tisdag 25 april 2017

Rapport från Castellum

Castellum släppte sin kvartalsrapport i morse och den var relativt fri från överraskningar men jämförelsesiffrorna på sidan 2 är ändå anmärkningsvärda:
  • Förvaltningsresultatet per aktie har stigit med 9 procent, huvudsakligen drivet av högre driftsöverskott
  • ... trots att kvaliteten i beståndet har stigit genom Norrportenförvärvet och efterföljande avyttringar, och värderingsyielden har sjunkit
  • ... trots att belåningsgraden sjunkit från 50 till 48 procent
  • ... trots att den ekonomiska uthyrningsgraden sjunkit och därmed lämnat utrymme för ytterligare nettouthyrning och resultatökningar
Det är något av ett finansiellt reptrick som ledningen genomfört - att öka avkastningen, höja beståndskvaliteten, sänka finansiella hävstången och samtidigt sätta sig i slagläge för ytterligare intäktsökningar är riktigt starkt. Bolaget är huvudägarlöst och något av ett tjänstemannavälde, men Saxborn tycks vara av det rätta tjänstemannavirket.

Förvaltningsresultatet efter skatt (EPRA EPS) är det nyckeltal jag främst värderar fastighetsbolag efter, det tar ingen hänsyn till värdeförändringar. För de senaste 12 månaderna har det varit 8,27 kronor per aktie (sid 17) vilket överstiger mitt investeringsantagande på 8 kronor.

Nästa kvartal kommer rullande tolv månader inkludera Norrporten över hela perioden vilket kommer höja EPRA EPS, effekten bromsas dock något av att genomsnittligt antal aktier kommer stiga med sju procent.

Jag köpte en gång Castellum som en bra kompromiss bland fastighetsbolag, lagom kvalitet med lagom risk och rimlig avkastning. Nu har man lagt in en ny växel och visat lite affärsnäsa vilket jag som ägare uppskattar. Saxborn säger att transaktionstakten minskat på marknaden i skuggan av nya lagförslag, men med så låg belåningsgrad som Castellum har lär man vara i slagläge när handeln kommer igång igen.

Inköp H&M

Precis som jag skrivit spaltmeter om här och här tillhör jag den lilla exklusiva och till synes helsvenska klubb som tror på Perssonfamiljens förmåga att lyfta H&M in i e-handelns förtrollade tidevarv.

Idag gjorde jag ytterligare ett mindre inköp i bolaget, motsvarande ca 0,3 procent av portföljen. Jag betalade 220,40 kronor per aktie. H&M tronar i toppen av min bevakningslista tillsammans med Topdanmark, men eftersom Topdanmark är ett nytt innehav väljer jag ändå att nöja mig med 7 % av portföljen för tillfället.

Efter transaktionen ser portföljen ut så här:

Bolag
Andel
Handelsbanken
17 %
Illikvida aktier
13 %
Hennes & Mauritz
11 %
Deere & Co
9 %
Industrivärden
8 %
Topdanmark
7 %
Investor
7 %
Castellum
6 %
Wal-Mart Stores
6 %
Novo Nordisk
5 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Sampo
5 %

Portföljen har inte bjudit på några större förskjutningar senaste månaden. Deere fortsätter sätta kursrekord, men dollarn har försvagats något och hindrar aktien nå 10 procent av portföljen.

måndag 24 april 2017

Rapport från Investor

Investors rapporter brukar inte vara mycket att skriva om, det intressantaste är de små justeringar i innehaven som gjorts under kvartalet. Den här gången bjöd dock kvartalsrapporten på lite nyhetsvärde i form av marknadsvärderingar av de onoterade innehaven i allmänhet och stora Mölnlycke i synnerhet.

Jag värderade för ett tag sedan Mölnlycke (försiktig som alltid) till 44-51 kronor per Investor-aktie. Investors egen bedömning är hela 73 kronor. Min erfarenhet säger att aktiemarknaden kommer fästa högre vikt vid Investors marknadspris än mitt och att detta leder till ännu en uppvärdering av Investor. Trevligt för den som redan äger, tråkigare för den som inväntar köplägen som enligt mig kommer dröja ännu längre nu.

Investor har inte genomfört några inköp eller försäljningar under kvartalet. Sitta på sina händer har alltid varit en kärnfärdighet inom investeringar, så inga protester är att vänta från mitt håll.

En lite nördigare detalj är att Investor fortsätter publicera "delårsredogörelser" vilket är en något förenklad form av delårsrapporter (tillåtna för Q1 och Q3, men inte Q2 och Q4) som infördes av Nasdaq för några år sedan för att avlasta bolagens regelbördor något. Formatet måste trots goda intentioner ändå ses som ett platt fall då jag på rak arm inte kan komma på ett enda annat bolag som använder det.

söndag 16 april 2017

Liv- mot skadeförsäkring

I detta inlägg tänker jag titta på egenskaperna hos livförsäkring jämfört med skadeförsäkring, samt hur dessa artar sig hos två av mina innehav, Sampo och Topdanmark.

Om du letar runt på Wikipedia och söker på person- eller livförsäkring är begreppsförvirringen stor och om du söker på livförsäkring på de stora försäkringsbolagen får du förslag på ett slags försäkring som utfaller med ett givet belopp vid dödsfall. I detta inlägg menar jag i alla fall samma sak med livförsäkringar som det man på engelska kallar life insurance och danska livsforsikringer, och skadeförsäkring är motsvarigheten till property & casualty respektive skadeforsikring.

Om du läst bloggen Aktiefokus eller Berkshire Hathaways aktieägarbrev är skadeförsäkringens mekanismer välkända, då kan du hoppa ner en bit i artikeln till livförsäkringar. Men för alla andra förklarar denna film, gjord av Sampo, skadeförsäkringar väldigt överskådligt:


I stora drag ger skadeförsäkringar två inkomstkällor:
  • Premier, som i Skandinavien generellt sålts med en vinstmarginal på över 10 procent det senaste decenniet, efter att man betalat ut ersättningar till försäkringstagarna och sina omkostnader har alltså mer än 10 procent stannat kvar i bolaget
  • Det finns ett tidsavstånd mellan premieinbetalningarna och utbetalning av ersättningar, under tiden kan försäkringsbolaget förränta detta kapital. Denna avkastning tillfaller försäkringsbolaget
Livförsäkringar ser annorlunda ut vilket illustreras av denna pedagogiska Sampo-film:


Även livförsäkringar bjuder på två inkomstkällor, till skillnad från skadeförsäkringar förstärker de inte varandra utan är parallella inkomstkällor:
  • Traditionella försäkringar där det utbetalda beloppet eller avkastningen är förutbestämd. Om försäkringsbolagets investeringar ger större avkastning tjänar bolaget pengar, om de ger mindre förlorar bolaget pengar
  • Unit-linked-försäkringar (markedsrenteprodukter) är försäkringar där kunden själv väljer investeringen, som moderna pensionsförsäkringar eller kapitalförsäkringar. Här tar bolaget ingen risk och enda inkomsten är de avgifter bolaget tar av kunden
De senaste decenniet har livförsäkringar "drabbats" av två stora negativa och svårparerade trender: realräntorna har gradvis sjunkit vilket gjort att gamla traditionella försäkringar med höga avkastningar blivit svårare och svårare att täcka och lönsamheten har gått ner. Dessutom har regleringar och allt större medial genomlysning pressat de avgifter bolagen kan ta för unit-linked-försäkringar. Båda inkomstkällorna har alltså blivit allt svagare.

Det finns dock en positiv trend av ökat sparande och ökat utnyttjande av exempelvis kapitalförsäkringar vilket gjort att volymerna stadigt ökat. Men lönsamheten har inte ökat i samma takt alltså.

Utöver dessa trender finns sådant som ökad livslängd, förändrad befolkningspyramid etc. men dessa trender har varit kända och har i större utsträckning gått att prognostisera.

Försäkringsbolagens räkenskaper

Skade- och livförsäkringar ser väldigt olika ut i försäkringsbolagens räkenskaper. För att illustrera detta har jag lyft ut segmentsrapporteringen ur Sampos (skadeförsäkringar finns i dotterbolaget If och livförsäkringar i dotterbolaget Mandatum) respektive Topdanmarks bokslut för 2016, först resultaträkningarna:

Sampos resultaträkning per segment

Topdanmarks resultaträkning per segment

Sampo har sitt holding-segment som innehåller aktierna i Nordea, Topdanmark saknar en motsvarighet till detta. Sampo äger 41 % av Topdanmark och det innehavets resultat är de 65 MEUR som syns på raden "Share of associates' profit/loss". Topdanmark redovisar privat och företag separat, men det tänkte jag inte borra i här, även Sampo/If vänder sig till både privatkunder och företagskunder. Ur resultaträkningarna ovan vill jag lyfta ut följande nyckeltal (se kommentarerna till inlägget för förklaring):

NyckeltalSampoTopdanmark
Premieandel skada/liv
79/21
54/46
EBT% skada
21 %
19 %
EBT% liv
19 %
2,5 %

Två saker är uppenbara; Sampo har en betydligt mindre andel livförsäkring, men också en väldigt mycket lönsammare livförsäkringsdel. Topdanmarks livförsäkringar har en mycket större andel unit-linked-försäkringar där försäkringstagaren bär risken och avkastningen från investeringarna, det förklarar en del av den låga lönsamheten jämfört med Sampo/Mandatum. Ytterligare en faktor är att Topdanmarks livförsäkringspremier mer än dubblerats de senaste tre åren, detta innebär att många av de försäkringar där Topdanmark bär investeringsrisken/resultatet är så nya att deras avkastningsantagande inte påtagligt avviker från kundlöftet, därmed blir resultatet lågt.

Tittar vi på balansräkningarna är balansen mellan livförsäkring och skadeförsäkring annorlunda jämfört med resultaträkningarna:

Sampos balansräkning per segment
Topdanmarks balansräkning per segment

Återigen redovisar Sampo sitt Holding-segment i en kolumn, som jag väljer att bortse ifrån. Men som synes bidrar segmentet kraftigt till Sampo-koncernens soliditet. Topdanmarks centrala funktion har istället negativt eget kapital vilket bidrar till att koncernen har väsentligt lägre soliditet än Sampo.

Det är typiskt att livförsäkringsverksamhet har betydligt större balansräkningar än skadeförsäkring, helt enkelt för att åtagandena löper över fler år i genomsnitt. Tabellen nedan lyfter ut några nyckeltal (se kommentarerna till inlägget för förklaring) som jag tycker är intressanta i jämförelsen:

NyckeltalSampoTopdanmark
Avsättningar skada/liv
54/46
26/74
Avs/prem skada
2,2x
1,8x
Avs/prem liv
7,3x
6,4x
Soliditet skada
27 %
15 %
Soliditet liv
12 %
2,2 %
ROE*) skada
22 %
52 %
ROE*) liv
13 %
11 %

*) före skatt

På balansräkningarna syns vilka avsättningar (rymmer både inrapporterade och bedömda skador) bolagen gjort för skada respektive liv, och här ser balansen annorlunda ut jämfört med premiesidan, livförsäkringar är väsentligt större.

Topdanmark har valt ett lågpris- och lågrisksegment i sina skadeförsäkringar och det gör att man kan operera med väsentligt lägre eget kapital, därmed blir ROE före skatt klart högre än för Sampo trots jämförbara marginaler. Sampos något högre marginaler kan till viss del förklaras med att man har en större float på grund av längre tid mellan premie och ersättning. Avsättningarna jämfört med premierna i skadeförsäkringen är större.

På livförsäkringssidan syns en mycket stor skillnad i soliditeten, där Topdanmarks fokus mot unit-linked tillåter dem att ha lövtunn soliditet, vilket också räddar upp ROE då marginalerna är motsvarande låga. Topdanmarks lägre avsättningar per premie tolkar jag som att bolagets tillväxt skjutit upp täljaren senaste åren, om några år bör detta återgå till en nivå i linje med Sampo.

Det finns alltså en hel del skillnader mellan två försiktigt skötta försäkringsbolag med samma huvudägare, på grund av strategiska val bolagen gjort. Mixen mellan skade- och livförsäkring skiljer, bolagen riktar sig mot olika segment i marknaden och Sampo är mer av ett finansiellt konglomerat medan Topdanmark "blivit vid sin läst" på ett annat sätt.

Tack till Investacus för inspirationen till detta inlägg!

lördag 8 april 2017

Gamla bekanta

Mot bakgrund av Långsiktig Investerings inlägg om Fortum och min egen exit från SAS Pref tänkte jag ta en titt på alla exits jag gjort sedan bloggen startades 2010 och titta på om det var rätt beslut att sälja eller inte.

Jag är tacksam för alla er läsares stora tålamod, för här händer ju inte mycket... Jag tar in få nya bolag i portföljen och på samma sätt gör jag få exits. Under de senaste sju åren har jag gjort tretton försäljningar där jag slutsålt de sista aktierna från ett bolag. Den stora frågan är då, hade dessa bolag bidragit eller belastat portföljen om jag haft kvar dem?

NärVad såldes?Sedan dessPortföljen
Apr -10Holmen
+111 %
+190 %
Apr -10Beijer Electronics
+4 %
+190 %
Dec -10Kungsleden
+39 %
+130 %
Dec -10SSAB
-54 %
+130 %
Maj -11Ratos
-54 %
+120 %
Aug-13Beijer Alma
+67 %
+70 %
Sep -13Teknologiportföljen
 +190 %
+70 %
Feb -14Fortum
+20 %
+45 %
Feb -15Swedbank
+20 %
+45 %
Nov -15Bonheur
+36 %
+25 %
Jan -16Lundbergföretagen
+33 %
+25 %
Juni -16Johnson & Johnson
+18 %
+20 %
Apr -17SAS Pref
+1 %
+1 %

Tabellen ovan visar samtliga exits som jag gjort de senaste åren. Den visar inte gradvisa minskningar av innehav, då skulle den varit längre. "Sedan dess"-kolumnen visar totalavkastningen för aktien sedan jag sålde, "Portföljen"-kolumnen visar hur min portfölj utvecklat sig sedan försäljningen. Om portföljen avkastat mer än aktien har försäljningen varit positiv för mitt investeringsresultat.

Att konstatera att en försäljning blev rätt avkastningsmässigt är bara ena sidan av myntet. Lika intressant är att titta på skälet till försäljningen, gjordes den av rätt orsak? Detta är egentligen viktigare för att vässa sitt eget beslutsfattande, därför tänkte jag gå igenom försäljningarna och varför jag gjorde dem.

Holmen & Beijer Electronics

Dessa båda innehav som jag hade med mig in när bloggen startades såldes för att innehaven var för små och jag tyckte jag hade för många innehav. Det är svårt att i efterhand recensera den åsikten. Avkastningsmässigt gjorde jag i alla fall helt rätt, portföljen har gått klart bättre än båda aktierna.

Holmen har utvecklats som övriga skogssektorn under de sju år som gått och haft en del problem med lönsamheten i industridelen som lutat mycket mot tidningspapper.

Beijer Electronics har haft mycket problem sedan jag sålde. En av bolagets bärande pelare var en agentur för Mitsubishis produkter för industristyrning. Det samarbetet blev alltmer ansträngt och upplöstes för några år sedan. Bolaget har åtminstone kursmässigt stått och stampat länge. Jag har inte följt verksamheten så nära.

Kungsleden

Här skrev jag att risknivån i Kungsleden var lite för stor och att priset för det fria kassaflödet var för högt, i en bransch "som kanske kan pressas av högre räntekostnader framöver".

Svammel, jag vet faktiskt inte idag vad jag menade med dessa ord. Beslutet blev rätt men om det var tur eller skicklighet kan jag inte utläsa av mina anteckningar.

Jag förutsåg knappast Kungsledens kommande problem med skattetvister. Detta dominerade bolaget under många år när man värderades med en klar rabatt mot sektorn. På senare år har man hämtat sig en aning, men tog nyligen en del stryk efter en oväntad nyemission.

SSAB

Jag blev enligt mina anteckningar skrämd av ledningsbytet och en rad fundamentalt svaga nyheter samtidigt som aktien på kort tid ökade med 20 procent och innehavet var litet.

Orsakerna känns en aning tunna i efterhand, men eftersom innehavet var väldigt litet tycker jag de duger som beslutsunderlag. Själva beslutet blev helt rätt.

SSAB har haft enorma utmaningar sedan jag sålde, stålpriser har varit i botten. Sedan har ett samgående med Rautaruukki skett som till en början togs emot skeptiskt. Senaste året har aktien hämtat sig men det hade fortfarande varit en mycket svag investering om jag behållt det.

Ratos

Här gick jag lite mot strömmen för tiden och sålde när "alla" var optimistiska. Det tvingade mig att skriva en ganska utförlig motivering. Helt rätt beslut på rätt grund skulle jag säga idag, bolagets kvarvarande innehav var övervärderade och premievärderingen på bolaget har minskat ordentligt.

Med ny vd har Ratos börjat en ny mer handelsinriktad resa. Det har även städats en del i innehaven. Min bild är dock att det finns mycket kvar att göra innan bolaget känns relevant igen, men jag har ett öga på det.

Beijer Alma

Bolaget såldes helt enkelt för att innehavet var litet och jag inte fann några tillfällen att öka så att det blev en meningsfull insats. Det är svårt att klaga på beslutsgrunden, jag hade förmodligen gjort samma sak idag. Utfallet blev att aktien gått lika bra som portföljen, neutralt alltså.

Beijer Alma har utvecklats lika bra som portföljen alltså, bolaget har egentligen fortsatt i samma stil och det har inte blivit några köplägen sedan jag sålde.

Teknologiportföljen

Jag ägde under några år en miniportfölj bestående av Microsoft, Google och Apple. Detta var flitigt omdebatterat här på bloggen. På den här tiden var Microsoft ansett vara en stor förlorare, Apple en dagslända och Google övervärderat. Inget av detta tycktes stämma så jag valde att köpa dem.

Jag sålde för att priset gått upp en bit och jag började vackla kring min egen bedömning. Nu i efterhand undrar jag om jag inte blev påverkad av den skepsis många visade i kommentarfält och på Twitter.

Resultatet blev i alla fall katastrofalt, jag tycker jag fattade beslutet på vaga grunder och dessa bolag har samtliga utvecklats långt bättre än min portfölj. Microsoft har börjat framstå som en teknologiledare igen, Apple har försvarat sina positioner och Google har tuffat på urstarkt. Idag är teknologiaktierna inte sedda på med skepsis precis, uttryck som FANG ser jag som ett tecken på att detta är en "het" sektor.

Jag underkänner i alla fall mitt agerande här. Antingen borde jag inte köpt aktierna till att börja med, eller skulle jag behållt dem. Mina barn har dem i sina portföljer och de har gjort dem rikare åtminstone.

Fortum

Jag tyckte att Fortum fundamentalt ändrades i en riktning jag inte gillade. Bolaget bytte sin balans från reglerade försörjningsverksamheter i form av elnät till att vara tillväxtorienterade i Ryssland.

Jag sålde på rätt grunder och fick även rätt, min portfölj har utvecklats bättre.

Jag gillar inte alls hur Fortum sköts idag. Bolaget är kraftigt överkapitaliserat och saknar investeringsidéer. De löser detta genom att "pysa" ut höga årliga utdelningar. För mig verkar det som att man till varje pris vill upprätthålla en artificiellt hög aktiekurs. Det rätta vore förmodligen att omedelbart skifta ut överskottet till ägarna som kunde omallokera det i andra verksamheter. Då kunde ledningen fokusera på att förvalta den verksamhet man faktiskt har. Men visst, imperiet skulle krympa...

Swedbank

Swedbank såldes efter en lång ägandeperiod från kris till triumf. Jag tycker att Swedbank verkar sakna en bärande idé annat än att tjäna pengar, till skillnad från Handelsbanken som jag upplever har en mycket stark idé om hur en bank ska fungera, agera och byggas.

Det låter kanske hårt men så fort det blir goda tider har Swedbank historiskt haft en tendens att kasta sig in i olika tillväxtinitiativ, med en nästan ängslig vilja att göra som andra banker. Jag litar helt enkelt inte på kulturen och inte heller på ägarna.

Anledningen att sälja var även att minska bankinnehållet i min portfölj samt att koncentrera bankinnehållet till Handelsbanken. Totalt sett har beslutet blivit rätt, portföljen har utvecklats bättre än Swedbank.

Bonheur

Bonheur var en resa för sig, med mycket arbetskrävande och långa analyser. Väldigt mycket var "rätt" i analyserna men elefanten i rummet var oljepriset som aktiemarknaden var väsentligt bättre än jag (och Ratos ledning) på att bedöma.

Problemet med att mina tankar kring korsägande och konglomeratrabatt var rätt var att jag lyckades lura mig själv flera gånger att köpa ett bolag utan pricing power och utan en stark marknadsposition.

Till slut bestämde jag mig för att vad det gäller oljeriggar och shipping så lägger jag mina ägg hos Maersk, som har en helt annan tyngd på sina marknader. Bolagen har minst lika många olikheter som likheter, men Maersk har genom sin position och storlek möjlighet att ingå allianser, integrera värdekedjor och spela andra strategiska spel som kan påverka marknaden.

Försäljningen av Bonheur har dock inte varit rätt tajmad. Aktien har utvecklats ganska väl senaste året, trots att Fred. Olsen Energy legat relativt platt. Detta är en utveckling jag inte riktigt begriper, för så värdefull kan knappast kryssningsfartygen eller vindkraften vara?

Jag tycker jag fattade beslutet på rätt grunder även om det visat sig finansiellt felaktigt.

Lundbergföretagen

För drygt ett år sedan konstaterade jag att Lundbergföretagen värderades ungefär som Ratos 2011, prissatt som att ingenting kan gå fel. En otroligt hög värdering av bolagets kassaflöden skrämde mig att sälja bolaget - och sedan dess har det totalavkastat klart bättre än min portfölj.

Jag står dock fast vid min åsikt, ett av börsens finaste bolag har en värdering som lämnat stratosfären. Ibland får jag propåer från förvaltare som skulle vilja ha förtroendet att förvalta mina pengar diskretionärt. Det blir dock svårt för dem att slå Lundberg eller Qviberg i pris för den förstklassiga förvaltning de bjuder på. Men det finns ett pris för allt.

Johnson & Johnson

Det var knappt ett år sedan jag sålde J & J, framförallt för att innehavet blivit för litet och det aldrig öppnade sig möjlighet att öka upp. Sedan jag sålde har bolaget utvecklats i linje med portföljen så det var ett neutralt beslut avkastningsmässigt.

SAS Pref

Det är lite väl tidigt att utvärdera denna exit efter fem dagar, men jag lovar att återkomma om något år.

Sammanfattning

Totalt har sju beslut blivit positiva, tre blivit negativa och två blivit neutrala. Om jag tittar på själva orsakerna tycker jag att jag resonerat någorlunda rätt i fyra fall, fel i ett fall och att det är varken klockrent eller fel i övriga fall.

Jag är nöjd med utfallet sett över kollektivet, men önskar att jag i några fall varit noggrannare med mina resonemang när jag lämnat.

Har du följt upp dina försäljningar?