Gamla bekanta

Mot bakgrund av Långsiktig Investerings inlägg om Fortum och min egen exit från SAS Pref tänkte jag ta en titt på alla exits jag gjort sedan bloggen startades 2010 och titta på om det var rätt beslut att sälja eller inte.

Jag är tacksam för alla er läsares stora tålamod, för här händer ju inte mycket... Jag tar in få nya bolag i portföljen och på samma sätt gör jag få exits. Under de senaste sju åren har jag gjort tretton försäljningar där jag slutsålt de sista aktierna från ett bolag. Den stora frågan är då, hade dessa bolag bidragit eller belastat portföljen om jag haft kvar dem?

När	Vad såldes?	Sedan dess	Portföljen
Apr -10	Holmen	+111 %	+190 %
Apr -10	Beijer Electronics	+4 %	+190 %
Dec -10	Kungsleden	+39 %	+130 %
Dec -10	SSAB	-54 %	+130 %
Maj -11	Ratos	-54 %	+120 %
Aug-13	Beijer Alma	+67 %	+70 %
Sep -13	Teknologiportföljen	+190 %	+70 %
Feb -14	Fortum	+20 %	+45 %
Feb -15	Swedbank	+20 %	+45 %
Nov -15	Bonheur	+36 %	+25 %
Jan -16	Lundbergföretagen	+33 %	+25 %
Juni -16	Johnson & Johnson	+18 %	+20 %
Apr -17	SAS Pref	+1 %	+1 %

Tabellen ovan visar samtliga exits som jag gjort de senaste åren. Den visar inte gradvisa minskningar av innehav, då skulle den varit längre. "Sedan dess"-kolumnen visar totalavkastningen för aktien sedan jag sålde, "Portföljen"-kolumnen visar hur min portfölj utvecklat sig sedan försäljningen. Om portföljen avkastat mer än aktien har försäljningen varit positiv för mitt investeringsresultat.

Att konstatera att en försäljning blev rätt avkastningsmässigt är bara ena sidan av myntet. Lika intressant är att titta på skälet till försäljningen, gjordes den av rätt orsak? Detta är egentligen viktigare för att vässa sitt eget beslutsfattande, därför tänkte jag gå igenom försäljningarna och varför jag gjorde dem.

Holmen & Beijer Electronics

Dessa båda innehav som jag hade med mig in när bloggen startades såldes för att innehaven var för små och jag tyckte jag hade för många innehav. Det är svårt att i efterhand recensera den åsikten. Avkastningsmässigt gjorde jag i alla fall helt rätt, portföljen har gått klart bättre än båda aktierna.

Holmen har utvecklats som övriga skogssektorn under de sju år som gått och haft en del problem med lönsamheten i industridelen som lutat mycket mot tidningspapper.

Beijer Electronics har haft mycket problem sedan jag sålde. En av bolagets bärande pelare var en agentur för Mitsubishis produkter för industristyrning. Det samarbetet blev alltmer ansträngt och upplöstes för några år sedan. Bolaget har åtminstone kursmässigt stått och stampat länge. Jag har inte följt verksamheten så nära.

Kungsleden

Här skrev jag att risknivån i Kungsleden var lite för stor och att priset för det fria kassaflödet var för högt, i en bransch "som kanske kan pressas av högre räntekostnader framöver".

Svammel, jag vet faktiskt inte idag vad jag menade med dessa ord. Beslutet blev rätt men om det var tur eller skicklighet kan jag inte utläsa av mina anteckningar.

Jag förutsåg knappast Kungsledens kommande problem med skattetvister. Detta dominerade bolaget under många år när man värderades med en klar rabatt mot sektorn. På senare år har man hämtat sig en aning, men tog nyligen en del stryk efter en oväntad nyemission.

SSAB

Jag blev enligt mina anteckningar skrämd av ledningsbytet och en rad fundamentalt svaga nyheter samtidigt som aktien på kort tid ökade med 20 procent och innehavet var litet.

Orsakerna känns en aning tunna i efterhand, men eftersom innehavet var väldigt litet tycker jag de duger som beslutsunderlag. Själva beslutet blev helt rätt.

SSAB har haft enorma utmaningar sedan jag sålde, stålpriser har varit i botten. Sedan har ett samgående med Rautaruukki skett som till en början togs emot skeptiskt. Senaste året har aktien hämtat sig men det hade fortfarande varit en mycket svag investering om jag behållt det.

Ratos

Här gick jag lite mot strömmen för tiden och sålde när "alla" var optimistiska. Det tvingade mig att skriva en ganska utförlig motivering. Helt rätt beslut på rätt grund skulle jag säga idag, bolagets kvarvarande innehav var övervärderade och premievärderingen på bolaget har minskat ordentligt.

Med ny vd har Ratos börjat en ny mer handelsinriktad resa. Det har även städats en del i innehaven. Min bild är dock att det finns mycket kvar att göra innan bolaget känns relevant igen, men jag har ett öga på det.

Beijer Alma

Bolaget såldes helt enkelt för att innehavet var litet och jag inte fann några tillfällen att öka så att det blev en meningsfull insats. Det är svårt att klaga på beslutsgrunden, jag hade förmodligen gjort samma sak idag. Utfallet blev att aktien gått lika bra som portföljen, neutralt alltså.

Beijer Alma har utvecklats lika bra som portföljen alltså, bolaget har egentligen fortsatt i samma stil och det har inte blivit några köplägen sedan jag sålde.

Teknologiportföljen

Jag ägde under några år en miniportfölj bestående av Microsoft, Google och Apple. Detta var flitigt omdebatterat här på bloggen. På den här tiden var Microsoft ansett vara en stor förlorare, Apple en dagslända och Google övervärderat. Inget av detta tycktes stämma så jag valde att köpa dem.

Jag sålde för att priset gått upp en bit och jag började vackla kring min egen bedömning. Nu i efterhand undrar jag om jag inte blev påverkad av den skepsis många visade i kommentarfält och på Twitter.

Resultatet blev i alla fall katastrofalt, jag tycker jag fattade beslutet på vaga grunder och dessa bolag har samtliga utvecklats långt bättre än min portfölj. Microsoft har börjat framstå som en teknologiledare igen, Apple har försvarat sina positioner och Google har tuffat på urstarkt. Idag är teknologiaktierna inte sedda på med skepsis precis, uttryck som FANG ser jag som ett tecken på att detta är en "het" sektor.

Jag underkänner i alla fall mitt agerande här. Antingen borde jag inte köpt aktierna till att börja med, eller skulle jag behållt dem. Mina barn har dem i sina portföljer och de har gjort dem rikare åtminstone.

Fortum

Jag tyckte att Fortum fundamentalt ändrades i en riktning jag inte gillade. Bolaget bytte sin balans från reglerade försörjningsverksamheter i form av elnät till att vara tillväxtorienterade i Ryssland.

Jag sålde på rätt grunder och fick även rätt, min portfölj har utvecklats bättre.

Jag gillar inte alls hur Fortum sköts idag. Bolaget är kraftigt överkapitaliserat och saknar investeringsidéer. De löser detta genom att "pysa" ut höga årliga utdelningar. För mig verkar det som att man till varje pris vill upprätthålla en artificiellt hög aktiekurs. Det rätta vore förmodligen att omedelbart skifta ut överskottet till ägarna som kunde omallokera det i andra verksamheter. Då kunde ledningen fokusera på att förvalta den verksamhet man faktiskt har. Men visst, imperiet skulle krympa...

Swedbank

Swedbank såldes efter en lång ägandeperiod från kris till triumf. Jag tycker att Swedbank verkar sakna en bärande idé annat än att tjäna pengar, till skillnad från Handelsbanken som jag upplever har en mycket stark idé om hur en bank ska fungera, agera och byggas.

Det låter kanske hårt men så fort det blir goda tider har Swedbank historiskt haft en tendens att kasta sig in i olika tillväxtinitiativ, med en nästan ängslig vilja att göra som andra banker. Jag litar helt enkelt inte på kulturen och inte heller på ägarna.

Anledningen att sälja var även att minska bankinnehållet i min portfölj samt att koncentrera bankinnehållet till Handelsbanken. Totalt sett har beslutet blivit rätt, portföljen har utvecklats bättre än Swedbank.

Bonheur

Bonheur var en resa för sig, med mycket arbetskrävande och långa analyser. Väldigt mycket var "rätt" i analyserna men elefanten i rummet var oljepriset som aktiemarknaden var väsentligt bättre än jag (och Ratos ledning) på att bedöma.

Problemet med att mina tankar kring korsägande och konglomeratrabatt var rätt var att jag lyckades lura mig själv flera gånger att köpa ett bolag utan pricing power och utan en stark marknadsposition.

Till slut bestämde jag mig för att vad det gäller oljeriggar och shipping så lägger jag mina ägg hos Maersk, som har en helt annan tyngd på sina marknader. Bolagen har minst lika många olikheter som likheter, men Maersk har genom sin position och storlek möjlighet att ingå allianser, integrera värdekedjor och spela andra strategiska spel som kan påverka marknaden.

Försäljningen av Bonheur har dock inte varit rätt tajmad. Aktien har utvecklats ganska väl senaste året, trots att Fred. Olsen Energy legat relativt platt. Detta är en utveckling jag inte riktigt begriper, för så värdefull kan knappast kryssningsfartygen eller vindkraften vara?

Jag tycker jag fattade beslutet på rätt grunder även om det visat sig finansiellt felaktigt.

Lundbergföretagen

För drygt ett år sedan konstaterade jag att Lundbergföretagen värderades ungefär som Ratos 2011, prissatt som att ingenting kan gå fel. En otroligt hög värdering av bolagets kassaflöden skrämde mig att sälja bolaget - och sedan dess har det totalavkastat klart bättre än min portfölj.

Jag står dock fast vid min åsikt, ett av börsens finaste bolag har en värdering som lämnat stratosfären. Ibland får jag propåer från förvaltare som skulle vilja ha förtroendet att förvalta mina pengar diskretionärt. Det blir dock svårt för dem att slå Lundberg eller Qviberg i pris för den förstklassiga förvaltning de bjuder på. Men det finns ett pris för allt.

Johnson & Johnson

Det var knappt ett år sedan jag sålde J & J, framförallt för att innehavet blivit för litet och det aldrig öppnade sig möjlighet att öka upp. Sedan jag sålde har bolaget utvecklats i linje med portföljen så det var ett neutralt beslut avkastningsmässigt.

SAS Pref

Det är lite väl tidigt att utvärdera denna exit efter fem dagar, men jag lovar att återkomma om något år.

Sammanfattning

Totalt har sju beslut blivit positiva, tre blivit negativa och två blivit neutrala. Om jag tittar på själva orsakerna tycker jag att jag resonerat någorlunda rätt i fyra fall, fel i ett fall och att det är varken klockrent eller fel i övriga fall.

Jag är nöjd med utfallet sett över kollektivet, men önskar att jag i några fall varit noggrannare med mina resonemang när jag lämnat.

Har du följt upp dina försäljningar?

Analys och inköp, Topdanmark

Ett försäkringsbolag jag sneglat mot i flera år är Topdanmark, vars huvudägare Sampo jag känner väl och har funnits med i den egna portföljen i många år. Varje gång jag tittat lite närmare på Topdanmark har jag tänkt att det ser lite billigare ut än Sampo, men att bristen på utdelning har gjort att jag ändå valt finska Sampo istället.

Den senaste tiden har Topdanmark haft mycket negativa skriverier i Danmark på grund av konflikter i styrelse- och ägarled. Den allt större ägaren Sampo vill tillsätta fler styrelseledamöter och byta ut Topdanmarks aggressiva återköpsstrategi mot att istället införa utdelning. Detta har hållit tillbaka aktiens värdering, men min bedömning är snarare att det kommer driva dess utveckling när det väl implementeras.

Topdanmark erbjuder båda sakförsäkringar och livförsäkringar. De båda grenarnas premieintäkter är jämförbara med varandra, men sakförsäkringar står för nästan 90 procent av rörelseresultatet. Bolaget är tredje störst i Danmark på sakförsäkringar efter Tryg och If (Sampo). Precis som Sampo är bolaget väldigt duktiga och försiktiga inom sakförsäkring och vägrar växa genom dåliga försäkringar. De senaste fem åren har skadeprocenten legat mellan 68-76 procent och kostnadsprocenten på 15-16 procent, därmed har försäkringstecknandet skett med vinst varje år och det investerbara kapitalet det bygger varit billigare än gratis. Så ser hela den etablerade nordiska branschen ut, endast uppstickare har på senare år visat negativa resultat från tecknandet av sakförsäkringar.

För den som vill läsa mer om branschen eller om försäkringsverksamhet i allmänhet rekommenderas varmt att läsa mer på Aktiefokus respektive Värdepappret, där Kenny lagt upp mycket läsvärt. Det var även Värdepapprets artikel i förra veckan som fick mig att äntligen få ändan ur vagnen med Topdanmark. Mina egna inlägg om Sampo genom tiderna är inte fullt så faktaspäckade, men de kan ändå ge en viss bakgrund.

Hur klarar sig Topdanmark mot mina investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek	JA	Dansk Large Cap.
Stark finansiell ställning	JA	Solvensgraden på 174 procent är stark. Mina kriterier talar om soliditet, men med så hög livförsäkringsdel blir det inte rättvisande, jag ska snarare uppdatera kriterierna än underkänna Topdanmark.
Intjäningsstabilitet	NEJ	Bolaget visade en mindre förlust i sviterna av finanskrisen 2008
Utdelningsstabilitet	NEJ	Bolaget har inte haft någon utdelning alls utan har istället gjort stora återköp och makulerat aktier. Mer än en tredjedel av de egna aktierna har återköpts de senaste fem åren.
Intjäningstillväxt	JA	Bolaget genomförde en split på 10:1 under 2013. För tio år sedan låg vinsterna per aktie, justerat för split, kring 7,50 kronor medan de senaste åren varit 12-17 kronor, en tillväxt på ca 7 procent. Tillväxten kommer dock nästan helt från återköpen, omsättning och resultat på sakförsäkringssidan har varit nästan konstant i tio år.
Gynnsam ägarbild	JA	Med en väldigt tunn tårtskiva till ägande (ca 2 % av Sampo) styr Björn Wahlroos även Topdanmark. Kontroversiell men kompetent och för mig en garant för stark utveckling av bolaget.

Överlag ser jag Topdanmark som ett högkvalitativt bolag i en bransch som liksom i Sverige är ganska statisk. Jag kan förlåta en marginell förlust 2008 när stora delar av finansbranschen gick på knäna. Det är ett bolag väldigt nära mina defensiva ideal och med god likviditet (så jag kan rapportera om det).

Resultaten har varierat ganska kraftigt de senaste åren, mellan 1,2 miljarder DKK 2016 till 1,6 miljarder 2015. Genomsnittet de senaste tre åren är 1,4 miljarder och utspritt på 87 miljoner aktier motsvarar det en vinst per aktie på drygt 16 kronor. Jag lägger mig lite lägre för att vara "försiktig" och landar på en normal intjäningsförmåga på 14 danska kronor per aktie.

Tillväxten är lite svårare att sia om. Om företaget slutar med de extremt offensiva återköpen finns två vägar; att dela ut (mycket!) eller att återinvestera en del så som Sampo gjort, och därmed bygga ytterligare intäktskällor. Tills vidare antar jag mina normala 3 % reell tillväxt i vinst per aktie och ett motiverat P/E-tal på 15. Detta kan dock modifieras om Sampo väljer en mer offensiv utdelningspolicy.

Detta skulle innebära ett motiverat pris på 210 DKK och gör Topdanmark till min bevakningslistas mest "prisvärda" aktie.

Inköp & portfölj

I några år har jag haft en del av portföljen parkerad i SAS Pref för att leta efter en bättre investeringsidé och nu slog jag till. Jag har sålt hela innehavet i SAS Pref och placerat likviden i Topdanmark. Detta innebar att ca 7 procent av portföljen omsattes, något som är väldigt ovanligt för mig. Men jag har bevakat detta bolag tillräckligt länge för att känna mig trygg med denna investering.

Efter transaktionen ser portföljen nu ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	17 %
Illikvida aktier	14 %
Hennes & Mauritz	11 %
Deere & Co	9 %
Industrivärden	8 %
Topdanmark	7 %
Investor	6 %
Castellum	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Novo Nordisk	5 %
Sampo	5 %

Kvalitativt skulle jag fortfarande hellre ha ett större innehav i Sampo, men prisskillnaden mellan bolagen är i mina ögon omotiverat stor. Dessutom har ett utdelande Topdanmark möjlighet att på relativt kort tid uppvärderas jämfört med sina branschkollegor. När Topdanmark och Sampo värderas mer jämbördigt skulle jag kunna tänka mig att växla över till moderskeppet.

Jag kan inte bedöma när en sådan omvärdering ska ske, men under tiden borde Topdanmark avkasta omkring 10 %, dvs. i paritet med SAS Pref:s avkastning. SAS såldes för 537-538 kronor per aktie.

Inköpet gjordes för övrigt till priset 181,80 danska kronor. Den så kallade "Lundaluppeneffekten" ledde till att det raskt föll två procent.

Portföljarkeologi

Om man liksom jag tycker att Twitter är ett trevligt tidsfördriv så får man vara beredd på att skåda en flod av portföljrapporter med årlig avkastning på 50 % eller mer (långt mer) så här års. Individer med lägre avkastning än så skriver hellre blogginlägg så de kan komma med lite mer utförliga ursäkter...

Om du, liksom jag, fått väsentligt lägre avkastning än dessa stjärnor och dessutom äger ett visst mått av självkritik så inställer sig förmodligen följande frågor: (1) vad håller jag på med? och (2) vad vet dessa människor som inte jag vet?

Den andra frågan är den svåraste att besvara, jag vet helt enkelt inte hur de gör och jag vet inte om deras framgång är repeterbar och utan stora fallgropar. Några enkla hypoteser infinner sig:

1. De köper volatila aktier och genom lyckosam tajming kan dessa personer stoltsera med fin historik
2. De handlar kortsiktigt med aktier och har vunnit pengar av sämre kortsiktiga handlare
3. De har flera portföljer och visar upp sin bästa, eller andra faktaputsningar för att skapa sig ett namn
4. De har bemästrat konsten att ha ena örat mot bolagen och andra mot vad som kommer bli populärt det kommande året
5. De har en strategi som kanske är långsiktig men som haft ovanlig framgång detta år

Den sista varianten kan jag känna igen mig i, mina bankköp gav väldigt fina siffror 2009. Nummer 1 har jag sett för enstaka bolag och om jag valt en mer koncentrerad portfölj hade jag kunnat nå sådana siffror. Förutsatt att jag på förhand kunnat peka ut vilka aktier jag skulle eliminera...

Att se andra lyckas är för många den allra svåraste utmaningen i en bull market. We hate it when our friends become successful, som Morrissey sa. När strategier man själv betackat sig för ger enorm avkastning är det väldigt lätt att kapitulera, kasta sig på tåget bara för att åka in i tunneln mot en bear market.

Det enda konstruktiva sättet att förhålla sig till alla dessa fantastiska portföljrapporter är att gratulera och lyckönska innehavarna, se om det finns något handfast att lära av dem och sedan fortsätta utveckla sin egen strategi.

Viktigare är att kunna besvara fråga (1); vad håller jag på med? Om man följt Lundaluppen över alla år har man nog en uppfattning om min strategi redan, men jag tyckte ändå det kunde vara värt att belysa den på ett lite nytt sätt, genom att titta på portföljen och dess ålder, snarare än dess nuläge:

Innehav	Andel (%)	År i portf.	Kursutv (%)	Kommentar
Handelsbanken	18	9	+87	Mycket starkare än index sett över perioden, trots finanskrisen
Hennes & Mauritz	13	9	+30	Exakt samma utveckling som index sett över hela perioden
Illikvida aktier	13	2	+97	Lyckoträffar, kommer inte öka portföljandel med köp
Deere & Co	9	2	+14	Starkare än index efter senaste tidens spurt
SAS Pref	7	2	+5	Något bättre kursutv än index, men framförallt hög utdelning
Industrivärden	7	20	+353	Bra utveckling framförallt de senaste åren när rabatten sjunkit
Castellum	6	3	+22	Starkare än index
Investor	6	20	+368	Samma som Industrivärden, stark uppvärdering senaste åren
Wal-Mart	6	5	+16	Har halkat efter, framförallt det senaste året
Novo Nordisk	6	<1	+3	Helt nytt, för tidigt för utvärdering
AP Møller-Mærsk	5	9	-3	Äger gärna bolaget, men ett av mina största misstag att köpa 2007
Sampo	5	6	+113	Sampo har haft en fantastisk resa, främst via Nordeas återupprättelse

Tabellen visar innehaven, hur stor andel av portföljen de utgör och hur länge de funnits i portföljen i någon omfattning. Samtliga bolag har funnits i portföljen hela denna period, det är inget av innehaven som dansat in och ut. Tabellen visar även hur aktiekursen utvecklat sig sedan det allra första köpet, siffran är röd om utvecklingen är sämre än OMXS30 under samma period.

Om man viktar innehavens ålder ovan med sin portföljandel är portföljen nästan exakt 7 år gammal. Medianen bland innehaven är 5,5 år.

Jag tror de allra flesta skulle kalla detta för en långsiktig strategi. Vad innebär detta, vad händer egentligen när man äger bolag i 7 år eller gärna ännu längre? Främst av allt förskjuts fokus: det är inte jag och mina listiga transaktioner som ska slå index utan bolagen.

Genom ett någorlunda disciplinerat användande av bevakningslistan och därmed en försiktighet att inte betala för mycket kan jag kanske skapa några procentenheters överavkastning. Men merparten av avkastningen kommer från bolagets ledning, dess strategi och dess exekvering.

(Varning för känsliga läsare, följande stycke innehåller en sportmetafor.) Att döma av hur aktiemarknaden verkar se ut idag så har vi horder av 100-meterslöpare på Twitter, många 400-meterslöpare på olika bloggar och på småbolagslistorna, 400-meters stafettlöpare som leder alla världens fonder, men bara en handfull maratonlöpare. Konkurrensen inom maraton är nästan obefintlig.

Företag prissätts enligt min erfarenhet för hur deras vinster kan komma att utvecklas på 3-36 månaders sikt. På mindre listor där trejders härjar är prissättningen ännu kortsiktigare. Nästan ingen tänker på längre sikt. Det finns i mina ögon inga mekanismer i marknaden som verkar för att detta skulle ändras. Att tänka långsiktigt är därför en konkurrensfördel som sannolikt kommer att bestå för oss som valt den vägen.

På kort till medellång sikt måste all utvärdering ske genom second level thinking, annars riskerar du hamna fel. Du behöver inse något innan alla andra inser det och dra nytta av massans rörelse. När den prissättande massan och du rör dig i samma takt måste du ligga steget före. Om ditt arbete hänger på att slå index 2017 (byt jobb!) så måste du inse vilka bolag som har uppvärderingspotential, göra antaganden om vilka som kommer bli uppmärksammade och kanske vilken händelse (trigger) som kommer leda till detta. Svårighetsgraden är stor och det finns krafter som driver dig till att investera i rätt tveksamma bolag för att de har en "story". Detta skapar även en överprissättning på bolag med story jämfört med "tråkiga" bolag som bara gnetar på.

På lång sikt, där konkurrensen är mindre, kan du klara dig lite längre med first level thinking. Det räcker att konstatera att ett bolag har hygglig tillväxt och vinstutveckling i relation till sitt aktiepris - och ha någorlunda rätt. Du behöver inte fundera så mycket på när marknaden ska inse det. Det gör den tids nog och medan du väntar på kursjusteringar har du förmodligen en hygglig direktavkastning.

Att långsiktigt välja bolag är i mina ögon enklare än att på kort till medellång sikt välja aktier. Att regelbundet och på ett pålitligt sätt välja de allra bästa är inte enkelt, men som Munger ofta säger "invert, always invert" (citat av Jacobi). Det räcker med att plocka bort de sämsta för att utmana index, en övning som på lång sikt ofta är enklare än att utse de allra bästa.

Jag har på Grahams inrådan valt att fokusera på stora, etablerade bolag med starka positioner i branscher som jag bedömt ha en god framtid. Större belöningar väntar säkerligen dem som kan identifiera bolag i ett tidigare skede, bolag som kan förflytta sig till den marknadsposition mina bolag redan har.  Jag kan en del om företagande men jag vågar inte lita på min förmåga att peka ut sådana vinnare, det finns i mina ögon för många osäkerheter i en sådan förflyttning som jag inte kan bedöma från utsidan.

Om jag personligen skulle investera i mindre bolag skulle jag sannolikt välja bolag med starka marknadspositioner i en mindre och mer intrångsskyddad bransch, snarare än bolag som ska vinna mark i en etablerad och stor bransch. Det senare innebär en ytterligare svårighetsgrad för analytikern då större konkurrenter ofta kan flytta spelplanen. Hellre stor fisk i liten damm än vice versa alltså.

Att konsekvent ha en portfölj bestående av stora och framgångsrika bolag med goda marknadspositioner gör min portfölj olik de allra flesta bloggare jag läst, även om enskilda innehav kan vara populära. Min portfölj och min portföljomsättning liknar mer Industrivärdens, Investors eller Fredrik Lundbergs. Jag är i ett skede av livet där jag har en del värden att försvara och därför är det enkelt för mig att "nöja" mig med att över tid slå index med ett par procentenheter per år.

Det finns naturligtvis människor där ute som väljer en annan väg, trots att de har värden långt större än mina att försvara. Mats Qviberg och hans Öresund har exempelvis sprungit cirklar runt min portfölj många år. Förutom åren kring HQ-kraschen såklart. Totalt har Öresund överträffat Lundaluppen-portföljen med ca 1,6 procentenhet per år under perioden 2004-2015, dock med en väsentligt högre volatilitet och synbarligen en högre risk. Mats Qviberg brukar kalla sig "musikalisk" avseende aktier och jag skulle vilja utnämna honom till svensk mästare i second level thinking vad gäller aktiemarknaden. Om jag skulle vilja ha en exponering mot svenska mid cap eller small cap-bolag så vore Öresund ett intressant alternativ, jag skulle inte kunna göra jobbet bättre själv.

En titt på en tidig jämförelse jag gjorde med andra investmentbolag visar på ett annat skäl att man kanske ska sköta sina investeringar själv om man nu har tiden och intresset som krävs. Den solklara stjärnan under perioden, Ratos, har ju minst sagt tappat sin gloria. Investmentbolagen har en egen värdering ovanpå sina innehav som historiskt har fluktuerat långt mer än vad dess förespråkare talar högt om.

Min portfölj innehåller nu ett antal bolag som funnits med i 2-3 år och som jag bedömer håller en kvalitet som gör att de kan följa eller överträffa index. Min förhoppning är att bolagen ska fortsätta utvecklas positivt så att de, liksom Industrivärden och Investor, kan finnas med i decennier snarare än år. Räkna alltså inte med så mycket dramatik i portföljen, eller på bloggen.

Hur ser din portfölj ut, hur länge har medianbolaget funnits med i portföljen?

Omviktning från SAS Pref till Castellum

Igår sålde jag av ytterligare en del av mitt SAS Pref-innehav för 531 kronor per aktie och köpte istället Castellum för 117 kronor per aktie. Båda aktierna fortsatte ner ganska kraftigt efter transaktionen. Omviktningen rörde ca 2 procent av portföljen.

Finansjournalistiken befinner sig i chocktillstånd efter Trumps valseger och efterhandskonstruktionerna avlöser varandra, vissa sektorer skulle självklart upp och andra ner. Castellums nergång förklaras med att Trump (efter valet) visat sig vara en rejäl räntehök och fastighetsmiljardär som han är vill han skjutsa upp räntorna i taket, så nu ska fastighetsbolag nedvärderas.

This too shall pass.

Jag såg i alla fall en möjlighet att öka lite i mitt minsta innehav och samtidigt fortsätta lätta lite på SAS Pref-innehavet som är under avveckling som jag tidigare sagt. I skrivande stund ligger kursen på 527 kronor vilket bara är två kronor över inlösenkursen om något år. Det bästa säljtillfället i aktien tycks ha passerat men kanske blir börsen lite girig när nästa utdelning närmar sig?

Så här ser portföljen ut idag:

Bolag	Andel
Handelsbanken	19 %
Hennes & Mauritz	13 %
Illikvida aktier	12 %
Deere & Co	8 %
SAS Pref	8 %
Industrivärden	7 %
Wal-Mart Stores	6 %
Castellum	6 %
Investor	6 %
Novo Nordisk	5 %
Sampo	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %

Nu följer jag inte portföljen från dag till dag, men jag tror den är på all time high.

Uppdatering: jag har även sålt de Handelsbanken A-aktier jag haft i ISK/KF och ersatt dem med Handelsbanken B. Det blev en liten hög med gratisaktier där. Det var så sent som i januari som jag gjorde den motsatta växlingen och fick 5 procent fler aktier i A den gången.

Inköp Novo Nordisk, försäljning SAS Pref

Efter en veckas kvällsgrävande och analyserande valde jag idag att investera i Novo Nordisk, priset blev 239,80 DKK. Pengarna till inköpet kom från försäljning av SAS Pref för 550 kronor per aktie.

Jag tror att Novos motgångar till viss del är av permanent karaktär, men att aktiepriset fallit fullt tillräckligt för att kompensera för detta.

SAS Pref-innehavet kommer sannolikt avvecklas över det kommande året efterhand som jag förhoppningsvis hittar bättre investeringsmöjligheter i befintlig portfölj eller nya bolag. Investeringen har varit mycket lyckad hittills.

Efter inköpet ser portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Handelsbanken	18 %
Hennes & Mauritz	13 %
Illikvida aktier	12 %
SAS Pref	10 %
Deere & Co	8 %
Industrivärden	7 %
Wal-Mart Stores	6 %
Novo Nordisk	6 %
Investor	6 %
Sampo	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Castellum	5 %

Jag bryr mig relativt lite om andras analyser (hybris?), även om jag gärna läser dem, så därför brukar jag inte sammanställa andras synpunkter på rapporter. Gottodix har dock gjort ett bra jobb idag med att samla ihop synpunkter från ett antal analytiker, kan rekommenderas.

SAS Pref, vad hände?

För återvändande bloggläsare är säkert mitt val av SAS Pref överraskande, i tidigare inlägg har jag varit kritisk inte bara till SAS utan även till deras preferensaktie. Att det dessutom är portföljens näst största innehav minskar inte förvåningen.

Vad är SAS Pref för skapelse? Den liknar många moderna svenska preferensaktier. Den delar ut 12,50 kronor per kvartal fram till och med första kvartalet 2019, varefter utdelningen räknas upp med 1,25 kronor per kvartal och år fram till 2023 när den slår i taket 18,75 kronor. Den initiala teckningskursen, de pengar SAS fick in när man gav ut preferensaktierna var 500 kronor per aktie. För detta betalar man alltså en "ränta" på 10 procent som 2013 stigit till 15 procent.

SAS har rätt att lösa in preferensaktierna för 600 kronor styck fram till och med Q1 2018, därefter sjunker inlösenbeloppet till 525 kronor.

SAS är inte tvingade att betala ut utdelningen, men om de håller inne den;

• får de inte dela ut något till stamaktieägarna
• räknas den innehållna utdelningen upp med 20 procent per år och läggs till vad som måste betalas ut innan stamaktierna kan få utdelning. Beloppet läggs även på lösenkursen och på vad preferensägarna är berättigade till om SAS skulle likvideras

Om SAS inte hamnar i akuta finansieringsproblem finns det alltså mycket starka incitament att betala ut utdelningen, och även lösa in preferensaktierna under perioden Q2 2018-Q1 2019 för att få lägre inlösenpris och undvika den stigande utdelningsnivån.

Hur mår SAS som bolag? SAS är ett kroniskt krisdrabbat bolag med stora lönsamhetsproblem. Bolaget visar ibland upp förbättrade resultat men faller oftast tillbaka i problem relativt fort. SAS stora styrka i mina ögon är en prestigefylld ägarbild. Monarkierna Sverige, Norge, Danmark och familjen Wallenberg är en ägarkvartett som sätter stor stolthet i att inte förknippas med bolag i obestånd. Politikerna skulle utstå enorm kritik och få problem med den lagstiftning som finns i länderna och reglerar SAS ställning.

Varför köpte jag SAS Pref? Till att börja med har jag ett GAV på 488 kronor vilket innebär att den årliga "räntan" jag fått via utdelningar är 10,2 procent.

Om man köper aktien idag för 541 kronor och bolaget löser in den för 525 kronor i Q2 2018 så hinner man ta emot 6 utdelningar, 75 kronor. Totalt får man alltså 600 kronor över 1,5 år vilket motsvarar en ränta på drygt 7 procent på årsbasis. Det är en ganska mager riskpremie mot fastighetspreferensaktier och jag är idag snarare på säljsidan än på köpsidan.

Anledningen att jag köpte dem till att börja med var att jag inte såg några goda investeringsmöjligheter som lovade 10 procent avkastning. H&M som jag köpte häromdagen var dyrare och många andra innehav såg dyra ut för mig. Jag investerade istället i SAS Pref och byggde parallellt upp likviditet. Sedan dess har börsen eller enskilda aktier svajat till några gånger och den rena likviditeten har försvunnit, men SAS Pref ligger kvar.

Jag kommer med all sannolikhet sälja av innehavet innan inlösen (förmodligen) sker 2018. Jag kan även tillägga att jag aldrig har ägt SAS stamaktie och har svårt att föreställa mig en situation där jag skulle göra det.

SAS preferensaktier

Jag har uppdaterat inlägget om svenska preferensaktier till att omfatta även SAS preferensaktier enligt prospektet som kom ut i veckan. För er som vill hoppa direkt till slutet: röd flagg!

Svenska preferensaktier

För ett par år sedan skrev jag ett inlägg om svenska preferensaktier. Nu har denna marknad formligen exploderat och jag tycker det är dags för en uppföljning. I inlägget nedan går jag igenom samtliga åtta noterade preferensaktier. Ytterligare "preffar" finns på First North för den nyfikne. 

Edit 2014-02-09: Lägger till SAS preferensaktie i jämförelsen. Dessa preferensaktier är ännu inte utgivna, man ger initialt ut 4 miljoner aktier, men styrelsen har bemyndigande att ge ut högst 7 miljoner.

Först en repetition från föregående inlägg: preferensaktier är en form av bolagsfinansiering som är en hybrid mellan obligationer och aktier. Namnet aktier är rättvisande eftersom inbetalt kapital ingår i bolagets egna kapital. Släktskapet med obligationer består i att de oftast ger en fast utdelning. Preferensaktier följer generellt sett följande mönster:

1. Ett löfte att få en på förhand given, fast utdelning, innan någon utdelning ges till stamaktierna. Om stamaktierna inte får någon utdelning finns ingen garanti att preferensaktien får någon utdelning.
2. Rätten att få ett visst belopp om bolaget likvideras, en rätt som kommer före stamaktiernas rätt till likvidationsresultatet (men efter obligationer och andra lån)
3. Rösträtt, om än ofta begränsad

Definitionen kommer från Security Analysis av Graham & Dodd från 1934. Denna grunddefinition har dock ofta avvikelser, så investeraren måste läsa på om villkoren för varje preferensaktie.

Bolagen ger ut preferensaktier av olika skäl. I kristider kan preferensaktier vara, eller upplevas som, en säkrare placering vid en nyemission. I expansionstider kan de vara ett sätt att få kapital som både har begränsade rättigheter till utdelning (vilket lämnar mer uppsida och hävstång till stamaktieägarna) och räknas som eget kapital och därmed gör de existerande obligationerna säkrare och billigare.

Investerare kräver dock en riskpremie för preferensaktier eftersom de är osäkrare. Till detta kommer att utdelningarna görs med beskattat kapital, så kostnaden för bolaget är i själva verket rejält mycket högre.

På Stockholmsbörsen finns det numera åtta noterade preferensaktier. Swedbanks fantastiska preferensaktie har stämplats om till A-aktier, men nya har tillkommit. Ratos och Eniro har sällskap av sex fastighetsbolag; Balder, Corem, Fast Partner, Klövern, Sagax och Victoria Park:

Bolag	Kurs	Utd/år	Ack-ränta	Likv.-värde	Inlösenpris
Corem	154	10	7 %	150	post2015@175
Eniro	520	48	20 %	=Inlösen	pre2015@560, post2015@480
Fast Partner	344	20	8 %	300	nu@350
Fast. Balder	335	20	14 %	300	nu@350
Klövern	156	10	8 %	150	post2015@175
Ratos	1 898	100	10 %	=Inlösen	pre2017@2012.5, post2017@1837.5
Sagax	32	2	7 %	30	nu@35
SAS	500	50	20 %	=Inlösen	pre2018@600, post2018@525
Victoria Park	302	20	7 %	150	pre2018@325, mid@300, post2020@275

Tabellen visar kursen (häromdagen), totala utdelningen per år, ackumuleringsräntan per år som utdelningar innehålls, likvideringspreferens samt inlösenvillkor

Tabellen visar alltså villkoren för de preferensaktier som finns idag på börsen. Villkoren finns i bolagsordningarna som finns länkade (klicka på företagsnamnen). Utdelningen och kursen är såklart helt avgörande för vilken avkastning ägarna får, men de andra villkoren är också centrala.

Ackumuleringsräntan visar hur mycket bolaget "straffar sig själv" om utdelningen inte genomförs eller bara genomförs delvis ett kvartal eller en längre period. Samtliga aktierna har kvartalsutdelningar, men till skillnad från obligationer finns det alltså inget bindande löfte från bolaget att verkligen genomföra utdelningen. Det starkaste incitamentet ett friskt bolag har för att verkligen genomföra utdelningen är att kunna göra utdelningar på stamaktierna. Det näst starkaste är att innehållna utdelningar ackumuleras med denna ränta. Jag ställer mig skeptisk till att flera bolag har så låga räntor som 7-8 procent, när direktavkastningen på aktien bara ligger något därunder. Ett mycket enkelt sätt att låna pengar för bolagen blir då att helt enkelt innehålla utdelningen!

Likvidationsvärdet visar vad man får om bolaget likvideras. Detta är en tröst, men en rätt mager sådan. Det lär ta tid och det är långtifrån säkert att bolaget i det läget har något kapital kvar när skattemyndighet, obligationsägare och banker fått sitt.

Inlösenpris är desto intressantare. Bolaget kan vid stämmor besluta att lösa in aktierna mot givna belopp. Att köpa preferensaktierna över dessa värden när bolagen har denna option är alltså ytterst riskabelt! Eniros preferensaktie lär alltså falla under 480 nästa år. Det första årets utdelning kommer alltså nästintill säkert att ätas upp av detta rationella prisfall. Även Ratos lär sjunka i värde 2017 när dess inlösenpris sänks under dagens kurs.

Som en fotnot kan nämnas att till alla inlösenpriser på listan ska läggas upplupen eller innehållen utdelning. Man förlorar alltså inte gamla utdelningar som eventuellt hållits inne av bolaget. Exakta villkor finns i respektive bolagsordning.

Bolag	Kurs	Utd/år	Avkastn.	Låneränta	Riskpremie
Corem	154	10	6,5 %	5,1 %	27 %
Eniro	520	48	9,2 %	3,7 %	149 %
Fast Partner	344	20	5,8 %	3,2 %	81 %
Fast. Balder	335	20	6,0 %	3,5 %	71 %
Klövern	156	10	6,4 %	4,3 %	50 %
Ratos	1 898	100	5,3 %	8,4 %	-37 %
Sagax	32	2	6,3 %	4,3 %	45 %
SAS	500	50	10,0 %	10,0 %	0 %
Victoria Park	302	20	6,6 %	3,6 %	84 %

Tabellen visar vilken direktavkastning man får på aktuell kurs och vilken genomsnittlig låneränta bolagen har. Riskpremien visar hur mycket högre avkastningen på preferensaktien är jämfört med lån och obligationer mot samma bolag. För SAS är det teckningskurs samt uppgifter från prospekt.

I tabellen ovan ser man vilken avkastning preferensaktierna ger idag. Detta jämförs sedan med bolagens genomsnittliga upplåningsränta på lån och obligationer, och slutligen beräknas en riskpremie som preferensägarna får för att ta den högre risk det innebär att inte få obligationernas bindande löften. Resultaten från Eniro och Ratos är osäkra eftersom de inte lika tydligt uppger sina låneräntor som fastighetsbolagen gör. Ratos genomsnittliga låneränta är med all sannolikhet felaktig. Jag tog med siffran som i princip är räntenetto/räntebärande skuld, men 8,4 % är inte rimligt.

För SAS ska läggas till att utdelningen ökar med 5 kronor per år de första fem åren efter utgivandet. SAS har på sistone haft mycket höga lånekostnader och trots preferensaktiens höga utdelning ger den alltså ingen premie jämfört med de obligationslån SAS givit ut de senaste åren.

Bankerna som lånar ut samt obligationsmarknaden är sannolikt betydligt effektivare i sin bedömning än vad preferensaktiehandeln är, därmed är det intressant att se de stora skillnaderna. Fast Partner som har så låga upplåningskostnader betalar ändå närmre 7 procent på preferensaktierna! Om grundbelåningen är liten och andelen preferensaktier i kapitaliseringen är väldigt stor så är detta helt naturligt, jag återkommer till denna balans i tabellen nedan.

Som synes i tabellerna ovan så finns det begränsade möjligheter för dessa nästan fullvärderade preferensaktier att stiga i pris. Däremot kan en inställd utbetalning och ett bolag i gungning leda till rejäla kursfall.

När uppsidan blir begränsad gäller det att primärt skydda sig mot nersida. Det är inte värt att lyfta några procentenheters premie mot säkra räntan om priset är att bolaget riskerar dra in utdelningarna, eller ännu värre, en konkurs. Därför fokuserar vi nu på säkerheten i nästa tabell.

Bolag	Räntetäck.	Skulder	Prefkap	Stamkap	Stam / (pref+skuld)
Corem	1,23	4 693	978	1 358	24 %
Eniro	3,21	2 792	480	3 305	101 %
Fast Partner	1,99	6 045	495	2 374	36 %
Fast. Balder	1,94	14 861	1 950	7 587	45 %
Klövern	1,37	15 634	2 775	4 247	23 %
Ratos	1,60	12 908	1 453	14 646	102 %
Sagax	2,00	6 907	1 500	2 026	24 %
SAS	0,99	11 111	3 500	11 103	75 %
Victoria Park	-0,24	1 010	306	425	32 %

Tabellen visar räntetäckningsgrad, kapitaliseringen uppdelat i räntebärande skulder, preferenskapital och stamaktiekapital (=EK-prefkap) samt hur stor andel av pref/skuld som stamaktiekapitalet utgör

Tabellen ovan visar bolagens räntetäckningsgrad och hur kapitaliseringen av bolagen ser ut. "Räntetäckningsgraden" är inte den traditionella, utan räntan som ska täckas är inte bara finansiella kostnader utan även preferensutdelningarna plus schablonskatt för dessa (utdelningarna sker på beskattat kapital).

De följande tre kolumnerna visar bolagens kapitalisering (i MSEK): hur mycket som finansieras med räntebärande lån, preferensaktier respektive stamaktier. Just detta är säkerhetsordningen för finansiärerna:

• Långivare och obligationsägare är efter Skatteverket de första att få sina pengar vid konkurs eller likvidation. De vill att lånen är så små som möjligt och att andelen andra säkerheter är så hög som möjligt.
• Preferensaktieägare får pengar sedan och vill se så lite lån och obligationer före sig som möjligt, och gärna att en riktigt stor del av finansieringen sker med stamaktier så att de inte behöver dela med sig till så många andra preferensaktieägare
• Stamaktieägarna står sist i kön och tar det mesta av risken men även uppsidan (de övriga stiger bara ytterst måttligt när ett starkt bolag blir starkare). En rationell stamaktieägare vill se små lån och få obligationer och så lite preferensaktier som möjligt - en stark balansräkning helt enkelt

Stamaktiernas förhållande till lån, obligationer och preferensaktier är den sista kolumnen. Den visar hur mycket eget kapital bolaget kan förlora innan preferensaktiernas likvidationskapital är i fara. Detta är alltså krockkudden en preferensaktieägare har vid katastrofer.

En siffra sticker verkligen ut i tabellen: Victoria Parks negativa räntetäckningsgrad. Detta är en följd av att bolaget är ett projektbolag idag snarare än ett fastighetsbolag, det sker mycket investeringar och rörelseresultatet är negativt. Att köpa Victoria Parks preferensaktie kräver därför en betydligt djupare analys än jag gör här, jag skulle aldrig intressera mig för den.

Nästan lika illa är det för SAS vars rörelseresultat de senaste tolv månaderna inte skulle täcka om styrelsen utnyttjar sitt bemyndigande fullt ut och ger ut 7 miljoner preferensaktier. I tabellen har jag räknat med detta worst-case, om endast de initiala 4 miljonerna ges ut kommer räntetäckningsgraden att stiga till 1,15. 

Graham och Dodd föreslog två kriterier som måste uppfyllas om man ska köpa en preferensaktie i närheten av dess likvidationsvärde, nämligen en tillräcklig räntetäckning och ett rimligt förhållande mellan räntebaserad finansiering och stamaktier. Eftersom Security Analysis kom ut första gången 1934 ger Graham och Dodd kriterier för dessa behändiga branscher (sid 190-191, sjätte utgåvan):

Bransch	Räntetäckning	Stam / (pref+skuld)
Försörjningsbolag	2,00	67 %
Järnvägar	2,50	100 %
Industri	4,00	150 %

De tre branscherna kan tolkas som olika risknivåer där cyklisk industri var det mest utmanande för en finansiär att hantera. Det är inte helt enkelt att klassa in moderna bolag på denna skala men en ansats skulle kunna vara följande:

• Försörjningsbolag: Balder och Victoria Park som till stor del hyr ut bostäder i attraktiva områden, en verksamhet med mycket låg konjunkturkänslighet.
• Järnvägar: viss konjunkturkänslighet finner man hos de övriga fastighetsbolagen och Eniro. Ratos med sin diversifierade verksamhet kan med väldigt god vilja räknas hit också, även om det ligger nära till hands att klassa dem som industri. SAS kan med viss välvilja också räknas hit.

Med dessa relativt generösa klassningar är det ett enda bolag och preferensaktie som klarar Graham & Dodds kriterier: Eniro! Med tanke på hur jag behandlat och omnämnt Eniro är detta en väldigt intressant upptäckt.

En jämförelse mellan fastighetsaktierna visar att Victoria Park faller ifrån på lönsamheten. Corem och Klövern har för låg räntetäckning. Sagax har för svag stamaktiekapitalisering. Balder har en starkare kapitalisering än Fast Partner och dessutom en mycket högre kapitaliseringsränta - den enda som är på allvar bland fastighetsaktierna.

Ratos preferensaktie tycker jag har alltför låg avkastning, så stabil är den inte med en räntetäckningsgrad på 1,60.

SAS preferensaktie bör förses med röd flagg: låg täckning för ränte- och preferensåtaganden, ingen premie mot obligationskostnad och ett bolag med kroniska problem. Det kan mycket väl sluta med indragna utdelningar och refinansiering, inte den stabilitet man önskar sig i en preferensaktie.

Min slutsats är att endast Eniro skulle väcka någon som helst uppmärksamhet från Graham och Dodd och framstår faktiskt (jag är lika förvånad som du) som bästa valet med en brasklapp om att det kommande året kommer sannolikt priset falla med minst 40 kronor per aktie. Den höga avkastningen kan kanske göra att aktien trots allt får behålla en viss premiumvärdering. Avkastningen är på en egen nivå, kapitaliseringen är ok, liksom räntetäckningsgraden.

Problemet med Eniro är att jag inte tror på bolaget långsiktigt, det innebär att ett preferensinnehav behöver bevakas kontinuerligt så att det fortsätter matcha kriterierna - och bör säljas så fort det lämnar det säkra området.

Bland fastighetspreferensaktierna sticker Balder ut som det klart bästa alternativet, även om det inte uppfyller Grahams kriterier.

Övriga preferensaktier har en attraktiv men begränsad avkastning - men är otillräckligt säkrade enligt mitt sätt att se det.