Analys av ABB

ABB och dess föregångare Asea var ett av Sveriges mest framträdande industriföretag under 1900-talet då man var hade en väldigt bred teknisk verksamhet. Jag har själv viss erfarenhet av företaget och tänkte ta mig en titt på det ur ett investeringsperspektiv.

ABB i Västerås

Asea bildades 1890 genom sammanslagningen av Elektriska Aktiebolaget och Wenström & Granströms Elektriska Kraftbolag. Brown Boveri bildades i Baden, Schweiz, 1891. Dessa båda anrika bolag slogs ihop 1988 till vad som först hette Asea Brown Boveri, och sedan kort och gott ABB. Huvudkontoret ligger i Zürich. I Sverige har man stora verksamheter i Västerås och Ludvika, men även i Malmö. (källa Wikipedia)

ABB av idag är ett världsomspännande företag med en bred produktportfölj inom kraft- och automationsteknik. De senaste decennierna har man sålt många verksamheter, bland annat ABB Atom, vilket har lett till att folk har en ganska skev bild av vad företaget egentligen gör. Nästan alla bilder på TV som ska illustrera ABB visar industrirobotar, vilket är en mycket liten del av dagens verksamhet. Istället håller man på med kraftöverföring med sexiga produkter som frekvensomriktare, brytare, likriktare, samt automation som omfattar controllers (robusta inbäddade datorsystem för industriellt bruk) och mjukvara. ABB gör alltså produkter som gemene man inte kan förstå...

Finansiellt hade ABB en djup kris under 2000-talets första hälft, som kulminerade i asbestskandalen. ABB hade förvärvat ett amerikanskt bolag, Combustion Engineering, som hamnade i en flod av stämningar från privatpersoner i USA som skadats av asbesthantering. Under den här perioden steg Investor fram och visade sig vara en handlingskraftig huvudägare och flyttade därigenom fram sina positioner i ABB till vad som senare visade sig vara mycket goda villkor.

Dags att jämföra ABB med mina investeringskriterier, så här mäter sig bolaget med kvalitetskriterierna:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Världsledande inom kraft- och automationsteknik
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna är inte dubbelt så stora som de kortfristiga fordringarna enligt den senaste kvartalsrapporten, men omsättningstillgångarna är större än de totala skulderna.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Röda siffror 2001-2004 imponerar inte
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Flera års utdelningsavbrott i samband med krisen
Intjäningstillväxt:	JA	Från nattsvart till positivt får väl ses som en positiv utveckling.
Trovärdig ledning:	JA	Jag är inte precis imponerad av ersättningsnivåerna i bolaget, topptjänstemännen skor sig rejält, men jag har inget att säga om hur bolaget sköts idag.
Gynnsam ägarbild:	JA	Investor har visat sig handlingskraftiga, även om deras 7,1 % inte är en speciellt dominerande position. Ingen annan ägare har över 3 %.

Krisen i början av 2000-talet sätter sina spår i de kvalitativa kriterierna. Jag tycker att man ska vara långsint när det gäller investeringar, i synnerhet om man anser sig vara långsiktig delägare i bolagen vars aktier man köper. ABB är ganska starkt finansiellt, men bolaget har gjort stora misstag tidigare och kan förmodligen göra det igen.

En ABB-aktie kostar i skrivande stund ungefär 141 kr, hur mäter sig priset mot de kvantitativa kriterierna?

• P/E-talet är knappt 16 med ungefär 9 kronors uthållig vinst/aktie ($1,30 à 6,89 kr/$), EJ OK.
• Eget kapital per aktie exklusive goodwill är 29,55 kr. Pris/eget kapital är då 4,8, EJ OK. ABB tillhör dock den kategori företag jag menar har uthålligt hög avkastning på eget kapital genom starkt varumärke och en väldigt hög know-how (var tog det modeordet vägen?). Därför är detta EJ OK enklare att bära än P/E-talet, trots att ABB här ligger längre ifrån idealet.

Slutsatsen blir att ABB är ett företag som varit problemtyngt men nu tycks vara ur åtminstone de problem man hade 2001-2004.  Tyvärr har aktiemarknaden redan prisat in detta och priset kan inte anses vara ett fynd idag, så jag nöjer mig nog tills vidare med de ABB-aktier jag äger indirekt via Investor. 

Analys av Öresund

Efter ett par navelskådande inlägg är det dags att vända luppen utåt igen. Herrarna Hagströmer, Qviberg och Dahlbo är mycket aktade namn i svenska investerarkretsar och att analysera deras Investment AB Öresund kan ge en intressant inblick i deras filosofi och hur de värderar företag - och inte minst hur de presterar.

Något som slår mig är att man inte nämner särskilt mycket om sin placeringsfilosofi. Man talar gärna om långsiktig avkastning (som väl alla någorlunda seriösa investerare eftersträvar) och riskhantering, men hur man väljer sina investeringsobjekt nämns inte. Visserligen kan man genom att läsa hur man agerat över tid utläsa indirekt vilken strategi och filosofi man har, men jag tycker ändå att en långsiktig partner har rätt att veta hur ledningen tänker. När jag köper aktier ser jag mig som en långsiktig partner.

Öresund som investmentbolag erbjuder ännu en variant jämfört med de andra investmentbolagen jag äger och har analyserat: Ratos, Investor, Industrivärden och Lundbergföretagen. Redovisningsmässigt liknar man främst Industrivärden eftersom man nästan uteslutande äger noterade aktier som inte konsolideras i räkenskaperna (se dock kommentar nedan). Den stora skillnaden mot Industrivärden är att Öresund har en betydligt kortare investeringshorisont och betydligt fler innehav.

Tillägg efter Cristoffer Stockmans kommentar (tack!):
Global Batterier förvärvades i början av 2010 och konsolideras numera i räkenskaperna. Jag har försökt att i bedömningen av Öresunds centrala omkostnader försiktigt kompensera dem med en liten vinst från Global Batterier, men här kan mycket väl tänkas finnas en viss extra intjäningsförmåga, men den är fortfarande ganska liten jämfört med de tio största innehaven.

Substanspremien
En väldigt ovanlig egenskap hos Öresund är att man handlas med substanspremie, dvs. Öresunds marknadsvärdering är regelmässigt högre än summan av innehavens marknadsvärden. Jag ska direkt bekänna färg och säga att jag har väldigt svårt att acceptera denna substanspremie. Min syn på hur investmentbolag bör värderas börjar likna ett mantra:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering 
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Det som enligt en sådan kalkyl skulle kunna motivera en substanspremie är om innehaven är kraftigt undervärderade, men om det vore fallet så skulle man snarare investera i innehaven direkt om möjligt än i investmentbolaget. Som jag också nämnt tidigare finns det en parameter till i ekvationen: ledningens förmåga att göra affärer. Detta är en parameter jag normalt sett konservativt vill värdera till noll, och det finns flera skäl till detta:

1. Ledningens förmåga att generera goda affärer i ett historiskt affärsklimat kanske inte stämmer med ett framtida
2. Affärerna och portföljen kan i många fall imiteras utan att behöva betala premien
3. Investmentbolagens "vändradie" är ofta en bra bit större än din egen som mindre investerare

Jag tycker att framförallt nummer 2 är tillämplig i Öresunds fall. Även om Öresund är skickliga så är företaget så stort och aktiviteten så begränsad att det går som enskild investerare att helt gratis gå i deras spår. Att skapa en portfölj som skuggar Öresund går att göra genom att investera i tio börsnoterade aktier. Det ger inte exakt samma resultat, men inte långt ifrån och det går inte att avgöra åt vilket håll avvikelsen blir.

Värderingsmodell

Öresund har en stor mängd innehav där det skulle vara väldigt arbetsamt att analysera och konsolidera samtliga. Min ansats i värderingen är att titta på de tio största innehaven, som står för drygt 72 % av innehaven. Sedan antar jag att Öresund använder samma interna processer och urvalskriterier för samtliga portföljinnehav och att de därmed har ganska liknande egenskaper. Kort sagt: jag antar att hela portföljen har samma eget kapital och intjäningsförmåga per krona substansvärde (eller marknadsvärde som nog är en bättre term).

Detta är en ganska grov approximation, men den är långt bättre än att titta på substansvärden enbart eftersom den väger in innehavens under- och övervärderingar, och den är dessutom hanterlig.

En titt på innehaven

Som vanligt för investmentbolag tänkte jag börja med att hastigt vända luppen mot portföljinnehaven. Detta är en av anledningarna till att jag ville titta på Öresund nu, man har många av de bolag som är populärast i aktiebloggosfären. Som jag nämnde i värderingsmodellen ovan tittar jag endast på de tio största innehaven.

Om man tittar på portföljsammansättningen i denna grupp börjar man ana en investeringsstrategi. Portföljen består till en del av finansiella tjänster (Avanza, HQ Bank & Intrum Justitia), en del fastigheter (Fabege och Klövern), en del fordonsrelaterat (Bilia och Haldex) och sedan lite blandat resten. Att man gått in tungt i just Fabege och Klövern beror såklart på Mats O. Sundqvists problem häromåret. De fordonsrelaterade aktierna har varit billiga på sistone. Intrum Justitia är en potentiell vinnare i lite tuffare konjunktur. Sammantaget verkar portföljen baseras på en del långsiktighet, en del opportunism och en del bransch- och makrotänkande.

Jag tror, baserat på innehaven, att en stor del av Öresunds framgång består i att man köper fundamentalt billigt. Detta är en strategi jag kan sympatisera med. Frågan man måste ställa sig då är såklart om Öresunds portfölj av idag är billig som helhet. 

Så här klarar de tio största innehaven mina kvalitativa investeringskriterier, först tittar jag på de fem största:

Kriterium	Avanza	HQ Bank	Fabege	Bilia	SkiStar
Tillräcklig storlek:	NEJ	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Stark finansiell ställning:	JA	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	NEJ	JA
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	NEJ	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	NEJ	NEJ	JA
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

... och sedan de fem minsta innehaven:

Kriterium	Nobia	Klövern	Haldex	Intrum  Justitia	ABB
Tillräcklig storlek:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningstillväxt:	NEJ	NEJ	NEJ	JA	JA
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

Summerar man detta kan man se att det är en annan typ av bolag jämfört med de jag normalt investerar i. Öresund köper bolag i lite "sämre skick" och går sedan ofta in ganska aktivt i dem. Jag hade nog även förväntat mig fler snabbväxande bolag, men det tycks som att man är mer intresserade av att köpa på felprissättning.

I tabellen nedan visas hur den konsoliderade intjäningsförmågan respektive eget kapital ser ut (enligt värderingsmetoden ovan). Andelstalen baserar sig på kvartalsrapporten per den 31 mars 2010.

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
Avanza	21,5 %	693	149	200	43
HQ Bank	23,2 %	982	228	200	46
Fabege	7,8 %	9 970	777	630	49
Bilia	26,2 %	1 330	350	100	26
SkiStar	10,3 %	1 270	130	210	22
Nobia	7,4 %	890	66	500	37
Klövern	9,6 %	4 110	394	300	29
Haldex	14,4 %	1 410	204	120	17
Intrum Justitia	3,1 %	724	23	720	14
ABB	0,2 %	82 080	185	21 500	48
Summa tio största			2 500		330
Schablon övriga			890		120
Öresund centralt	100 %	101	101	-20	-20
Summa			3 500		430
Per aktie			61 kr		7,50 kr

Självklart gör schablonansatsen på övriga innehav, som inte är utan betydelse, att man måste ta dessa siffror med en stor nypa salt. Men jag bedömer att de är tillräckligt noggranna för att bedöma om Öresund är undervärderat, övervärderat eller någonstans i gråzonen däremellan.

En ganska intressant sak som slår en är att trots att innehaven presenteras i fallande ordning vad gäller marknadsvärde är det nummer tio, ABB som bidrar störst med intjäningsförmåga. Detta väcker, åtminstone hos mig, frågor kring om exempelvis Avanza eller HQ Bank är rimligt värderade.

Öresunds avkastning över tid
Eftersom jag gärna berättar om mina egna mediokra investeringsresultat under de senaste åren kan det vara intressant att jämföra med Öresund. Detta är en ganska bekväm jämförelse eftersom man redovisar likadant som jag själv gör och jämför med samma index, SIXRX.

År	Lundaluppen	SIXRX	Öresund
2005	55,3 %	36,3 %	39 %
2006	21,6 %	28,1 %	36 %
2007	-19,5 %	-2,6 %	-4 %
2008	-26,0 %	-39,1 %	-40 %
2009	41,9 %	52,5 %	81 %
Ack	59,7 %	58,1 %	97,1 %

Och precis som man kunde misstänka av Öresunds popularitet har man lämnat både mig och SIXRX en bra bit bakom. Jag har försökt analysera Öresunds portföljrörelse de senaste åren och förstå varför de lämnat mig bakom och kommit fram till att:

1. Man arbetar med mindre företag. Detta kräver en noggrannare analys och straffar sig ibland (som 2008), men bär också med sig belöningar i uppgång. Helt klart är prissättningen av mindre bolag mindre effektiv och det finns frekventare och större felprissättningar för skickliga aktörer att dra nytta av.
2. Man är aktivare; stabila portföljföretag säljs för att frigöra kapital att satsa i kraftigt undervärderade företag. Min egen Swedbanksatsning var en engångssak, Öresund gör detta ganska regelbundet.
3. Till sist måste jag, på det mindre ödmjuka kontot, även poängtera att flera av Öresunds innehav idag är väldigt högt värderade och det finns nog en del fallhöjd i ett par av dem om köparna skulle börja bli nervösa igen.

Jag tror att Graham skulle klassificera Öresund som "enterprising investors", och ganska framgångsrika sådana.

Öresundskoncernen
Efter denna diskussion om innehaven och portföljhändelserna tittar jag på Öresundkoncernen själv igen. Hur klarar man de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Både innehaven och Öresund själva är i minsta laget
Stark finansiell ställning:	JA	Öresund har en del kortfristiga åtaganden i form av utställda optioner som kan tvinga företaget att ta ytterligare lån. Men detta har jag inga större problem att bortse ifrån eftersom man sitter med en mycket stor likvid portfölj, därför frångår jag den stringenta definitionen av detta kriterium.
Intjäningsstabilitet:	JA	Öresund har ett pålitligt kassaflöde genom utdelningarna från kärninnehaven.
Utdelningsstabilitet:	JA	God utdelare
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan början av decenniet, bortsett från en nedgång 2009
Trovärdig ledning:	JA	Även om man inte kommunicerar sin strategi så tydligt verkar man vara konsekventa och skickliga.
Gynnsam ägarbild:	JA	I den mån Öresund skulle behöva stöd från sina ägare så är de förmodligen ganska stadda i kassan

Det ser med andra ord ganska bra ut kvalitativt för Öresund. Hur är dagens pris på 143 kr då?

• Den uthålliga intjäningsförmågan är ca 7,50 kr vilket ger en P/E på 19, EJ OK. Detta är inte så överraskande eftersom jag redan vid titten på de större innehaven tyckte att deras värderingar var höga.
• Priset dividerat med eget kapital per aktie blir 2,3, EJ OK. Detta tycker jag är lite svagt men ingen katastrof eftersom de flesta bolag man äger har så stark marknadsställning.

Om man summerar all denna information tycker jag inte att Öresund är så attraktivt prissatt idag. Jag är även skeptisk till att man inte tydligare deklarerar sin investeringspolicy, även om detta kan ses som en affärshemlighet.

Jag tycker att priset på Öresund innehåller en del dubbelräknande. Avanza har goda resultat tack vare en duktig ledning. Priset har då höjts både på grund av resultaten och ledningens förmåga. Öresund i sin tur har goda resultat tack vare en duktig ledning och även där höjs priset både av resultatet som sådant och tilltron till ledningen. Detta är förmodligen en av huvudanledningarna till att Öresund värderas nästan dubbelt så högt som exempelvis Industrivärden relativt sina fundamenta.

Efter ett maratoninlägg är det dags för en konkret slutsats: jag äger inga Öresundsaktier idag och med dagens pris tycker jag att det finns bättre alternativ på marknaden.

Analys av Investor

Nu är det dags att vända luppen mot ett av mina allra äldsta innehav: Investor. Wallenbergarnas investmentbolag behöver förmodligen ingen presentation men jag ger en liten i alla fall.

Investor är ett svenskt investmentbolag som till övervägande del placerar i stora börsnoterade bolag. Ca 75 % av tillgångarna utgörs av kärninvesteringarna som jag återkommer till senare. De övriga 25 procenten fördelas mellan operativa investeringar, relativt mogna bolag som omstrukturerats och där ägarandelen är hög, respektive private equity-investeringar som är en blandning av förhoppningsbolag och mer etablerade bolag som köpts tillsammans med EQT för att förbättra verksamheten, finansiering etc.

Investor får ofta, och ofta välförtjänt, kritik för att vara maktorienterade och agera främst för att sko Wallenbergklanen. Detta tycker jag att man som investerare måste väga in. I mina ögon har dock Investor under 2000-talet gjort en serie mycket lyckade större affärer. Man gick in och stödde ABB resolut under asbestskandalen. Man sålde Scania med en rejäl premie och utnyttjade (till en del mindre ägares förtret) sin stora röststarka post för att betinga ett högre pris. Slutligen stöttades SEB helhjärtat under bankkrisen härom året. Detta är alla bra exempel på hur en långsiktig och värdeinriktad aktör kan göra lysande affärer i extrema marknadssituationer. Dessutom tycker jag att nye VDn Börje Ekholm går från klarhet till klarhet och är duktig på att kommunicera (även om han har lite väl mycket Buffett-komplex).

Detta dubbla fokus på noterade och onoterade innehav gör Investor ganska krävande att analysera. Mitt sätt att se på investmentbolag har jag repeterat ett antal gångar, men jag gör det igen: ett investmentbolag bör värderas som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Investor innehåller väldigt många innehav, varav många svåranalyserade. Jag föreslår därför ett anpassat sätt att analysera Investor; en tvådelad värdering med en metod för kärninnehaven och en metod för operativa investeringar respektive private equity-investeringar.

Värdering av operativa investeringar och private equity-investeringar

Jag varken listar eller kommenterar individuella innehav i denna grupp, för mer info se Investors senaste årsredovisning. 

Att värdera den fjärdedel av Investor som utgörs av onoterade innehav (Biovitrum är ett undantag) är väldigt svårt av ett antal anledningar:

• Dålig transparens, svårtillgänglig data och innehav som döljs i flera led av mellanhänder
• Omogna företag som en defensiv värdeinvesterare normalt sett skyr, och därmed egentligen saknar verktyg för att analysera
• Många innehav i svåra branscher: läkemedel, IT etc.
• Företag som genererar väldigt lite i dagsläget och som snarast är att se som handelsvaror
• Många av företagen är mycket hårt belånade

Kort sagt kan man säga att en defensiv värdeinvesterare i princip aldrig skulle kunna räkna hem ett köp av merparten av dessa bolag, utan att mer riskvilliga investerare skulle bjuda högre i de allra flesta fall.

Men sett som grupp och under Investors och EQTs ledning är det klart att dessa bolag har ett värde. Investor går heller aldrig in och ställer borgen för sina innehav, så de kan inte ses som en belastning. Det skulle dock vara väldigt arbetsamt och väldigt svårt att själv skapa sig en bild av bolagens värde. Det som underlättar är att de bara står för en mindre del av Investors värde. Därför föreslår jag en kraftigt förenklad värderingsmetod för dem: utgå ifrån Investors egen värdering.

Investor värderar sina operativa och private equity-investeringar till 34 mdkr, eller 45 kr/aktie per den 31 december 2009. Investor och EQT har ett hyggligt track record och värderingen är säkert rimlig, men för att vara trygg i att göra en konservativ värdering av bolaget väljer jag att lägga på en säkerhetsmarginal på 50 %. Värderingen blir alltså 22 kr/aktie.

Värdering av kärninvesteringar

Operativa och PE-investeringar är alltså värda 22 kr/aktie. Av dagens pris på 135 kr (A-aktien) återstår alltså 113 kr som ska motiveras av kärninnehaven och Investors centrala administration och tillgångar.

Investors kärninnehav är ABB, Atlas Copco, SEB, AstraZeneca, Ericsson, Electrolux, Husqvarna och Saab. Förutom de överlappande innehaven i Ericsson ser jag denna portfölj som ett väldigt bra komplement till Industrivärdens portfölj. En defensiv investerare som är vaksam på inköpspriset kan klara sig väldigt långt med att bara kombinera Investor och Industrivärden (eller kanske Lundbergföretagen om man vill ha en större andel realtillgångar). I mina ögon är den riktiga pärlan i samlingen Atlas Copco, men de andra innehaven är också hyggliga och man har i AstraZeneca och Saab ett par bolag som bör vara mer konjunkturokänsliga än börsen i helhet.

Dags att titta på hur kärninnehaven står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	ABB	Atlas  Copco	SEB	Astra Zeneca	Ericsson	Electrolux	Husqvarna	Saab
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ	JA
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA

Flera av bolagen är nära att nå kriteriet om stark finansiell ställning. Det som oroar mig mer är att hela tre innehav (Ericsson, Husqvarna och Saab) visar på tveksam tillväxt. I Husqvarnas fall beror det såklart på bolagets korta historia sedan avknoppningen från Electrolux, men att kompromissa på den punkten sänker helt klart säkerhetsmarginalen när man investerar i Investor. En titt på Investor självt visar följande:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	JA	Investor sitter på en rejäl nettokassa. Observera att koncernens balansräkning innehåller en del konsoliderade verksamheter (som ingår i investeringarna som vi analyserar separat ovan), man får en bättre bild av läget i Not 2, Rörelsesegment
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Investor har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom utdelningarna från kärninnehaven.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utmärkt utdelare
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet bortsett från en nedgång 2009
Trovärdig ledning:	JA	En rad starka beslut under 2000-talet och en till synes verklighetsförankrad VD
Gynnsam ägarbild:	JA	Jag är faktiskt lite tveksam här, jag vet inte vilka muskler Wallenbergstiftelserna har utanför befintliga innehav

Investor som investmentbolag är i grunden ett kvalitetsbolag. Innehaven håller hög kvalitet (även om jag personligen klassar Industivärdens portfölj som lite starkare). Hur ser då priset ut? Som nämnts tidigare kan 22 kr/aktie motiveras av de mindre innehaven. För att bedöma kärninvesteringarnas värde tar vi en titt på konsoliderad intjäningsförmåga och eget kapital exklusive goodwill:

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
ABB	7,3 %	82 020	6 000	21 500	1 570
Atlas Copco	16,6 %	17 200	2 850	7 500	1 250
SEB	20,8 %	89 000	18 500	10 000	2 080
AstraZeneca	3,6 %	78 500	2 800	47 000	1 690
Ericsson	5,0 %	114 000	5 700	12 000	600
Electrolux	12,7 %	16 500	2 100	2 000	250
Husqvarna	15,6 %	5 600	870	1 200	190
Saab	19,8 %	10 700	2 100	1 000	200
Investor centralt	100 %	2 200	2 200	-200	-200

Summerar man detta får man en intjäningsförmåga på ungefär 7,6 mdkr/år och ett eget kapital på 43 mdkr. Med 767 miljoner aktier blir detta ungefär 10 kr/år i intjäningsförmåga per aktie och 56 kr per aktie i eget kapital. Därmed kan vi titta på den kvantitativa kriterierna:

• Priset idag är 135 kr för en A-aktie. Av detta ska 113 kr motiveras av en intjäningsförmåga på 10 kr. P/E för denna del av verksamheten är alltså lite drygt 11, OK.
• Priset 113 kr per 56 kr eget kapital blir 2,0, EJ OK. Men här är det på sin plats att säga att de flesta av innehaven är marknadsdominanter eller agerar på marknader med starka inträdeshinder, så att betala en premie på eget kapital kan mycket väl vara motiverat.

Slutsummering

Det är ganska tungt att analysera en så komplex verksamhet som Investor och det är viktigt att vara försiktig med värderingen av de mindre innehaven eftersom de i många fall är väldigt svåranalyserade för en lekman.

Min slutsats är dock att ett pris på 135 kr erbjuder en tillräcklig säkerhetsmarginal för ett köp av Investor. Aktierna är enligt mitt sett att se det relativt dyrare än Industrivärden C idag, men har en starkare finansiell ställning och därmed en mindre risk för investeraren. En intressant poäng är att även om man värderar de mindre innehaven till noll är det inte omöjligt att räkna hem ett Investor-köp.