fredag 28 april 2017

Inköp Sampo, Novo Nordisk och Topdanmark

Efter avyttringen av Hafslund i förrgår har jag igår och idag använt de sista delarna av likviden till att köpa Sampo (idag), Novo Nordisk och Topdanmark (igår) i ungefär lika delar, varje del motsvarande 0,6 procent av portföljen.

Av dessa tre låg Topdanmark (köpt för 187,50 DKK) klart under motiverat pris medan både Sampo (43,69 EUR) och Novo Nordisk (256,60 DKK) låg något över det jag i bevakningslistan definierar som motiverat pris. Anledningen till detta avsteg är att jag ville justera portföljen något och öka upp dessa innehav och bolagen låg inom 10 procent från motiverat pris så det gick att övertala mig själv.

Efter köpen ser portföljen ut så här:

Bolag
Andel
Handelsbanken
17 %
Hennes & Mauritz
12 %
Deere & Co
9 %
Topdanmark
8 %
Illikvida aktier
8 %
Industrivärden
8 %
Castellum
8 %
Investor
7 %
Novo Nordisk
6 %
Wal-Mart Stores
6 %
Sampo
5 %
AP Møller-Mærsk
5 %

Novo Nordisk har gjort ett kursmässigt ryck som saknar egentlig förklaring, vi får väl se om rapporten i nästa vecka innehåller något spännande.

torsdag 27 april 2017

Rapport från Handelsbanken

Igår morse släppte mitt största innehav Handelsbanken sin Q1-rapport och precis som de andra bankernas rapporter var det en stark sådan.

Några observationer:
  • Jämförbara intäkter steg med 7 % medan jämförbara kostnader bara steg med 2 %
  • Räntenettot steg 4 %, men backade faktiskt i tillväxtmotorn Storbritannien (och i Finland). Utlåningen i Storbritannien steg dock med 11 % så tappet beror främst på pundet, något banken försöker parera med en högre lokal inlåning, den har ökat med hela 26 %
  • Provisionsnettot steg hela 8 %. Som kuriosa kan nämnas att courtageintäkterna steg 12 % medan Avanzas sjönk 3 %. Handelsbanken har dessutom ungefär dubbelt så höga courtageintäkter som nischspelaren
  • De "höga" kreditförlusterna i fjärde kvartalet 2016 sjönk tillbaka till väldigt låga nivåer igen
  • Banken meddelar att den kommer investera mer i IT under året, och det behövs...
  • Handelsbanken kommer bidra med ytterligare ca 1 miljard till statskassan via Resolutionsfonden samt slopad avdragsrätt för räntorna på förlagslån, SHB står för 0,5 % av statsbudgeten
  • Resultatet per aktie steg med beskedliga 1 % till 2,10 kronor men då fanns alltså stora jämförelsestörande poster på intäktssidan och lite mindre sådana på kostnadssidan
Banken har börjat göra avsättningar till Oktogonen igen och laddar då sannolikt för utdelningshöjningar igen. Egna kapitalet börjar bli ett problem för räntabiliteten som landade på 12,4 %. Banken ska enligt sina målsättningar ligga över medel i branschen vilket de gör - med en hårsmån - SEB är väldigt nära nu.

Utvecklingen i Storbritannien är inte så explosionsartad längre som när Anders Bouvin var chef där, istället är det Nederländerna som växer snabbast. Den verksamheten är dock i särklass minst av hemmamarknaderna så det gör inte så stort avtryck i räkenskaperna.

Som investering är inte bankerna jättespännande just nu. Det tuffar på i maklig takt och det är svårt att se något vinstsprång eller någon större uppvärdering av värderingarna (i synnerhet för Handelsbanken), men slow and steady wins the race. Intjäningen är fortsatt god och avkastningen till ägarna bör ligga på en hygglig nivå även framöver.

onsdag 26 april 2017

Hafslund utköpt från börsen

Ett av mina illikvida innehav blev idag föremål för ett utköpsbud från sin huvudägare Oslo stad. Det norska elhandels-, kraftproduktions- och distributionsföretaget Hafslund har alltså funnits i portföljen i knappt två år och avkastningen över perioden tycks landa på 72-73 procent, med preliminär växlingsavgift och courtage för försäljningen.

Jag har gillat Hafslund länge och analyserade bolaget 2014 men på grund av den otroligt svaga likviditeten i aktierna (faktist både A och B) valde jag att inte redovisa detta innehav. Jag vill inte ens vara nära att kunna påverka börskurser. Med dagens bud sköt dock likviditeten i höjden så det finns ingen anledning att dölja innehavet längre.

Budet innehöll en rätt mager premie på 13 % från gårdagens slutkurser och lydde på 100 NOK per aktie. Jag valde att omedelbart sälja hela innehavet för 98,75 NOK per aktie. Trots över 20 år som aktieägare på börsen är detta faktiskt första gången jag fått ett utköpsbud, storbolag köps inte ut lika ofta som mindre bolag.

Varför sälja allt direkt med rabatt? Jag bedömer sannolikheten mycket stor att budet går igenom. Fortum har accepterat budet och när Oslo köpt Fortums aktier äger man 91 procent av rösterna och 87 procent av kapitalet. Jag är ingen expert på norsk bolagslagstiftning men i Sverige och USA behöver man i praktiken 10 procent för att kunna skydda sig mot bud och för att hindra tvångsinlösen.

Processen ska gå relativt snabbt, fram till siste juli. Om processen drar ut på tiden erbjuds ränta till säljarna på NIBOR (3 mån) + 0,5 procent. NIBOR är just nu 0,97 procent, och att få 1,25 % plus en löpande ränta räknat från 1 augusti för att vänta på pengarna i 3-6 månader lockar inte. Jag säljer hellre idag och fokuserar på annat.

Finns det ingen chans att priset höjs? I och med köparens totala dominans ser jag chansen som liten, men det saknas inte detaljer för en eventuell aktivist att klaga på. För alla småägare är affären rak. För Fortum är det dock en mer komplicerad affär där det ingår att Fortum köper ut ett helt affärsområde ur Hafslund (Marked) och även får köpa en del i produktionsdelen. Man behöver inte vara alltför konspiratoriskt lagd för att misstänka att Fortum kanske nöjde sig med en lägre budpremie för att istället kunna få lägre pris på de delar man köper. Fortum och Oslo blir vinnare, övriga ägare förlorare.

Men i och med att ingen extern ägare i praktiken kan nå upp till 10 procent ser jag det som mycket osannolikt att man lyckas tvinga/hota sig till ett högre pris. Vill du veta mer om affärens struktur och upplägg finns det här.

För de som varit med ett tag påminner detta lite om Investors försäljning av Scaniaaktier till Volkswagen där huvudägaren Investor tillskansade sig en högre köpeskilling än andra ägare fick. Den gången var det dock helt vidöppet och skedde innan utköpsbud lämnades, Fortums och Oslos tillvägagångssätt är mindre transparent.

Vad händer nu?

Helt plötsligt blev jag sittande med en lite större likvid på ungefär 6 procent av portföljen att återinvestera. I mitt bolag behöver jag öka upp en buffert en aning, så ca 2 procent av portföljen togs helt enkelt ut till annat. Ytterligare drygt 2 procent har återinvesterats idag medan de sista 2 procenten  ligger kvar som likvida medel.

Dagens inköp blev H&M (ökning 0,6 procent av portföljstorleken) och Castellum (1,8 procent) för 219,80 kronor respektive 122,80 kronor per aktie. De kvarvarande likviderna är tänkta att placeras i Novo Nordisk, Topdanmark och Sampo när jag hunnit flytta över till rätt konton. Jag tänkte även låta Sampos utdelning avskiljas innan jag köper. Jag väljer att sprida inköpen över flera innehav denna gång för att justera portföljsammansättningen lite. Bolagen jag köper ligger högt i bevakningslistan men genom att inte köpa det allra "billigaste" gör jag ett avsteg mot normala proceduren.

Efter dagens transaktioner ser portföljen ut så här:

Bolag
Andel
Handelsbanken
17 %
Hennes & Mauritz
12 %
Deere & Co
9 %
Illikvida aktier
8 %
Industrivärden
8 %
Castellum
8 %
Topdanmark
8 %
Investor
7 %
Wal-Mart Stores
6 %
Novo Nordisk
6 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Sampo
5 %
Likvida medel
2 %

Naturligt nog klättrar Castellum i listan medan illikvida aktier faller. Förhoppningsvis gör detta bloggen mer relevant när den osynliga delen minskar. Samtidigt fick ni läsare en inblick i vilken typ av bolag de illikvida innehaven kan vara.

tisdag 25 april 2017

Rapport från Castellum

Castellum släppte sin kvartalsrapport i morse och den var relativt fri från överraskningar men jämförelsesiffrorna på sidan 2 är ändå anmärkningsvärda:
  • Förvaltningsresultatet per aktie har stigit med 9 procent, huvudsakligen drivet av högre driftsöverskott
  • ... trots att kvaliteten i beståndet har stigit genom Norrportenförvärvet och efterföljande avyttringar, och värderingsyielden har sjunkit
  • ... trots att belåningsgraden sjunkit från 50 till 48 procent
  • ... trots att den ekonomiska uthyrningsgraden sjunkit och därmed lämnat utrymme för ytterligare nettouthyrning och resultatökningar
Det är något av ett finansiellt reptrick som ledningen genomfört - att öka avkastningen, höja beståndskvaliteten, sänka finansiella hävstången och samtidigt sätta sig i slagläge för ytterligare intäktsökningar är riktigt starkt. Bolaget är huvudägarlöst och något av ett tjänstemannavälde, men Saxborn tycks vara av det rätta tjänstemannavirket.

Förvaltningsresultatet efter skatt (EPRA EPS) är det nyckeltal jag främst värderar fastighetsbolag efter, det tar ingen hänsyn till värdeförändringar. För de senaste 12 månaderna har det varit 8,27 kronor per aktie (sid 17) vilket överstiger mitt investeringsantagande på 8 kronor.

Nästa kvartal kommer rullande tolv månader inkludera Norrporten över hela perioden vilket kommer höja EPRA EPS, effekten bromsas dock något av att genomsnittligt antal aktier kommer stiga med sju procent.

Jag köpte en gång Castellum som en bra kompromiss bland fastighetsbolag, lagom kvalitet med lagom risk och rimlig avkastning. Nu har man lagt in en ny växel och visat lite affärsnäsa vilket jag som ägare uppskattar. Saxborn säger att transaktionstakten minskat på marknaden i skuggan av nya lagförslag, men med så låg belåningsgrad som Castellum har lär man vara i slagläge när handeln kommer igång igen.

Inköp H&M

Precis som jag skrivit spaltmeter om här och här tillhör jag den lilla exklusiva och till synes helsvenska klubb som tror på Perssonfamiljens förmåga att lyfta H&M in i e-handelns förtrollade tidevarv.

Idag gjorde jag ytterligare ett mindre inköp i bolaget, motsvarande ca 0,3 procent av portföljen. Jag betalade 220,40 kronor per aktie. H&M tronar i toppen av min bevakningslista tillsammans med Topdanmark, men eftersom Topdanmark är ett nytt innehav väljer jag ändå att nöja mig med 7 % av portföljen för tillfället.

Efter transaktionen ser portföljen ut så här:

Bolag
Andel
Handelsbanken
17 %
Illikvida aktier
13 %
Hennes & Mauritz
11 %
Deere & Co
9 %
Industrivärden
8 %
Topdanmark
7 %
Investor
7 %
Castellum
6 %
Wal-Mart Stores
6 %
Novo Nordisk
5 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Sampo
5 %

Portföljen har inte bjudit på några större förskjutningar senaste månaden. Deere fortsätter sätta kursrekord, men dollarn har försvagats något och hindrar aktien nå 10 procent av portföljen.

måndag 24 april 2017

Rapport från Investor

Investors rapporter brukar inte vara mycket att skriva om, det intressantaste är de små justeringar i innehaven som gjorts under kvartalet. Den här gången bjöd dock kvartalsrapporten på lite nyhetsvärde i form av marknadsvärderingar av de onoterade innehaven i allmänhet och stora Mölnlycke i synnerhet.

Jag värderade för ett tag sedan Mölnlycke (försiktig som alltid) till 44-51 kronor per Investor-aktie. Investors egen bedömning är hela 73 kronor. Min erfarenhet säger att aktiemarknaden kommer fästa högre vikt vid Investors marknadspris än mitt och att detta leder till ännu en uppvärdering av Investor. Trevligt för den som redan äger, tråkigare för den som inväntar köplägen som enligt mig kommer dröja ännu längre nu.

Investor har inte genomfört några inköp eller försäljningar under kvartalet. Sitta på sina händer har alltid varit en kärnfärdighet inom investeringar, så inga protester är att vänta från mitt håll.

En lite nördigare detalj är att Investor fortsätter publicera "delårsredogörelser" vilket är en något förenklad form av delårsrapporter (tillåtna för Q1 och Q3, men inte Q2 och Q4) som infördes av Nasdaq för några år sedan för att avlasta bolagens regelbördor något. Formatet måste trots goda intentioner ändå ses som ett platt fall då jag på rak arm inte kan komma på ett enda annat bolag som använder det.

söndag 16 april 2017

Liv- mot skadeförsäkring

I detta inlägg tänker jag titta på egenskaperna hos livförsäkring jämfört med skadeförsäkring, samt hur dessa artar sig hos två av mina innehav, Sampo och Topdanmark.

Om du letar runt på Wikipedia och söker på person- eller livförsäkring är begreppsförvirringen stor och om du söker på livförsäkring på de stora försäkringsbolagen får du förslag på ett slags försäkring som utfaller med ett givet belopp vid dödsfall. I detta inlägg menar jag i alla fall samma sak med livförsäkringar som det man på engelska kallar life insurance och danska livsforsikringer, och skadeförsäkring är motsvarigheten till property & casualty respektive skadeforsikring.

Om du läst bloggen Aktiefokus eller Berkshire Hathaways aktieägarbrev är skadeförsäkringens mekanismer välkända, då kan du hoppa ner en bit i artikeln till livförsäkringar. Men för alla andra förklarar denna film, gjord av Sampo, skadeförsäkringar väldigt överskådligt:


I stora drag ger skadeförsäkringar två inkomstkällor:
  • Premier, som i Skandinavien generellt sålts med en vinstmarginal på över 10 procent det senaste decenniet, efter att man betalat ut ersättningar till försäkringstagarna och sina omkostnader har alltså mer än 10 procent stannat kvar i bolaget
  • Det finns ett tidsavstånd mellan premieinbetalningarna och utbetalning av ersättningar, under tiden kan försäkringsbolaget förränta detta kapital. Denna avkastning tillfaller försäkringsbolaget
Livförsäkringar ser annorlunda ut vilket illustreras av denna pedagogiska Sampo-film:


Även livförsäkringar bjuder på två inkomstkällor, till skillnad från skadeförsäkringar förstärker de inte varandra utan är parallella inkomstkällor:
  • Traditionella försäkringar där det utbetalda beloppet eller avkastningen är förutbestämd. Om försäkringsbolagets investeringar ger större avkastning tjänar bolaget pengar, om de ger mindre förlorar bolaget pengar
  • Unit-linked-försäkringar (markedsrenteprodukter) är försäkringar där kunden själv väljer investeringen, som moderna pensionsförsäkringar eller kapitalförsäkringar. Här tar bolaget ingen risk och enda inkomsten är de avgifter bolaget tar av kunden
De senaste decenniet har livförsäkringar "drabbats" av två stora negativa och svårparerade trender: realräntorna har gradvis sjunkit vilket gjort att gamla traditionella försäkringar med höga avkastningar blivit svårare och svårare att täcka och lönsamheten har gått ner. Dessutom har regleringar och allt större medial genomlysning pressat de avgifter bolagen kan ta för unit-linked-försäkringar. Båda inkomstkällorna har alltså blivit allt svagare.

Det finns dock en positiv trend av ökat sparande och ökat utnyttjande av exempelvis kapitalförsäkringar vilket gjort att volymerna stadigt ökat. Men lönsamheten har inte ökat i samma takt alltså.

Utöver dessa trender finns sådant som ökad livslängd, förändrad befolkningspyramid etc. men dessa trender har varit kända och har i större utsträckning gått att prognostisera.

Försäkringsbolagens räkenskaper

Skade- och livförsäkringar ser väldigt olika ut i försäkringsbolagens räkenskaper. För att illustrera detta har jag lyft ut segmentsrapporteringen ur Sampos (skadeförsäkringar finns i dotterbolaget If och livförsäkringar i dotterbolaget Mandatum) respektive Topdanmarks bokslut för 2016, först resultaträkningarna:

Sampos resultaträkning per segment

Topdanmarks resultaträkning per segment

Sampo har sitt holding-segment som innehåller aktierna i Nordea, Topdanmark saknar en motsvarighet till detta. Sampo äger 41 % av Topdanmark och det innehavets resultat är de 65 MEUR som syns på raden "Share of associates' profit/loss". Topdanmark redovisar privat och företag separat, men det tänkte jag inte borra i här, även Sampo/If vänder sig till både privatkunder och företagskunder. Ur resultaträkningarna ovan vill jag lyfta ut följande nyckeltal (se kommentarerna till inlägget för förklaring):

NyckeltalSampoTopdanmark
Premieandel skada/liv
79/21
54/46
EBT% skada
21 %
19 %
EBT% liv
19 %
2,5 %

Två saker är uppenbara; Sampo har en betydligt mindre andel livförsäkring, men också en väldigt mycket lönsammare livförsäkringsdel. Topdanmarks livförsäkringar har en mycket större andel unit-linked-försäkringar där försäkringstagaren bär risken och avkastningen från investeringarna, det förklarar en del av den låga lönsamheten jämfört med Sampo/Mandatum. Ytterligare en faktor är att Topdanmarks livförsäkringspremier mer än dubblerats de senaste tre åren, detta innebär att många av de försäkringar där Topdanmark bär investeringsrisken/resultatet är så nya att deras avkastningsantagande inte påtagligt avviker från kundlöftet, därmed blir resultatet lågt.

Tittar vi på balansräkningarna är balansen mellan livförsäkring och skadeförsäkring annorlunda jämfört med resultaträkningarna:

Sampos balansräkning per segment
Topdanmarks balansräkning per segment

Återigen redovisar Sampo sitt Holding-segment i en kolumn, som jag väljer att bortse ifrån. Men som synes bidrar segmentet kraftigt till Sampo-koncernens soliditet. Topdanmarks centrala funktion har istället negativt eget kapital vilket bidrar till att koncernen har väsentligt lägre soliditet än Sampo.

Det är typiskt att livförsäkringsverksamhet har betydligt större balansräkningar än skadeförsäkring, helt enkelt för att åtagandena löper över fler år i genomsnitt. Tabellen nedan lyfter ut några nyckeltal (se kommentarerna till inlägget för förklaring) som jag tycker är intressanta i jämförelsen:

NyckeltalSampoTopdanmark
Avsättningar skada/liv
54/46
26/74
Avs/prem skada
2,2x
1,8x
Avs/prem liv
7,3x
6,4x
Soliditet skada
27 %
15 %
Soliditet liv
12 %
2,2 %
ROE*) skada
22 %
52 %
ROE*) liv
13 %
11 %

*) före skatt

På balansräkningarna syns vilka avsättningar (rymmer både inrapporterade och bedömda skador) bolagen gjort för skada respektive liv, och här ser balansen annorlunda ut jämfört med premiesidan, livförsäkringar är väsentligt större.

Topdanmark har valt ett lågpris- och lågrisksegment i sina skadeförsäkringar och det gör att man kan operera med väsentligt lägre eget kapital, därmed blir ROE före skatt klart högre än för Sampo trots jämförbara marginaler. Sampos något högre marginaler kan till viss del förklaras med att man har en större float på grund av längre tid mellan premie och ersättning. Avsättningarna jämfört med premierna i skadeförsäkringen är större.

På livförsäkringssidan syns en mycket stor skillnad i soliditeten, där Topdanmarks fokus mot unit-linked tillåter dem att ha lövtunn soliditet, vilket också räddar upp ROE då marginalerna är motsvarande låga. Topdanmarks lägre avsättningar per premie tolkar jag som att bolagets tillväxt skjutit upp täljaren senaste åren, om några år bör detta återgå till en nivå i linje med Sampo.

Det finns alltså en hel del skillnader mellan två försiktigt skötta försäkringsbolag med samma huvudägare, på grund av strategiska val bolagen gjort. Mixen mellan skade- och livförsäkring skiljer, bolagen riktar sig mot olika segment i marknaden och Sampo är mer av ett finansiellt konglomerat medan Topdanmark "blivit vid sin läst" på ett annat sätt.

Tack till Investacus för inspirationen till detta inlägg!

lördag 8 april 2017

Gamla bekanta

Mot bakgrund av Långsiktig Investerings inlägg om Fortum och min egen exit från SAS Pref tänkte jag ta en titt på alla exits jag gjort sedan bloggen startades 2010 och titta på om det var rätt beslut att sälja eller inte.

Jag är tacksam för alla er läsares stora tålamod, för här händer ju inte mycket... Jag tar in få nya bolag i portföljen och på samma sätt gör jag få exits. Under de senaste sju åren har jag gjort tretton försäljningar där jag slutsålt de sista aktierna från ett bolag. Den stora frågan är då, hade dessa bolag bidragit eller belastat portföljen om jag haft kvar dem?

NärVad såldes?Sedan dessPortföljen
Apr -10Holmen
+111 %
+190 %
Apr -10Beijer Electronics
+4 %
+190 %
Dec -10Kungsleden
+39 %
+130 %
Dec -10SSAB
-54 %
+130 %
Maj -11Ratos
-54 %
+120 %
Aug-13Beijer Alma
+67 %
+70 %
Sep -13Teknologiportföljen
 +190 %
+70 %
Feb -14Fortum
+20 %
+45 %
Feb -15Swedbank
+20 %
+45 %
Nov -15Bonheur
+36 %
+25 %
Jan -16Lundbergföretagen
+33 %
+25 %
Juni -16Johnson & Johnson
+18 %
+20 %
Apr -17SAS Pref
+1 %
+1 %

Tabellen ovan visar samtliga exits som jag gjort de senaste åren. Den visar inte gradvisa minskningar av innehav, då skulle den varit längre. "Sedan dess"-kolumnen visar totalavkastningen för aktien sedan jag sålde, "Portföljen"-kolumnen visar hur min portfölj utvecklat sig sedan försäljningen. Om portföljen avkastat mer än aktien har försäljningen varit positiv för mitt investeringsresultat.

Att konstatera att en försäljning blev rätt avkastningsmässigt är bara ena sidan av myntet. Lika intressant är att titta på skälet till försäljningen, gjordes den av rätt orsak? Detta är egentligen viktigare för att vässa sitt eget beslutsfattande, därför tänkte jag gå igenom försäljningarna och varför jag gjorde dem.

Holmen & Beijer Electronics

Dessa båda innehav som jag hade med mig in när bloggen startades såldes för att innehaven var för små och jag tyckte jag hade för många innehav. Det är svårt att i efterhand recensera den åsikten. Avkastningsmässigt gjorde jag i alla fall helt rätt, portföljen har gått klart bättre än båda aktierna.

Holmen har utvecklats som övriga skogssektorn under de sju år som gått och haft en del problem med lönsamheten i industridelen som lutat mycket mot tidningspapper.

Beijer Electronics har haft mycket problem sedan jag sålde. En av bolagets bärande pelare var en agentur för Mitsubishis produkter för industristyrning. Det samarbetet blev alltmer ansträngt och upplöstes för några år sedan. Bolaget har åtminstone kursmässigt stått och stampat länge. Jag har inte följt verksamheten så nära.

Kungsleden

Här skrev jag att risknivån i Kungsleden var lite för stor och att priset för det fria kassaflödet var för högt, i en bransch "som kanske kan pressas av högre räntekostnader framöver".

Svammel, jag vet faktiskt inte idag vad jag menade med dessa ord. Beslutet blev rätt men om det var tur eller skicklighet kan jag inte utläsa av mina anteckningar.

Jag förutsåg knappast Kungsledens kommande problem med skattetvister. Detta dominerade bolaget under många år när man värderades med en klar rabatt mot sektorn. På senare år har man hämtat sig en aning, men tog nyligen en del stryk efter en oväntad nyemission.

SSAB

Jag blev enligt mina anteckningar skrämd av ledningsbytet och en rad fundamentalt svaga nyheter samtidigt som aktien på kort tid ökade med 20 procent och innehavet var litet.

Orsakerna känns en aning tunna i efterhand, men eftersom innehavet var väldigt litet tycker jag de duger som beslutsunderlag. Själva beslutet blev helt rätt.

SSAB har haft enorma utmaningar sedan jag sålde, stålpriser har varit i botten. Sedan har ett samgående med Rautaruukki skett som till en början togs emot skeptiskt. Senaste året har aktien hämtat sig men det hade fortfarande varit en mycket svag investering om jag behållt det.

Ratos

Här gick jag lite mot strömmen för tiden och sålde när "alla" var optimistiska. Det tvingade mig att skriva en ganska utförlig motivering. Helt rätt beslut på rätt grund skulle jag säga idag, bolagets kvarvarande innehav var övervärderade och premievärderingen på bolaget har minskat ordentligt.

Med ny vd har Ratos börjat en ny mer handelsinriktad resa. Det har även städats en del i innehaven. Min bild är dock att det finns mycket kvar att göra innan bolaget känns relevant igen, men jag har ett öga på det.

Beijer Alma

Bolaget såldes helt enkelt för att innehavet var litet och jag inte fann några tillfällen att öka så att det blev en meningsfull insats. Det är svårt att klaga på beslutsgrunden, jag hade förmodligen gjort samma sak idag. Utfallet blev att aktien gått lika bra som portföljen, neutralt alltså.

Beijer Alma har utvecklats lika bra som portföljen alltså, bolaget har egentligen fortsatt i samma stil och det har inte blivit några köplägen sedan jag sålde.

Teknologiportföljen

Jag ägde under några år en miniportfölj bestående av Microsoft, Google och Apple. Detta var flitigt omdebatterat här på bloggen. På den här tiden var Microsoft ansett vara en stor förlorare, Apple en dagslända och Google övervärderat. Inget av detta tycktes stämma så jag valde att köpa dem.

Jag sålde för att priset gått upp en bit och jag började vackla kring min egen bedömning. Nu i efterhand undrar jag om jag inte blev påverkad av den skepsis många visade i kommentarfält och på Twitter.

Resultatet blev i alla fall katastrofalt, jag tycker jag fattade beslutet på vaga grunder och dessa bolag har samtliga utvecklats långt bättre än min portfölj. Microsoft har börjat framstå som en teknologiledare igen, Apple har försvarat sina positioner och Google har tuffat på urstarkt. Idag är teknologiaktierna inte sedda på med skepsis precis, uttryck som FANG ser jag som ett tecken på att detta är en "het" sektor.

Jag underkänner i alla fall mitt agerande här. Antingen borde jag inte köpt aktierna till att börja med, eller skulle jag behållt dem. Mina barn har dem i sina portföljer och de har gjort dem rikare åtminstone.

Fortum

Jag tyckte att Fortum fundamentalt ändrades i en riktning jag inte gillade. Bolaget bytte sin balans från reglerade försörjningsverksamheter i form av elnät till att vara tillväxtorienterade i Ryssland.

Jag sålde på rätt grunder och fick även rätt, min portfölj har utvecklats bättre.

Jag gillar inte alls hur Fortum sköts idag. Bolaget är kraftigt överkapitaliserat och saknar investeringsidéer. De löser detta genom att "pysa" ut höga årliga utdelningar. För mig verkar det som att man till varje pris vill upprätthålla en artificiellt hög aktiekurs. Det rätta vore förmodligen att omedelbart skifta ut överskottet till ägarna som kunde omallokera det i andra verksamheter. Då kunde ledningen fokusera på att förvalta den verksamhet man faktiskt har. Men visst, imperiet skulle krympa...

Swedbank

Swedbank såldes efter en lång ägandeperiod från kris till triumf. Jag tycker att Swedbank verkar sakna en bärande idé annat än att tjäna pengar, till skillnad från Handelsbanken som jag upplever har en mycket stark idé om hur en bank ska fungera, agera och byggas.

Det låter kanske hårt men så fort det blir goda tider har Swedbank historiskt haft en tendens att kasta sig in i olika tillväxtinitiativ, med en nästan ängslig vilja att göra som andra banker. Jag litar helt enkelt inte på kulturen och inte heller på ägarna.

Anledningen att sälja var även att minska bankinnehållet i min portfölj samt att koncentrera bankinnehållet till Handelsbanken. Totalt sett har beslutet blivit rätt, portföljen har utvecklats bättre än Swedbank.

Bonheur

Bonheur var en resa för sig, med mycket arbetskrävande och långa analyser. Väldigt mycket var "rätt" i analyserna men elefanten i rummet var oljepriset som aktiemarknaden var väsentligt bättre än jag (och Ratos ledning) på att bedöma.

Problemet med att mina tankar kring korsägande och konglomeratrabatt var rätt var att jag lyckades lura mig själv flera gånger att köpa ett bolag utan pricing power och utan en stark marknadsposition.

Till slut bestämde jag mig för att vad det gäller oljeriggar och shipping så lägger jag mina ägg hos Maersk, som har en helt annan tyngd på sina marknader. Bolagen har minst lika många olikheter som likheter, men Maersk har genom sin position och storlek möjlighet att ingå allianser, integrera värdekedjor och spela andra strategiska spel som kan påverka marknaden.

Försäljningen av Bonheur har dock inte varit rätt tajmad. Aktien har utvecklats ganska väl senaste året, trots att Fred. Olsen Energy legat relativt platt. Detta är en utveckling jag inte riktigt begriper, för så värdefull kan knappast kryssningsfartygen eller vindkraften vara?

Jag tycker jag fattade beslutet på rätt grunder även om det visat sig finansiellt felaktigt.

Lundbergföretagen

För drygt ett år sedan konstaterade jag att Lundbergföretagen värderades ungefär som Ratos 2011, prissatt som att ingenting kan gå fel. En otroligt hög värdering av bolagets kassaflöden skrämde mig att sälja bolaget - och sedan dess har det totalavkastat klart bättre än min portfölj.

Jag står dock fast vid min åsikt, ett av börsens finaste bolag har en värdering som lämnat stratosfären. Ibland får jag propåer från förvaltare som skulle vilja ha förtroendet att förvalta mina pengar diskretionärt. Det blir dock svårt för dem att slå Lundberg eller Qviberg i pris för den förstklassiga förvaltning de bjuder på. Men det finns ett pris för allt.

Johnson & Johnson

Det var knappt ett år sedan jag sålde J & J, framförallt för att innehavet blivit för litet och det aldrig öppnade sig möjlighet att öka upp. Sedan jag sålde har bolaget utvecklats i linje med portföljen så det var ett neutralt beslut avkastningsmässigt.

SAS Pref

Det är lite väl tidigt att utvärdera denna exit efter fem dagar, men jag lovar att återkomma om något år.

Sammanfattning

Totalt har sju beslut blivit positiva, tre blivit negativa och två blivit neutrala. Om jag tittar på själva orsakerna tycker jag att jag resonerat någorlunda rätt i fyra fall, fel i ett fall och att det är varken klockrent eller fel i övriga fall.

Jag är nöjd med utfallet sett över kollektivet, men önskar att jag i några fall varit noggrannare med mina resonemang när jag lämnat.

Har du följt upp dina försäljningar?

måndag 3 april 2017

Analys och inköp, Topdanmark

Ett försäkringsbolag jag sneglat mot i flera år är Topdanmark, vars huvudägare Sampo jag känner väl och har funnits med i den egna portföljen i många år. Varje gång jag tittat lite närmare på Topdanmark har jag tänkt att det ser lite billigare ut än Sampo, men att bristen på utdelning har gjort att jag ändå valt finska Sampo istället.

Den senaste tiden har Topdanmark haft mycket negativa skriverier i Danmark på grund av konflikter i styrelse- och ägarled. Den allt större ägaren Sampo vill tillsätta fler styrelseledamöter och byta ut Topdanmarks aggressiva återköpsstrategi mot att istället införa utdelning. Detta har hållit tillbaka aktiens värdering, men min bedömning är snarare att det kommer driva dess utveckling när det väl implementeras.

Topdanmark erbjuder båda sakförsäkringar och livförsäkringar. De båda grenarnas premieintäkter är jämförbara med varandra, men sakförsäkringar står för nästan 90 procent av rörelseresultatet. Bolaget är tredje störst i Danmark på sakförsäkringar efter Tryg och If (Sampo). Precis som Sampo är bolaget väldigt duktiga och försiktiga inom sakförsäkring och vägrar växa genom dåliga försäkringar. De senaste fem åren har skadeprocenten legat mellan 68-76 procent och kostnadsprocenten på 15-16 procent, därmed har försäkringstecknandet skett med vinst varje år och det investerbara kapitalet det bygger varit billigare än gratis. Så ser hela den etablerade nordiska branschen ut, endast uppstickare har på senare år visat negativa resultat från tecknandet av sakförsäkringar.

För den som vill läsa mer om branschen eller om försäkringsverksamhet i allmänhet rekommenderas varmt att läsa mer på Aktiefokus respektive Värdepappret, där Kenny lagt upp mycket läsvärt. Det var även Värdepapprets artikel i förra veckan som fick mig att äntligen få ändan ur vagnen med Topdanmark. Mina egna inlägg om Sampo genom tiderna är inte fullt så faktaspäckade, men de kan ändå ge en viss bakgrund.

Hur klarar sig Topdanmark mot mina investeringskriterier?

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlekJADansk Large Cap.
Stark finansiell ställningJASolvensgraden på 174 procent är stark. Mina kriterier talar om soliditet, men med så hög livförsäkringsdel blir det inte rättvisande, jag ska snarare uppdatera kriterierna än underkänna Topdanmark.
IntjäningsstabilitetNEJBolaget visade en mindre förlust i sviterna av finanskrisen 2008
UtdelningsstabilitetNEJBolaget har inte haft någon utdelning alls utan har istället gjort stora återköp och makulerat aktier. Mer än en tredjedel av de egna aktierna har återköpts de senaste fem åren.
IntjäningstillväxtJABolaget genomförde en split på 10:1 under 2013. För tio år sedan låg vinsterna per aktie, justerat för split, kring 7,50 kronor medan de senaste åren varit 12-17 kronor, en tillväxt på ca 7 procent. Tillväxten kommer dock nästan helt från återköpen, omsättning och resultat på sakförsäkringssidan har varit nästan konstant i tio år.
Gynnsam ägarbildJAMed en väldigt tunn tårtskiva till ägande (ca 2 % av Sampo) styr Björn Wahlroos även Topdanmark. Kontroversiell men kompetent och för mig en garant för stark utveckling av bolaget.

Överlag ser jag Topdanmark som ett högkvalitativt bolag i en bransch som liksom i Sverige är ganska statisk. Jag kan förlåta en marginell förlust 2008 när stora delar av finansbranschen gick på knäna. Det är ett bolag väldigt nära mina defensiva ideal och med god likviditet (så jag kan rapportera om det).

Resultaten har varierat ganska kraftigt de senaste åren, mellan 1,2 miljarder DKK 2016 till 1,6 miljarder 2015. Genomsnittet de senaste tre åren är 1,4 miljarder och utspritt på 87 miljoner aktier motsvarar det en vinst per aktie på drygt 16 kronor. Jag lägger mig lite lägre för att vara "försiktig" och landar på en normal intjäningsförmåga på 14 danska kronor per aktie.

Tillväxten är lite svårare att sia om. Om företaget slutar med de extremt offensiva återköpen finns två vägar; att dela ut (mycket!) eller att återinvestera en del så som Sampo gjort, och därmed bygga ytterligare intäktskällor. Tills vidare antar jag mina normala 3 % reell tillväxt i vinst per aktie och ett motiverat P/E-tal på 15. Detta kan dock modifieras om Sampo väljer en mer offensiv utdelningspolicy.

Detta skulle innebära ett motiverat pris på 210 DKK och gör Topdanmark till min bevakningslistas mest "prisvärda" aktie.

Inköp & portfölj

I några år har jag haft en del av portföljen parkerad i SAS Pref för att leta efter en bättre investeringsidé och nu slog jag till. Jag har sålt hela innehavet i SAS Pref och placerat likviden i Topdanmark. Detta innebar att ca 7 procent av portföljen omsattes, något som är väldigt ovanligt för mig. Men jag har bevakat detta bolag tillräckligt länge för att känna mig trygg med denna investering.

Efter transaktionen ser portföljen nu ut så här:

Bolag
Andel
Handelsbanken
17 %
Illikvida aktier
14 %
Hennes & Mauritz
11 %
Deere & Co
9 %
Industrivärden
8 %
Topdanmark
7 %
Investor
6 %
Castellum
6 %
Wal-Mart Stores
6 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Novo Nordisk
5 %
Sampo
5 %

Kvalitativt skulle jag fortfarande hellre ha ett större innehav i Sampo, men prisskillnaden mellan bolagen är i mina ögon omotiverat stor. Dessutom har ett utdelande Topdanmark möjlighet att på relativt kort tid uppvärderas jämfört med sina branschkollegor. När Topdanmark och Sampo värderas mer jämbördigt skulle jag kunna tänka mig att växla över till moderskeppet.

Jag kan inte bedöma när en sådan omvärdering ska ske, men under tiden borde Topdanmark avkasta omkring 10 %, dvs. i paritet med SAS Pref:s avkastning. SAS såldes för 537-538 kronor per aktie.

Inköpet gjordes för övrigt till priset 181,80 danska kronor. Den så kallade "Lundaluppeneffekten" ledde till att det raskt föll två procent.

lördag 1 april 2017

Backtrading av en bostadskarriär

Som lite omväxling till aprilskämt på nätet och mina egna H&M-inlägg tänkte jag skriva något om min ca 20-åriga bostadskarriär, omväxling förnöjer.

Alla som "ska in" på bostadsmarknaden kämpar idag med samma bekymmer som jag gjorde för länge sedan; är det för dyrt nu?

Jag har under mina 20 år som bostadsägare bott i en bostadsrätt samt en villa i Lund. Lund har 85 000 innevånare och är en geografiskt kompakt stad (i princip hela staden ryms inom en 3 km radie från sjukhuset), därmed är priserna rätt jämna även om det såklart finns olika värdefulla lägen även här. En villa kostar från 4 till 10 miljoner, kanske hälften mot Stockholm om man ska generalisera?

Köpen

De båda köpen var väldigt olika. Det första köpet, en bostadsrätt, skedde i spåren av en fastighetskris. Lägenheter var billiga. Det var självklart mycket pengar för en ung lupp, men kostnaden var mindre än en nettoårslön för oss, helt andra tider än idag. Räntan var på 6,5 % och därmed klart mindre än en gemensam månadslön på årsbasis. Jag minns det som ett enkelt beslut.

Villan var betydligt jobbigare. Plötsligt handlade det om många nettoårslöner och med en ränta på 6 procent blev det en betydande månadskostnad gentemot banken. Fastighetskrisen låg många år bakåt i tiden och alla tyckte att bostäder hade stigit lite väl mycket i pris. Vi tog en titt på vår kommande familjesituation, blundade och hoppade i vad som kunde varit väldigt kallt vatten...

20 års kostnader och ekonomi

När jag ser tillbaka på boendeekonomin för mig själv och min familj har det varit ganska enkelt. Omkostnaden för mina boenden har varit ungefär hälften av vad motsvarande hyresrätt skulle kosta. Jag har inte gjort jättestora renoveringar utan mest gjort sådana saker som en hyresvärd skulle gjort, lite nya maskiner och liknande.

Om jag belånat mina boenden till 100 procent utan amortering, vilket varit fullt tillåtet varje gång jag köpt, så hade räntekostnaden över dessa 20 år varit ungefär lika stor som omkostnaderna. Totalkostnaden hade över 20 år därmed alltså varit i paritet med hyresrätten, de första åren högre men på senare år lägre tack vare den låga räntan. Den vinst hyresvärden tagit hem har de istället sparat in på skalfördelar, så min totalkostnad vore helt egal.

Den stora vinsten de 20 åren som varit är prisstegringen. Om jag skulle byta boende idag (till hyresrätt eller till ny villa eller vad som helst) så har jag flera miljoner mer att utgå ifrån som jag inte hade haft med en hyresrätt. Detta är en ren vinst.

Amortering till skuldfrihet

För att göra en ren jämförelse ovan så antog jag att köpet var fullbelånat, ingen kapitalbindning. Men så har det inte sett ut, tvärtom har jag hela tiden minimerat belåningen och sedan amorterat flitigt för att komma ner till noll.

Att köpa har alltså varit en stor vinst. Att amortera oss ner till skuldfrihet har däremot varit ett katastrofalt finansiellt beslut. Mina investeringar har givit 14-15 procent årlig avkastning medan boräntan varit på 2-7 procent under dessa år. Den alternativkostnad detta givit har varit dubbelt så stor som prisstegringen.

Om vi hyrt boende och jag investerat sparpengarna istället för att amortera lånet på ett köpt boende hade min familj alltså haft en klart starkare finansiell ställning idag, trots att vi gått miste om prisstegringen på boendet.

Maximal avkastning hade jag fått genom att köpa boendet, belåna det maximalt och inte amortera, utan investera mina sparpengar.

Framtiden

Backtrading i all ära, men 10000-kronorsfrågan är ju hur det blir de kommande 20 åren? Mina stora misstag är att köpa enligt mina behov (för litet och billigt) och att amortera. Är det så man ska se på det framöver?

Jag skulle inte våga sätta 20 nettoårslöner (som det kan kosta idag) på att de kommande tjugo åren ser likadana ut som de gångna. Samtidigt finns det mjuka värden i boende, det är en del av din livsstil och om du liksom medelklassmajoriteten drömmer om en make/maka och några skrattande barn så finns det stora vinster i att göra det i villamiljö med egen trädgård och likasinnade grannar.

Första belägget för ansträngda prisnivåer jag kunde hitta på Cornucopia härstammar från 2008 och för varje år med kraftigt ökande reella priser på boende stiger hans chans att få rätt. Men om man lytt hans råd så kan man ha spenderat småbarnsåren i en hyresrätt på felaktiga finansiella antaganden. Det skulle jag inte vilja göra.

Det jag landar i är att jag skulle göra exakt likadant idag om jag började om; jag skulle köpt boende i "rimlig nivå" och amortera väldigt aktivt. Det förstnämnda för att få en bra levnadsnivå, det sistnämnda för att sova gott. Historiskt har det varit fel, men vem vet vad som händer kommande 20 år?

torsdag 30 mars 2017

Rapport från H&M

Om man är intresserad av exakta antalet butiker i olika länder är H&M ett väldigt transparent bolag. Om man är intresserad av hur online-handeln går och hur de olika varumärkena utvecklas är det svetsmask på. Detta har idag gjort att alla kunnat odla sina confirmation biases. Det har funnits lite godis åt pessimisterna och lite åt optimisterna och helhetbilden är svår att komma åt.

Klockan 8 släpptes dagens Q1-rapport. Läser man intradagsgrafen för aktien kan man se att det tog tongivande handlare ca 1 timme att komma till punkt 4 i pressmeddelandet. Bruttomarginalen ökade och börskursen steg med 2-3 procent! En timme senare hade man kommit till punkt 6 och börsen sjönk nu istället 4-5 procent från gårdagens nivåer. Kasten var för mig helt obegripliga, så daytrading har återigen hamnat några år bort i karriärplanen. EFN:s analytiker Magnus Råman resonerar ganska klokt i det här klippet tycker jag.

Här är mina observationer i rapporten:
  • Försäljningen steg med 7 procent, eller 4 procent i lokala valutor, känt sedan tidigare. 6-7 procent är egentligen ok för mitt investeringsantagande, om man bara kunde försvara marginalerna...
  • Bruttomarginalen steg en aning trots "svagt negativa externa faktorer" i jämförelse mot motsvarande inköpsperiod förra året. Trevligt såklart, men ett kvartal gör ingen rik värdeinvesterare. Skulle H&M reat mer aggressivt?
  • Resultatet per aktie blev 1,48 kronor, ner med 4 procent vilket inte är bra, men bättre än analytikerna räknat med. Orsaken till resultatfallet är lägre försäljningstillväxt och högre prisnedsättningar än planerat, tuffare konkurrens alltså.
  • Ett nytt varumärke ARKET ska lanseras under hösten med "enkla och tidlösa kollektioner för män, kvinnor och barn, accessoarer och ett utvalt sortiment till hemmet". Låter väldigt generiskt för mig, men lite mer specifikt var att man ska satsa på caféer i butiken. Jag tror det är rätt att laborera med upplevelser kopplade till handeln. Om just detta koncept flyger får vi väl veta om några år, men det lär inte påverka räkenskaperna nämnvärt.
  • Antalet nyöppnade butiker under kvartalet var 68, men antalet stängda var 26. Detta är en ovanligt stor andel stängningar även om nettot fortfarande är stort, vilket för mig är ett tecken att H&M går fram lite tuffare nu mot butiker som underpresterat.
När jag köpte ytterligare lite aktier i måndags berättade jag om min syn på H&M och bolaget sammanfattar den ganska väl i resonemanget om lagernivåerna som stigit med hela 30 procent på ett år: "Varulagerökningen förklaras av den fortsatt kraftiga expansionen. Men också av att försäljningsökningen under kvartalet var under plan."

Eftersom H&M är väldigt tysta om nedbrytning mellan koncept och online/fysisk handel så är min analys att den kraftiga expansionen i olika kanaler är den största drivaren; varje nytt produktflöde kräver ett nytt minimilager. I detta sammanhanget menar jag att antalet produktflöden grovt räknat är antalet länder * antalet säljkanaler * antalet koncept. Denna kombinatorik har exploderat i H&M senaste åren och förklarar i min bok en stor del av (men självklart inte hela) lagerökningen.

En mindre välvillig analytiker säger istället att det beror på att H&M-försäljningen har misslyckats och att vi nu sitter med ett enormt överlager.

H&M säger ingenting.

Jag utnyttjar min rätt till personlig confirmation bias och väljer att tolka rapporten som att min investeringshypotes fortfarande stämmer någorlunda. Jag är intresserad av att öka i H&M. Jag, KJ och Stefan köper ut bolaget från börsen 2020.

måndag 27 mars 2017

Inköp H&M

Jag fortsätter på årets inslagna väg och fyller så sakteliga på med ytterligare H&M-aktier. Återigen är det ett litet inköp på ca 0,1 % av portföljen och priset blev 233 kronor per aktie. H&M låg högst i bevakningslistan den här månaden.

Min syn på H&M i korta drag:
  • Bolaget har två samtidiga omständigheter som pressar marginalerna: a) marknadspress och troligen även modemissar samt b) investeringar i onlineverksamhet som är senkomna men nödvändiga och som till stor del tas över resultaträkning och driver lagerstorlek
  • Båda omständigheterna påverkar lönsamheten och lagret och marknaden ser alla symptomen som tecken på a)
  • Omständighet a) är förmodligen övergående, men kan också vara förändrad marknadsdynamik som inte rättas till förrän riskkapitalet tröttnar på att subventionera e-handlande modehus världen över
  • Omständighet b) är under bolagets kontroll och påverkar i mina ögon inte bolagets långsiktiga intjäningsförmåga, i själva verket borde skalfördelar börja visa sig i något läge
Att aktiemarknaden tolkar in allt under a) är till viss del bolagets eget fel genom att man är mindre transparent än de flesta bolag. Detta är dock något man i goda tider delvis hyllats för ("bolaget är långsiktigt och bryr sig inte så mycket om att snacka upp kursen") medan man nu bespottas för det.

Så här ser den aktuella portföljen ut efter köpet:

Bolag
Andel
Handelsbanken
18 %
Illikvida aktier
14 %
Hennes & Mauritz
12 %
Deere & Co
9 %
Industrivärden
8 %
SAS Pref
7 %
Investor
6 %
Castellum
6 %
Wal-Mart Stores
5 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Novo Nordisk
5 %
Sampo
5 %

De illikvida aktiernas värdering börjar på sina håll se ansträngda ut och jag kommer sannolikt minska något där de närmaste månaderna. Annars har Industrivärden och Investor uppvärderats en del sedan senaste inlägget.

onsdag 22 mars 2017

Premiepensionsbokslut 2016

Premiepensionen infördes i Sverige 1999 i samband med den stora pensionsreformen som endast Vänsterpartiet motsatte sig. Din arbetsgivare betalar för din räkning in 18,5 procent av din bruttolön till inkomstpensionen varav 2,5 procentenheter går till premiepensionen.

Systemet har kritiserats i flera omgångar och nu för någon vecka sedan stormade det igen. Fondbolaget Allra har varit föremål för en mediagranskning som inte fallit ut särskilt smickrande, med avhopp från styrelseledamöter och polisanmälningar som följd. Pensionsmyndigheten har beslutat att bolagets fonder ska tvångsförsäljas och pensionsspararnas pengar omplaceras.

Som jag kommenterat på Twitter är detta ett orosmoment, men inte något jag tror kommer rubba systemet. Premiepensionens verkliga björnsax är dess idag mest populära del, Sjunde AP-fondens fallbacklösning, AP7 Såfa (Statens årskullsförvaltningsalternativ), som år in och år ut slår index för alla soffliggande blivande pensionärer.

Min profetia är att så länge Såfan går bra kommer systemet överleva. Såfan består av två fonder, en aktiefond och en räntefond, vars fördelning beror på din ålder (100 % aktier om du är under 56 år, minskande andel därefter). Risken ligger i att aktiefonden är belånad. Under en lång period var aktieexponeringen 150 %, men nu ligger den på 125 %. Den stora risken för hela pensionssystemet ligger i att en större börsnedgång ska radera en stor del av det egna kapitalet i aktiefonden och att hela legitimiteten för systemet då ifrågasätts.

I mina ögon vore det sorgligt om premiepensionen försvann. Den utgör en liten del av inkomstpensionen men är den enda delen jag kan påverka. Jag är inte entusiastisk till systemet, jag tycker aktiefonder är väldigt tråkiga, ointressanta och svårbegripliga jämfört med bolag. Fondvärlden är fylld av mellanhänder med tveksamt värdeskapande. Indexfonder erbjuder en större transparens, men är knappast "roligare" än aktivt förvaltade fonder. Men alternativet att staten hanterar hela inkomstpensionsförsäkringen är klart värre.

Men nu alltså till det sista bokslutet för 2016, premiepensionsbokslutet. Jag fortsätter med den balanseringsstrategi som Ben Graham föreslog för drygt 60 år sedan. Han har under senare år varit i gott sällskap, bl.a. förespråkar Malkiel motsvarande upplägg. Jag balanserar helt enkelt en indexfond mot en räntefond. Jag har uttryckt skepsis mot indexinvestering här på bloggen, men i premiepensionen finns inget bättre alternativ.

Portföljen innehåller en balanserad mix av Avanza ZERO och Spiltan Räntefond Sverige och då blir i allmänhet uppgången mindre i uppgång och nedgången mindre i nedgång.

År
LL-PP
SIX30RX
Medel
2009
41,6 %
49,4 %
31 %
17,5 %
24,9 %
12 %
-6,5 %
-11,6 %
-11 %
13,0 %
16,4 %
12 %
19,0 %
25,5 %
21 %
2014
10,8 %
14,0 %
21 %
2015
2,1 %
2,2 %
6 %
2016
7,3 %
9,4 %
11 %
Ack
154,1 %
206,8 %
153 %
Snitt
12,4 %
15,0 %
12,3 %

Kolumnen LL-PP visar mitt utfall och SIX30RX visar detta index som Avanza ZERO följer. Den sista kolumnen visar utfallet för den genomsnittlige PPM-spararen, denna siffra hämtar jag ur det orange kuvertet.

Sedan 2013 har jag konsekvent hamnat efter både SIX30RX och medelspararen. Jag är 70 % exponerad mot aktiemarknaden, SIX30RX 100 % och AP7 Såfas aktiekomponent 125 % via belåningen. För äldre medborgare är räntekomponenten i Såfan stor nog att kompensera för belåningen men på totalen ger detta Såfan en stor fördel i en lång börsuppgång som vi sett.

Ingen ombalansering skedde under året, så strategin har varit helt passiv.

Man kan såklart diskutera vilket index jag ska jämföra mig med, respektive hur väsentligt det är för mig att hålla 30 procent i en räntefond när så lång tid kvarstår till pensionen, men jag kör vidare på den inslagna vägen, det är ett fullskaleexperiment på ett belopp som är långt mindre än den aktieportfölj jag normalt skriver om här på bloggen.

tisdag 7 mars 2017

Små utdelningar, tack

Jag fick en fråga om varför jag inte har med utdelning i mina urvalskriterier eller i min bevakningslista. Jag har den till synes lite märkliga inställningen att jag vill se utdelningar från mina innehav, men storleken har mindre betydelse.

För att beskriva min inställning är det enklast att räkna med ett par exempel. Scenariot är att du har 1000 kronor, ditt avkastningskrav är 10 procent och du har nu hittat två bolag där marknaden till synes erbjuder dig detta.

Bolag 1

B1 handlas på kursen 100 kronor, har ett eget kapital (EK) på just 100 kronor och avkastar 10 % på eget kapital efter skatt (ROE). Du köper 10 aktier.

Efter ett år står styrelsen inför tre alternativ, dela ut 10 kronor, göra återköp för 10 kronor per aktie eller behålla vinsten inom bolaget och därmed räkna upp EK till 110 kronor per aktie.
  • Om bolaget delar ut kan du köpa en aktie till, du äger nu 11 aktier med totalt EK på 1100 kronor som genererar en vinst på 110 kronor år 2.
  • Om bolaget gör återköp äger du nu 10 aktier, men eget kapital per aktie är nu 110 kronor eftersom återköpen lämnat färre utestående aktier. År 2 kommer dessa aktier genera en vinst på 110 kronor.
  • Om bolaget behåller pengarna inom bolaget äger du fortfarande 10 aktier, eget kapital per aktie är 110 kronor och aktierna kommer generera en vinst på 110 kronor år 2.
I detta hypotetiska exempel, där bolaget kan investera med samma avkastning som du, där prissättningen är helt konsekvent och där det inte finns några skattekonsekvenser eller courtage är det helt egalt om bolaget delar ut, gör återköp eller behåller pengarna inom bolaget. Detta är relaterat till Modiglianis och Millers teorem.

Bolag 2

B2 är lönsammare än B1 och avkastar 20 % på eget kapital. Det egna kapitalet per aktie är 50 kronor, marknaden har dock uppmärksammat dess förträfflighet och handlar aktien med en goodwill, priset är 100 kronor.

Efter ett år står även denna styrelse inför ett val mellan utdelning på 10 kronor, återköp på 10 kronor eller behålla 10 kronor inom bolaget.
  • Om bolaget delar ut kan du köpa en aktie till, du äger nu 11 aktier med totalt EK på 550 kronor som genererar en vinst på 110 kronor år 2.
  • Om bolaget gör återköp äger du fortfarande 10 aktier, eget kapital per aktie är nu 55 kronor och dina aktier genererar en vinst på 110 kronor år 2.
  • Om bolaget behåller pengarna internt ökar egna kapitalet till 60 kronor per aktie. Dina tio aktier kommer nu avkasta 120 kronor år 2!
I detta fallet är det helt uppenbart bättre för dig att bolaget behåller pengarna och varken delar ut eller återköper något. Detta beror på att bolaget kan nå högre avkastning än ditt avkastningskrav, och att du får betala ny goodwill för nästa aktie när du handlar för dina utbetalade pengar.

Diskussion

Den teoretiska grundregeln enligt ovan är alltså att:
  • Om du kan hitta bättre avkastning än bolaget kan finna för sitt egna kapital bör bolaget dela ut allt
  • Om dina chanser och bolagets chanser är desamma har det ingen betydelse
  • Om bolaget kan avkasta högre på sitt egna kapital än du kan investera till så bör det inte dela ut något
Observera att detta gäller inkrementellt eget kapital, det är inte alls säkert att bolaget kan hitta lika bra avkastning på nästa miljon eller miljard som de haft på befintligt eget kapital, något jag skrivit om i detta nyckelinlägg på bloggen.

Hur ser praktiken ut? I mitt fall har jag 13,7 % avkastning per år över de senaste tolv åren medan mina innehav generellt avkastar mer än så. Observera att över lång tid kommer ett bolag ge samma avkastning som ROE minus den premie du betalade initialt (räkneövning för en annan gång), men i mitt fall är det alltså teoretiskt bäst att bolagen behåller sina vinster internt.

Utdelningar kan medföra skattekostnader, som till exempel källskatter man inte får tillbaka. Det talar för att premiera innehållna vinster och återköp. Återköp medför transaktionskostnader och risker för att de används snarare för att driva upp ledningsprogram än maximera avkastning, vilket talar mot dem på marginalen. (Buffett skrev mycket bra om återköp i senaste brevet till aktieägarna om någon missade detta)

Utdelningar har dock även en annan betydelse, de är det enda kassaflödet mellan ett hälsosamt bolag och en långsiktig aktieägare. De ger dig möjlighet att mjukt omallokera till andra bolag och att ombalansera din portfölj utan att dra på dig transaktionskostnader och tajmingrisker. De har också en tendens att stabilisera priset och synliggöra aktiens värde. De är också det yttersta beviset på att bolag är kassaflödesgenererande. Därför vill jag se utdelningar.

Men paradoxen är att de bästa bolagen att äga (B2-typen) egentligen bör behålla sina vinster internt och återinvestera dem. Därför ser jag hellre en relativt låg utdelningsandel. När ett bolag delar ut hela sin vinst är budskapet till ägarna oftast: vi har slut på idéer och investeringsmöjligheter med rimlig avkastning. 

Det finns också fall där bolag kan växa men ändå dela ut därför att de har andra begränsningar än finansiering (H&M innan e-handelsinvesteringarna, eWork m.fl.) men de lämnar jag åt sidan i denna diskussion, de bör handlas med betydande premier och gör oftast det.

Om jag till slut ska vara lite kontroversiell så påstår jag att utdelningsjägare graviterar mot en portfölj av mediokra bolag utan idéer om hur de ska växa sin verksamhet. Ensidig utdelningsinvestering utan förståelse för bolagen är en fälla.

lördag 4 mars 2017

Intervjuad igen och nytt om bevakningslistan

Jag har fått äran att bli intervjuad av Sofokles, en intervju som publicerades igår och som är lite mer åt det filosofiska hållet, som sig bör med denne bloggare.

Tidigare intervjuer finns här om någon vill se om jag utvecklas eller invecklas:

Som rubriken antyder har jag även justerat förklaringsinlägget för bevakningslistan, moderniserat det och lagt det som en permanent "sida" här på bloggen vilket innebär att det ligger på en länk lite längre ner till höger under rubriken "sidor". Själva Google-dokumentet når du numera från förklaringsinlägget.

Om du vill läsa något lite matigare den här helgen rekommenderar jag Riskminimeraren som varit glödhet med två riktigt bra inlägg om investeringsbolag och om att äga bolag för alltid. För den försäkringsintresserade har Aktiefokus varit i farten, läsvärt och lärorikt som alltid.

måndag 27 februari 2017

Inköp H&M

För andra månaden i rad gör jag ett inköp, det verkar som att månadssparandet vaknat till liv igen? Återigen föll valet på H&M som i skrivande stund är det enda bolag som min bevakningslista pekar ut som köpvärt.

Det blev även denna gång en liten post motsvarande 0,1 procent av portföljen till kursen 236 kronor. Senaste inköpet skedde till kursen 233,30 kronor.

Så här ser den aktuella portföljen ut efter köpet:

Bolag
Andel
Handelsbanken
18 %
Illikvida aktier
13 %
Hennes & Mauritz
12 %
Deere & Co
10 %
SAS Pref
7 %
Industrivärden
7 %
Castellum
6 %
Investor
6 %
Wal-Mart Stores
6 %
Novo Nordisk
5 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Sampo
5 %

Walmart har uppvärderats en del sedan rapporten och klättrade några steg i portföljen. Deeres portföljandel är kanske lite större än jag skulle önska, men jag har inte planerat någon försäljning i skrivande stund.

tisdag 21 februari 2017

Rapport från Walmart

Walmart visar i dagens Q4-rapport upp en positiv utveckling på i princip alla fronter. Det som ses som en risk för H&M har i Walmarts fall redan skett, börsvärderingen har långsamt sjunkit från en premiumvärdering till att betraktas som ett helt ordinärt bolag med P/E kring 15.

Till skillnad från just H&M redovisar Walmart lite brödsmulor till nyckeltal, långtifrån allt men tillräckligt för att ingjuta en viss optimism. Varuförsäljningen över senaste året har ökat med 36 procent online vilket bidragit till den övergripande försäljningen med... 0,4-0,8 procent i USA. Förvärvet av Jet.com ska ha bidragit till denna tillväxt, men framförallt innebar köpet en ytterligare kanal och en market place som snabbt byggt volymer som ett alternativ till Amazon, Costco m.fl.

Sett till helheten var kvartalet positivt för Walmart:
  • Försäljningen ökade med 1 procent trots rejäl valutamotvind
  • Jämförbar försäljning i USA ökade med 1,8 procent, drivet både av ökad trafik (ökat antal kunder) och ökade genomsnittliga kvitton
  • Internationellt ökade försäljningen med 3,0 procent men räknat i dollar sjönk den med 5,3 procent
  • Resultatet för året sjönk till 4,38 dollar per aktie och bolaget spår ett resultat för 2017 på mellan 4,20 och 4,30 dollar per aktie. I ljuset av detta sänker jag mitt investeringsantagande av "normal intjäning" till 4,30 dollar. Förhoppningen är såklart att Walmart ska kunna öka sin intjäning igen
  • De meddelade även att utdelningen höjs med 2 procent till 2,04 dollar per år eller 51 cent per kvartal
Ett mindre förvärv som seglade en aning under radarn då köpeskillingen bara var 51 miljoner dollar är köpet av Moosejaw för någon vecka sedan. Moosejaw är en mycket ansedd e-handlare som varit framgångsrika inom sitt segment. Bolaget kommer fortsätta drivas självständigt och det kommer säkert fungera som ett labb för den mycket större Walmartorganisationen.

Jag är optimistisk till Walmart över tid och tror att de ska lyckas omvända den tröghet de har i befintlig infrastruktur till skalfördelar och kunna bli tillräckligt bra online för att ge bl.a. Amazon en match genom sina enorma volymer.

lördag 18 februari 2017

Rapport från Deere

De senaste veckorna har rapporteringen om Deere snarast handlat om vem som sålt bolaget än bolaget själv. Igår släppte man dock rapporten för årets första kvartal som avser de tre månader som avslutades den 29 januari (intressant period).

Inte bara stora maskiner, (c) Deere & Co

Kvartalet var precis som 2016 magert, med fortsatt svag försäljning och lönsamhet:
  • Omsättningen steg med 2 procent, men hela uppgången berodde på att man avyttrade sitt minoritetsägande i bolaget SiteOne Landscape Supply
  • Vinsten sjönk med 20 procent men SiteOne-försäljningen stod för halva vinsten så den jämförbara vinsten sjönk med 65 procent till 28 cent/aktie (istället för rapporterade 61 cent)
Första kvartalet är säsongsmässigt svagt, så ett kraftigt vinstfall i detta kvartal behöver inte betyda så mycket för helårets resultat. Men hur man än vänder och vrider på det så går det fortsatt trögt för Deere.

Vad som däremot gladde börsen (aktien steg 1 procent jämfört med +0,2 för S&P 500) var de lite muntrare framtidsutsikterna där vd Allen guidar för en försäljningsökning på 4 procent och ett resultat på 1,5 miljarder dollar motsvarande 4,7 dollar per aktie, nästan i linje med föregående år och något som skulle kunna signalera en vändning.

Till stor del är vändningen redan inprisad i aktien och jag tycker den är rimligt värderad idag, fyndläget är förbi. Samtidigt bör detta kunna vara ett lönsamt innehav med hygglig tillväxt och utdelning de kommande åren så jag tänker gå emot Warren och behålla mina aktier även om portföljandelen på nästan 10 procent kanske är i högsta laget. Jag får fylla på med annat.

lördag 11 februari 2017

Rapport och genomgång av Industrivärden

För någon vecka sedan återbesökte jag Investor, ett av mina två 20-åriga innehav. Nu är det dags för det andra, Industrivärden som släppte sin bokslutskommuniké i veckan. Precis som för Investor fyller den första analysen jag gjorde av Industrivärden här på bloggen snart sju år.

Nya vd:n Helena Stjernholm har säkert velat ägna en tid åt analys innan hon agerar, men hon har även varit bakbunden av en hög belåning så det har hänt väldigt lite i portföljen sett till antalet aktier i de olika bolagen. På alla andra plan har det dock varit ett händelserikt år:
  • Handelsbanken har bytt vd till succémannen från den brittiska expansionen, Anders Bouvin, och maktkampen mellan det gamla tjänstemannaväldet och Fredrik Lundberg tycks slutat i den sistnämndes fördel. Banken har gått bra under 2016 även om en överraskande kreditförlust gav en lite tråkig eftersmak. Totalavkastning (TA nedan): +18 %
  • SCA har meddelat att bolaget ska delas upp i en skogsdel och en hygienproduktsdel. Det i mina ögon extremt högt värderade bolaget kommer få det jobbigt att försvara sin värdering, även i två delar. Industrivärden har sålt SCA-aktier för 1 miljard under året, den största försäljningen som gjorts. TA: +7%
  • Sandvik "konsolideras" i tre affärsområden, något som den nya ledningen menar är värdeskapande. Resultatet lyfte under 2016, kanske beroende på intern aktivitet, kanske beroende på hälsosammare marknad. TA: +57 %
  • Även Volvo genomgår en flerårig omorganisation där delar säljs och annat struktureras om. TA: +37 %
  • Skanska går som tåget, vd:n slipper presentera besparingsprogram och omorganiseringar. TA: +36 %
  • ICA Gruppen [sic] tuffar på även om vinsten sjönk sedan förra året. Faktum är att aktien de senaste åren blivit så högt värderad att den "exchangeable" som Anders Nyrén ställde ut snart är in the money. Det finns alltså en begränsad uppsida kvar i delar av detta innehav innan ägarna till exchangeable:n kan konvertera och kräva få aktierna utlämnade. I år har den dock tappat lite, vilket alltså inte är helt fel för Industrivärden. TA: -6 %
  • Ericsson har fått ny vd i Börje Ekholm och förhoppningsvis påbörjat en transformation till ett lönsamt innehav TA: -30 %
  • SSAB gjorde en nyemission under året och har sedan utvecklats väldigt väl på börsen efter att marknaden repat mod. Industrivärdens enda större investering under 2016 skedde i SSAB, ca en halv miljard spenderades på nya SSAB-aktier. TA: +103 %
  • Genom de goda totalavkastningarna på innehaven har Industrivärdens substansvärde utvecklats mycket väl med en ökning på 23 %. Stjernholm har blivit rikligt belönad för att hålla tassarna borta från sälj- och köpknappen. Hur aktiva Industrivärdens representanter varit i strukturomvandlingarna ovan får vi utomstående förmodligen aldrig veta
  • Utdelningen höjs 5 procent till 5,25 kronor. En gång i tiden var en Industrivärden-aktie i paritet med en Investoraktie i utdelning, men Investor har verkligen seglat iväg de senaste decennierna
Under Helena Stjernholm och Fredrik Lundbergs ledning har Industrivärden beslutat förnya sig en aning och investera även i mindre bolag. Just nu har bolaget en alltför hög skuldsättning (11-12 procent att jämföra med målsättningen 0-10 procent) för att göra ytterligare investeringar, men genom konvertering av utestående konvertibler är den på väg neråt. En mer substantiell investering kräver dock en försäljning av befintliga aktier.

Anders Nyrén var aldrig någon favorit här på bloggen,  Helena Stjernholm har varit en välkommen förändring. Där Nyrén framstod som prestigefull, teknisk och "listig" verkar Stjernholm vara mer värdeorienterad och avkastningsfokuserad. Lyssna gärna på intervjuerna i poddarna Förnuft & Känsla den 6 mars 2016 och Prata pengar Episod 55. Det är ganska kul att jämföra intervjuteknikerna mellan poddarna.

Industrivärden är egentligen en ganska redundant konstruktion. Åtta högst likvida börsnoterade storbolag ägs med en smärre belåning. Om man gillar bolagen i portföljen och proportionerna mellan dem så finns det ändå några anledningar att äga Industrivärden:
  • Substansrabatt ger dig en liten överavkastning jämfört med att äga bolagen direkt
  • Industrivärden kan agera som en finansiell mellanhand om något innehav behöver kapitaltillskott, du behöver inte själv hosta upp pengar till SSAB:s nyemission
  • Industrivärden kan förhandla bättre priser vid strukturaffärer, även om Investor i ärlighetens namn varit betydligt mer alert på detta
  • Om du tycker om Industrivärdens sätt att agera ägare så ger du dem din röst, som annars förmodligen skulle läggas ner på alla stämmor
Jämfört med en fond är förvaltningskostnaden mycket låg i Industrivärden, ca 0,12 procent av portföljvärdet. Under Stjernholm har den tidigare kortfristiga handeln upphört. Den uppvisade alltid väldigt fina resultat men skönmålades sannolikt av tidigare ledning. När en köpoption ställs ut ger den en fin liten intäkt men när den utnyttjas av köparen blir den en osynlig förlust.

Precis som med Investor har jag tittat på look through earnings för Industrivärden. Jag har med andra ord beräknat Industrivärdens del i innehavens vinster senaste tre åren, fördelat på varje Industrivärden-aktie.

BolagKapital-andelVPA högVPA medVPA låg
Handelsbanken
10,0 %
3,78 kr
3,76 kr
3,51 kr
SCA
9,5 %
1,81 kr
1,64 kr
1,32 kr
Sandvik
11,8 %
1,88 kr
1,64 kr
0,95 kr
Volvo
6,7 %
2,34 kr
2,05 kr
0,35 kr
Skanska
6,9 %
1,04 kr
0,79 kr
0,66 kr
ICA
10,3 %
1,17 kr
0,81 kr
0,64 kr
Ericsson
2,6 %
0,82 kr
0,67 kr
0,11 kr
SSAB
11,6 %
0,00 kr
0,00 kr
0,00 kr
Centrala kostnader
100 %
-0,26 kr
-0,26 kr
-0,26 kr
Summa

12,59 kr
11,09 kr
7,28 kr

VPA hög är högsta vinsterna senaste tre åren, VPA med är medianerna och VPA låg är de lägsta vinsterna. Då SSAB visat förlust två år av tre och de inte kan vara värt ett negativt belopp så substansvärderar jag SSAB istället, se nedan.

De klart största bidragsgivarna är alltså Handelsbanken, Volvo, Sandvik och SCA. För Investor var de sämsta vinsterna ca 42 procent lägre än de bästa och även här är de 42 procent lägre. Bolagens innehav har svajat i takt verkar det.

Om man tillåter en P/E på 15 för Industrivärdens innehav skulle vinsterna ovan motivera ett pris i intervallet 109-189 kronor per aktie. Till detta vill jag lägga substansvärdet av SSAB i brist på bättre information. Precis som för Investor är jag försiktig och kräver en rabatt på 25 % i medianfallet och 50 % rabatt i den låga värderingen:

KomponentHögMedelLåg
Look through-värderat
189 kr
166 kr
109 kr
SSAB, substans
9 kr
7 kr
4 kr
Nettoskuld
-27 kr
-27 kr
-27 kr
Summa
171 kr
146 kr
87 kr

Liksom i Investor-fallet väljer jag medianen som min bedömning av Industrivärdens värde. Men fallet ner till "låg" är stort och ett tecken på hur innehaven svajat de senaste åren.

Beräkningen kommer sannolikt behöva justeras något under 2017 eftersom allt större del av de konvertibla lånen kommer konverteras till aktier, här har jag utgått från antalet aktier vid senaste årsskiftet.

Industrivärden C kostar idag 176 kronor och är alltså alltför högt värderad för min smak. Jag ser Investor som mer köpvärd för första gången på länge. 

torsdag 9 februari 2017

Dansk dubbel

Igår släppte Maersk sin årsrapport för 2016 och för en vecka sedan gjorde Novo Nordisk detsamma. I korthet är Maersk ett bolag med utmaningar medan Novo Nordisk är en aktie med utmaningar.

I Maersk var året ett operativt mörker (siffror i parentes är för 2016):
  • Maersk Line förlorade 400 MUSD (+1 300) på grund av fallande fraktrater
  • APM Terminals tjänade 400 MUSD (+700), en vinst som föll på grund av problem i Latinamerika, nordvästra Europa och Afrika. Strejken i Göteborgs hamn spelar säkert in
  • Maersk Oil tjänade 500 MUSD (-2 100), föregående års storförlust berodde på nedskrivning av oljetillgångar. Årets sjunkande oljepriser har parerats med ökad effektivitet så underliggande resultat har ökat något
  • Maersk Drilling förlorade 700 MUSD (+800), en försämring som främst berodde på nedskrivningar av oljeriggar där framtida intjäning nu är hotad. Inte mindre än tio riggar är nu utan uppdrag, jämfört med tre för ett år sedan
  • Maersk Supply Service, ett område normalt så obetydligt att jag inte brukar nämna det, förlorade 1 200 MUSD (+100) efter nedskrivningar på underutnyttjade fartyg
  • Som helhet förlorade bolaget 1 900 MUSD. Före ovan nämnda nedskrivningar blev resultatet 700 MUSD eller 230 DKK per aktie, långt under mitt investeringsantagande om en normal intjäningsförmåga på 800 DKK. Bolaget väljer att halvera utdelningen till 150 DKK. 
Det är tufft i shipping och det är tufft i olja. Maersk vill dela upp koncernen i två delar och "söker lösningar". Konglomeratet passar egentligen mig relativt väl. Jag vill gärna äga dessa verksamheter och för mig framstår en uppdelning inte som någon större fördel.

Inför 2017 spås en vinst på 1 000-2 000 MUSD, vilket är en uppryckning men fortfarande magert. Merparten av vinsten finns inom shipping. Hamburg Süd, världens sjunde största containerrederi som man tecknade avtal om förvärv i Q4, är inte inräknat i dessa siffror.

Novo Nordisk var som vanligt smått otroligt lönsamt, men ett bolag som bara upplevt medvind och nerförsbacke i några decennier har såklart en aktie som inte tål jämn mark:
  • Försäljningen steg med 4 procent till 112 miljarder DKK
  • Resultatet efter skatt steg med 10 procent till 38 miljarder, en nettomarginal på 34 procent. Avkastningen på eget kapital var 82 procent
  • Vinst per aktie steg med 11 procent till 14,99 DKK, klart över mitt investeringsantagande om en normal intjäningsförmåga på 13,50 DKK
  • Novo deklarerar sina utdelningar efterhand och meddelar inte nu vad höstens utdelning blir, bara att man avser lämna en sådan. Förra året blev den 3 DKK, utdelningen nu i vår blir 4,60 DKK
Guidningen för 2017 pekar på en marginell ökning av omsättning och vinst. Utmaningen ligger, som alla säkert läst vid det här laget, i prissättningen på den viktigaste marknaden USA, där politiska vindar blåst upp mot diabetesföretagens enorma lönsamhet. Och lönsamheten är enorm som synes på siffrorna ovan.

Mot bakgrund av detta kan mitt antagande om långsiktig reell tillväxt om 5 % (ger P/E 18 i bevakningslistan) tyckas en aning optimistiskt. Men jag vill avvakta lite till och se vad som verkligen händer i USA de kommande åren, samt vad som händer med Novos produktportfölj, innan jag ger upp tanken på tillväxt.

När det gäller detaljerna i Novo Nordisks läkemedelsportfölj är det bara att erkänna att jag inte "kan" dem ännu och det lär dröja ett tag innan jag får en känsla för marknadspotentialen hos Victoza, Tresiba, Saxenda eller andra favoriter. Det tar mig en vecka att ta mig igenom Novos rapport medan jag klarar Handelsbanken på några timmar. Banker är otroligt enkla i jämförelse...