lördag 18 juni 2011

Analys av Millicom

Jag har tidigare tittat på Telia och Telefónica, nu tycker jag det är dags för Millicom. Teleoperatörer är relativt konjunkturokänsliga och brukar skapa jämna kassaflöden över tid. Detta kan ibland locka till alltför offensiv finansiering. Dessutom finns en politisk risk inneboende i branschen. Hur ser detta ut för Millicom?

Millicom ingår i Stenbeck-sfären och ägs till 35 % av Kinnevik. Liksom sfärsystern Tele2 är man en teleoperatör, men till skillnad från Tele2 är man verksamt i Centralamerika, Sydamerika och Afrika.

I en bransch där politisk risk är en av de betydande riskerna bör den listan av marknader inte precis lugna investerarna. Det jag tycker Millicom gör bra här är riskspridning genom diversifiering. Politisk risk kan både vara regional och nationell. I Central- och Sydamerika menar jag att både regional och nationell risk förekommer, men här har man en spridning på två regioner och totalt sex nationer - en hygglig spridning. I Afrika tror jag inte att den regionala faktorn är lika stark (länderna har inte lika stora beroenden av varandra och har mer skilda förutsättningar) och verksamheten är spridd över sju nationalstater. Inte låg risk någonstans alltså, men en bra diversifiering.

Förutom mobilverksamheten i ovanstående regioner och länder har Millicom även kabel-TV-nät i Centralamerika, en verksamhet som står för drygt 5 % av omsättningen.

Nu var det ett tag sedan jag kikade på Tele2, men jag skulle nästan bedöma deras exponering mot Ryssland som en större risk än Millicoms spridda marknader.

Ingenstans verkar Millicom på de stora och uppmärksammade tillväxtmarknaderna. Man finns inte i Brasilien, Argentina, Mexico eller Sydafrika. Istället är man i mindre länder som Honduras, Paraguay och Rwanda. Det kan finnas flera fördelar att agera på denna typ av marknader: mindre konkurrens, svår etablering jämfört med avkastningsmöjligheterna och andra inträdeshinder som bromsar konkurrensen. Enligt den egna årsredovisningen för 2010 är man etta på sex av sina marknader och tvåa på sex. Detta är oerhört viktigt i branschen.

Bolagets utveckling under senare delen av 2000-talet har varit mycket trevlig, med starkt ökande intäkter och resultat per aktie. Antalet mobilkunder ökade med 14 % från 2009 till 2010.

Efter denna korta introduktion är det dags att titta på de kvalitativa investeringskriterierna, senaste räkenskaperna finns i kvartalsrapporten för Q1:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JALarge Cap räcker för mig
Stark finansiell ställning: NEJOmsättningstillgångarna täcker inte skulderna och är inte dubbelt så stora som kortfristiga skulder. Men skuldsättningen är inte alarmerande, bolaget är väsentligt starkare än exempelvis Telefónica.   
Intjäningsstabilitet: NEJFörlust 2002, och nära noll 2005, kraftigt ökande intjäning på senare år 
Utdelningsstabilitet: NEJHöll inne utdelningen 2009
Intjäningstillväxt: JAEn svårbedömd intjäningsförmåga på 0-3 dollar per aktie har blivit ca 5 dollar per aktie idag (10 av 15 dollar per aktie 2010 berodde på en omvärdering av tillgångar, i intäkterna 2009 på 7,84 dollar per aktie ingick verksamhet som nu sålts).
Trovärdig ledning: JAVet ej, och brukar vara generös i de fallen...
Gynnsam ägarbild: JAKinnevik är hyfsat starka och är en kunnig ägare på området

Som synes finns en del kvalitetsbrister. Det händer också väldigt mycket "icke-organiskt" i bolaget, förvärv och avyttringar som gör att man som ägare måste omvärdera bolaget ofta.

Idag handlas aktien omkring 670 kr, då möter man de kvantitativa kriterierna så här:
  • Intjäningsförmågan verkar vara ca 5 dollar per år och aktie, vilket ger ett P/E på knappt 21, EJ OK och helt oacceptabelt med tanke på vilka alternativ som finns idag 
  • Eget kapitalet exklusive goodwill är ungefär 10 dollar per aktie, vilket ger pris/eget kapital på drygt 10 EJ OK. Bättre än Telefónica men luftigare än Telia
Faktum är att jag tycker att Millicom är ganska intressant, trots sin lite skakiga historia. Men priset är helt fel idag. Tillväxten är inte lika stark som de senaste årens siffrorna ger sken av och resten av börsen är prissatt på andra multiplar, så Millicom får definitivt vänta.

8 kommentarer:

  1. Häromsisten sålde väl Millicom verksamheten i Asien då telekom börjar mogna i den regionen. Bolaget fokuserar på utvecklingsländer och har ingen verksamhet på mogna marknader. Då känns en räntetäckningsgrad under 5 offensivt.

    SvaraRadera
  2. Hej,
    Intressant analys.
    Jag är förbryllad över en sak dock. Bland officiell statistik sätts Millicoms P/E tal för närvarande till ~6.5.
    Varför skiljer det så så mycket mot P/E talet 21 som du kom fram till?

    SvaraRadera
  3. @Anonym: därför att de räknar med den extraordinära bokföringsintäkten Millicom tagit med i senaste bokslutet - en intäkt som inte återkommer och som utgör 2/3 av resultatet...

    SvaraRadera
  4. @Defensiven: jag hade tänkt gräva mer i belåningen men slutade när jag såg hur högt värderat bolaget var...

    SvaraRadera
  5. Tack för analysen. Definitivt en av Kinneviks viktigaste innehav. Jag vill minnas att Millicom sitter på en god kassa och har rejäla återköp (ca 7%?) av sina aktier inplanerat för 2011.

    SvaraRadera
  6. Intressant analys. Jag tycker personligen att Telenor är den enda nordiska operatör på köpivå. Lägg till att det finns en klar uppsida då de får struktur på sin indiska verksamhet.

    Har du analyserat Scania nångång? Bolaget är kraftigt nedvärderat på börsen sett till sin lönsamhet och tillväxt.

    SvaraRadera
  7. Hur ser du på Millicom idag Luppen? Priset är nästan 10% lägre än vid din analys samtidigt som värderingarna för många andra bolag som bekant ökat väsentligt sedan 2011.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Vinsterna i Millicom har fallit stadigt de senaste åren trots en fin omsättningstillväxt, jag tycker det är svårt att se hur de ska få upp marginalerna igen och avstår.

      Radera