Investeringskriterier - Lågt pris för eget kapital

OBS: Detta kriterium ströks helt i samband med att Analysmodell 1.1 infördes.

Detta är sista inlägget i en serie där jag beskriver och motiverar mina investeringskriterier, en sammanställning finns i huvudinlägget. De flesta är hämtade ur kapitel 14 i The Intelligent Investor av Benjamin Graham, men jag hoppas kunna tillföra något - översättning om inget annat.

Detta är det av Grahams kriterier som för många i dagens värld känns mossigast. Det finns två huvudsakliga kritiker mot det:

1. Användningsområdet (Grahams bargain issues) att försöka finna mervärden i ansträngda bolag och att eventuellt dra nytta av dem vid en likvidering är irrelevant för moderna investerare, eftersom man normalt bedömer bolaget som en "going concern", dvs. värdet av dess fortsatta verksamhet.
2. Bolagets värden bedöms mycket effektivare genom analys av resultat och kassaflöden.

Även Arne Karlsson dömer indirekt ut balansräkningen som grund för bolagsvärderingar idag i Ratos senaste årsredovisning (se kommentar om IFRS). Jag anser att det ligger en del i dessa argument, framför allt nummer 1, men ändå envisas jag att hålla fast vid kriteriet. Anledningen att Graham tittade mycket på balansräkningarna på sin tid var mycket för att redan då upplevdes resultaträkningarna som lättmanipulerade genom periodiseringar, extraordinära poster etc.

Men vad kritikerna då bortser ifrån, som jag ser det, är att det bokförda egna kapitalet speglar kostnaden att bygga upp en liknande verksamhet. En hög avkastning på det egna kapitalet ger enligt skolboken upphov till ökande konkurrens, eftersom alla vill ta del av enkla pengar. Ett högt eget kapital utgör alltså ett tecken på en tröskel för marknadsinträde (en vallgrav eller moat som Buffett skulle säga). Det finns flera sådana trösklar som bolag kan vila sig emot, exempelvis varumärken, regleringar, låga produktionskostnader, realtillgångar etc.

När man ser på det egna kapitalet som ett inträdeshinder, så skiljer sig värderingen av tillgångarna lite från om man letar slaktvärde, som Graham ofta gjorde. Jag räknar därför in alla tillgångar till deras bokförda värden, utom goodwill. Goodwill speglar ju kostnaden för att förvärva delar av verksamheten, inte att bygga upp den. Andra immateriella tillgångar såsom varumärken, patent etc. tar jag upp till deras fulla värden och litar på revisorernas bedömning att kostnaderna är riktiga.

Kriteriet kan då formuleras såhär: priset ska inte överstiga det bokförda egna kapitalet minus goodwill med mer än 50 %. Om detta inte stämmer men företaget har lyckats upprätthålla en hög avkastning på eget kapital måste bolagets andra inträdeshinder bedömas. 

Som vanligt förtjänar fastighetsbolag och investmentbolag ett särskilt omnämnande: för fastighetsbolag vill jag inte betala mer än 20 % premie och för investmentbolag gäller 50 % för konsoliderat eget kapital minus goodwill.