Analys av Electrolux

Electrolux finns i portföljen via Investor som är bolagets huvudägare med 15 procent av kapitalet och 31 procent av rösterna. Hur står sig då Electrolux som en enskild investering?

Hade en sådan en gång...

Electrolux är en världsledande tillverkare av hushållsprodukter och motsvarande produkter för professionellt bruk. Electrolux tillverkar, säljer och servar maskiner för kök och tvätt både på konsument- och proffsmarknaden. För konsumentmarknaden tillverkar och säljer man dessutom dammsugare med tillbehör. För att sätta delarna i proportion så stod de professionella produkterna för 6 % av omsättningen 2010 (enligt ÅR2010). Konsumentköksapparater stod för 58 procent av omsättningen och är därmed den enskilt största delen i bolaget.

Tittar man istället på marknader ser man att ca 40 % av försäljningen sker i EMEA (Europa, Mellanöstern och Afrika), drygt 30 % i Nordamerika och resterande i Latinamerika och Asien.

Electrolux styrka ligger i varumärket och det välutbyggda försäljnings- och distributionsnätverket. Även på eftermarknad och service är man starka (om än dyra...). Företaget har med design och marknadsföring skapat sig ett starkt varumärke strax under det allra dyraste segmentet. Fruktbart samarbete med byggföretag leder också till en stor marknadsandel vid nybyggnation. Electrolux själva pekar ut miljötrenden som en viktig trend. Minskad el- och vattenkonsumtion gör att kunder byter maskiner och en välpositionerad leverantör kan säkert ta marknadsandelar.

Bolagets rörelsemarginal de senaste fem åren har huvudsakligen pendlat mellan 5 och 7 procent, med en dipp 2008. Den typen av marginaler (låga!) säger mig två saker: detta är en bransch med hård konkurrens och Electrolux varumärke är inte tillräckligt starkt för att ge riktig "pricing power". En alternativ förklaring kan vara att man har höga kostnader, men bortsett från den nye VD:n tror jag inte Electrolux har exceptionella kostnader.

Lite mer aktuella frågor är förvärvet av egyptiska Olympic Group, en relativt liten verksamhet som inte kommer att påverka helheten så mycket, de omsätter drygt 2 miljarder kronor, medan Electrolux omsätter drygt 100 miljarder. Dessutom har man 2 500 asbestmål igång i USA, en situation Investor säkert känner igen sedan ABBs kris i början av 2000-talet, efter förvärvet av Combustion Engineering. Den gången slutade det dock med att Investor flyttade fram sina positioner i ABB till ett bra pris och ABB självt repade sig efter att ha gjort upp i godo.

Så här möter Electrolux de kvalitativa investeringskriterierna, senaste räkenskaperna finns i Q2-rapporten:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap räcker för mig
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillångarna är drygt 85 % av de totala skulderna och överstiger de kortfristiga skulderna med 33 %. Man når alltså inte kriterierna (> 100 % på båda punkterna)
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinst varje år sedan 2001, 2005 räddades man dock av Husqvarna som därefter delades ut.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Indragen utdelning 2008
Intjäningstillväxt:	NEJ	Även när man tar hänsyn till utdelningen av Husqvarna är det svårt att hitta någon tillväxt i Electrolux det senaste decenniet.
Trovärdig ledning:	JA	Förutom nye VD:ns lön har jag inget att invända, jag hoppas han förhandlar lika bra för bolagets räkning som för sin egen
Gynnsam ägarbild:	JA	Investor ser jag som en stark och bra ägare

Tabellen visar på flera nej i kvalitetskriterierna där bristen på tillväxt är det jag har svårast för. Ett bolag med nolltillväxt bör köpas rejält billigt i mina ögon.

Idag handlas aktien omkring 105 kr, då möter man de kvantitativa kriterierna så här:

• Intjäningsförmågan bedömer jag till ungefär 9 kronor per aktie vilket ger ett P/E på knappt 12, OK 
• Eget kapitalet exklusive goodwill är 60 kronor per aktie, vilket ger pris/eget kapital på 1,7 EJ OK, men ganska nära kriteriet på 1,5

För ett bolag med så svag tillväxt som Electrolux uppvisat är jag beredd att betala en P/E på kanske 8-9, inte 12 även om detta ligger inom kriterierna. Jag ser i princip hela min portfölj som mer köpvärd än Electrolux är idag.

Dumhetsarbitrage

På NASDAQ OMX Stockholm Large Cap finns inte mindre än 22 företag som är noterade med två aktieslag. Det märkliga med detta är hur ofta prissättningen är fundamentalt felaktig. Det innebär såklart inte att det saknas förklaringar för varför priserna ser ut som de göra, men i väldigt många fall är felprissättningen både uppenbar och orimlig.

I de allra flesta fall förekommer en A-aktie och en B/C-aktie med en tiondels rösträtt jämfört med A-aktien. I övrigt har aktieslagen samma rättighet till bolagets tillgångar, vinster och utdelningar. För >99 % av investerarna, de utan maktanspråk, finns det alltså ingen skillnad mellan aktieslagen. Självklart har rösträtten ett värde för någon, så en liten premie kan vara motiverad, men som jag ser det är en premie över 1-2 % helt omotiverad. Sannolikheten att det någon dag kommer ett differentierat bud på bolaget är så liten att förlusten i avkastning inte är motiverad (att betala ett högre pris för samma vinst innebär ju lägre avkastning).

På samma sätt är det orimligt när B/C-aktien värderas högre än A-aktien trots att den på alla sätt är fundamentalt underlägsen.

Den vanligaste ursäkten för felprissättning är skillnad i likviditet. Men den skillnaden ger inget entydigt över- eller undervärde. För en trader kan låg likviditet vara bra och ge högre spreadar, men för en långsiktig ägare är den neutral till dålig, eftersom man normalt sett förlorar på spreadar.

Företag	Aktier	Senast A	Senast B/C/R/Pref	A-premie	Rimligt?	Kommentar
Atlas Copco	A/B	117,75 kr	106,20 kr	10,9%	Nej	För hög premie för A
Electrolux	A/B	190,00 kr	187,50 kr	1,3%	Ja
Ericsson	A/B	82,95 kr	84,30 kr	-1,6%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns  även onoterade C-aktier med en tusendels röst
Handelsbanken	A/B	204,50 kr	205,00 kr	-0,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Holmen	A/B	194,00 kr	184,00 kr	5,4%	Nej	För hög premie för A
Hufvudstaden	A/C	55,50 kr	97,00 kr	-42,8%	Nej	Här råder ett ovanligt och omvänt förhållande: A har en röst medan C har 100. Premien för C är dock på tok för hög.
Husqvarna	A/B	53,75 kr	54,00 kr	-0,5%	Nej
Industrivärden	A/C	104,50 kr	100,00 kr	4,5%	Nej	A-aktiens premie är väldigt låg historiskt sett, men ändå för hög
Investor	A/B	133,40 kr	137,80 kr	-3,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Kinnevik	A/B	138,75 kr	134,00 kr	3,5%	Nej	Lite för hög premie för A. Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning, samt möjlighet att ge ut preferensaktier i serie B.
MTG	A/B	447,00 kr	445,00 kr	0,4%	Ja	Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
NCC	A/B	113,25 kr	112,75 kr	0,4%	Ja
Ratos	A/B	238,00 kr	228,00 kr	4,4%	Nej	För hög premie för A
SCA	A/B	92,90 kr	95,00 kr	-2,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns även onoterade C-aktier
Scania	A/B	127,70 kr	127,70 kr	0,0%	Ja
SEB	A/C	49,98 kr	50,40 kr	-0,8%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
SKF	A/B	147,10 kr	145,90 kr	0,8%	Ja
SSAB	A/B	128,50 kr	113,90 kr	12,8%	Nej	För hög premie för A
Stora Enso	A/R	60,00 kr	60,00 kr	0,0%	Ja
Swedbank	A/Pref	79,30 kr	80,80 kr	-1,9%	Ja	Har varit fel till alldeles nyligen, Pref har företräde till kapital och utdelning, ska värderas högre
Tele2	A/B	129,00 kr	123,30 kr	4,6%	Nej	För hög premie för A, det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
Volvo	A/B	89,00 kr	91,15 kr	-2,4%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris

Enligt mitt sätt att se saken är alltså endast 7 av 22 bolag rätt prissatta inom sina aktieslag. Min slutsats är att många investerare alltså förlorar pengar på ren okunskap eller dumhet och att myten om effektiv prissättning får sig en rejäl törn av detta. Att köpa Volvo A ger samma diskonterade kassaflöden som Volvo B till ett lägre pris utan att ge avkall på några rättigheter, en ren dumhet.

Så om man tror att dumheten på aktiemarknaden skulle minska så skulle man kunna bedriva ett dumhetsarbitrage (köpa exempelvis Volvo A och blanka Volvo B). Jag är tyvärr så cynisk att jag inte tror på detta, så jag nöjer mig med att köpa rätt aktieslag vid varje köptillfälle.

Analys av Investor

Nu är det dags att vända luppen mot ett av mina allra äldsta innehav: Investor. Wallenbergarnas investmentbolag behöver förmodligen ingen presentation men jag ger en liten i alla fall.

Investor är ett svenskt investmentbolag som till övervägande del placerar i stora börsnoterade bolag. Ca 75 % av tillgångarna utgörs av kärninvesteringarna som jag återkommer till senare. De övriga 25 procenten fördelas mellan operativa investeringar, relativt mogna bolag som omstrukturerats och där ägarandelen är hög, respektive private equity-investeringar som är en blandning av förhoppningsbolag och mer etablerade bolag som köpts tillsammans med EQT för att förbättra verksamheten, finansiering etc.

Investor får ofta, och ofta välförtjänt, kritik för att vara maktorienterade och agera främst för att sko Wallenbergklanen. Detta tycker jag att man som investerare måste väga in. I mina ögon har dock Investor under 2000-talet gjort en serie mycket lyckade större affärer. Man gick in och stödde ABB resolut under asbestskandalen. Man sålde Scania med en rejäl premie och utnyttjade (till en del mindre ägares förtret) sin stora röststarka post för att betinga ett högre pris. Slutligen stöttades SEB helhjärtat under bankkrisen härom året. Detta är alla bra exempel på hur en långsiktig och värdeinriktad aktör kan göra lysande affärer i extrema marknadssituationer. Dessutom tycker jag att nye VDn Börje Ekholm går från klarhet till klarhet och är duktig på att kommunicera (även om han har lite väl mycket Buffett-komplex).

Detta dubbla fokus på noterade och onoterade innehav gör Investor ganska krävande att analysera. Mitt sätt att se på investmentbolag har jag repeterat ett antal gångar, men jag gör det igen: ett investmentbolag bör värderas som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Investor innehåller väldigt många innehav, varav många svåranalyserade. Jag föreslår därför ett anpassat sätt att analysera Investor; en tvådelad värdering med en metod för kärninnehaven och en metod för operativa investeringar respektive private equity-investeringar.

Värdering av operativa investeringar och private equity-investeringar

Jag varken listar eller kommenterar individuella innehav i denna grupp, för mer info se Investors senaste årsredovisning. 

Att värdera den fjärdedel av Investor som utgörs av onoterade innehav (Biovitrum är ett undantag) är väldigt svårt av ett antal anledningar:

• Dålig transparens, svårtillgänglig data och innehav som döljs i flera led av mellanhänder
• Omogna företag som en defensiv värdeinvesterare normalt sett skyr, och därmed egentligen saknar verktyg för att analysera
• Många innehav i svåra branscher: läkemedel, IT etc.
• Företag som genererar väldigt lite i dagsläget och som snarast är att se som handelsvaror
• Många av företagen är mycket hårt belånade

Kort sagt kan man säga att en defensiv värdeinvesterare i princip aldrig skulle kunna räkna hem ett köp av merparten av dessa bolag, utan att mer riskvilliga investerare skulle bjuda högre i de allra flesta fall.

Men sett som grupp och under Investors och EQTs ledning är det klart att dessa bolag har ett värde. Investor går heller aldrig in och ställer borgen för sina innehav, så de kan inte ses som en belastning. Det skulle dock vara väldigt arbetsamt och väldigt svårt att själv skapa sig en bild av bolagens värde. Det som underlättar är att de bara står för en mindre del av Investors värde. Därför föreslår jag en kraftigt förenklad värderingsmetod för dem: utgå ifrån Investors egen värdering.

Investor värderar sina operativa och private equity-investeringar till 34 mdkr, eller 45 kr/aktie per den 31 december 2009. Investor och EQT har ett hyggligt track record och värderingen är säkert rimlig, men för att vara trygg i att göra en konservativ värdering av bolaget väljer jag att lägga på en säkerhetsmarginal på 50 %. Värderingen blir alltså 22 kr/aktie.

Värdering av kärninvesteringar

Operativa och PE-investeringar är alltså värda 22 kr/aktie. Av dagens pris på 135 kr (A-aktien) återstår alltså 113 kr som ska motiveras av kärninnehaven och Investors centrala administration och tillgångar.

Investors kärninnehav är ABB, Atlas Copco, SEB, AstraZeneca, Ericsson, Electrolux, Husqvarna och Saab. Förutom de överlappande innehaven i Ericsson ser jag denna portfölj som ett väldigt bra komplement till Industrivärdens portfölj. En defensiv investerare som är vaksam på inköpspriset kan klara sig väldigt långt med att bara kombinera Investor och Industrivärden (eller kanske Lundbergföretagen om man vill ha en större andel realtillgångar). I mina ögon är den riktiga pärlan i samlingen Atlas Copco, men de andra innehaven är också hyggliga och man har i AstraZeneca och Saab ett par bolag som bör vara mer konjunkturokänsliga än börsen i helhet.

Dags att titta på hur kärninnehaven står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	ABB	Atlas  Copco	SEB	Astra Zeneca	Ericsson	Electrolux	Husqvarna	Saab
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ	JA
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA

Flera av bolagen är nära att nå kriteriet om stark finansiell ställning. Det som oroar mig mer är att hela tre innehav (Ericsson, Husqvarna och Saab) visar på tveksam tillväxt. I Husqvarnas fall beror det såklart på bolagets korta historia sedan avknoppningen från Electrolux, men att kompromissa på den punkten sänker helt klart säkerhetsmarginalen när man investerar i Investor. En titt på Investor självt visar följande:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	JA	Investor sitter på en rejäl nettokassa. Observera att koncernens balansräkning innehåller en del konsoliderade verksamheter (som ingår i investeringarna som vi analyserar separat ovan), man får en bättre bild av läget i Not 2, Rörelsesegment
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Investor har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom utdelningarna från kärninnehaven.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utmärkt utdelare
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet bortsett från en nedgång 2009
Trovärdig ledning:	JA	En rad starka beslut under 2000-talet och en till synes verklighetsförankrad VD
Gynnsam ägarbild:	JA	Jag är faktiskt lite tveksam här, jag vet inte vilka muskler Wallenbergstiftelserna har utanför befintliga innehav

Investor som investmentbolag är i grunden ett kvalitetsbolag. Innehaven håller hög kvalitet (även om jag personligen klassar Industivärdens portfölj som lite starkare). Hur ser då priset ut? Som nämnts tidigare kan 22 kr/aktie motiveras av de mindre innehaven. För att bedöma kärninvesteringarnas värde tar vi en titt på konsoliderad intjäningsförmåga och eget kapital exklusive goodwill:

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
ABB	7,3 %	82 020	6 000	21 500	1 570
Atlas Copco	16,6 %	17 200	2 850	7 500	1 250
SEB	20,8 %	89 000	18 500	10 000	2 080
AstraZeneca	3,6 %	78 500	2 800	47 000	1 690
Ericsson	5,0 %	114 000	5 700	12 000	600
Electrolux	12,7 %	16 500	2 100	2 000	250
Husqvarna	15,6 %	5 600	870	1 200	190
Saab	19,8 %	10 700	2 100	1 000	200
Investor centralt	100 %	2 200	2 200	-200	-200

Summerar man detta får man en intjäningsförmåga på ungefär 7,6 mdkr/år och ett eget kapital på 43 mdkr. Med 767 miljoner aktier blir detta ungefär 10 kr/år i intjäningsförmåga per aktie och 56 kr per aktie i eget kapital. Därmed kan vi titta på den kvantitativa kriterierna:

• Priset idag är 135 kr för en A-aktie. Av detta ska 113 kr motiveras av en intjäningsförmåga på 10 kr. P/E för denna del av verksamheten är alltså lite drygt 11, OK.
• Priset 113 kr per 56 kr eget kapital blir 2,0, EJ OK. Men här är det på sin plats att säga att de flesta av innehaven är marknadsdominanter eller agerar på marknader med starka inträdeshinder, så att betala en premie på eget kapital kan mycket väl vara motiverat.

Slutsummering

Det är ganska tungt att analysera en så komplex verksamhet som Investor och det är viktigt att vara försiktig med värderingen av de mindre innehaven eftersom de i många fall är väldigt svåranalyserade för en lekman.

Min slutsats är dock att ett pris på 135 kr erbjuder en tillräcklig säkerhetsmarginal för ett köp av Investor. Aktierna är enligt mitt sett att se det relativt dyrare än Industrivärden C idag, men har en starkare finansiell ställning och därmed en mindre risk för investeraren. En intressant poäng är att även om man värderar de mindre innehaven till noll är det inte omöjligt att räkna hem ett Investor-köp.