Analys av TeliaSonera

I min ungdom susade det omkring fula Opel Kadetter med en blixtrande blå logotyp på en "Televerksorange" bakgrund; så fast förankrat var Televerket i folkets medvetande att det namngav sin egen nyans av orange. 1993 var det dags för modernisering och Telia AB bildades med svenska staten som enda ägare. Under resten av 90-talet lanserade man nya produkter och tjänster kring sina telenät. 1999 skrev man ett Letter of Intent med norska Telenor om ett samgående, men affären gick i stöpet.

När Telia börsnoterades år 2000 skapades en av de verkliga folkaktierna. Samma år förlorade man budgivningen om de svenska 3G-licenserna, men snart enades man om att dela Stenbecksfärens Netcoms licens. Dessutom knoppade man år 2000 av katalogverksamheten till Eniro. Den 1 januari 2003 bildades TeliaSonera efter att finska Soneras ägare accepterat ett bud på ca 1,5 Telia-aktier per Sonera-aktie. Resten av tiden fram till nu har man fördrivit med ett antal förvärv och omstruktureringar.

Ur ett svenskt perspektiv blev problemet med noteringen 2000 att den var alltför högt prissatt och aktiekursen har inte varit nära introduktionskursen 89 kr sedan den första tiden efter introduktionen (utdelningar per aktie sedan noteringen: 21,15 kr). Detta har gjort aktien relativt impopulär trots att Telias rykte successivt förbättrats tack vare bl.a. bra täckning på mobilnätet. Impopulära aktier är defensiva investerares nektar och därför tänkte jag analysera TeliaSonera idag.

TeliaSonera idag är en internationell teleoperatör och leverantör av telekommunikationstjänster. Företaget opererar världens första kommersiella 4G-nät i Stockholm och Oslo, man har Finlands näst största bredbandsnät och driver Kambodjas fjärde största mobilnät. Utöver dessa klenoder är man väldigt väl etablerad i hela östra Europa och norra Asien. Kort sagt: ett brett tjänsteutbud i en mängd länder. Verksamheten har delats upp i fyra affärsområden (som segmentsrapporteras enligt IFRS):

• Mobilitetstjänster omfattar mobilverksamhet i Norden, Baltikum och Spanien (44 % av omsättningen 2009)
• Bredbandstjänster omfattar fast telefoni och bredband i Norden och Baltikum (38 % av omsättningen 2009)
• Eurasien omfattar mobiltjänster i Ryssland, Turkiet, Kazakstan, Azerbajdzjan, Uzbekistan, Tadzjikistan, Georgien, Moldavien, Nepal och Kambodja (13 % av omsättningen 2009)
• Övriga tjänster omfattar koncernverksamheten och diverse mindre verksamheter (5 % av omsättningen 2009)

När man tittar på koncernstrukturen majoritetsäger man större delen av verksamheten. Men det finns två väsentliga intressebolag, ryska MegaFon (44 % ägarandel) och turkiska Turkcell (38 % av ägandet). Dessa innehav konsolideras inte fullt ut, men redovisas med andel av resultat och eget kapital vilket är närapå vad jag är ute efter. Ur not K15 i ÅR 2009 kan man dock utläsa att det döljer sig en goodwillpost på 8 GSEK i "andel av eget kapital".

Ok, hur klarar då TeliaSonera de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stor nog för de flesta investerare skulle jag våga påstå, och med dominerande ställning på många marknader.
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna täcker inte de kortfristiga skulderna med en faktor två och är inte i närheten att täcka de långfristiga skulderna som är omfattande. En serie förvärv har satt sina spår i balansräkningen.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlusten 2002 berodde visserligen på omfattande nedskrivningar i samband med samgåendet, men dåliga förvärv ska ju räknas någon gång, så jag tar detta som en riktig förlust.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar hela 2000-talet.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan kring sekelskiftet är lite svår att bedöma p.g.a.omstruktureringar och medföljande kostnader. År 2000 var resultatet mycket bra (3,50 kr/aktie) men jag vågar påstå att den uthålliga intjäningsförmågan stigit mer än 30 % sedan dess till dagens 4,20 kr per aktie och år.
Trovärdig ledning:	JA	"No news is good news"
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Statligt ägande brukar leda till tjänstemannastyre, om inte staten får för sig att plocka politiska poänger på att trycka dit ledningen under valår...

Som synes har jag en del synpunkter på TeliaSonera. Man har en historia av förvärv som inte alltid levt upp till förhoppningarna, man har försvagat sin balansräkning sedan börsnoteringen och man har statliga huvudägare i de svenska (37 %) och finska (14 %) staterna. Det som är trevligt med TeliaSonera ur ett ägarperspektiv är bolagets dominerande ställning och stabila inkomster. Priset på en aktie ligger idag på 50,10 kr, hur står sig det mot de kvantitativa kriterierna?

• Intjäningsförmågan verkar alltså vara omkring 4,20 kr per aktie idag. Det ger ett P/E på knappt 12, OK. 
• Eget kapitalet exklusive goodwill är 9,10 kr per aktie, vilket ger pris per eget kapital på drygt 5, EJ OK. Som sagt, balansräkningen har försvagats en del med utdelningar och förvärv.

Jag tycker faktiskt att man ska akta sig lite för att luta sig helt mot starka kassaflöden och därmed förlåta TeliaSoneras lite luftiga balansräkning. Telekommunikationsbranschen är konkurrensutsatt och tekniska betingelser ändras över tiden. Men med dessa brasklappar känns ändå TeliaSonera som en ganska solid investering och dagens prislapp är inte farlig.

Efter kommentar från Graham/Finanstankar:

Utöver konkurrensen och de tekniska förändringarna är man även utsatta för omfattande politisk risk i form av reglerande myndigheter i olika länder, inklusive svenska PTS.

TeliaSonera finns med på min kandidatlista, och hade jag ägt några så hade de absolut inte sålts nu.