måndag 5 april 2010

Analys av Investor

Nu är det dags att vända luppen mot ett av mina allra äldsta innehav: Investor. Wallenbergarnas investmentbolag behöver förmodligen ingen presentation men jag ger en liten i alla fall.

Investor är ett svenskt investmentbolag som till övervägande del placerar i stora börsnoterade bolag. Ca 75 % av tillgångarna utgörs av kärninvesteringarna som jag återkommer till senare. De övriga 25 procenten fördelas mellan operativa investeringar, relativt mogna bolag som omstrukturerats och där ägarandelen är hög, respektive private equity-investeringar som är en blandning av förhoppningsbolag och mer etablerade bolag som köpts tillsammans med EQT för att förbättra verksamheten, finansiering etc.

Investor får ofta, och ofta välförtjänt, kritik för att vara maktorienterade och agera främst för att sko Wallenbergklanen. Detta tycker jag att man som investerare måste väga in. I mina ögon har dock Investor under 2000-talet gjort en serie mycket lyckade större affärer. Man gick in och stödde ABB resolut under asbestskandalen. Man sålde Scania med en rejäl premie och utnyttjade (till en del mindre ägares förtret) sin stora röststarka post för att betinga ett högre pris. Slutligen stöttades SEB helhjärtat under bankkrisen härom året. Detta är alla bra exempel på hur en långsiktig och värdeinriktad aktör kan göra lysande affärer i extrema marknadssituationer. Dessutom tycker jag att nye VDn Börje Ekholm går från klarhet till klarhet och är duktig på att kommunicera (även om han har lite väl mycket Buffett-komplex).

Detta dubbla fokus på noterade och onoterade innehav gör Investor ganska krävande att analysera. Mitt sätt att se på investmentbolag har jag repeterat ett antal gångar, men jag gör det igen: ett investmentbolag bör värderas som:
  • Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
  • Minus skulder
  • Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
  • Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav
Investor innehåller väldigt många innehav, varav många svåranalyserade. Jag föreslår därför ett anpassat sätt att analysera Investor; en tvådelad värdering med en metod för kärninnehaven och en metod för operativa investeringar respektive private equity-investeringar.

Värdering av operativa investeringar och private equity-investeringar
Jag varken listar eller kommenterar individuella innehav i denna grupp, för mer info se Investors senaste årsredovisning. 

Att värdera den fjärdedel av Investor som utgörs av onoterade innehav (Biovitrum är ett undantag) är väldigt svårt av ett antal anledningar:
  • Dålig transparens, svårtillgänglig data och innehav som döljs i flera led av mellanhänder
  • Omogna företag som en defensiv värdeinvesterare normalt sett skyr, och därmed egentligen saknar verktyg för att analysera
  • Många innehav i svåra branscher: läkemedel, IT etc.
  • Företag som genererar väldigt lite i dagsläget och som snarast är att se som handelsvaror
  • Många av företagen är mycket hårt belånade
Kort sagt kan man säga att en defensiv värdeinvesterare i princip aldrig skulle kunna räkna hem ett köp av merparten av dessa bolag, utan att mer riskvilliga investerare skulle bjuda högre i de allra flesta fall.

Men sett som grupp och under Investors och EQTs ledning är det klart att dessa bolag har ett värde. Investor går heller aldrig in och ställer borgen för sina innehav, så de kan inte ses som en belastning. Det skulle dock vara väldigt arbetsamt och väldigt svårt att själv skapa sig en bild av bolagens värde. Det som underlättar är att de bara står för en mindre del av Investors värde. Därför föreslår jag en kraftigt förenklad värderingsmetod för dem: utgå ifrån Investors egen värdering.

Investor värderar sina operativa och private equity-investeringar till 34 mdkr, eller 45 kr/aktie per den 31 december 2009. Investor och EQT har ett hyggligt track record och värderingen är säkert rimlig, men för att vara trygg i att göra en konservativ värdering av bolaget väljer jag att lägga på en säkerhetsmarginal på 50 %. Värderingen blir alltså 22 kr/aktie.

Värdering av kärninvesteringar
Operativa och PE-investeringar är alltså värda 22 kr/aktie. Av dagens pris på 135 kr (A-aktien) återstår alltså 113 kr som ska motiveras av kärninnehaven och Investors centrala administration och tillgångar.

Investors kärninnehav är ABB, Atlas Copco, SEB, AstraZeneca, Ericsson, Electrolux, Husqvarna och Saab. Förutom de överlappande innehaven i Ericsson ser jag denna portfölj som ett väldigt bra komplement till Industrivärdens portfölj. En defensiv investerare som är vaksam på inköpspriset kan klara sig väldigt långt med att bara kombinera Investor och Industrivärden (eller kanske Lundbergföretagen om man vill ha en större andel realtillgångar). I mina ögon är den riktiga pärlan i samlingen Atlas Copco, men de andra innehaven är också hyggliga och man har i AstraZeneca och Saab ett par bolag som bör vara mer konjunkturokänsliga än börsen i helhet.

Dags att titta på hur kärninnehaven står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

KriteriumABBAtlas 
Copco
SEBAstra
Zeneca
EricssonElectroluxHusqvarnaSaab
Tillräcklig storlek:JAJAJAJAJAJAJAJA
Stark finansiell ställning: NEJNEJJANEJJANEJNEJNEJ
Intjäningsstabilitet: NEJJAJAJANEJNEJJANEJ
Utdelningsstabilitet: NEJJANEJJANEJNEJNEJJA
Intjäningstillväxt: JAJAJAJANEJJANEJNEJ
Trovärdig ledning: JAJAJAJAJAJAJAJA
Gynnsam ägarbild: JAJAJAJAJAJAJAJA

Flera av bolagen är nära att nå kriteriet om stark finansiell ställning. Det som oroar mig mer är att hela tre innehav (Ericsson, Husqvarna och Saab) visar på tveksam tillväxt. I Husqvarnas fall beror det såklart på bolagets korta historia sedan avknoppningen från Electrolux, men att kompromissa på den punkten sänker helt klart säkerhetsmarginalen när man investerar i Investor. En titt på Investor självt visar följande:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JA
Stark finansiell ställning: JAInvestor sitter på en rejäl nettokassa. Observera att koncernens balansräkning innehåller en del konsoliderade verksamheter (som ingår i investeringarna som vi analyserar separat ovan), man får en bättre bild av läget i Not 2, Rörelsesegment
Intjäningsstabilitet: JAHär avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Investor har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom utdelningarna från kärninnehaven.
Utdelningsstabilitet: JAUtmärkt utdelare
Intjäningstillväxt: JAutdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet bortsett från en nedgång 2009
Trovärdig ledning: JAEn rad starka beslut under 2000-talet och en till synes verklighetsförankrad VD
Gynnsam ägarbild: JAJag är faktiskt lite tveksam här, jag vet inte vilka muskler Wallenbergstiftelserna har utanför befintliga innehav

Investor som investmentbolag är i grunden ett kvalitetsbolag. Innehaven håller hög kvalitet (även om jag personligen klassar Industivärdens portfölj som lite starkare). Hur ser då priset ut? Som nämnts tidigare kan 22 kr/aktie motiveras av de mindre innehaven. För att bedöma kärninvesteringarnas värde tar vi en titt på konsoliderad intjäningsförmåga och eget kapital exklusive goodwill:

Bolag KapitalandelEget kapital 
(MSEK)
Viktat eget kapital 
(MSEK)
Intjänings-förmåga
(MSEK)
Viktad intjänings-förmåga
(MSEK)
ABB 7,3 % 82 020 6 000 21 500 1 570
Atlas Copco 16,6 % 17 200 2 850 7 500 1 250
SEB 20,8 % 89 000 18 500 10 000 2 080
AstraZeneca 3,6 % 78 500 2 800 47 000 1 690
Ericsson 5,0 % 114 000 5 700 12 000 600
Electrolux 12,7 % 16 500 2 100 2 000 250
Husqvarna 15,6 % 5 600 870 1 200 190
Saab 19,8 % 10 700 2 100 1 000 200
Investor centralt 100 % 2 200 2 200-200 -200

Summerar man detta får man en intjäningsförmåga på ungefär 7,6 mdkr/år och ett eget kapital på 43 mdkr. Med 767 miljoner aktier blir detta ungefär 10 kr/år i intjäningsförmåga per aktie och 56 kr per aktie i eget kapital. Därmed kan vi titta på den kvantitativa kriterierna:
  • Priset idag är 135 kr för en A-aktie. Av detta ska 113 kr motiveras av en intjäningsförmåga på 10 kr. P/E för denna del av verksamheten är alltså lite drygt 11, OK.
  • Priset 113 kr per 56 kr eget kapital blir 2,0, EJ OK. Men här är det på sin plats att säga att de flesta av innehaven är marknadsdominanter eller agerar på marknader med starka inträdeshinder, så att betala en premie på eget kapital kan mycket väl vara motiverat.
Slutsummering
Det är ganska tungt att analysera en så komplex verksamhet som Investor och det är viktigt att vara försiktig med värderingen av de mindre innehaven eftersom de i många fall är väldigt svåranalyserade för en lekman.

Min slutsats är dock att ett pris på 135 kr erbjuder en tillräcklig säkerhetsmarginal för ett köp av Investor. Aktierna är enligt mitt sett att se det relativt dyrare än Industrivärden C idag, men har en starkare finansiell ställning och därmed en mindre risk för investeraren. En intressant poäng är att även om man värderar de mindre innehaven till noll är det inte omöjligt att räkna hem ett Investor-köp.

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar