Idag kom tre niomånadersrapporter som intresserade mig: från senaste dagarnas analysobjekt BMW, från portföljbolaget Maersk och från Zalando som många ser som vägvisaren inom onlinemode.
BMWs rapport var relativt svag med ett försäljningstapp för automotive-segmentet som ledde till både lägre omsättning och lägre resultat än föregående år. Totalt sätt steg ändå omsättningen med 0,3 procent men resultatet sjönk med 1,8 procent. Vinsten per stamaktie de senaste tolv månaderna är 11,53 euro.
Aktien föll 2-3 procent på rapporten vilket kan vara skäligt när en positiv resultattrend bryts. Men i mina ögon minskar det inte intresset att titta vidare på BMW.
Dagens rapport visar att Maersk går på mina efter mina, nu i form av nya nedskrivningar av den hårt ansatta Drilling-enheten. Riggarnas värde har skrivits ner med 1,75 miljarder dollar vilket sänkte kvartalsresultatet till -1,5 miljarder dollar. Bolaget säger att man ser en försäljning av Drilling ske inom 12 månader, gissningsvis har man fått göra nedskrivningen i samband med de värderingar som gjorts för försäljningen.
Även APM Terminals tvingades till en nedskrivning på 374 miljoner dollar på grund av "challenging commercial conditions" i vissa hamnar. Göteborg nämns inte men jag har mina misstankar.
Om man ska leta ljuspunkter är det de ökade containerfraktraterna som ledde till att viktigaste affärsområdet, Maersk Line ökade sin omsättning med 14 % och vände till ett positivt resultat. Totalt sett är koncernen dock fortfarande en bra bit från sina finansiella mål och mina egna investeringsantaganden.
Även Zalando gjorde marknaden besviken genom att redovisa en förlust i dagens rapport. Försäljningen ökade med respektingivande 28 % men resultatet föll till -11 miljoner euro, -1 % nettomarginal.
Liksom ett modebolag i min portfölj visar Zalando en lageruppbyggnad som överstiger försäljningstillväxten. Sedan q3 2016 har det stigit med 38 %, sedan årsskiftet 49 %. Borrar man i övriga nyckeltal tycker jag att det är imponerande att marknadsföringskostnaden sjönk med 1,1 procentenheter till 8,6 %, ett tecken på att varumärket stärkts och att fler kunder kommit direkt till sajten, inte via Google eller affiliates.
Kanske ska det stigande lagret och de ökade försäljningsomkostnaderna (+36 %) ses som en offensiv satsning inför julhandeln. Men det återstår att se.
Visar inlägg med etikett zalando. Visa alla inlägg
Visar inlägg med etikett zalando. Visa alla inlägg
tisdag 7 november 2017
söndag 22 januari 2017
H&M i marknaden
Sedan H&M släppte sina försäljningssiffror för december har dödsrunorna duggat tätt och att H&M är en besvikelse på aktiemarknaden de senaste åren är ett faktum.
Jag tänkte titta lite mer på bolagets strategi, dess position i branschen och på klädmarknaden som helhet. Det är en marknad i förändring där den stora förflyttningen just nu går från fysisk butik till onlineförsäljning. Utöver denna mångåriga trend finns den vanliga utmaningen i modebranschen med skiftande moden och ständiga heta nykomlingar. I vissa fall förstärker dessa trender också varandra, men mer om det senare.
I detta inlägg vill jag titta på bolaget H&M, inte så mycket på aktien H&M.
Branschen
Den globala klädindustrin består av alltifrån globala jättar till mindre lokala spelare. Störst av dem alla är... Nike. Det säger kanske något om hur spretig branschen är att Nike kan kallas världens största klädbolag när det i denna bransch inriktar sig på en specifik nisch. Andra giganter som är aktiva inom branschen är lyxföretag som LVMH och kontinentala aktörer som amerikanska TJX.
För att ringa in H&M väljer jag ändå att bortse från de ovanstående och titta på följande grupp företag:
Bolagen är sorterade från vänster till höger i fallande omsättningsordning. Branschen bedöms totalt omsätta 3 biljoner dollar varav Inditex och H&M utgör vardera 0,8-0,9 procent. Även om de är världens största fast fashion-bolag är de långt ifrån en dominans. Nikes totala omsättning ligger på 32 miljarder dollar, dvs. ca 1,1 procent av de 3 biljonerna.
Branschtillväxten globalt bedömdes på förhand vara knappt 4 procent 2016, jag har inte sett några faktiska siffror på det. Alla utom Gap i tabellen har med andra ord vunnit marknadsandelar.
Onlinehandeln har skapat många nya konkurrenter, i Sverige har vi till exempel Nelly och flera liknande aktörer. Det är relativt billigt att starta och det finns många villiga riskkapitalister som drömmer om att skapa nästa Zalando. Detta leder till ett visst mått av ohälsosam konkurrens där riskkapitalpumpade bolag tillåts sälja märkesvaror med negativa marginaler, ibland under längre perioder. Detta missgynnar hela branschen strukturellt, men bör gå över fort i nästa lågkonjunktur.
Strategi: erbjudande & varumärken
Alla utom Zalando använder samma strategi; de har flera olika butikskedjor som siktar in sig på olika målgrupper på de olika marknaderna och i dessa kedjor säljer de sina egna varumärken. Därigenom förlitar man sig helt på sina egna varumärken när det gäller att attrahera kunder och samtidigt inriktas all marknadsföring på att stärka sitt eget märke.
Att ha enbart egna varumärken gör att alla produkter är unika, de kan inte köpas någon annanstans och man behöver inte heller dela med sig av vinsten till något annat bolag. Zalando har snabbt velat bygga upp sitt märke och det har därför varit naturligt att "låna styrka" av tredje part som Nike med flera. Att idag sälja andras varumärken är en svår position där priskänsligheten är stor bland fyndsökande snabbsurfande kunder, men om man lyckas ta förstaplatsen är det intressant. Detta har Zalando funnit inom mode, och Amazon i de flesta andra kategorier.
Även de andra lånar varumärkesstyrka externt, men då främst genom att kända designers utvecklar separata kollektioner eller samarbeten med kändisar (Beckham för H&M t.ex.).
Strategi: butiker
Alla utom Zalando har ett stort och växande butiksnät, där H&M är den snabbast växande spelaren. Fysisk närvaro är viktig även i dagens handel (över 80 % av kläderna även i väldigt utvecklade e-handelsländer köps i fysisk butik) och ger som en följd tillgång till lokala lager och kunder som önskar service omedelbart. E-handeln har också minskat hyror och konkurrensen om personal i handeln vilket i längden bör innebära att det blir billigare att driva butiker.
Strategi: online
Varken Inditex eller H&M redovisar sin online-andel men min gissning är att de ligger någonstans mellan 50-100 % av Zalandos omsättning online.
Båda giganterna har ungefär samma strategi online där man vill erbjuda kunderna tjänster som spänner över både fysisk butik och online. En köpt vara online bör på sikt kunna hämtas i butik, returer ska kunna göras i butik. Köphistoriken i butik ska återspeglas i dina erbjudande i webbshoppen. Jämfört med mindre lokala spelare ligger båda giganterna långt efter i funktioner här, men jämfört med Zalando erbjuder man något Zalando inte kan göra.
Gap har valt en annan onlinestrategi genom att öppna sin lösning för leverans globalt. 213 länder är inte långt från det totala antalet länder i världen. Detta har baksidan att många länder är relativt ineffektivt skötta; leveranstider och betalningssätt är inte alls vad lokala kunder förväntar sig och kundtjänsten (i Sverige t.ex.) är på engelska. Detta gör upplevelsen väldigt olika på olika marknader och sänker effekten. Men samtidigt är det ett opportunistiskt sätt att testa marknadernas vilja att köpa från Gap.
Strategi: produktion
Inditex skiljer sig från de övriga genom att äga sin egen produktion. Samtliga andra köper kläder från tredjepartsleverantörer. Detta binder (för Inditex) upp väldigt mycket kapital, men de senaste åren när Portugal och Spanien varit i finansiell kris har priserna krupit neråt och konkurrenskraften gentemot växande ekonomier som Bangladesh stärkts.
De övriga beställer sina kläder i tillväxtekonomier vilket innebär lägre kostnader, men också risker för skandaler och långa transporttider. Detta innebär en moderisk när man måste beställa hela säsongen (H&M har nästan en "säsong" per månad) på förhand. Inditex har mycket kortare ledtid om man vill justera något i kollektionen.
Synergier
Att ha flera parallella varumärken driver såklart kostnader, men även vissa synergier. Till exempel ser man ofta H&M:s eller Inditex olika kedjor väldigt nära varandra i olika städer, det finns möjligheter att få stora hyresrabatter när man förhandlar om så stora totala ytor.
Att äga sin egen butikskedja och onlinehandel innebär som sagt möjligheter att erbjuda kunderna en mycket större servicegrad än vad bolag som endast existerar online kan göra. Ett exempel på detta är de snabba leveransmetoder som är på gång ut till konsumenterna. När allt fler erbjuder att leverera på kvällstid blir lokala och distribuerade lager kritiskt. I övermorgon kväll är inte lika intressant som ikväll.
Inditex val att äga sin egen produktion har varit lyckosamt de senaste åren av flera skäl. Främst ekonomiskt genom att många makroparametrar gjort denna produktion mer lönsam, men även som de själva säger att den minskat moderisken genom att göra företaget mer snabbrörligt och mindre känsligt för missbedömningar. Kundrespons kan leda till modifierade kläder i butiken inom några få veckor.
Varför har H&M tappat mot Inditex?
När man läser tabellen högre upp är det ju tydligt att H&M intagit en tydlig andraplats i branschen, där man för några år sedan var etta. Min analys är att detta beror på ett antal saker:
Jag tänkte titta lite mer på bolagets strategi, dess position i branschen och på klädmarknaden som helhet. Det är en marknad i förändring där den stora förflyttningen just nu går från fysisk butik till onlineförsäljning. Utöver denna mångåriga trend finns den vanliga utmaningen i modebranschen med skiftande moden och ständiga heta nykomlingar. I vissa fall förstärker dessa trender också varandra, men mer om det senare.
I detta inlägg vill jag titta på bolaget H&M, inte så mycket på aktien H&M.
Branschen
Den globala klädindustrin består av alltifrån globala jättar till mindre lokala spelare. Störst av dem alla är... Nike. Det säger kanske något om hur spretig branschen är att Nike kan kallas världens största klädbolag när det i denna bransch inriktar sig på en specifik nisch. Andra giganter som är aktiva inom branschen är lyxföretag som LVMH och kontinentala aktörer som amerikanska TJX.
För att ringa in H&M väljer jag ändå att bortse från de ovanstående och titta på följande grupp företag:
| Inditex | H&M | Fast Retailing | Gap Inc. | Zalando | |
|---|---|---|---|---|---|
| Källa | Q3-16 | Q3-16 | Q4-16 | Q3-16 | Q3-16 |
| Varumärken | Zara Pull & Bear Massimo Dutti Bershka Stradivarius Oysho Zara Home Uterqüe | H&M COS Weekday Cheap Monday Monki & Other Stories | Uniqlo GU Theory PLST Comptoir des Cotonniers Princesse Tam-Tam J Brand | GAP Banana Republic Old Navy Athleta Intermix | Zalando |
| Oms (9 mån) |
16.400 MEUR
|
139.547 MSEK
|
1.266.269 MJPY
|
11.087 MUSD
|
2.547 MEUR
|
| Oms (9 mån) SEK |
158.014
|
139.547
|
105.100
|
95.016
|
25.540
|
| Butiker |
7.240
|
4.135
|
3.160
|
3.742
|
1
|
| Fysiska markn |
93
|
62
|
16
|
90
|
1
|
| Online-markn |
41
|
33
|
>30
|
213
|
16
|
| Tillväxt (egen valuta) |
11 %
|
6 %
|
6 %
|
-3 %
|
22 %
|
| Bruttomarginal |
58 %
|
55 %
|
48 %
|
37 %
|
44 %
|
| Rörelsemarginal |
17 %
|
12 %
|
4 %
|
8 %
|
4 %
|
| Nettomarginal |
13 %
|
9 %
|
0 %
|
4 %
|
2 %
|
Bolagen är sorterade från vänster till höger i fallande omsättningsordning. Branschen bedöms totalt omsätta 3 biljoner dollar varav Inditex och H&M utgör vardera 0,8-0,9 procent. Även om de är världens största fast fashion-bolag är de långt ifrån en dominans. Nikes totala omsättning ligger på 32 miljarder dollar, dvs. ca 1,1 procent av de 3 biljonerna.
Branschtillväxten globalt bedömdes på förhand vara knappt 4 procent 2016, jag har inte sett några faktiska siffror på det. Alla utom Gap i tabellen har med andra ord vunnit marknadsandelar.
Onlinehandeln har skapat många nya konkurrenter, i Sverige har vi till exempel Nelly och flera liknande aktörer. Det är relativt billigt att starta och det finns många villiga riskkapitalister som drömmer om att skapa nästa Zalando. Detta leder till ett visst mått av ohälsosam konkurrens där riskkapitalpumpade bolag tillåts sälja märkesvaror med negativa marginaler, ibland under längre perioder. Detta missgynnar hela branschen strukturellt, men bör gå över fort i nästa lågkonjunktur.
Strategi: erbjudande & varumärken
Alla utom Zalando använder samma strategi; de har flera olika butikskedjor som siktar in sig på olika målgrupper på de olika marknaderna och i dessa kedjor säljer de sina egna varumärken. Därigenom förlitar man sig helt på sina egna varumärken när det gäller att attrahera kunder och samtidigt inriktas all marknadsföring på att stärka sitt eget märke.
Att ha enbart egna varumärken gör att alla produkter är unika, de kan inte köpas någon annanstans och man behöver inte heller dela med sig av vinsten till något annat bolag. Zalando har snabbt velat bygga upp sitt märke och det har därför varit naturligt att "låna styrka" av tredje part som Nike med flera. Att idag sälja andras varumärken är en svår position där priskänsligheten är stor bland fyndsökande snabbsurfande kunder, men om man lyckas ta förstaplatsen är det intressant. Detta har Zalando funnit inom mode, och Amazon i de flesta andra kategorier.
Även de andra lånar varumärkesstyrka externt, men då främst genom att kända designers utvecklar separata kollektioner eller samarbeten med kändisar (Beckham för H&M t.ex.).
Strategi: butiker
Alla utom Zalando har ett stort och växande butiksnät, där H&M är den snabbast växande spelaren. Fysisk närvaro är viktig även i dagens handel (över 80 % av kläderna även i väldigt utvecklade e-handelsländer köps i fysisk butik) och ger som en följd tillgång till lokala lager och kunder som önskar service omedelbart. E-handeln har också minskat hyror och konkurrensen om personal i handeln vilket i längden bör innebära att det blir billigare att driva butiker.
Strategi: online
Varken Inditex eller H&M redovisar sin online-andel men min gissning är att de ligger någonstans mellan 50-100 % av Zalandos omsättning online.
Båda giganterna har ungefär samma strategi online där man vill erbjuda kunderna tjänster som spänner över både fysisk butik och online. En köpt vara online bör på sikt kunna hämtas i butik, returer ska kunna göras i butik. Köphistoriken i butik ska återspeglas i dina erbjudande i webbshoppen. Jämfört med mindre lokala spelare ligger båda giganterna långt efter i funktioner här, men jämfört med Zalando erbjuder man något Zalando inte kan göra.
Gap har valt en annan onlinestrategi genom att öppna sin lösning för leverans globalt. 213 länder är inte långt från det totala antalet länder i världen. Detta har baksidan att många länder är relativt ineffektivt skötta; leveranstider och betalningssätt är inte alls vad lokala kunder förväntar sig och kundtjänsten (i Sverige t.ex.) är på engelska. Detta gör upplevelsen väldigt olika på olika marknader och sänker effekten. Men samtidigt är det ett opportunistiskt sätt att testa marknadernas vilja att köpa från Gap.
Strategi: produktion
Inditex skiljer sig från de övriga genom att äga sin egen produktion. Samtliga andra köper kläder från tredjepartsleverantörer. Detta binder (för Inditex) upp väldigt mycket kapital, men de senaste åren när Portugal och Spanien varit i finansiell kris har priserna krupit neråt och konkurrenskraften gentemot växande ekonomier som Bangladesh stärkts.
De övriga beställer sina kläder i tillväxtekonomier vilket innebär lägre kostnader, men också risker för skandaler och långa transporttider. Detta innebär en moderisk när man måste beställa hela säsongen (H&M har nästan en "säsong" per månad) på förhand. Inditex har mycket kortare ledtid om man vill justera något i kollektionen.
Synergier
Att ha flera parallella varumärken driver såklart kostnader, men även vissa synergier. Till exempel ser man ofta H&M:s eller Inditex olika kedjor väldigt nära varandra i olika städer, det finns möjligheter att få stora hyresrabatter när man förhandlar om så stora totala ytor.
Att äga sin egen butikskedja och onlinehandel innebär som sagt möjligheter att erbjuda kunderna en mycket större servicegrad än vad bolag som endast existerar online kan göra. Ett exempel på detta är de snabba leveransmetoder som är på gång ut till konsumenterna. När allt fler erbjuder att leverera på kvällstid blir lokala och distribuerade lager kritiskt. I övermorgon kväll är inte lika intressant som ikväll.
Inditex val att äga sin egen produktion har varit lyckosamt de senaste åren av flera skäl. Främst ekonomiskt genom att många makroparametrar gjort denna produktion mer lönsam, men även som de själva säger att den minskat moderisken genom att göra företaget mer snabbrörligt och mindre känsligt för missbedömningar. Kundrespons kan leda till modifierade kläder i butiken inom några få veckor.
Varför har H&M tappat mot Inditex?
När man läser tabellen högre upp är det ju tydligt att H&M intagit en tydlig andraplats i branschen, där man för några år sedan var etta. Min analys är att detta beror på ett antal saker:
- Makro har de senaste åren gynnat Inditex val av produktionsstrategi; försvagad euro och kris på iberiska halvön samtidigt som arbetsförhållande och löner stärkts i tillväxtländer
- Inditex tog sig snabbare ut online och tvingar idag H&M till betydligt större investeringar
- H&M har inte varit lika pricksäkra modemässigt de senaste åren. Det blir fler reor, mer prat om väder och annat när kläderna inte riktigt säljer och jag kan inte se någon annan uppenbar förklaring till varför omsättningstillväxten är så låg i förhållande till etableringstakten
Jag anser ändå (från mitt grodperspektiv) att H&M gör rätt saker på strategisk nivå. Investeringstakten är rasande och förutom direkta kostnader för butiker och onlineutveckling innebär det kraftiga ökningar i varulager som binder kapital. Det finns utrymme att växa. Självklart lär inte butik nr 4 500 på marknad nr 60 vara lika lönsam som någon av de 4 499 lägen man valde först, men om inget annat visar ju Inditex att det finns fler bra lägen.
Det H&M behöver arbeta med är sitt varumärke och sin modekänsla. Prickar man dessa otroligt svårgripbara storheter rätt igen (vilket man gjort i sjuttio år) så bör det finnas en svårslagbar infrastruktur för att få ut kläderna kostnadseffektivt till kunderna.
Aktien? Jag är köpare på denna nivå.
Mer högaktuell bloggläsning om H&M hittar du hos den skeptiske och direkt kritiske Fundamentalanalysbloggen, den försiktige Aktieingenjören och den lite mer optimistiske Breaking Bucks. I de flesta fall brukar ju bloggkollektivet vara rörande överens men här finns en intressant debatt.
Mer högaktuell bloggläsning om H&M hittar du hos den skeptiske och direkt kritiske Fundamentalanalysbloggen, den försiktige Aktieingenjören och den lite mer optimistiske Breaking Bucks. I de flesta fall brukar ju bloggkollektivet vara rörande överens men här finns en intressant debatt.
Prenumerera på:
Inlägg (Atom)