tisdag 28 juni 2011

Bankägande och grekfrossa

Greklands centralbank
Jag får en del kommentarer om min banktunga portfölj. Banksystemet är komplext och jag påstår mig inte kunna förutse framtida problem bättre än någon annan. Vad jag tror är att det ekonomiska systemet kommer att återgå till ett "normalläge" innan jag går i pension och att de som vågar köpa (bra) banker under orosåren kommer att belönas rikligt. Jämför med fastighetsaktier i början av nittiotalet. Detta tror jag så starkt på att jag är beredd att göra en ordentlig bet på det.

När det gäller Handelsbankens exponering mot grekiska statspapper (fråga från signaturen Alex) så är det enda jag hittat denna artikel i DagensPS. Denna tyder på att varken Swedbank eller Handelsbanken har en direktexponering. Men banker av idag har intrikata beroenden så att de skulle gå skadeslösa ur en statsbankrutt i Grekland verkar inte sannolikt.

Två scenarier som ständigt vållar "oro" (börspressens mest slitna ord?) är:
  1. Bankkollaps: jag tror att illa skötta banker kan göra sina ägare mycket besvikna. Om exempelvis en av de svenska bankerna skulle gå omkull tror jag att staten tar över ägandet och att aktieägarna mister hela sitt innehav. Men jag tror samtidigt att staten går in och tar över åtagandena mot de andra bankerna, vars direkta skada av händelsen därmed skulle begränsas. Åtgärd mot denna risk: äg inte de sämsta aktierna. Jag hoppas att Swedbank lärt sig något...
  2. Fastighetsbubbla: här är jag, som jag kommenterat tidigare, rätt säker på att räntevapnet numera är så skarpladdat att Sverige ramlar rakt in i en recession långt innan vi når tidigare "normala" räntenivåer, och därmed kommer antalet hushåll som går omkull att bli begränsat. Som en parentes tycker jag också att det är märkligt att värdera ner banker på grund av detta medan fastighethetsbolag är enormt högt värderade i mina ögon, läge för något slags makroarbitrage?
Inget av dessa scenarier ser osannolika ut, men det som skiljer mig från de flesta bedömare är att jag har en mer optimistisk syn på hur reglerande effekter kickar in. 

måndag 27 juni 2011

Inköp Handelsbanken

Planen var egentligen att köpa mer Wal-Mart, men senaste tidens nedvärdering av SHB samt den stigande dollarn fick mig att vackla och köpa SHB istället, trots att det redan är portföljens största bolag. Dagens inköp blev 55 stycken B-aktier till priset 184,90 kronor per styck.

BolagAntalPortföljandel
Handelsbanken

29 %
Handelsbanken A
1 420

Handelsbanken B
1 995

Hennes & Mauritz
2 608
26 %
Swedbank

13 %
Swedbank Pref
2 870

Swedbank A
17
Industrivärden C
2 005
9 %
Investor A
1 410
9 %
AP Möller Maersk
2
5 %
Lundbergföretagen
408
4 %
Sampo A
350
3 %
Johnson & Johnson
65
1 %
Wal-Mart Stores
44
1 %

Marknadsvärdet är knappa 2,2 miljoner kronor efter senaste tidens nedgång.

torsdag 23 juni 2011

Rojalist eller förebild?

Läste den här artikeln på di.se om kungafamiljens börsportföljer, vilka var kusligt lika min egen. Är jag en rojalist - eller läser kungafamiljen Lundaluppen? Om de säljer av Ratos snart så vet ni var ni läste det först...

onsdag 22 juni 2011

H&M rapporterar

Idag lämnade H&M sin halvårsrapport för sitt brutna räkenskapsår. I lokala valutor ökar försäljningen med 10 %, varav 2 % på jämförbara enheter. Samtidigt växer antalet butiker med 11 % vilket innebär att nyetableringarna leder till en rimlig omsättningsökning (grovt räknat 8 %) - lyckosamma etableringar alltså.

Marginalerna har förbättrats någon sedan Q1, men är en bit från vad man åstadkom förra året. Företaget har dock trovärdiga omvärldsförklaringar för marginalförändringarna - främst bomullspriser och valutakurser - så det är inte något som bekymrar mig nämnvärt.

Halvårsresultatet per aktie var 4,15 kronor, något som väcker frågan om man kan upprätthålla utdelningen på 9,50 kronor per aktie. En sänkning av utdelningen skulle kunna leda till nya köplägen i aktien.

söndag 19 juni 2011

Utdelning Johnson & Johnson

Nu när man har ett par amerikanska aktier får man vänja sig vid kvartalsutdelningar. $0,57 per aktie är inte så mycket men självklart trevligt.

Tabellen nedan visar samtliga utdelningar från portföljen hittills under 2011.


DatumAktieAntalUtdelningTotalt
11-06-17Johnson & Johnson653,68239
11-05-13Industrivärden2 0054,008 020
11-05-06Hennes & Mauritz2 6089,5024 776
11-05-02Sampo A35010,263 590
11-04-19Investor A1 4105,007 050
11-04-13Lundbergs B2047,501 530
11-04-13Ratos B1 10010,5011 550
11-04-08AP Möller-Maersk A21 208,472 417
11-04-01Swedbank Pref3 9204,8018 816
11-04-01Swedbank A172,1036
11-03-31Handelsbanken A1 4209,0012 780
Summa90 805

lördag 18 juni 2011

Analys av Millicom

Jag har tidigare tittat på Telia och Telefónica, nu tycker jag det är dags för Millicom. Teleoperatörer är relativt konjunkturokänsliga och brukar skapa jämna kassaflöden över tid. Detta kan ibland locka till alltför offensiv finansiering. Dessutom finns en politisk risk inneboende i branschen. Hur ser detta ut för Millicom?

Millicom ingår i Stenbeck-sfären och ägs till 35 % av Kinnevik. Liksom sfärsystern Tele2 är man en teleoperatör, men till skillnad från Tele2 är man verksamt i Centralamerika, Sydamerika och Afrika.

I en bransch där politisk risk är en av de betydande riskerna bör den listan av marknader inte precis lugna investerarna. Det jag tycker Millicom gör bra här är riskspridning genom diversifiering. Politisk risk kan både vara regional och nationell. I Central- och Sydamerika menar jag att både regional och nationell risk förekommer, men här har man en spridning på två regioner och totalt sex nationer - en hygglig spridning. I Afrika tror jag inte att den regionala faktorn är lika stark (länderna har inte lika stora beroenden av varandra och har mer skilda förutsättningar) och verksamheten är spridd över sju nationalstater. Inte låg risk någonstans alltså, men en bra diversifiering.

Förutom mobilverksamheten i ovanstående regioner och länder har Millicom även kabel-TV-nät i Centralamerika, en verksamhet som står för drygt 5 % av omsättningen.

Nu var det ett tag sedan jag kikade på Tele2, men jag skulle nästan bedöma deras exponering mot Ryssland som en större risk än Millicoms spridda marknader.

Ingenstans verkar Millicom på de stora och uppmärksammade tillväxtmarknaderna. Man finns inte i Brasilien, Argentina, Mexico eller Sydafrika. Istället är man i mindre länder som Honduras, Paraguay och Rwanda. Det kan finnas flera fördelar att agera på denna typ av marknader: mindre konkurrens, svår etablering jämfört med avkastningsmöjligheterna och andra inträdeshinder som bromsar konkurrensen. Enligt den egna årsredovisningen för 2010 är man etta på sex av sina marknader och tvåa på sex. Detta är oerhört viktigt i branschen.

Bolagets utveckling under senare delen av 2000-talet har varit mycket trevlig, med starkt ökande intäkter och resultat per aktie. Antalet mobilkunder ökade med 14 % från 2009 till 2010.

Efter denna korta introduktion är det dags att titta på de kvalitativa investeringskriterierna, senaste räkenskaperna finns i kvartalsrapporten för Q1:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JALarge Cap räcker för mig
Stark finansiell ställning: NEJOmsättningstillgångarna täcker inte skulderna och är inte dubbelt så stora som kortfristiga skulder. Men skuldsättningen är inte alarmerande, bolaget är väsentligt starkare än exempelvis Telefónica.   
Intjäningsstabilitet: NEJFörlust 2002, och nära noll 2005, kraftigt ökande intjäning på senare år 
Utdelningsstabilitet: NEJHöll inne utdelningen 2009
Intjäningstillväxt: JAEn svårbedömd intjäningsförmåga på 0-3 dollar per aktie har blivit ca 5 dollar per aktie idag (10 av 15 dollar per aktie 2010 berodde på en omvärdering av tillgångar, i intäkterna 2009 på 7,84 dollar per aktie ingick verksamhet som nu sålts).
Trovärdig ledning: JAVet ej, och brukar vara generös i de fallen...
Gynnsam ägarbild: JAKinnevik är hyfsat starka och är en kunnig ägare på området

Som synes finns en del kvalitetsbrister. Det händer också väldigt mycket "icke-organiskt" i bolaget, förvärv och avyttringar som gör att man som ägare måste omvärdera bolaget ofta.

Idag handlas aktien omkring 670 kr, då möter man de kvantitativa kriterierna så här:
  • Intjäningsförmågan verkar vara ca 5 dollar per år och aktie, vilket ger ett P/E på knappt 21, EJ OK och helt oacceptabelt med tanke på vilka alternativ som finns idag 
  • Eget kapitalet exklusive goodwill är ungefär 10 dollar per aktie, vilket ger pris/eget kapital på drygt 10 EJ OK. Bättre än Telefónica men luftigare än Telia
Faktum är att jag tycker att Millicom är ganska intressant, trots sin lite skakiga historia. Men priset är helt fel idag. Tillväxten är inte lika stark som de senaste årens siffrorna ger sken av och resten av börsen är prissatt på andra multiplar, så Millicom får definitivt vänta.

torsdag 9 juni 2011

Försommarrea

Stockholmsbörsen har haft den goda smaken att sänka sina priser över hela linjen den senaste veckan, vilket gör att det känns lite roligare att leta köptillfällen igen. I portföljen är i synnerhet Handelsbanken, Sampo och Wal-Mart lågt prissatta just nu, i mina ögon. När det gäller Handelsbanken tycker jag att jag har tillräckligt för en tid om inte priserna sjunker ännu mer i Sveriges finaste bank.

När jag tittar tillbaka på de senaste omviktningarna i portföljen tycks de för en gångs skull varit vältajmade. Handelsbanken har sjunkit mindre i pris än Swedbank, och H&M har till och med stigit en del. Detta trots att Swedbanks efter omviktningarna har "dopats" genom kraftiga aktieåterköp.

Att bloggen gått ner lite i varv beror på tidsödande engagemang privat och i jobbet, där min firma just nu går som tåget. Men jag kommer tillbaka när det är dags för ytterligare köp...

lördag 4 juni 2011

Svenska preferensaktier

Preferensaktier är en gammal företeelse och förekommer ofta i USA och en hel del i svenska privata bolag. På Stockholmsbörsen är de dock väldigt ovanliga, men nu i dagarna noterar Fastighets AB Balder en preferensaktie som blir den fjärde på börsen. Jag tänker ta en titt på dem allihop!

Preferensaktier är en form av bolagsfinansiering som befinner sig i gränslandet mellan obligationer och aktier. Namnet aktier är dock rättvisande i den meningen att de ingår i bolagets egna kapital, men till skillnad från stamaktier (bolagets "vanliga" aktier) ger de oftast inte fullt ut rätten till deltagande i bolagets vinster. Preferensaktier följer generellt sett följande mönster:
  1. Ett löfte att få en på förhand given, fast utdelning, innan någon utdelning ges till stamaktierna. Om stamaktierna inte får någon utdelning finns ingen garanti att preferensaktien får någon utdelning.
  2. Rätten att få ett fastställt belopp om bolaget likvideras, en rätt som kommer före stamaktiernas rätt till likvidationsresultatet (men efter obligationer och andra lån)
  3. Ofta rösträtt
Definitionen ovan kommer från Security Analysis av Graham & Dodd från 1934. Denna grunddefinition har dock ofta avvikelser, så investeraren måste läsa på om villkoren för varje preferensaktie. I det generella fallet är en preferensaktie ett värdepapper med begränsad avkastning (fast utdelning) men också begränsade rättigheter jämfört med obligationer. Det finns inget bindande löfte att utdelningen verkligen sker utan detta beslutas av bolagsstämman.

Bolagen ger ut preferensaktier av olika skäl. I kristider kan preferensaktier vara, eller upplevas som, en säkrare placering vid en nyemission. I expansionstider kan de vara ett sätt att få kapital som både har begränsade rättigheter till utdelning (vilket lämnar mer uppsida och hävstång till stamaktieägarna) och räknas som eget kapital och därmed gör obligationer säkrare och billigare.

På Stockholmsbörsen finns det fyra bolag som givit ut preferensaktier, en bank, Swedbank, och tre fastighetsbolag, Corem Property Group, Sagax och nu senast alltså Balder. I tabellen nedan beskrivs de fyra:

Aktie
Utdeln.
Likv.värde
Dagskurs
Kommentarer
Swedbank pref
4,80 kr
48 kr
109,20 kr
En preferensaktie ger rätt till en röst och en utdelning som är 4,80 kr eller lika stor som för stamaktierna, om de har en högre utdelning. Preferensaktierna kan konverteras på ägarens önskemål, och 2013 konverteras de automatiskt till stamaktier 
Corem Property Group pref
4 * 5,00 kr
300 kr
255,00 kr
En preferensaktie ger en tiondels röst. Om utdelningen innehålls ökar preferensaktiens företräde vid nästa tillfälle med det innehållna beloppet uppräknat med 7 procent. Från och med 2015 har bolaget rätt (men inte skyldighet) att lösa in preferensaktierna för 350 kr/styck. 
Sagax pref
4 * 0,50 kr
30 kr
26,30 kr
En preferensaktie ger en tiondels röst. Om utdelningen innehålls ökar preferensaktiens företräde vid nästa tillfälle med det innehållna beloppet uppräknat med 7 procent. Bolaget har rätt (men inte skyldighet) att lösa in preferensaktierna för 35 kr/styck. 
Balder pref
4 * 5,00 kr
300 kr
N/A
En preferensaktie ger en tiondels röst. Om utdelningen innehålls ökar preferensaktiens företräde vid nästa tillfälle med det innehållna beloppet uppräknat med 14 procent. Bolaget har rätt (men inte skyldighet) att lösa in preferensaktierna för 350 kr/styck. 

Den som läser tabellen finner ganska snart att här finns två grupper: Swedbank och de andra. Swedbanks preferensaktie kan konverteras till stamaktie och deltar redan innan konvertering fullt ut i företagets vinster och utveckling. Dagens värdering är dessutom väldigt långt ifrån "par value" eller likvidationsvärdet, som därigenom inte bildar något meningsfullt golv för värdet. Swedbanks preferensaktie bör med andra ord inte alls värderas som en preferensaktie utan som en stamaktie med vissa fördelar (2,70 kr högre utdelning per aktie 2011 exempelvis). Den som vill ha en bild av dess värde kan med andra ord vända sig till min tidigare analys eller säkrare källor...

De tre fastighetsaktierna beter sig dock som traditionella preferensaktier med den trevliga fördelen att innehållna utdelningar ger ett ackumulerat företräde till framtida utdelningar. Detta gör det dyrbart för bolagen att hålla inne utdelningarna, i synnerhet för Balder med sin 14-procentiga utdelning, vilket talar för att utdelning kommer att ske om bolagen över huvud taget mäktar med det.

Som Graham och Dodd nämner i Security Analysis ger preferensaktier, åtminstone den traditionella typen som fastighetsbolagen givit ut, en begränsad avkastning. Detta gäller i synnerhet när de handlas i närheten av likvidationsvärdet och inlösensvärdet. Om priset skulle vara väsentligt lägre, säg 150 kr för Corem, kan det finnas en betydande uppsida. Men i detta fall är det som sagt en begränsad avkastning på 7,5 till 8 procent.

När uppsidan blir begränsad gäller det att primärt skydda sig mot nersida. Det är inte värt att lyfta några procentenheters premie mot säkra räntan om priset är att bolaget riskerar dra in utdelningarna, eller ännu värre, en konkurs.

Graham och Dodd är så vänliga att de föreslår två kriterier som måste uppfyllas om man ska köpa en preferensaktie i närheten av dess likvidationsvärde, nämligen en tillräcklig räntetäckning och ett rimligt förhållande mellan räntebaserad finansiering och stamaktier. Eftersom Security Analysis kom ut första gången 1934 ger Graham och Dodd kriterier för "public utilities", dvs. kraftbolag, vattenbolag etc., för järnvägar samt för tillverkningsindustri.

För fastighetsbranschen ger man inga direkta rekommendationer, men branschen diskuteras ändå och jag skulle tro att Graham och Dodd skulle vara nöjda med mitt förslag: fastighetsbolag som primärt hyr ut bostäder kan betraktas som "public utilities", bolag med kontor och handel som järnvägar, och fastighetsbolag med industrilokaler och lager som tillverkningsindustri. Fastigheter i den sista kategorin lever ju med ungefär samma svängningar som industrin.

Generellt sett är jämna fina kassaflöden den bästa förutsättningen för obligationer och preferensaktier. Det man måste försäkra sig om som investerare är att dessa kassaflöden är just jämna och uthålliga.

Jag analyserade samtliga tre fastighetsbolagen i nyckeltalsstudien för ett tag sedan och utgående från den klassar jag Balder som ett kontors- och handelsbolag, och de båda övriga som industrilokalbolag. För att preferensaktierna ska anses säkra enligt Graham och Dodds regler ska då följande kriterier gälla:
  • För Balder ska räntekostnader samt utdelningen på preferensaktierna tjänas in 2,5 gånger om för att anses säkra. Dessutom ska kapitaliseringen stamaktier vara minst 100 % av kapitaliseringen från räntebärande skulder plus preferensaktier 
  • För Corem och Sagax ska räntekostnader samt utdelning från preferensaktier tjänas in 4 ggr. Stamaktiekapitalet ska vara 150 % av räntebärande skulder plus preferensaktiekapital
Hur klarar de olika bolagen dessa krav? Svaret finns i följande tabell, där många av värdena är hämtade från nyckeltalssammanställningen för fastighetsbolag:

(miljoner kronor)
Balder
Corem
Sagax
Rörelseresultat
521 
286 
404 
Finansnetto
-387 
-130 
-215 
Preferensutdelning
68
64 
74 
Täckning för räntor och utdelningar
1,1 ggr
1,3 ggr
1,3 ggr
Nettoskuld
9 734 
3 673 
5 578 
Preferensaktier
1 020 
950 
1 110 
Stamaktier
4 145 
1 636
1 855 
Förhållande stamaktie per skuld/preferens 
38 %
35 %
27 %

Jag har tagit några genvägar här: täckning för räntor och preferensutdelningar ska inte beräknas med finansnetto utan med ränteintäkter i täljaren och räntekostnader i nämnaren. I beräkningen av täckningsgrad har jag tagit hänsyn till att preferensutdelning inte är avdragsgill i Sverige.

Jag har också tagit en genväg när det gäller Balder och inte tittat på exakt hur balansräkningen ser ut efter emissionen. Jag insåg dock fort att resultatet inte skulle bli så upplyftande.

Min slutsats är att Graham och Dodd inte skulle tagit i dessa preferensaktier med tång till dagens priser, även om de är en bit under likvidationsvärdet. Dessa bolag är lite för känsliga och aggressivt finansierade för att säkert kunna bära dessa kapitalkostnader i vått och torrt. Det är svårt att peka ut någon som skulle vara bättre än de andra, om man betänker att Balder har en något konjunkturokänsligare verksamhet.

Aktierna ger en attraktiv men begränsad avkastning men har inte tillräcklig säkerhet bakom sig i verksamheterna.

onsdag 1 juni 2011

Intressant intervju

Jag läste en intressant intervju med den amerikanske fondförvaltaren Arnold Van Der Berg. Jag tror intervjun är intressant för er läsare eftersom:
  1. Jag tycker han har en vettig syn på makro i allmänhet och inflation och ränteläge i synnerhet
  2. Han påpekar, vilket jag håller med om, att många amerikanska teknikföretag ser billiga ut idag, inklusive Microsoft och Intel. Jag har inte riktigt tagit modet till mig att verkligen överväga dem, men onekligen ser fundamenta intressanta ut
  3. Hans syn på att investera inrikes jämfört med utrikes är kloka i mina ögon. Att investera i främmande länder utan att förstå politiska läget och vilka bokföringsregler som gäller är vanskligt.
Jag har inte kollat hans track record så jag vet inte om han är duktig, men han har uppenbarligen en talang för att förklara sin investeringsfilosofi.