över Nord Pool. Omsättningen inom Produksjon var 859 miljoner norska kronor, och rörelseresultatet 568 miljoner. Det bekräftar tydligt bilden att man är lönsamma en bra bit ner i pris.

Varme bedriver fjärrvärmeanläggningar i Oslo och Akershus, samt levererar värme och ånga till industrier i Östfold. Intäkterna är 1 153 miljoner och rörelseresultatet 329 miljoner. Fjärrvärmeanläggningar är naturliga monopol och drivs mot regulatoriska krav, priserna sätts dock som en funktion av marknadspriser på energin. Man ska nog inte räkna med alltför stora marginalförbättringsmöjligheter här.

Nett äger Norges största elnät genom Hafslund Nett och Hafslund Driftssentral. I förra veckan meddelade man dessutom att man köper ett antal elnät från Fortum. Någon får gärna hjälpa mig med norskan, men jag tolkar pressmeddelandet som att man köper bolaget till ett pris som motsvarar eget kapital vilket låter attraktivt. En anledning att jag lämnade Fortum var att jag tyckte det var synd att de avvecklar elnätsverksamheten, Hafslund går motsatt väg och blir såklart därmed ännu mer intressant. Intäkterna inom Nett är styrda av lagstiftning eftersom näten är naturliga monopol. Nett omsatte 2013, före köpet alltså, 4 052 miljoner med ett driftsresultat på 619 miljoner.

Avskrivningarna är mycket omfattande på en halv miljard vilket är något mer än investeringarna. Fram till 2019 ska AMS, automatiska elmätare, installeras på hela nätet och dess 670 000 kunder (inklusive Fortum-förvärvet) vilket gör att bolaget flaggar för en något stigande investeringsnivå. Med dessa vaga indikationer får man anta att avskrivningsnivån är rimlig.

Marked är det sista affärsområdet och bedriver elhandel mot konsumenter och företag. Man köper upp el på Nord Pool och säljer det vidare till lite drygt 1 miljon elkunder. Under 2013 omsatte man 6,9 miljarder med ett rörelseresultat på 300 miljoner, området har alltså en väsentligt lägre marginal än de andra. 4,3 procent rörelsemarginal är ingen ovanlig nivå i branschen, men Fortum nådde exempelvis 7,5 procent under 2013.

Om man sammanfattar affärsområdena står alltså Marked och Nett för en mycket stor del av omsättningen, medan vinsterna till en tredjedel var kommer från Produksjon och Nett, medan Marked och Varme levererar den sista tredjedelen.

För ett bolag med så skakig vinsthistorik som Hafslund haft det senaste decenniet är det svårt att tala om en normal lönsamhetsnivå. Men jag tror ändå att 2013 kan fungera som en rimlig benchmark, då året saknade extraordinära händelser och energipriser ligger i ett lågt men inte extremt läge. ROE för 2013 var 10 procent och det finns förmodligen möjligheter att trimma det något, men en nivå på 10-15 procent får ändå anses som helt normalt. Det är alltså inte ett bolag med någon extrem avkastning, men det kan å andra sidan sannolikt sysselsätta även nytt kapital till denna nivå. Expansionsmöjligheterna är inte jättestora utan tillväxten får anses följa norsk tillväxt i stort.

Norges bäst säljande bil första kvartalet i år var Tesla S, vem vet, det kanske gör något avtryck i elförbrukningen?

Hafslund är marknadsledare på elnät i Norge och dominanta inom sin zon NO1. Produksjon säljer till Nord Pool och Marked handlar därifrån, de övriga har monopolställningar mot sina kunder. Inom Marked försöker Hafslund göra inbrytningar även i Sverige, Finland och Spanien (!) och menar att det finns tillväxtmöjligheter där.

En genomgång av de kvalitativa investeringskriterierna utgående från årsredovisningen 2013 ger följande:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Börsvärdet är något över 1 miljard euro
Stark finansiell ställning:	NEJ	Soliditet: 30 % mot kravet 40 %, räntetäckning: 3,3 mot kravet 3,0. Sannolikt kommer belåningen öka ytterligare med investeringarna i Fortums elnät
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Resultaten har varit mycket skakiga och så sent som 2012 uppvisade Hafslund en förlust efter en större nedskrivning
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning varje år sedan 2002
Intjäningstillväxt:	NEJ	Resultaten har varit mycket svajiga hela vägen från 2004 till 2013 och det går inte att tala om någon tydlig intjäningstillväxt
Gynnsam ägarbild:	JA	Oslo kommun är majoritetsägare med 54 procent av rösterna, näst störst är Fortum med 34. Hittills har Oslo varit en långsiktig och tålmodig ägare, och då Hafslund ändå dras med regulatoriska risker ser jag ingen större nackdel i att huvudägaren är politiskt styrd.

Tre NEJ är definitivt i mesta laget, hur kommer det sig att jag intresserat mig för ett företag med så låg investeringskvalitet? Jag tycker egentligen att alla tre är en följd av den märkliga venture capital-historiken där diverse verksamheter med olika tung anknytning till kärnan utvecklats med blandat utfall. Sedan två år är man alltså ett väsentligt mer renodlat företag och det skulle inte förvåna mig om man på 5-10 års sikt vänder de flesta NEJ till JA. Men framtiden är som alltid oviss, jobbet ska göras.

Efter detta är det dags att jämföra aktiepriset med fundamenta, alla värden utom P/E i NOK per aktie:

Pris per aktie	47,30
Nettokassa	0,00
Upparbetad utdelning	-2,29
Justerat pris per aktie	45,01
EPS3, genomsnitt	1,92
Bedömd normal EPS	3,80
P/E högst 15	11,8

Jag väljer alltså att utgå från 2013 års resultat i bedömningen, snarare än genomsnittet från de senaste åren. Detta är ett riskabelt sätt att se på saken, men den bästa bedömning jag kunnat göra. P/E 11,8 innebär att bolaget klarar mitt krav på högst 15. För ett långsamväxande bolag som Hafslund är det dock mycket tveksamt om man ska köpa upp till P/E 15, ett tak på P/E 12 verkar mer rimligt, svarande mot en årlig reell tillväxt på kanske 2 procent.

Det egna kapitalet städat för immateriella tillgångar är 25,50 kronor per aktie, så priset innehåller en inte försumbar premie på 76 procent på eget kapital (P/B = 1,76). Just för verksamheter med låg avkastning på stort kapital, som Hafslund, kan det vara värt att ta med detta i bedömningen.

Sammanfattningsvis har Hafslund genom sin renodling de senaste åren utvecklats till ett bolag som är mycket mer tilltalande än Fortum och som därför intresserar mig. Bolaget kommer sannolikt att behöva stärka balansräkningen under några år och därmed kommer kanske inte utdelningen att skjuta i höjden, men dryga fem procent som den är idag är godkänt. Jag för upp Hafslund på min bevakningslista trots dess historiska brister. Förmodligen får det mogna ett tag på bevakningslistan innan det blir köp.

Till sist vill jag tipsa om att bloggosfären är begåvad med ett proffs som arbetat åtminstone fem år inom energisektorn enligt LinkedIn: Kenny Granath på Aktiefokus. Hans inlägg om Hafslund har några år på nacken nu, men samtliga är obligatorisk läsning för den som är intresserad av branschen.