torsdag 29 april 2010

Storbankernas första kvartal 2010

Som jag lovade tidigare idag tänkte jag titta på alla fyra storbankernas kvartalsrapporter som kommit nu. Finanspressen har varit enig om att resultaten varit överraskande bra och att återhämtningen gått fortare än väntat.

För en värdeinvesterare har det inte fullt så stor betydelse om vändningen kommer i Q1 eller Q3, det väsentliga är såklart att den kommer, i synnerhet för de mest utsatta och därigenom mindre uthålliga bankerna SEB och Swedbank. Överblicken över bankerna kommer även hastigt att titta på

JämförtalHandels-bankenNordeaSE-BankenSwedbankKommentar
Räntenetto
-1 %
-9 %
-34 %
-31 %
Jämförelse med Q1 2009
Provisionsnetto
+14 %
+25 %
+8 %
+66 %
Jämförelse med Q1 2009, de två banker som stigit mest är de som är minst beroende av provisionsnettot
Periodens resultat
+3 %
+3 %
-34 %
N/A
Jämförelse med Q1 2009, för Swedbank var resultatet 2009 negativt
Kreditförlustnivå (årstakt)
0,14 %
0,37 %
0,50 %
0,64 %
Under goda år ligger bankerna under 0,2 %, Handelsbanken oftast neråt 0,05 %
Kreditförlust/ bruttoresultat
13 %
23 %
64 %
67 %

Primärkapital-relation
14,6 %
11,2 %
13,9 %
13,5 %
Exklusive övergångsregler
Räntabilitet på eget kapital
13,5 %
11,3 %
2,7 %
2,4 %

P/E rullande 12 mån
12,8
12,8
neg
neg

P/B
1,55
1,32
0,97
0,97


Observera att jag inte pratar om intjäningsförmåga här eller eget kapital reducerat för goodwill (som jag brukar göra), utan resultat på 12 månader och bokfört värde på eget kapital. P/E och P/B räknas på sist betalda aktiekurs den 28 april 2010. En € kostar i skrivande stund 9,62 kr. För Handelsbanken, SEB och Swedbank räknar jag med A-aktiernas priser.

Om man först tittar på likheterna ser man att alla bankerna ökat sitt provisionsnetto, i vissa fall ganska kraftigt, men minskat räntenettot. Provisionsnettots ökning beror mycket på ökade aktiepriser och tillhörande courtage, samtidigt som uppgång lockar till fler affärer. Räntenettot har sjunkit på grund av lägre ränteläge och minskade marginaler. Det låga ränteläget ökar på sikt belåningen, men det är inte säkert att bankerna kan delta i den volymökningen utan att öka på eget kapital.

Att göra jämförelsen vid ett tillfälle, och dessutom med referens till ett kvartal en bit bakåt i tiden gör jämförelsen tidsberoende. Eftersom bankerna verkar på olika marknader är det inget som säger att de befinner sig i samma fas av återhämtningen. Därför är jämförelserna mest rättvisande när bankerna är etablerade på samma marknader.

Man kan på en gång se att jämförelsen faller isär i två jämförelser, de välskötta: Handelsbanken mot Nordea och de straffade: SEB mot Swedbank. Handelsbanken och Nordea har inte varit exponerade mot den baltiska krisen. Nordea har dock genomfört en mindre nyemission, vilket var välbehövligt om man ser till bankens låga primärkapitalrelation i jämförelse med övriga banker. SEB och Swedbank har haft enorma kreditförluster och har gjort stora nyemissioner.

Handelsbanken är i ett bättre skick än sin närmaste motståndare, Nordea. Trots att Handelsbanken inte tog in något nytt kapital från ägarna under krisen har man en starkare ställning och högre räntabilitet på eget kapital. På grund av detta handlas man med en större premie på sitt egna kapital.

I andra klass har vi SEB och Swedbank som värderas ungefär till sitt bokförda egna kapital. För båda bankerna stjäl kreditförlusterna fortfarande majoriteten av resultatet. Båda bankerna har gjort enorma reservationer, vilket kan leda till extrautdelningar även här när kriserna och den politiska turbulensen kring bankerna har lagt sig. Båda bankerna har också tappat kraftigt i räntenetto. Till viss del beror detta på de baltiska länderna och den minskade aktiviteten där, men helt klart har man också tappat marknadsandelar i Sverige till de båda andra storbankerna.

Även Handelsbankens starka finansiella ställning väcker frågan om banken inte är överkapitaliserad. Jag skulle gissa att så fort det är politiskt möjligt - bankerna vill absolut inte väcka politikernas vrede ett valår - kommer diskussionen om extrautdelningar att ta fart i alla banker utom möjligen Nordea.

För att summera detta är alla fyra bankerna på god väg i en återhämtningsfas, där Handelsbanken är aningen före Nordea, i sin tur en bit före SEB och Swedbank. Jag tror att de som köper bankaktier idag, vilka som helst, i det långa loppet kommer att göra en bra affär. Som defensiv värdeinvesterare skulle jag välja Handelsbanken (vilket jag ju gjort) eller Nordea i första hand. Förbättringspotentialen är såklart störst i SEB och Swedbank, men jobbet ska ju göras också.

3 kommentarer:

  1. Bra sammanställning och genomgång av orsakerna till resultatförändringarna! Dock delar jag inte alls din slutsats ang. SHB som det försiktiga valet. SHB är som du nämner betydligt högre värderat, oavsett hur man ser på saken, om man utgår från att Swedbank och SEB får ordning på sina krediter, men det tyder ju absolut allt på och jag delar din uppfattning om att utdelningar kan bli aktuella om man har gjort för stora reservationer, vilket jag är helt säker på att man har.

    Säkerheten finns inte bara i stabiliteten i ett företag utan även i värderingen. Ett (typ) hälften så högt värderat företag, sett till det egna kapitalet eller vad man nu använder för måttstock, är ofta ett mer defensivt val än att köpa det bolag som är bäst skött, men därmed också dubbelt så högt värderat.

    Jag valde ut Swedbank efter mycket ingående studier när jag "började med banker" för ung. 18 månader sedan, inte för att de var bnågra säkra pengar, vilket det aldrig är, utan för att deras värdering blev oerhört mycket mer attraktiv mot t.ex. SEB som ju hade liknande problem, för att inte tala om de andra två. Så länge kreditproblemen inte är lösta (eller snarare tills marknaden tror att slutet kommer) kommer Swedbank att värderas under sitt inneboende värde, men den har till skillnad från övriga potentialen till en kursdubbling inom något år.

    SvaraRadera
  2. Jag håller med om att priset är viktigt, men Swedbank (som är mitt största bankinnehav också) ger en större kurspotential på bekostnad av investeringskvalitet. Bankens strategier är inte lika säkra vilket visat sig vid två bankkriser. Dessutom är bolagets ledning relativt oprövad.

    Jag anser att Handelsbanken är tillräckligt lågt prissatt jämfört med sin intjäningsförmåga för att kunna ses som en placering med god säkerhetsmarginal.

    Men jag har betydande innehav i båda, så jag ger dig givetvis delvis rätt.

    SvaraRadera
  3. ... och du som brukar citera Buffett. Jag skulle nog påstå att SHB just nu är ett wonderful company at a fair price, medan Swedbank är ett fair company at a wonderful price. ;-)

    SvaraRadera