Analysduell mellan Kungsleden och Hufvudstaden

För att variera mig lite tänkte jag göra en jämförande analys mellan två fastighetsbolag som finns direkt eller indirekt i min portfölj, nämligen Hufvudstaden och Kungsleden. Kungsleden analyserade jag nyligen, och den nyligen släppta Q1-rapporten har inte på något sätt påverkat min syn på bolaget. Hufvudstaden har jag bara tittat på indirekt i Lundberganalysen, men för er som är nyfikna blir det lite mer kött på benen nu.

Strategi
Det är lika bra att säga det direkt, Hufvudstadens och Kungsledens liknelser stannar vid att de båda är fastighetsbolag, annars skiljer de sig åt på nästan alla tänkbara sätt:

• Kungsleden handlar med fastigheter med målet att hela tiden öka avkastningen på sitt bestånd, Hufvudstaden köper och säljer i princip ingenting utan bearbetar främst befintligt bestånd
• Kungsleden saknar driftsorganisation och köper in förvaltningstjänster medan Hufvudstaden sköter all fastighetsförvaltning själv (tack Cristoffer Stockman)
• Kungsleden har fastigheter utspritt över landet och i Tyskland, Hufvudstaden äger några av Sveriges finaste och mest prestigefyllda fastigheter belägna i centrala Stockholm och Göteborg
• Kungsleden har hyresgäster av alla slag, Hufvudstaden har främst kontor och handel
• Kungsleden har en industriell modulbyggnadsrörelse, Hufvudstaden har inget liknande
• Kungsleden har höga avkastningsmål på eget kapital och motsvarande offensiva finansiering, Hufvudstaden är de defensiva fastighetsbolagens moder
• Kungsleden har ett hälftenägt dotterbolag tillsammans med Tredje AP-fonden, alla Hufvudstadens dotterbolag är helägda

Som synes skiljer de på de flesta punkter vad gäller strategi, och det var naturligtvis baktanken när jag valde just dessa båda. Det enda som saknas är lite pyramidägande à la Brinova (som alltså äger aktier i andra fastighetsbolag) så vore olikheterna kompletta. 

Nyckeltal
Jag brukar normalt sett inte presentera så mycket nyckeltal, men när man tittar på två bolag i samma bransch blir det extra intressant att jämföra. Värdena är hämtade ur bolagens senaste årsredovisningar, men har inte ändrats väsentligt under Q1.

Nyckeltal	Kungs-leden	Hufvud-staden	Kommentar
Fastighets-beståndets värde	22 mdkr	18 mdkr	Mid Cap-noterade Kungsleden har alltså ett högre värderat bestånd än Large Cap-noterade Hufvudstaden, men belåningen skiljer såklart
Uthyrningsbar yta	2 684 tkvm	354 tkvm	Den stora skillnaden här beror på fastigheternas olika typer, Kungsleden äger exempelvis lagerfastigheter.
Uthyrningsgrad	93,2 %	93,8 %	Inte någon enorm skillnad här, båda bolagen sköter sig när det gäller att fylla vakanser, eller i Kungsledens fall att förvärva fastigheter med långa hyreskontrakt.
Direktavkastning på fastighets-beståndet	7,0 %	5,3 %	(Definition: driftsnetto/fastighetsvärde) När det gäller fastigheter är det lite upp-och-nervända världen. Bolagen bestämmer helt enkelt det direktavkastningskrav som står till grund för fastighetsvärderingen, sedan får man denna direktavkastning. Hufvudstadens centralt belägna fastigheter har ett lägre direktavkastningskrav, alltså blir värdena högre på fastigheterna och direktavkastningen hamnar just där.
Soliditet	29 %	55 %	Här är det natt och dag mellan bolagen, trots att Kungsledens affär med Tredje AP-fonden förbättrade situationen. Hufvudstaden är så defensivt finansierat att man kan undra om det är optimalt.
Räntetäcknings-grad	1,6	7,0	Två helt olika världar. Kungsleden kämpar för att dra in räntepengarna, för Hufvudstaden är räntorna en baggis.
Genomsnitts-ränta	5,0 %	3,7 %	Kungsleden straffas här för sin högre belåning genom att man får betala en högre ränta.
Kassaflöde från fastighets-rörelsen per eget kapital	8,7 %	6,2 %	Detta är inget konventionellt nyckeltal men ett mått på bruttoavkastningen på eget kapital. Här ser man att Kungsledens offensivare finansieringsmodell ger en premie på 1,7 procentenheter mot direktavkastningen jämfört med Hufvudstadens 0,9 procentenheter.

I nyckeltalen ovan finns det inget som belyser Kungsledens handelsnetto. Det intressanta att se är trots allt de effekter de olika strategierna har för bolagen. Hufvudstaden har ett litet lågbelånat fastighetsbestånd och betalar en mycket liten del av sina intäkter i ränta. I gengäld får man inte samma hävstång som Kungsleden, och Kungsleden har dessutom en högre direkavkastning att utgå ifrån.

Kungsledens hävstång blir dock inte fullt så stor som man skulle kunna tro och det beror på att deras offensiva finansiering bestraffas med relativt höga räntesatser.

Kvalitativa investeringskriterier
I tabellen nedan går jag igenom mina kvalitativa investeringskriterier (har publicerats i tidigare analyser) och kommenterar skillnaderna mellan bolagen.

Kriterium	Kungs-leden	Hufvud-staden	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	JA	Jag tycker att båda är stora nog att äga
Stark finansiell ställning:	NEJ	JA	Trots en rejäl förbättring i Kungsleden efter affären med Tredje AP-fonden är det skilda världar här, se nyckeltalen ovan
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	För fastighetsbolag är det resultat exklusive icke-realiserade värdeförändringar som gäller
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	Kungsledens handelsnetton har gjort dem till en storutdelare, men Hufvudstaden står inte så långt efter.
Intjäningstillväxt:	JA	JA	Kungsleden utvecklar sitt bestånd i högre takt och har vuxit snabbare, men försäljningen av Hemsö kostade på en hel del.
Trovärdig ledning:	JA	JA	Ser bra ut hos båda.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	JA	Här står Hufvudstaden i en egen klass, med Lundbergföretagen som en urstark ägare. Kungsleden saknar helt motsvarighet

Det är ingen tvekan om vilket av företagen som passar den defensive investeraren bäst, Hufvudstaden är gjutformen för alla försiktiga fastighetsbolag. Endast lilla och ofta dyra Heba kan mäta sig (om inget hänt sedan jag kikade på dem senast).

Om man tittar på dagens prislappar då? Intjäningsförmågan beräknas som resultat före skatt minus handelsnetto minus orealiserade värdeförändringar vilket slutligen reduceras med 26,3 % bolagsskatt.

Ett treårigt genomsnitt på detta ger för Kungsleden en intjäningsförmåga på ungefär 3,60 kr per aktie och år. Tyvärr verkar jag ha räknat med en högre intjäningsförmåga i min tidigare analys, men en kontrollräkning mot kassaflödet säger mig att den här uppskattningen är mer korrekt. Dagens pris för Kungsleden är 51,75 kr.

• P/E-talet för Kungsleden med intjäningsförmåga enligt ovan ligger på lite drygt 14, OK.
• Eget kapital exkl. goodwill är 50,60 kr/aktie per den 31 mars 2010. Pris/eget kapital är 1,0, OK. 

Motsvarande intjäningsförmåga för Hufvudstaden är 2,65 kr per aktie och dagspriset är 56,50 kr för A-aktien.

• P/E-talet för Hufvudstaden blir då 21, EJ OK.
• Eget kapital är 49,60 kr/aktie per den 31 december 2009. Pris/eget kapital blir då 1,1 OK.

När man tittar på P/E och pris för eget kapital ser man rätt tydligt att Hufvudstaden avkastar klart sämre än Kungsleden och samtidigt värderas deras egna kapital högre. Denna kalkyl värderar även Kungsledens historiskt starka handelsnetton till noll. Hufvudstadens försiktiga belåning ger en väldigt låg men också säker avkastning. Utdelningen på 2,10 kr/aktier innebär att det mesta av intjäningsförmågan går ut till aktieägarna idag och att det inte ackumuleras särskilt mycket i bolaget.

Om jag ska försöka mig på en summering per bolag blir den att Kungsleden är en relativt riskabel investering med goda chanser för en bra avkastning. Deras högre direktavkastning och högre belåning ger en högre utväxling på det egna kapitalet.

Hufvudstaden skulle även om man delade ut allt man tjänar inte kunna generera mer än 4,5 % avkastning och det är för lågt i mina ögon. Fastigheternas avkastningskrav på 5,3 % är för låga och finansieringen allför defensiv, därmed blir det inte mycket över till aktieägarna. Det finns intressantare alternativ på marknaden även för en defensiv investerare. Om Thomas Erséus i Kungsleden sover lite oroligt om natten (vilket jag betvivlar) så sitter nog Ivo Stopner i Hufvudstaden och småsover på jobbet, så odramatiskt det måste vara.