onsdag 31 mars 2010

Portföljhistorik igen

Uppdatering 2010-12-28: innehåller ett antal fel, se uppdaterad beräkningsmodell.

Uff, jag kontrollräknade portföljhistoriken igen i samband med att jag fixade med årets deklaration och kan tyvärr konstatera att min beräkning från igår innehöll en mängd små och halvstora fel.

Så här blir historiken, denna gång korrekt uträknad enligt formlerna i förra inlägget:

År
Lundaluppens portfölj
SIXRX
Diff
2005
55,3 %
36,3 %
19,0 %
2006
21,6 %
28,1 %
-6,5 %
2007
-19,5 %
-2,6 %
-16,9 %
2008
-26,0 %
-39,1 %
13,1 %
2009
41,9 %
52,5 %
-10,6 %
Ack
59,7 %
58,1 %
1,6 %

Fortfarande ingen Berkshire-Hathaway så här långt, men rättningen knuffade ju mig strax förbi index vilket ju är trevligt. Frågan är dock om överavkastningen på 1,6 % över 5 år mot SIXRX är värt jobbet. I mitt fall: definitivt, det här är fantastiskt roligt!

Precis som jag konstaterade senast är 2007 en riktig skamfläck i min värdeinvesterarhistoria, där ett antal ödesdigra "investeringar" gjordes under sommarmånaderna när börsen uppnådde tidigare oöverträffad optimism.

Jag tycker som jag nämnde tidigare inte att det räcker att jämföra sig med index utan man behöver även stämma av mot säkra räntan. Den genomsnittliga avkastningen 2005-2009 är 9,8 %, vilket med god marginal överstiger den säkra räntan under perioden.

Avkastningsberäkning

Uppdatering 2010-12-28: innehåller ett antal fel, se uppdaterad beräkningsmodell.

Det visade sig vara lite klurigare än jag tänkt att beräkna en avkastningshistorik. Jag tänkte att om jag redovisar öppet hur jag räknar kanske jag får lite feedback.

Det blir några formler nedan och för att få dem rimligt korta får jag först definiera några termer:

TermDefinition
AAvkastningen för året
TiTotalt kapital vid årets början
TuTotalt kapital vid årets slut
KiIngående portfölj vid årets början
KuUtgående portfölj vid årets slut
IlLångsiktigt inköp, dvs. värdepapperna fanns kvar i portföljen vid årets slut
IkKortsiktigt inköp, värdepapperna såldes senare under samma år. Jag köper väldigt sällan med den avsikten, men det inträffar ändå...
FlFörsäljning av långsiktigt innehav, dvs. värdepapper som fanns i portföljen vid årets ingång
FkFörsäljning av kortsiktigt innehav

Med dessa termer kan avkastningen för ett år beräknas som

  A = (Tu / Ti) - 1

Det totala kapitalet vid årets utgång är portföljen plus försäljningar av långsiktiga innehav samt resultatet av kortsiktiga affärer

  Tu = Ku + Fl + (Fk - Ik)

... och det totala kapitalet vid årets ingång är portföljen plus tillfört kapital utifrån

  Ti = Ki + Il

Det mest diskutabla i beräkningen är väl hanteringen av kortsiktiga affärer, men jag tycker att det vore fel att redovisa kortsiktiga inköp i ingående kapital eftersom det skulle ge en stabiliserande verkan på avkastningen. Många kortsiktiga affärer skulle leda till både ökad Tu och Ti och därmed ge en kvot som gick mot 1.

Någon som har några synpunkter?

Portföljhistorik

Uppdatering: innehåller ett antal fel, se senare inlägg.

Jag gillar att konkretisera med siffror, så jag tänkte visa min egen avkastningshistorik 5 år bakåt i tiden. Som jämförelse har jag valt SIXRX-index eftersom jag räknar med utdelningar i avkastningen.

År
Lundaluppens portfölj
SIXRX
Diff
2005
45,9 %
36,3 %
9,6 %
2006
29,2 %
28,1 %
0,9 %
2007
-19,3 %
-2,6 %
-16,7 %
2008
-26,1 %
-39,1 %
13,0 %
2009
39,0 %
52,5 %
-13,5 %
Ack
56,2 %
58,1 %
-1,9 %

Knappast Berkshire-Hathaway så här långt... Den bistra sanningen är att jag slagit index 3 av 5 år, men totalt sett hamnat nästan 2 % bakom SIXRX under de 5 åren. Den stora plumpen i mina ögon är 2007 då min portfölj innehöll ett par bolag jag inte är så stolt över (NSP Holding, någon?). Att portföljen inte hängde med helt 2009 berodde på att en stor del av portföljen inte blivit lika nerpressad prismässigt 2008 som index. Tittar man framåt tror jag att volatiliteten i min portfölj allmänt bör vara lite lägre än SIXRX, men jag hoppas såklart att på sikt slå index. Lyckas man inte med det finns alltid Avanza ZERO som ett rimligt alternativ.

Jag tycker inte att det räcker att jämföra sig med index utan man behöver även stämma av mot säkra räntan. Den genomsnittliga avkastningen 2005-2009 är 9,3 %, vilket med god marginal överstiger den säkra räntan under perioden.

tisdag 30 mars 2010

Analys av Kungsleden

Kungsleden är ett fastighetsbolag, som likt andra fastighetsbolag äger fastigheter och hyr ut dessa till olika hyresgäster. Det finns dock ett antal egenskaper som skiljer ut Kungsleden ur mängden av fastighetsbolag:

  1. Man har som uttalad strategi att handla med fastigheter. Detta gör man med två syften: att justera sitt innehav till att ge högsta möjliga direktavkastning (dvs. hyresintäkter per fastighetsvärde) samt att genom att utnyttja felprissättningar realisera vinster som överträffar den rena prisökningen. Man genomför även ett visst mått av förädling genom att över tid köpa upp närbelägna fastigheter och sedan sälja dessa i grupp. Att köpa och sälja fastigheter är något man (helt lagligt) kan göra skattefritt i Sverige, vilket gör att en relativt ensam och skicklig aktör på detta område kan göra stora förtjänster.
  2. Under 2009 paketerade man alla sina "offentliga" fastigheter (dvs. fastigheter som används för offentlig verksamhet) i bolaget Hemsö och sålde 50 % av bolaget till Tredje AP-fonden. Denna affär var till viss del framtvingad på grund av Kungsledens höga belåningsgrad, som höll på att bli ett problem under kreditkrisen. Samtidigt lyckades man sälja bolaget väldigt nära bokförda värden vilket indikerade att fastighetsvärderingen var korrekt. Affären stärkte alltså både balansräkningen och trovärdigheten i de egna värderingarna.
  3. Kungsleden äger modulbyggaren Nordic Modular, snarast att jämföra med en industriell verksamhet.
  4. Förutom fastigheter i Sverige äger man ett antal äldreboenden i Tyskland
Jag kan av egen erfarenhet avslöja att punkt 1 inte är helt av godo när man är hyresgäst till Kungsleden, då är det bättre att ha en långsiktig ägare. Men som aktieägare är det intressant. Företagets idé att göra många transaktioner är så enkel och har varit så framgångsrik att det förvånar mig att de inte stöter på mer konkurrens.

Eftersom bolaget Hemsö ägs till 50 % konsolideras det i Kungsledens räkenskaper, vilket naturligtvis är tacksamt ur analyssynpunkt. Om man tittar på bolaget enligt mina investeringskriterier, hur står det sig mot kvalitetskriterierna? Här noterar man snabbt att fastighetsbolag kräver en lite egen behandling.


KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JAMid Cap är något under min normala radar, men fastighetsbolag (eller andra bolag med stora realtillgångar) råkar inte ut för plötslig hyperkonkurrens så att man inte är marknadsledare känns inte avskräckande
Stark finansiell ställning: NEJHär börjar man se att fastighetsbolag inte riktigt passar in i mina standardkriterier. Fastighetsbolag har ofta kortfristiga skulder som en del av sin finansieringsportfölj, så att jämföra dem med omsättningstillgångarna blir oftast ingen rolig läsning. Fastighetsbolag bör istället bedömas genom att titta på soliditet och räntetäckningsgrad. Affären med Tredje AP-fonden stärkte upp balansräkningen rejält, men räntetäckningsgraden 2009 var bara 1,6 och soliditeten 29,3 % den 31 december 2009. Kassaflödena är pålitliga och räntorna långtidsbundna till ganska höga nivåer, så jag räknar inte med att räntetäckningsgraden kommer att sjunka framöver. Jämför man med branschens Fort Knox, Hufvudstaden, så hade de en räntetäckningsgrad på 7 och soliditet på 55 %. Jag skulle nog säga att för en defensiv investerare är 3 respektive 40 % bra riktmärken.
Intjäningsstabilitet: JAFör fastighetsbolag är det resultat exklusive icke-realiserade värdeförändringar som gäller
Utdelningsstabilitet: JAUtdelningar under hela 2000-talet, känd som en storutdelare, mycket på grund av att man vid lyckade fastighetsförsäljningar har som policy att dela ut halva nettot
Intjäningstillväxt: JAJag bedömer att normala intjäningsförmågan idag, exklusive handelsnetto och orealiserade värdeförändringar, ligger på ca 550 mkr. Intjäningsförmågan sjönk tillsammans med den finansiella risken när man sålde 50 % av Hemsö. Men trots detta har man faktiskt en hygglig tillväxt från millenieskiftets 230 mkr.
Trovärdig ledning: JAJag tycker man verkar ha etablerat en stark företagskultur. Den nye VDn rekryterades internt (en styrka i mina ögon) och har drivit vidare strategin i svårare tider.
Gynnsam ägarbild: NEJMed all respekt för Olle Florén vet jag faktiskt inte vem som skulle ta taktpinnen vid en kris.

Jag tycker egentligen inte att Kungsleden håller kvalitativt, och jag tror faktiskt inte att man gjorde det när jag köpte dem heller. Offensiv finansiering och svaga ägare känns inte helt rätt. Men samtidigt gillar jag affärsidén och man har verkligen hittat en nisch som verkar fungera.

Om man tittar på dagens prislapp då (56,50 kr i skrivande stund)?
  • P/E-talet exklusive handelsnetto och orealiserade värdeförändringar ligger på ca 14, OK. De senaste åren har Kungsleden bjudit på väldigt fina handelsnetton, men de får man gratis nu. Vilket ju är trevligt eftersom vi defensiva investerare inte gillar att betala för framtida extraordinära intäkter, hur ordinära de än varit historiskt.
  • Pris/eget kapital är 1,1, OK. Som jag ser det är det oerhört viktigt att inte betala en alltför stor premie på eget kapital för fastighetsbolag. Fastigheterna marknadsvärderas ju, och en alltför hög multipel här betyder att man kan överväga att faktiskt köpa fastigheter istället (om man vill ha allt annat än passiv inkomst).
Slutsatsen är att Kungsleden inte är det mest defensiva alternativet på fastighetsmarknaden, men om man är beredd att leva med det är aktien inte övervärderad idag. Skulle man dessutom lyckas göra framgångsrika transaktioner framöver, precis som man gjort historiskt, så får man dem på köpet.

måndag 29 mars 2010

Kassaflödesanalys

Kassaflödesanalys har blivit allt populärare på senare år, allteftersom resultaträkningen genom nya redovisningsregler blivit alltmer godtycklig och svårtolkad.

Generellt sett funkar resultaträkningen hyggligt som underlag när man tittar över flera år, därför tittar jag inte på kassaflöden uttryckligen i mina analyser. Jag tycker dock att kassaflödesanalys har ett antal viktiga tillämpningar:
  • Tider av stora svängningar i resultat
  • Bolag med stora marknadsvärderade tillgångar som slår sönder resultaträkningen (fastighetsbolag är paradexemplet)
  • Dubbelkoll att resultaten är verkliga, här är även bolagsskatten till stor hjälp. Skatteverket är noggranna med att vaska fram sina siffror ;-)
Jag tycker dock inte att kassaflödesanalysen kan ersätta resultaträkningen, främst eftersom även den kan dopas, exempelvis genom att kortsiktigt dra ner på investeringar. Det finns en anledning till att avskrivningsprinciperna ser ut som de gör.

En sista observation är också att den typ av bolag jag normalt investerar i har en ganska välutvecklad, långsiktig och transparent redovisning. Kassaflödesanalys visar oftast att vinsterna är verkliga och pålitliga. Detta är i sig en kvalitativ aspekt på företaget och ledningen.

Inköp Industrivärden C

Tyvärr har jag inte hunnit med att komplettera min analys av Industrivärden här på bloggen, men jag lyckades i alla fall bygga upp det egna modet tillräckligt för att köpa ytterligare 109 C-aktier idag till ett pris av 92,25 kr/styck.

Därmed är det totala innehavet av Industrivärden 2 005 st C-aktier. A-aktien är såklart inte aktuell på grund av dess, i mina ögon, helt omotiverade prispremie. Hade priset varit helt lika hade jag köpt A-aktien, för dess starkare rösttal har ju såklart något värde för någon, men knappast för en investerare som jag.

lördag 27 mars 2010

Analys av SSAB

SSAB är en koncern som huvudsakligen tillverkar specialstål av olika slag. Man har inte några gruvor utan är ett klassiskt förädlingsbolag. In kommer malm, kol och järnskrot, ut åker stål av olika slag.

Likt andra industribolag uppvisar man ett cykliskt beteende. Bolaget gjorde under 2007 ett större förvärv i amerikanska IPSCO vars rördivision senare såldes vidare med gott resultat. Förvärvet var stort och syns fortfarande i räkenskaperna genom att många siffror redovisas proforma.

Bolaget hade ett mycket tufft 2009 och en förutsättning för att överhuvudtaget investera i bolaget är att man tror på att 2009 var ett exceptionellt år och att efterfrågan i framtiden mer kommer att likna tiderna innan 2009.

Om man tittar på bolaget enligt mina investeringskriterier, hur står det sig mot kvalitetskriterierna?

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JAEn av de ledande leverantörerna i Norden och i Nordamerika
Stark finansiell ställning: NEJOmsättningstillgångarna täcker de kortfristiga fordringarna dubbelt upp enligt kriteriet, men de långfristiga skulderna är ganska stora mycket beroende på det till största delen lånefinansierade förvärvet av IPSCO (en nyemission på 10 mdkr gjordes också). Innan förvärvet av IPSCO var det ett väldigt tydligt JA på den här punkten.
Intjäningsstabilitet: NEJ2009 bröt ett förlustfritt 2000-tal (har inte tittat längre bak)
Utdelningsstabilitet: JAUtdelningar under hela 2000-talet
Intjäningstillväxt: JAJag bedömer att normala intjäningsförmågan idag ligger runt 6 miljarder kr att jämföra med kanske 1-1,5 miljarder vid millenieskiftet. Då har det dock skett en utspädning på 20 % i samband med IPSCO-förvärvet. Totalt sett har dock tillväxten varit fullt godkänd.
Trovärdig ledning: JAUnge herr Faxander (rätt nära min egen ålder) har genomfört förvärvet med IPSCO enligt planer och kapat kostnader precis så handlingskraftigt som man förväntar sig när konjunkturen störtdyker.
Gynnsam ägarbild: JAIndustrivärden och Handelsbankensfären i stort är en mycket betryggande partner att ha i båten när man äger bolag

Generellt sett tycker jag att det går att förlåta alla nej i tabellen ovan, eftersom jag tror på att 2009 varit ett exceptionellt år samt att man gjort ett bra förvärv i IPSCO.

  • P/E-talet är under 7 räknat på 18 kronors vinst/aktie och ett pris på 118 kr, OK, eller till och med billigt. Men det finns svårigheter att beräkna den uthålliga intjäningsförmågan efter förvärvet och med världskonjunktursvängningarna.
  • Pris/eget kapital är 1,2, men städat från goodwill är relationen 3,5, EJ OK. Goodwill kan inte räknas med i analysen eftersom det reflekterar marknadspriset av IPSCO-förvärvet - inte kostnaden för att bygga upp verksamheten.

Med risk att bli tjatig: om man tror att 2009 var ett undantagsår och att man kommer att hitta tillbaka till en lönsamhet i närheten av 2008 så är SSAB ett riktigt bra köp. Företaget är dock en aning sårbart i nuläget med en stor lånebörda.

torsdag 25 mars 2010

Börsen och alternativ energi

Börsen är inte redo för alternativ energi utropar Leif Pettersson i Placera.nu och Peter Malmqvist är inne på samma linje i DI: "Ovana" bakom börsflopp för vindkraft. Det är alltså investerarnas oförmåga att förstå företagen som är problemet när O2 och Arise stöter på problem med sina börsintroduktioner i veckan.

Vänta nu här. Bolagen vill introduceras. De är säljare. De vill sälja sina aktier till köpare. Köparna köper inte. På vilken planet är detta köparens fel?

Skämtet fortsätter, i artikeln skriver Pettersson vidare: danska företag har inte "rosat marknaden", de har "tappat 30 procent av värdet". Översatt till svenska för tänkande människor betyder detta att företagen har uppvisat dåliga resultat och förmodligen till följd av detta är köparna inte intresserade att betala lika mycket längre.

Ett hopp tänds dock om herr Pettersson senare när han drar slutsatsen "Alternativ energi kanske har en framtid men den ska i dagsläget inte finansieras av privatpersoner". Så efter en artikel full med dravel lyckas han faktiskt slå huvudet på spiken: omogna bolag i omogna branscher hör inte hemma på börsen utan bör finansieras av experter och entreprenörer. När dessa söker "finansiering" på aktiemarknaden handlar det nästan alltid om att ägarna inte orka invänta vinsterna - som de kanske inte ens tror på längre.

Räntespekulationer

Det har väl inte undgått någon att räntan sedan i början av 2009 varit "onormalt" låg. Trots att jag försöker undvika makroanalys och framtidsspekulation funderar även jag en del på hur en höjd ränta skulle påverka mina innehav.

Placera.nu har idag en riktigt bra och nyanserad artikel i ämnet vilken stämmer väldigt väl med min syn på saken: de flesta kvalitetsbolag har en ganska god  beredskap för höjda räntor. Det man måste se upp med är mer offensivt finansierade fastighetsbolag med hög belåning och korta räntebindningstider.

onsdag 24 mars 2010

Årets utdelningar

Snart drar utdelningssäsongen igång och om portföljen inte hinner ändras (det blir nog ytterligare något litet köp snart) ser det ut så här:

AktieAntalUtdelningTotalDatum
AP Möller-Maersk A2325 DKK8454/5
Beijer Electronics40041 6004/5
Handelsbanken A80086 4007/5
H & M360165 7607/5
Holmen B40072 8001/4
Industrivärden C1 89635 68814/5
Investor A1 41045 64022/4
Kungsleden3 8003,7514 2506/5
Lundbergs2046,501 32621/4
Ratos B1 1009,5010 45023/4
SSAB B10011006/4
Swedbank A1700
Swedbank Pref5 32000

Summan blir 54 829 SEK. Detta kommer jag naturligtvis använda till att skaffa mig en krydda i portföljen, kanske Arise? Skojar bara, varje intjänad slant förtjänar samma respekt som tidigare intjänade slantar. De kommer att delvis investeras i mina stabila favoriter men även till att öka min likviditet något.

Jag vill normalt sett ha ungefär 20 % likvida medel i investeringsportföljen. Detta skadar avkastningen men ger handlingsutrymme vid prisfall. Jag brukar ha svårt att hålla i pengarna i tider när det finns gott om fynd - när priserna går upp brukar det gå lite lättare. Men det beteendet är ju i grunden sunt.

tisdag 23 mars 2010

Konsolidering av Lundbergföretagen

I det här inlägget tänkte jag ta en titt på den uthålliga intjäningsförmågan i ett hypotetiskt konsoliderat Lundbergs, på samma sätt som tidigare i Industrivärden.

Lundbergs ställer till det en del genom att innehålla fastighetsbolag som med sin marknadsvärdering av fastighetsbeståndet alltid har helt opålitliga resultat. Jag har därför tagit med fastighetsbolagen med deras resultat exklusive värdeändringar. Precis som för Industrivärden har jag gjort alla bedömningar försiktigt. Till skillnad från Industrivärden är Lundberginnehaven inte genomgående cykliska.

Eftersom jag räknat med Lundbergs egna skatter har jag inte justerat intäkterna från Handelsbanken och Sandvik med bolagsskatt.

Bolag Intjäningsförmåga (MSEK) Kapitalandel Viktad intjäningsförmåga (MSEK)
LE Lundberg Fastigheter 270 100 % 270
Hufvudstaden 650 45 % 292
Holmen 1 000 28 % 280
Cardo 350 41 % 143
Industrivärden 4 000 11 % 440
Husqvarna 1 500 5,1 % 76
Indutrade 600 10 % 60
Handelsbanken 11 000 1,8 % 198
Sandvik 7 000 1,3 % 91
Lundbergs övrigt -250 100 % -250

Summerar man detta får man en total intjäningsförmåga på 1,6 miljarder kronor per år. Utslaget på 62 miljoner aktier ger detta 25,80 kr per aktie. Med en aktiekurs på 363 kr ger detta ett P/E på 14, vilket får anses rimligt.


Uppdatering den 24/3: jag misstänker att beräkningen ovan underskattar intjäningsförmågan i Lundbergs. Dels ser fastighetsresultatet väldigt svagt ut och dels är innehavet i NCC borta, dessa pengar kommer såklart snart att investeras där de ger avkastning. Alltså borde P/E ovan sjunka.

Värdering av Industrivärden

Det här är första steget i en mer komplett analys av Industrivärden. Som jag skrev i inlägget om investmentbolag anser jag att de bör ses som summan av sina delar minus justeringar för inre kostnader, sämre transparens och mindre kontroll för ägaren.

För Industrivärden, som endast innehåller noterade bolag är det intressant att beräkna intjäningsförmågan "earning power" för en konsoliderad koncern. Detta görs genom att intjäningsförmågan för varje ingående bolag bedöms och viktas med Industrivärdens ägarandel:

Bolag Intjäningsförmåga 
(MSEK)
Kapitalandel Viktad intjäningsförmåga 
(MSEK)
Handelsbanken 11 000 10,1 % 1 111
Sandvik 7 000 11,4 % 798
SSAB 6 000 16 % 960
SCA 5 000 10 % 500
Ericsson 12 000 2,3 % 276
Volvo 10 000 3,3 % 330
Skanska 3 500 6,9 % 241
Indutrade 600 36,9 % 221
Höganäs 400 10,1 % 40
Munters 150 14,6 % 22
Industrivärden i övrigt -500 100% -500

Den sista posten är nettokostnader inom Industrivärden, huvudsakligen finansiella kostnader för belåningen. I och med att Industrivärden till så stor del består av cykliska bolag är bedömningen av uthållig intjäningsförmåga ganska svår att göra. Jag har försökt vara konservativ och snarare runda ner än upp.

Summan av delarna ovan blir ganska jämnt 4 miljarder kronor per år. Utslaget på 386 miljoner aktier ger det resultat på 10,40 kr/aktie och ett P/E-tal för den tänkta konsoliderade koncernen på strax under 9 (C-aktiens pris i skrivande stund är 91 kr).

Självklart saknas den kvalitativa analysen och jämförelse med eget kapital, men P/E-talet tyder ju inte på en övervärdering idag, snarast tvärtom.

måndag 22 mars 2010

Bli rik fort

"Bli rik fort", smaka på de orden. Jag menar att brådskan eller bristen på tålamod är en av huvudanledningarna att många inte blir rika, samt att de inte lyckas behålla sin förmögenhet.

Själv önskan och hoppet att snabbt bli rik är det sanna "opiet för folket" i dagens sekulariserade Sverige. Miljoner människor går på lotteri- och travvalium. Att vinna pengar är för många det enda accepterade sättet att nå rikedom, alla andra möts med något slags avundsjuka. När någon vinner pengar så kunde det ju vara jag.

I själva verket maler sannolikhetsteorin ner förhoppningarna till en enorm intäkt för spelmonopolet och en enorm kostnad för drömmarna. Det här gör mig långt mer förbannad än bonusar till höjdare.

Önskan att bli rik fort är även bränslet bakom poker, derivat, certificat, optioner, warrants och andra nollsummespel med rake. Här sätter sig gladeligen tusentals fiskar runt borden varje dag för att bli skinnade. Även jag inser att det finns arbitrage och hedgar som kan verka attraktiva även för någon icke spelberoende, men merparten av alla spekulanter arbetar inte så.

Som lök på laxen är snabbt vunnen rikedom ofta värdelös för den som vunnit. Vinnaren eller vinnarens omgivning bryter ofta ihop och klarar inte av att hantera nyvunnen rikedom utan slösar bort den, spelar bort den, blir avlurad den eller låter den förstöra livets riktiga värden, relationer med barn, fruar, män etc.

Så tacka nej till alla nollsummespel. Investera. Var lycklig i insikten att när pengarna väl vuxit till sig har du lärt dig att hantera dem.

Amatörinvesterare

Vad innebär det att vara amatörinvesterare? Själva definitionen är ju en icke-professionell investerare, så det är alltså en person som inte arbetar dagligen med investeringar, en person som försörjer sig på annat sätt och därmed har begränsad tid för analys av investeringsmöjligheter.

En amatörinvesterare som lämnar den säkra räntan bakom sig bör naturligtvis sikta på att nå en högre avkastning, men hur högt är realistiskt? Index är lika lätt att följa som den säkra räntan, men går index att slå för en amatör? Så hur högt kan man sikta, vad går att förvänta sig?

Problemet med resonemanget är att det saknar riskparametern. Att ansluta sig till en indexfond utan att värdera ingående aktier innebär en påtaglig och verklig risk. Att köpa aktier selektivt, defensivt och till bra priser ger en väsentligt lägre risk och en avkastning som kan mäta sig med index över tiden. Att vid varje tillfälle överträffa index, eller ens den säkra räntan är inte möjligt.

En amatörinvesterare bör alltså söka efter
  • Trygga företag med stabila förutsättningar
  • Låga inköpspriser på dessa företag
  • Eventuellt höga försäljningspriser i ägda företag
Är detta ens möjligt? Jag tror det, men inte genom Peter Lynchs metoder utan genom att titta på beprövade storföretag. Av alla värdeinvesterarikonerna tror jag att det är Walter Schloss ansats som är enklast för en amatör att efterlikna: köp bra grejer billigt. Skulle de bli dyra, sälj. Gå inte alltför djupt i verksamhetsdetaljer, du har en begränsad chans att upptäcka något andra har missat.

Om man tittar på Lundbergföretagens målsättning "avkastning som med god marginal slår den säkra räntan" tror jag att det är en rimlig målsättning för en engagerad investeringsamatör. Vad siktar du på?

Analys av Holmen

Jag har en mindre post i skogsbolaget Holmen, som har haft det kämpigt på senare år på grund av deras exponering mot tidningspappersmarknaden. Det är en marknad som inte spås en jätteljus framtid av olika bedömare.

Personligen är jag inte glad för att göra branschanalyser och sedan försöka dra slutsatser kring enskilda bolag ifrån dem. Att tidningsbranschen är på nergång behöver inte betyda att tidningspapper slutar konsumeras, att Holmen misslyckas med att sälja sitt, att man inte lyckas hitta annan avsättning för sina produkter etc.

Jag tar hellre och tittar helt osentimentalt på bolaget och dess utveckling. Så här står sig Holmen mot mina kvalitativa investeringskriterier:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JAEtt mycket stort skogsföretag
Stark finansiell ställning: NEJOmsättningstillgångarna täcker de kortfristiga fordringarna med en alltför liten marginal för att ställningen ska kunna bedömas som stark. De långfristiga skulderna är ganska stora, men består till stor del av uppskjuten skatt som man inte behöver betala förrän tillgångar realiseras.
Intjäningsstabilitet: JAvinst hela 2000-talet
Utdelningsstabilitet: JAHistoriskt sett en god och pålitlig utdelare
Intjäningstillväxt: NEJVarningsklocka här, vinsterna har minskat stadigt under hela 2000-talet, fast omsättningen ökat (ca 25 %)
Trovärdig ledning: JAJag tycker att man griper tag i problem efterhand och arbetar med sin lönsamhet, men som allt i den här branschen tar det tid
Gynnsam ägarbild: JAMan kan nog inte önska sig bättre ägare än Lundbergs

När vinsterna sjunkit över senaste 10-årsperioden bör man i min mening ställa krav på ett bra pris på verksamheten, så hur ser de kvantitativa bitarna ut då?
  • P/E-talet är ungefär 16 räknat på 12 kronors vinst/aktie och ett pris på 191 kr, EJ OK
  • Pris/eget kapital är 0,97, OK
Jag tycker att den sjunkande lönsamheten under 2000-talet är ett stort stigma. Priset är i ingenmansland, varken billigt eller dyrt, förutsatt att lönsamheten kan vändas. Om man inte tror att ledningen kan öka marginalerna igen är aktien dyr, sälj. Jag tror dock det.

Det fanns för något år sedan en diskussion om värdena i Holmen och andra skogsbolag. Helt klart sitter man på enorma tillgångar, men det finns inget som talar för att man ska börja sälja ut skog och därigenom realisera eventuella övervärden.

söndag 21 mars 2010

Fyra investmentbolag

Den som kollat in portföljen vet att jag har inte mindre än 4 investmentbolag. Bakgrunden till detta är ett gammalt aktiesparande jag haft i Industrivärden och Investor som sedan kompletterats med mer aktiva placeringar i Ratos och Lundbergs.

I det här inlägget kommer jag inte att analysera bolagen, utan jag tänkte återkomma till det senare. Istället skulle jag vilja jämföra bolagens egenskaper och titta lite på hur de påverkar investeraren arbete.

I brist på ödmjukhet citerar jag mitt eget inlägg om aktiefonder där jag menar att värdet av ett investmentbolag måste vara:
  • Summan av innehaven, enligt din värdering
  • Minus skulder
  • Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
  • Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav
Den första punkten är viktig. Att automatiskt acceptera marknadsvärderingen på noterade innehav är att glömma bort skillnaden mellan pris (vad du betalar) och värde (vad du får tillbaka).

En ganska intressant iakttagelse är att inget av mina bolag är det andra riktigt likt. Det finns egenheter som gör att analysen måste ske på olika sätt för samtliga företag.

Industrivärden innehåller endast noterade innehav och därmed har man som ägare en möjlighet, om än en aning opraktisk, att skugga bolaget och köpa motsvarande innehav. Man har även en belåning som kritiserats hårt under senare tid. Industrivärden ingår i Handelsbankensfären och den främsta ägaren är Lundbergföretagen. Handelsbanken är också det högst marknadsvärderade innehavet. Eftersom samtliga Industrivärdens innehav är noterade finns en marknadsvärdering av dem. Min åsikt är dock att en defensiv investerare måste bilda sig en uppfattning om samtliga innehavs egentliga värde! Självklart är precisionen viktigast för de största innehaven, men jag tycker inte att man ska köpa grisen i säcken.

Ratos är Industrivärdens raka motsats med i stort sett endast onoterade innehav (undantaget är Lindab som man själva noterade i en delvis exit). Detta kan tyckas mer svårvärderat men i min mening är det nästan tvärtom. För Ratos får du samtliga innehav redovisade konsoliderat och kan därmed analyseras som en enda koncern! Problemet med Ratos är istället att, till skillnad från de övriga, en stor del av värdet ligger i transaktionsskickligheten. Om man ser tillbaka är en mycket stor del av vinsterna exitresultat, och detta ska man som investerare försöka värdera.

Om man tittar tillbaka är det fler än jag som svajar i hur man värderar transaktionsskickligheten, för Ratos aktie brukar fluktuera en hel del i pris alla år. För den defensive investeraren innebär detta att man rätt ofta får köptillfällen, men att man också måste vara trygg i sin värdering eftersom värdet kan falla ner rejält.

Investor har majoriteten av sina innehav i noterade aktier men även en betydande andel onoterade innehav av både större (oftast helägda) och mindre (under EQT eller andra private equity-former) slag. Det som ställer till det rejält är att Investor inte konsoliderar sina onoterade innehav, vilket gör det till en praktisk omöjlighet att som utomstående värdera dem. För en defensiv investerare lämnar detta inget annat alternativ än att acceptera Investors egen värdering av innehaven och i gengäld kräva en högre substansrabatt och därigenom säkerhetsmarginal mot felvärderingar.

Slutligen har vi Lundbergföretagen som har ytterligare egenheter. Till att börja med är man inget skattemässigt investeringsbolag. Detta gör att man måste bolagsskatta för inkomster från bolag som inte är skattemässigt näringsbetingade (=antingen onoterade, eller noterade och man ägt minst 10 % av bolaget under minst ett år). Detta innebär alltså att man för sina innehav i Sandvik och Handelsbanken först tar emot skattade utdelningar, sedan skattar 26,3 % för dem, och slutligen delar ut dem till sina ägare som får skatta en gång till. Denna ineffektivitet innebär i sig att en liten substansrabatt är motiverad.

Förutom detta äger man ett eget fastighetsbolag, som tillsammans med de kontrollerade dotterföretagen Hufvudstaden och Holmen konsolideras i räkenskaperna. Detta måste man som analytiker kombinera med värdena för de noterade innehaven. I mina ögon är Lundbergs ofta lite elakt bedömda. Eftersom man till hälften ett fastighetsbolag och till hälften ett investmentbolag bedöms man efter den svagaste delen. Till detta kommer en låg utdelning som håller nere värderingen.

Som sagt tänkte jag återkomma med analys av varje bolag där jag tittar på samtliga innehav, så långt det är praktiskt.

lördag 20 mars 2010

Analys av Hennes & Mauritz

Jag har under senaste året köpt ett antal H&M-aktier och det är dags att utvärdera innehavet. Dessutom blev jag inspirerad av bloggaren "40 procent 20 år":s intressanta jämförelse mellan H&M och dess internationella konkurrenter.

Vad H&M gör är säkert inte något jag behöver berätta för er, men de har en del unika egenskaper jag skulle vilja belysa:
  • Mycket låg kapitalbindning genom snabb lageromsättning
  • Låga kostnader
  • Väloljad organisation som bevisligen kan hantera snabb expansion
  • Starkare varumärke än man som jantesvensk kan förledas att tro
  • Mycket lite av vinsten går åt för expansion, därmed kan väldigt stor del delas ut till aktieägarna
OK, dags att titta på de kvalitativa investeringskriterierna:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JAEtt av världens största klädesföretag idag
Stark finansiell ställning: JAOmsättningstillgångarna är tre gånger större än kortfristiga skulder och räcker för att lösa alla skulder. Ingen risk för likviditetsproblem här.
Intjäningsstabilitet: JAfantastisk historik
Utdelningsstabilitet: JApålitlig utdelare
Intjäningstillväxt: JAIntjäningsförmågan per aktie ligger försiktigt räknat på 19 kr idag, och låg på under 5 kr/aktie vid sekelskiftet, en årlig tillväxt på över 14 %
Trovärdig ledning: JAKarl-Johan Persson är ny, men pappa Stefan ser nog till att han fortsätter den inslagna vägen
Gynnsam ägarbild: JAFamiljen Persson har en rejäl slant vid sidan om, om det skulle behövas

Att Hennes & Mauritz är ett fantastiskt kvalitetsbolag har nog de flesta insett vid det här laget. Resultatet från de kvalitativa testerna bör alltså inte överraska någon. Hur ser det ut kvantitativt då?
  • P/E-tal: priset ligger på 476 kr per aktie, intjäningsförmågan som nämnt på kanske 19 kr per aktie, därmed är P/E 25, EJ OK, men liksom Coca-Cola har man en pålitlig tillväxt historiskt och därmed kan det kanske anses vara ett ok pris.
  • Pris/eget kapital: eget kapital per aktie uppgick vid årsskiftet till ca 49 kr, aktien är ca 10 gånger dyrare EJ OK. Precis som med Coca-Cola ligger inte H&Ms skydd mot konkurrens i hur mycket kapital man binder utan i att man har låga omkostnader och ett starkt varumärke. Företaget ger därmed en enormt hög avkastning på eget kapital som kan synas som riskabel, men jag tycker inte att det är en risk med H&M.

Hennes & Mauritz är ett fantastiskt företag som för stunden kan köpas till ett rimligt pris, inte billigt men inte heller dyrt. Jag behåller mina aktier och hoppas på en liten nergång så att jag kan förmå mig att köpa fler.

fredag 19 mars 2010

Analys av Coca-Cola

Efter att ha kikat lite på banker och portföljbolag tänkte jag vända luppen mot The Coca-Cola Company. Coca-Cola är något av värdeinvesterarnas heliga Graal främst pga Berkshire Hathaways innehav och herr Buffetts kommentarer i breven till aktieägarna. Hur står då varumärkesjätten upp enligt de kvalitativa investeringskriterierna:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JA
Stark finansiell ställning: NEJOmsättningstillgångarna är större än kortfristiga skulder, men inte med en faktor 2. Omsättningstillgångarna räcker inte för att lösa alla skulder
Intjäningsstabilitet: JAfantastisk historik
Utdelningsstabilitet: JAhar höjt utdelningen årligen i jag vet inte hur många år
Intjäningstillväxt: JAintjäningsförmåga ett normalt år verkar vara drygt 6 000 MUSD, att jämföra med ca 2 500 MUSD vid millenieskiftet
Trovärdig ledning: JASkulle tro det, men ärligt talat är detta svårt att veta när man inte följer med i amerikanska finansmedia
Gynnsam ägarbild: JAMycket starka ägare

Helt klart är Coca-Cola ett kvalitetsbolag med stark tillväxt historiskt sett. Hur är det kvantitativt då?
  • P/E-tal: priset ligger på $54 per aktie, intjäningsförmågan ca $2,70 per aktie, vilket ger ett P/E på 20, EJ OK, men med Coca-Colas pålitliga tillväxt historiskt kan det kanske anses vara ett ok pris ändå.
  • Pris/eget kapital: det egna kapitalet per aktie var vid årsskiftet $10,80 per aktie, vilket ger en kvot på 5 EJ OK. Här måste man dock konstatera att Coca-Cola är ett bolag som binder relativt lite kapital och har en enormt hög avkastning på kapitalet. Generellt sett leder det till en ökad konkurrenssituation på sikt, men Coca-Cola har ett enormt intrångsskydd i sina starka varumärken. Alltså kan man argumentera för att detta mätetal saknar betydelse för ett företag som Coca-Cola.

Min slutsats är att Coca-Cola varken är överdrivet undervärderat eller övervärderat av marknaden för stunden. Om jag hade haft några så hade jag behållit dem...

Analys av Swedbank

Som uppföljning till analysen av Handelsbanken kan det vara intressant att titta på den andra storbanken jag har i portföljen, Swedbank. Liksom Handelsbanken är man en universalbank och har sina rötter i gamla Föreningsbanken och Sparbankerna.

Men, låt mig säga det direkt: Swedbank har gjort bort sig i öst. Man har gjort bort sig rejält och man har svajat två bankkriser i rad. Detta kommer att sätta sina spår i de kvalitativa investeringskriterierna:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JASwedbank är stora och det finns både ett (tilltufsat) varumärke och en konservativ kundkrets
Stark finansiell ställning: JAFör banker funkar inte de vanliga kriterierna, utan jag definierar stark finansiell ställning som att primärkapitalrelationen enligt Basel II ska ligga över 10 %. Idag ligger Swedbank på över 13 %, detta ser jag som tillräcklig buffert mot de inte längre skenande kreditförlusterna
Intjäningsstabilitet: NEJni minns väl 2009?
Utdelningsstabilitet: NEJmer pålitlig som emissionär för stunden...
Intjäningstillväxt: JAintjäningsförmåga ett normalt år (när nu det inträffar härnäst) ligger kring 10 kr/aktie numera, att jämföra med ca 5 kr/aktie vid millenieskiftet (justerat för nya antalet aktier)
Trovärdig ledning: NEJUppenbara kulturproblem, den nya ledningen under Wolf har inte hunnit bevisa motsatsen
Gynnsam ägarbild: JAFolksam visade styrka när det blåste senast och det räddar upp den här till ett ja

Det behövs inga djupgående analyser för att inse att Swedbank inte håller samma kvalitativa nivå som Handelsbanken, kvantitativt då?
  • P/E-tal: intjäningskapaciteten under normala år verkar i dagens läge ligga på ca 10 kr/aktie. Med en kurs på 71 kr ger detta ett P/E på ca 7, OK
  • Pris/eget kapital: det egna kapitalet per aktie var vid årsskiftet 77 kr, vilket ger en kvot på 0,9 OK.

För mig säger kvalitetskriterierna att det finns bättre alternativ. Priset är tilltalande om man tror på en hyfsat snar vändning för banken.

Har något ändrats sedan jag köpte mina aktier? Varför köpte jag dem? Kvalitativt menar jag att inget ändrats, men till ett pris under 40 kr (och nej jag lyckades inte pricka 18, men några snappade jag upp under 25 kr) var banken tokbillig. Mitt innehav kanske ska ses som en övervägd spekulation. Jag vill inte äga Swedbank på lång sikt men jag bedömer att aktien kommer att uppvärderas ytterligare inom några år - det är inte alla som är lika kinkiga med kvaliteten som jag är. Försäljning vid 100 kr?

Analys av Handelsbanken

Handelsbanken är en av de fyra stora på den svenska och nordiska bankmarknaden. Dessutom har man genom två bankkriser visat sig vara den bank som har stabilast grund, och personligen är jag övertygad om att detta vilar på en sund företagskultur.

Handelsbanken har fokuserat sin expansion i Norden och i Storbritannien och stabiliteten i dessa marknader har kanske varit en del av orsaken till att man inte gjort samma reservationer för kreditförluster som de andra storbankerna.

Jag ser Handelsbanken som bäst i klassen, men är aktien köpvärd idag? Låt oss ta fram investeringskriterierna och se. Först de kvalitativa:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JAToo big to fail? Jag hoppas det ;-)
Stark finansiell ställning: JAFör banker funkar inte de vanliga kriterierna, utan jag definierar stark finansiell ställning som att primärkapitalrelationen enligt Basel II ska ligga över 10 %. Idag ligger Handelsbanken på över 14 %, extrautdelningar framöver?
Intjäningsstabilitet: JAen vinstmaskin i vått och torrt tycks det
Utdelningsstabilitet: JApålitlig utdelare
Intjäningstillväxt: JAintjäningsförmåga ligger över 20 kr/aktie numera, att jämföra med ca 12 kr/aktie vid millenieskiftet
Trovärdig ledning: JA
Gynnsam ägarbild: JAJa, att personalstiftelsen Oktogonen och Industrivärden är största ägare ser jag som en styrka

Det där såg ju riktigt trevligt ut, de kvantitativa då?
  • P/E-tal: intjäningskapaciteten under normala år verkar i dagens läge ligga strax över 20 kr/aktie, vilket ger ett P/E på ca 10, OK
  • Pris/eget kapital: 205 kr är priset och eget kapital låg på 134 kr vid årsskiftet, en relation på marginellt över 1,5. På håret men OK.

Alltså gav testet ett ganska entydigt svar: aktien är klart köpvärd till dagens kurs. Företaget är högkvalitativt och priset långt ifrån avskräckande.

Jag skulle dock vilja varna för resonemanget "banker brukar värderas till X gånger eget kapital i normala tider". Idag opererar de svenska bankerna med ett större eget kapital och kommer absolut att få en lägre räntabilitet, så ett sådant förenklat resonemang håller inte generellt.

onsdag 17 mars 2010

Analys av Beijer Electronics

Beijer Electronics är det minsta företaget jag valt att investera i. Företaget är verksamt inom industriell automation och konkurrerar där med drakar som ABB, Siemens, Rockwell, Schneider etc. Man har ett långvarigt samarbete med Mitsubishi som återförsäljare och partner och har lyckats skapa sig en plats i mellanskiktet mellan drakarna i branschen och småföretagen som hjälper till med styrning av enstaka maskiner.

Som företagare har jag kommit i kontakt med företaget och imponerats båda av dess snabba tillväxt och förmåga att ta sig över olika storlekströsklar. Jag har även träffat grundaren och tidigare VD:n Göran Sigfridsson. Därför köpte jag en mindre post i företaget precis innan konjunkturen sjönk som en sten.

OK, låt oss genomföra testen med hjälp av mina investeringskriterier? Först de kvalitativa:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:NEJMan är varken störst, dominant eller hårt nischad
Stark finansiell ställning: NEJföretaget har genomfört ett antal lånefinansierade förvärv och har betydande skulder
Intjäningsstabilitet: JAlyckades klara vinst även under 2009
Utdelningsstabilitet: JApålitlig utdelare
Intjäningstillväxt: JAintjäningsförmåga ligger kring 10 kr/aktie numera, att jämföra med ca 4 kr/aktie vid millenieskiftet
Trovärdig ledning: JA
Gynnsam ägarbild: JAStena Sessan Rederi är största ägare, jag tror att deras nästan 30 % innehav är tillräckligt betydelsefullt för dem för att de ska engagera sig i Beijer

Att investera i icke marknadsledande företag som dessutom genomför ständiga förvärv är inte riktigt min melodi. Men att man förvärvar med kontanter istället för utspädning och verkar ha järnkoll på hur man rättar mun efter matsäck imponerar på mig.

De kvantitativa då?
  • P/E-tal: intjäningskapaciteten under normala år verkar i dagens läge ligga runt 10 kr/aktie, vilket ger ett P/E på ca 14, OK
  • Pris/eget kapital: 139 kr är priset och eget kapital låg på 47 kr vid årsskiftet, en relation på ca 3, långt över min gräns på 1,5. Här finns inte heller en dominerande ställning eller ett urstarkt varumärke att skydda mot nya konkurrenter, EJ OK
Jag menar att aktien varken är uppenbart över- eller undervärderad idag. Behåll blir mitt beslut.

tisdag 16 mars 2010

Värdeinvesterarens guide till PPM - Balansering

Jag vill slå ett slag för att i PPM följa den enkla placeringsstrategi som Ben Graham föreslår i The Intelligent Investor.

Strategin går i korthet ut på att sätta en fast relation mellan ränte- och indexfonder (enligt rekommendationerna i de tidigare inläggen) och sedan bevaka denna relation.

Själv har jag 70 % i Avanza ZERO och 30 % i Spiltan Räntefond Sverige (Graham förespråkar 50/50). När relationen når 75/25 eller 65/35 gör jag en ombalansering. Denna enkla, nästan triviala strategi har ett antal betydande fördelar:
  • Inslaget av aktier ger ett inflationsskydd
  • Inslaget av räntepapper ger ett skydd mot marknadsfluktuationer
  • Ombalanseringen leder till köp av aktier vid nergång och försäljning vid uppgång, en i grunden sund mekanism
Med mina valda fonder får jag dessutom fördelarna
  • Hög transparens
  • Välkända underliggande värdepapper
  • Låga avgifter
Jag följde tidigare en tillväxtmarknadsstrategi där jag inte hade en aning om innehaven var övervärderade (eller ärligt talat knappt vilka de var), innehöll någon politisk risk etc. Nu sover jag bättre och är mer övertygad om sundheten i innehaven. Man får aldrig glömma att man är delägare i företag, även om det genom fonder kan kännas väldigt abstrakt.

Värdeinvesterarens guide till PPM - Räntefonder och likviditet

Alla investerare som huvudsakligen investerar i aktier bör ha en viss del av kapitalet i okorrelerade tillgångar. Anledningen till detta är att man vill kunna ha medel för att öka sin aktieinvestering vid baisser, och ha någonstans att parkera sina realiserade vinster vid hausser.

Jag pratar inte om buffertsparande och liknande utan förutsätter att en investerare kan skilja på sitt arbetande kapital och den privata likviditeten.

Okorrelerade tillgångar finns numera i ett antal former:
  • Hedgefonder
  • Råvarufonder
  • Obligationsfonder (långa räntefonder)
  • Penningmarknadsfonder (korta räntefonder)
  • Bankkonto/likvider (ej i PPM)
När det gäller de båda första, hedgefonder och råvarufonder är korrelationen förmodligen inte noll och dessutom ganska svårtolkad ibland. Tyvärr gäller detta också obligationsfonder. En ränteuppgång sänker deras värde samtidigt som aktierna minskar i värde.

Kvar finns penningmarknadsfonder. Här är den årliga avkastningen i dagsläget oftast kring 2 %. Med så låga avkastningar blir man väldigt avgiftskänslig, och många fonder ligger kring 0,5 %. Det finns ingen Avanza ZERO-motsvarighet med 0 i avgift, men jag vill slå ett slag för Spiltan Räntefond Sverige med 0,1 % avgift.

Alla penningmarknadsfonder är inte skapta lika dock. Spiltans fond placerar i korta företagsobligationer och lån. Detta har gett en hygglig avkastning men man måste vara medveten om att detta ger en högre risk än om man placerat i statspapper.

Kapitalförsäkring eller direktägande?

Jag tror inte att det är sunt att i någon typ av verksamhet låta beskattningen styra ens beslut alltför mycket. Generera så mycket vinst som möjligt och betala den skatt det blir. Men självklart ställs man ibland inför beslut som huvudsakligen har effekt på skatten.

Kapitalförsäkring eller direktägande är ett sådant beslut. Om man inte ger sig in på att tömma försäkringen varje avstämningsdag så innebär det ingen förändring i investeringsbeteendet, bara förenklingar (enkel deklaration) och en annan skattestruktur.

Om du missat kapitalförsäkringar helt så innebär de i korthet att du betalar en skatt (0,84 % för 2010) på kapitalets storlek men slipper helt beskattning för realisationsvinster och utdelningar. I symmetrins namn mister du även avdragsrätten vid realisationsförluster. Utöver skatten tillkommer vissa, mycket små hos nätmäklarna, avgifter. En mer genomgripande beskrivning hittar du hos 40 % 20 år.

Skattesatsen 0,84 % kan vid första anblicken tyckas märkligt låg, men den är satt av Skatteverket för att vara skatteneutral. Av det kan man utläsa att folk inte tjänar så mycket på sina aktieaffärer som de tror ;-).

För mig som huvudsakligen har en buy-and-hold-strategi innebär detta att 30 % skatt på utdelning byts mot 0,84 % beskattning på kapitalet. En enkel räkneövning visar att vid en direktavkastning på 2,8 % eller mer under 2010 är det lönsamt att ha aktierna i en kapitalförsäkring. Jag räknar med att ha en direktavkastning på ca 2,7 % förutsatt att inget drastiskt händer med kurserna, bättre att inte ha kapitalförsäkring alltså.

Just där ligger mina största problem med kapitalförsäkringar:
  • Man binder en utgift till börskursen och gör sig alltså beroende av kursvariationer. Under perioder av kraftigt överdriven börsoptimism riskerar man alltså att betala större delen av utdelningarna i skatt därför att någon annan värderar dina aktier överdrivet högt!
  • Man kopplar loss kostnaden från intäkten, minskade intäkter minskar inte dina kostnader. För att tala företagarspråk byter man en rörlig kostnad mot en fast kostnad, och detta är Något Man Bara Inte Gör
För en defensiv värdeinvesterare kan man även konstatera att
  • Kapitalförsäkringar är lönsammast för dem som konsekvent gör lönsamma aktietransaktioner, något som skatteneutraliteten visar att innehavarna faktiskt inte gör. Goda aktieaffärer ger dessutom en evig skattekredit så länge man behåller aktierna, och på denna skattekredit får man avkastning i form av utdelningar.
Slutligen finns det den inte så lilla teknikaliteten att man inte äger aktierna själv och att konkurs i försäkringsbolaget kan leda till trubbel. Trots allt detta funderar jag ofta på kapitalförsäkringar. Att utan skattekonsekvens kunna balansera om sin portfölj när som helst kan vara oerhört värdefullt, bara man inte lockas att göra det alltför ofta...

måndag 15 mars 2010

Investors årsredovisning

Idag kom Investors årsredovisning och som vanligt är det en mycket välskriven produktion. Är det någon annan som slås av hur likt en viss W Buffett som Börje Ekholm formulerar sig? Från hans värderingar till hans citat av amerikanska kändisar.

Nåväl, jag tycker att Investor har en ganska öppen dialog med sina ägare i sina rapporter nuförtiden, man försöker inte ducka bitvis svag utveckling och inte heller AstraZenecas problem att finna framtidens kassakor.

söndag 14 mars 2010

Värdeinvesterarens guide till PPM - Aktiefonder

Jag är en absolut förespråkare av direktägande i aktier framför fonder, men i ett sammanhang kommer man som svensk inte undan fondägande: premiepensionen. Förutom detta har jag personligen också en tjänstepension där jag själv måste placera kapitalet i fonder.

Att värdera en aktiefond kan jämföras med att värdera ett investmentbolag, dvs
  • Summan av innehaven, enligt din värdering
  • Minus skulder
  • Minus den sämre avkastningen pga inre kostnader (och i fondfallet avgifterna)
  • Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav
När det gäller större investmentföretag och indexfonder finns en transparens (som i investmentbolagens fall till stor del beror på tröghet) som gör att den sista posten är hanterlig. Dessutom är kostnaderna i investmentbolag och indexfonder små.

I investmentföretag finns för det mesta en substansrabatt som kompenserar för minusposterna. För fonder betalar du alltid fullt för innehaven! Med andra ord är en fond endast köpvärd när innehaven är undervärderade.

Detta gör arbetsbördan för att värdera en fond ganska stor om den inte innehåller välkända bolag.

Summerar man allt detta finns det bara ett alternativ kvar: svenska indexfonder. Ingen annan typ av fond erbjuder samma kombination av
  • Hög transparens
  • Låga avgifter
  • Välkända innehav
Regeln för mina investeringar blir pga den rådande marknadssituationen därmed busenkel: om Avanza ZERO finns att välja, använd den för den del av pensionen som ska placeras i aktier.

lördag 13 mars 2010

Analys av AP Möller-Maersk

AP Möller-Maersk är Danmarks största företag, ett enormt konglomerat där största grenen är containertrafik till sjöss. Jag köpte 2 aktier i bolaget under 2007 när högkonjunkturen brann och betalde ca 70 000 DKK per styck. Maersk tycks aldrig splitta sina aktier. Att köpa ett transportföretag när allt går som bäst visade sig smärtsamt när allt vände ner samtidigt under 2008. Idag värderas aktierna till ca 41 000 DKK/styck (den danska kronan är värd ca 1,30 SEK).

Företaget är en notorisk lågutdelare. Trots ganska stadig intjäning kring 4 000 DKK per aktie och år brukade utdelningarna ligga på drygt 600 DKK. I år är de sänkta till 325 DKK efter ett katastrofalt 2009 där man noterade första förlusten på länge (inga andra förluster under 2000-talet, har inte grävt längre).

Hur klarar då dagens Maersk mina investeringskriterier? Först de kvalitativa:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JA
Stark finansiell ställning: NEJäven under goda år når man inte målet om dubbla omsättningstillgångar jämfört med kortfristiga skulder
Intjäningsstabilitet: NEJförlust 2009, vinst alla andra år under 2000-talet
Utdelningsstabilitet: JAlåg utdelning dock!
Intjäningstillväxt: NEJ2009 förstörde statistiken
Trovärdig ledning: JA
Gynnsam ägarbild: JA

Det tuffa 2009 har gjort att förtroendet för Maersk som en finansiell bastion har rubbats en hel del. Jag skulle inte välja att nyinvestera i företaget idag.

De kvantitativa då?

P/E-tal: stabil intjäningskapacitet verkar ligga över 4 000 DKK/aktie och dagspriset är 41 000 DKK. Ca 10 eller därunder alltså, OK
Pris/eget kapital: med dagspriset på 41 000 DKK ligger detta förhållande på 110 %, OK

Med andra ord är aktien faktiskt relativt billig om man antar att världen någon gång inom rimlig tid återgår till sin gilla gång.

Resultatet av testen blir alltså: behåll aktierna. Om man antar att 2009 endast var ett tillfälligt problem skulle man faktiskt kunna argumentera för ytterligare köp. I och med den latenta förlusten finns det heller inget argument att behålla aktierna om en mer lovande investering skulle dyka upp vid horisonten.

Om man tittar tillbaka till köptillfället 2007 så såg de kvalitativa värdena bättre ut, men de kvantitativa var sämre.

fredag 12 mars 2010

Investeringsstrategi - Val av företag och aktier

OBS: Dessa investeringskriterier ersattes med en ny version i april 2014.

Jag beskriver i en serie inlägg min investeringsstrategi, så som den ser ut idag.

De investeringar som görs i noterade företag måste uppfylla ett antal kvalitativa och ett antal kvantitativa kriterier. De kvalitativa kriterierna garanterar att företaget är sunt skött och att man därför kan äga det på lång sikt utan att oroa sig för dagliga ändringar i amerikansk arbetslöshet, kinesiska huspriser, valutavariationer etc.
De kvantitativa kriterierna ska försäkra att man inte köper för dyrt. För i princip alla bolag finns det ett pris när det är köpvärt, och ett annat när det absolut inte är det.

De kvalitativa kriterierna är
  • Tillräcklig storlek, det finns en inneboende risk att satsa i bolag som inte är väldigt starka på sina marknader. Konkret innebär detta att Large Cap-listan är att föredra.
  • Stark finansiell ställning, omsättningstillgångar bör vara dubbelt så stora som kortfristiga skulder och de totala skulderna bör inte vara större än omsättningstillgångarna
  • Intjäningsstabilitet, företaget bör ha uppvisat vinst varje år 10 år bakåt i tiden
  • Utdelningsstabilitet, företaget bör ha delat ut pengar varje år de senaste 10 åren
  • Intjäningstillväxt, de senaste 10 åren bör vinsten (per aktie) ökat med minst 30 % över perioden, var vaksam på förvärv, emissioner, split, etc.
  • Trovärdig ledning, inga oegentligheter eller skönmålningar
  • Gynnsam ägarbild, det är mycket värdefullt om det finns starka ägare med en betydande investering i företaget.
De kvantitativa kriterierna är
  • Begränsat P/E-tal, högst 15 med lite förhandlingsutrymme beroende på ränteläge (lägre ränteläge ger lägre avkastningskrav) och företagets tillväxtförmåga. P/E 15 motsvarar 6,7 % avkastning. Med Earnings avses långsiktig, bevisad intjäningsförmåga, vilket förhoppningsvis är ett konservativt antagande och skyddar mot överdriven optimism i tider av stark vinstökning.
  • Begränsat EV/EBIT3-tal (tillagt 2011-10-23), högst 12 beroende på ränteläge precis som P/E. Detta nyckeltal är viktigt framförallt när bolaget inte har tillräckligt stark finansiell ställning (enligt det andra kvalitativa kriteriet). Syftet är att säkerställa att bolaget har en tillräcklig avkastning oberoende av kapitalstruktur.
  • Priset bör inte överstiga 150 % av eget kapital enligt senaste balansräkningen. Detta kriterium eliminerar vissa typer av företag som binder lite kapital och har mycket hög avkastning på eget kapital (H&M t.ex.) och kan i dessa fall ersättas med Buffetts vallgravsresonemang (moat). Grundtanken i kriteriet är att hög avkastning på eget kapital öppnar för nyetablering och ökande konkurrens, men detta kan förhindras med olika typer av skydd, t.ex. patent, varumärken etc.
Kriterierna är inte absoluta och man kan göra avsteg på ett par stycken om de övriga ser bra ut, men varje sådant avsteg ökar såklart risken i investeringen. Och ja, kriterierna lånar kraftigt från "The Intelligent Investor" av Benjamin Graham.

Investeringsstrategi - Investeringsslag

Jag beskriver i en serie inlägg min investeringsstrategi, så som den ser ut idag.

Det finns många sätt att investera kapital. En stor begränsning är såklart att jag har ett heltidsjobb, vilket i princip eliminerar allt utom olika värdepapper. Här är min syn på olika värdepapper.

Värdepapper

Kommentar
Aktier Bästa alternativet med ofta väldigt bra beslutsunderlag tillgängligt, kräver kunskaper i redovisning och företagsanalys.

Indexfonder

Utmärkt passivt alternativ, Avanza Zero är i dagsläget överlägsen genom sin transparens och avgiftsfrihet.

Övriga aktiefonder
Mycket komplicerade att genomskåda och värdera. Ofta höga avgifter för tveksam tjänst. Jag tycker att det finns två huvudsakliga invändningar, a) varför skulle den som är duktig på att förvalta kapital förvalta andras pengar? Och b) fonder mäts i varje sekund mot index vilket bakbinder förvaltarna till att i huvudsak spegla sitt index och sedan möjligen "krydda" med lite annat.

Derivat (optioner, warrants etc.)

I alla derivat är den säkra räntan eliminerad så det genomsnittliga utfallet är noll (eller till och med negativt pga avgifter). Inför dessutom motpartsrisk, helt ointressant alltså.

Obligationer
Svårt att hantera som mindre investerare, ingen etablerad marknad och ofta höga insatser (företagsobligationer).
Korta räntefonder Bra alternativ till bankkonto men inte riskfritt. Avgifterna är kritiska och Spiltan en favorit…

Långa räntefonder
En svår konstruktion att hantera. I princip bör de ge högre avkastning än korta, men tajming och ränteändringar ger svårhanterade värdeförändringar.

Råvaror, guld etc.
Alla ”investeringar” i råvaror, guld eller liknande är rena prisspekulationer. Inget av detta ger i sig själv någon avkastning så allt bygger på att du senare kan finna någon som är beredd att betala mer än vad du gjorde, inklusive alla avgifter och hantering.

Investeringsstrategi - Grundprinciper

Jag beskriver i en serie inlägg min investeringsstrategi, så som den ser ut idag.

Det finns ett antal grundprinciper kring investeringar som Lundaluppen måste följa:
  1. Jag måste kunna vara passiv, marknadstajming och liknande får inte krävas.
  2. Investeringar i aktier ska baseras på en uppfattning om företagets värde jämfört med aktiekursen, inte på kurshistorik. Företagets värde avgörs av förväntningarna om framtida vinster och med hänsyn till svårigheterna att bedöma dessa ska en säkerhetsmarginal finnas mellan pris och värde.
  3. Värdepapper får inte belånas. Belåning leder till att tillfälliga kursändringar kan framtvinga försäljningar med förödande förluster. Det är aldrig motiverat att riskera hela kapitalet för att öka avkastningen något.
  4. Våga satsa på svenska värdepapper som minimerar politisk risk, valutarisk, informationsfel, och problem att tolka redovisning. Min bedömning är att svenska storföretag är så internationella att global tillväxt kommer dem tillgodo.
Grundprinciperna finns till för att dels forma en orubblig värdegrund och dels garantera att jag kan leva ett liv vid sidan om investeringarna och sova gott.

Investeringsstrategi

Jag tänkte i en serie inlägg beskriva min investeringsstrategi. En investeringsstrategi bör varje investerare ha för att synliggöra för sig själv hur man tänkt och vad som är målsättningen med investeringarna.

Investeringsstrategin kan vara till ett stort stöd när det blåser hårt och du börjar tvivla på dina egna beslut. Samtidigt är det naturligt att den uppdateras över tiden för att spegla nya värderingar och lärdomar.

torsdag 11 mars 2010

Portföljen

Vad definierar investeraren mer än portföljen? Så här ser min ut idag:

AktieAntalKommentar
AP Möller-Maersk A2Köpta vid sämsta möjliga tillfälle
Beijer Electronics400Egentligen för litet bolag för min smak
Handelsbanken A800Fantastisk bank
Hennes & Mauritz360Kronjuvelen på Stockholmsbörsen
Holmen B400
Industrivärden C1 896Fin portfölj, frågetecken för ledningen
Investor A1 410Jag gillar Börje Ekholm
Kungsleden3 800Oortodoxt fastighetsbolag, skicklig ledning
Lundbergföretagen204Just nu den aktie jag köper mest
Ratos B1 100Om Arne slutar säljer jag
SSAB B100Liten post köpt till fyndpris
Swedbank A17 (!)Köpta utan teckningsrätt vid förra emissionen
Swedbank Pref5 320Inte min favoritbank, men priset var fantastiskt förra våren

Det sammanlagda värdet är ca 1,8 MSEK idag. Att portföljen är så diversifierad är inget jag egentligen eftersträvar, men jag säljer bara när jag bedömer att företag är kraftigt övervärderade, eller om jag av någon anledning tappar förtroendet för företaget. Att ha mer än 5-10 bolag i portföljen ger mer bevakningsarbete än jag skulle önska.

Förutom detta har jag självklart ett buffertsparande och en del likvida medel. Men jag tänkte att bloggen ska handla om aktieportföljen, så jag utelämnar även hus, fordon, lösöre och onoterade aktieinnehav.

Portföljen innehåller inte mindre än fyra investmentbolag, något jag tänker beröra i ett kommande inlägg.

En ursäkt

Först av allt skulle jag vilja be om ursäkt! Detta är ännu en ekonomiblogg som startas under en långvarig börsuppgång. Vad gör detta för trovärdigheten?

Jag hoppas att det snart sker en double-dip så att jag kan bevisa att detta är ett engagemang som är långvarigare än en hausse.