Ur led är portföljen

Jag har lämnat ett kortfristigt lån till ett onoterat innehav och tvingades frigöra en del kapital ur portföljen. Jag valde åter (precis som i höstas) att sälja bolag (Balder, Castellum, Deere, Maersk, Novo, Sampo och Skanska) där jag inte fick någon skattekonsekvens och portföljen är därmed ur balans just nu, ser ut enligt nedan:

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Om allt går som planerat med återbetalningen av lånet kommer jag kunna återställa portföljen någorlunda de kommande 1-2 månaderna. I Lund hålls nu samtliga Luppska familjetummar för en vikande aktiemarknad.

Handelsbanken lämnade i onsdags sin bokslutskommuniké till marknaden. Jämfört med Q4 2017 steg räntenettot med 1 % och provisionsnettot med 4 %. Kostnaderna steg dock med 9 %, fortsatt drivet av personalkostnader och investeringar i IT-system där man uppenbarligen legat efter åtminstone SEB och Swedbank. Jag tyckte det var en riktigt stabil rapport som visade att man åter kopplat greppet om kostnader och framförallt kreditförluster där Q4 två år i rad bjudit på kallduschar.

Extrautdelningen från förra året slopades och ordinarie utdelning hölls oförändrad på 5,50 kronor per aktie. Lundberg verkar ha gått ut med direktivet att "den vd som lämnar utdelning och sedan behöver en kapitalinjektionen får sparken direkt", mer på det temat senare.

Sett över helåret växer samtliga segment utom Sverige där intäkterna fallit något och kostnaderna stigit. Storbritannien och Nederländerna fortsätter växa relativt fort.

Vinsten per aktie steg till 8,93 kronor (8,28) och jag väljer att höja den "normala intjäningsförmågan" i bevakningslistan till 8,40 kronor vilket är genomsnittet de senaste fem åren.

För Skanska var fjärde kvartalet ett fall framåt jämfört med 2017. Intäkterna steg med 14 % och rörelseresultatet med 223 %. För helåret sjönk dock resultatet med 20 % och bolaget valde, enligt Lex Lundberg att sänka utdelningen till 6 kr (8,25).

Årets resultat per aktie blev 9,55 kr (12,01) vilket är under mitt investeringsantagande, men jag väljer att hålla normal intjäningsförmåga kvar på 11,50. Kanske är detta optimistiskt när byggkonjunkturen viker, men vi får se.

Även ett tredje Lundbergföretag, Industrivärden, har rapporterat för helåret 2018. I november såldes ICA-aktier för 1,7 miljarder och dessutom löstes 0,3 miljarder av 2014 års exchangeable genom leverans av ICA-aktier. Bolaget avser att avyttra hela innehavet senast i maj 2019.

Exchangeablen står för 4 miljarder av Industrivärdens totala skulder på 7,6 miljarder och ICA-försäljningen kommer skapa ett nytt läge för ledningen med en skuldsättning på drygt 3 % och ett helt nytt handlingsutrymme för Helena Stjernholm att agera på den nya strategi bolaget beslutat.

Om Stjernholm ska dra en slutsats från Ratos tunga år (snart decennium) är det att det första stora köpet en investmentbolags-vd gör formar deras karriär och eftermäle. Susanne Campbells Aibel och Magnus Agervalds Plantasjen avskräcker, låt oss hoppas att Stjernholm får en bättre första investering.

Industrivärden höjer faktiskt sin utdelning till 5,75 kronor per aktie, från 5,50 kronor, ett undantag i Lundbergsfären alltså.

I samband med Sampos bokslutskommuniké riktades blickarna främst mot att man gör en större ledningsrockad där svensken Torbjörn Magnusson kommer ta en större roll som vd för Sampo och ordförande i Nordea. Själva rapporten fick inte lika mycket utrymme.

Vinsten per aktie föll från 3,96 euro till 3,04 euro, men förra årets vinst var rejält dopad av en engångseffekt när Topdanmark konsoliderades i räkenskaperna. Rensat för denna ökade vinsterna i samtliga affärsområden. Investeringsresultaten blev dock svagare än 2017 även för Sampo och resultat per aktie efter marknadsvärdering av tillgångar sjönk till 1,70 euro.

För If sjönk combined ratio till 85,2 % efter en stark avslutning i Q4. Nordeas fjärde kvartal var blekare men en marginellt höjd utdelning skapar fortsatt utrymme för investeringar i Sampo. Mandatum nästan dubblade sin vinst under året och Topdanmark hade ännu ett starkt år och fortsätter dela ut merparten av sina vinster.

Utdelningen från Sampo föreslås höjas till 2,85 euro, eller 94 % av resultatet exklusive värdeförändringar. Jag skulle gärna se att bolaget slog av lite på utdelningstakten, eller åtminstone höjningstakten. Det finns i mina ögon en investeringskompetens inom bolaget som bör tillföras lite kapital att arbeta med, vid sidan om bolagets float.

Jag väljer att lyfta normal intjäningsförmåga i min bevakningslista till 2,90 euro för Sampo. Gör mig inte besviken Wahlroos.

Fastighetsbolagens räkenskaper

Intressant nog har Castellums bokslutskommuniké väckt många diskussioner och faktiskt bråk på Twitter, trots att bolaget är ungefär så tråkigt ett bolag kan bli. Saker som jag trodde var allmängods har hissats upp till okända problem och själva bokföringen har diskuterats.

Jag har skrivit om fastighetsbolag många gånger, även om det börjar bli några år sedan, men det kommer nya personer till marknaden hela tiden i en stark uppgång, så kanske är det läge igen? Jag tänkte titta igenom Castellums räkenskaper som ett exempel på fastighetsbolag, läsaren kan säkert överföra detta på sitt favoritbolag.

Koncernens resultaträkning

Fastighetsbolags resultaträkning enligt IFRS innehåller många intressanta rader, men summeringarna på den nedre halvan är helt meningslösa. I olika aktielistningar sticker fastighetsbolag ofta ut som de bolag med lägst eller högst P/E, men "E" saknar annat än akademiskt värde för fastighetsbolag.

För den som söker en enkel siffra för att förstå ett fastighetsbolag rekommenderar jag att fokusera på "EPRA EPS", förvaltningsresultat per aktie efter dragen schablonskatt. Nyckeltalet definieras av EPRA och är normalt konservativt eftersom svenska fastighetsbolag i allmänhet betalar betydligt lägre skatt än den schablonskatt som används.

Castellums resultaträkning (RR) 2018, klicka för att förstora

Hyresintäkter förklarar sig själv och är bolagets viktigaste intäktskälla. Från intäkterna dras driftskostnader som värme, el, vatten, städning som gästerna inte står för, underhåll (mycket viktigt att komma ihåg) samt uthyrning och fastighetsadministration. Summan av detta är driftsöverskottet.

Driftsöverskottet är mycket viktigt eftersom det ligger till grund för fastigheternas yield eller direktavkastning som det kallas ibland. Det beräknas för varje fastighet individuellt, inte bara för totalen här i resultaträkningen.

Från driftsöverskottet dras centrala kostnader och räntenettot. Detta summerar till förvaltningsresultatet vilket fortfarande är ett ganska oförvanskat mått och ett viktigt sådant. Räntenettot är jämte driftskostnaderna bolagets största kostnader och detta är normalläget för fastighetsbolag. Den låga räntan idag gör posterna nästan jämnstora. Högre räntor kommer inte påverka driftsöverskottet, men förvaltningsresultatet kommer falla.

Det kan dock tilläggas att i princip alla kommersiella avtal har en indexklausul, oftast kopplad till KPI. Därmed är hyresvärden skyddad mot inflationskomponenten i en räntehöjning.

Om du läst resultaträkningar för mindre fastighetsbolag som inte redovisar enligt IFRS (eller K3) märker du att avskrivningarna saknas här. I mindre onoterade fastighetsbolag (eller bostadsrättsföreningar) skrivs fastigheten av över en teoretisk bruksperiod på oftast 50 år. Detta saknas i IFRS som istället, varje år, värderar fastigheterna till marknadsvärde. Det har visat sig att fastigheter inte faller i värde 2 % per år helt enkelt...

Det är här som resultaträkningen börjar bli akademisk. Nästa post är värdeförändringar av fastigheterna. Detta är orealiserade ändringar och pengar bolaget inte ser förrän fastigheterna säljs, sannolikt inte på mycket länge alltså. 2018 steg Castellums fastigheter i värde med 5,2 miljarder, ungefär lika mycket som hela hyresintäkten. Vissa år är det ner med lika mycket och då blir helt plötsligt resultatet eliminerat. Här spretar kassaflöde och resultat iväg rejält då detta inte är pengar som varken betalas in eller ut.

Fastigheterna omvärderas alltså varje år och ändringen hamnar i resultaträkningen och värdet i balansräkningen. Värderingen görs baserad både på marknadspriser, värderingar av tredje personer och på yield. Det sistnämnda är en teoretisk bedömning: när räntan faller, faller avkastningskravet och värdet på fastigheten (om den fortsatt ger samma yield) ökar. En fastighet vars yield är oförändrad kommer dubbleras i värde om avkastningskravet halveras, och vice versa.

Eftersom beräkningen görs med en DCF-kalkyl med terminalvärde spelar även hyreskontraktens längd en roll eftersom de bildar underlag för en längre DCF-period innan terminalvärdet infaller. Terminalvärden är oftast relativt konservativa eftersom de ligger långt in i framtiden.

I en marknad som Stockholms kontorsmarknad idag innebär detta t.ex. att hyran stiger (resultat upp) varpå yield tillfälligt ökar (värde och resultat upp) och marknaden är het (avkastningskrav ner, värde och resultat upp). En het marknad får alltså tre förstärkande signaler samtidigt. En sval marknad drabbas av det motsatta. Detta är i stor utsträckning varför fastighetsmarknaden skapar och knäcker så många miljardärer.

Derivaten är instrument för att reglera räntebindningstider, swappar. Totalresultatet är poster som förklarar differensen mellan resultaträkningen och balansräkningens förändring. Mer tänkte jag inte säga om dessa.

Koncernens balansräkning

Balansräkningen i fastighetsbolag är ofta en utgångspunkt i värderingen och ofta talas om substansvärde, substansrabatt och liknande. Jag tycker ofta detta får alltför stort utrymme då det i princip bara tittar på fastighetsbeståndet som det står och går. Det tar ingen hänsyn till utvecklingen och ledningens skicklighet.

Även här bjuder EPRA på två bra, standardiserade nyckeltal. EPRA NAV och EPRA NNNAV. Det förstnämnda är det långsiktiga substansvärdet, om bolaget behåller fastigheterna för alltid och aldrig betalar av uppskjuten skatt. NNNAV är tvärtom det kortsiktiga substansvärdet om fastigheterna såldes idag och alla uppskjutna skatter betalades. Eftersom fastigheter paketerade i bolag i Sverige säljs skattefritt ligger sanningen oftast väldigt nära EPRA NAV, och NNNAV kan i stort sett bortses ifrån.

Castellums balansräkning, klicka för att förstora

Den dominerande tillgången är förvaltningsfastigheterna värderade till 89 miljarder kronor. Som synes har de stigit med ca 8 miljarder under året. 5 miljarder av dessa var värdeökningen som syntes i resultaträkningen. De kvarvarande 3 miljarderna är ny/om/tillbyggnader + köpta fastigheter - sålda fastigheter.

På skuldsidan finns den uppskjutna skatteskulden som är en teoretisk skatt som bolaget skulle betala om det sålde fastigheterna till det värde de är upptagna. I icke-IFRS-fastighetsbolag finns oftast inte denna post eftersom dessa fastigheter minskar i värde med avskrivningar. Posten uppstår alltså vid värdeökning. I Sverige kommer denna skatt förmodligen aldrig betalas då fastigheterna säljs som bolag med näringsbetingade andelar. Om man inte gör detta uppkommer reavinstskatter och stämpelskatter. Uppskjuten skatteskuld kan ses som hybridkapital, i princip jämförbart med eget kapital.

Räntebärande skulder är 40 miljarder. Observera att den stigit betydligt mindre än fastighetsvärdena, men ändå stigit. Med de låga räntorna skulle bolaget i själva verket kunna bära väsentligt högre belåning, men det har varit en trend bland svenska fastighetsbolag att sänka sin belåningsgrad. Detta beror på två saker: dels för att förbereda sig på eventuell räntehöjning, men också för att få investment grade-klassning av kreditinstitut, något som ger tillträde till ännu lägre finansieringskostnader.

Ej räntebärande skulder kan vara leverantörsskulder, skulder till personal, kortfristiga skatteskulder med mera.

Koncernens kassaflödesanalys

(Detta avsnitt tillägnar jag 40 % 20 år och Niklas Aldén)

Börsdata, den utmärkta datatjänsten som jag inte har något samarbete med men ändå rekommenderar, beräknar för samtliga bolag FCF. Detta nyckeltal, som det definieras, är ointressant. Jag tittar sällan på kassaflödesanalysen för fastighetsbolag då de mest intressanta delarna finns på övre halvan i resultaträkningen, men låt oss titta nu.

Castellums kassaflödesanalys

Översta raden är driftsöverskottet från resultaträkningen. Observera att denna alltså redan innehåller underhållskostnader, driftskostnader m.m. Efter att betalt räntenetto och skatter dragits får du kassaflödet från den löpande verksamheten före ändringar i rörelsekapitalet.

Ändringar i rörelsekapitalet är det många som bråttas med. Om alla dina kunder betalar sina fakturor den 31 december kommer du få likvida medel och kundfordringar sjunka. Om de slirar till den 1 januari (ja, eller nästa bankdag, ni fattar) så får du inte dina likvida medel men dina kundfordringar kommer vara höga. Dessa effekter tas med på nästa två rader och resulterar i kassaflöde från löpande verksamheten.

Om ledningen vore helt passiv, inte köpte, sålde eller byggde ut några fastigheter alls, inte amorterade eller betalade utdelning, så hade de haft 2,8 miljarder att placera hur de ville 2018. Att detta inte kallas för fritt kassaflöde (FCF) är ett problem för FCF, inte för Castellum eller något annat fastighetsbolag. Allt under detta är aktiva beslut som ledning och styrelse har att fatta.

Nästa räcka med poster handlar om investeringar. Här har Castellum valt att nettoinvestera 2,9 miljarder. Mer än kassaflödet från rörelsen alltså. Det är dock helt normalt att delvis lånefinansiera investeringar i fastighetsbranschen, det gäller såklart även nyförvärv. FCF summerar rörelsen med detta avsnitt och kommer då fram till en negativ siffra. Detta är dock inte ett industriföretag som måste köpa nya maskiner ibland för att upprätthålla sin verksamhet. Underhållet ligger redan högst upp i första raden. De investeringar som görs i detta avsnitt är snarare expansioner av verksamheten med nya intäktskällor. Därför blir FCF extremt missvisande.

Slutligen kommer finansieringsverksamheten. Här finns en nettoökning av lånen på 2 miljarder samt förra årets utdelningar på 1,4 miljarder samt lösen av räntederivat, troligen kopplade till sålda fastigheter. 2 miljarder lån på 2,9 miljarder investerat låter som en ökning av belåningsgraden, men tack vara värdeförändringarna blir det inte så.

Totalt sett landar kassaflödet på +40 miljoner 2018, mot -56 2017. Siffrorna här nere är jämförelsevis små. Det finns ingen anledning för ett fastighetsbolag att hålla särskilt stor kassa, man kan alltid få bättre förräntning genom investeringar eller amorteringar.

Moderbolagets räkenskaper

Twitter bjöd även på en diskussion om moderbolagets räkenskaper. Moderbolaget är det bolag du äger (det finns inga aktier för en koncern) som sedan äger dotterbolagen i sin tur. Alla börsnoterade bolag redovisar lite motvilligt moderbolagets räkenskaper också.

Att förstå ett moderbolags räkenskaper fullt ut kräver nästan att du känner ekonomichefen, för här ligger massor med beslut om hur vinster och tillgångar ska fördelas mellan olika delar av koncernen som inte kommuniceras med utomstående på något vettigt sätt.

En koncernredovisning är, enkelt uttryckt, summan av alla bolagen ingående i koncernen minus alla deras fordringar, skulder och fakturering sinsemellan. Tanken är att om man kokte ihop alla ingående bolag till ett enda bolag så skulle det se ut som koncernredovisningen gör.

Castellum AB (publ):s räkenskaper

Intäkterna och kostnaderna i Castellums moderbolag är små, sannolikt management fees som faktureras dotterbolagen och lönekostnader för ledning och styrelse. Bolaget tar emot utdelningar från dotterbolagen och gör tydligen även vissa nedskrivningar av dotterbolag. Det är inte ovanligt att något bolag är felvärderat eller blir det efter någon förändring och det händer här ibland.

Observera att dotterbolagen är onoterade och värdeförändras inte (annat än nedskrivningar och eventuella återföringar som vi såg ovan), så årets 5 miljarder i värdeökningar i fastigheterna syns inte i moderbolaget.

På balansräkningen syns att en stor del av koncernens skulder ligger i moderbolaget. Sedan lånas pengarna ut till dotterbolagen (fordringar koncernföretag). Att centralisera skulderna ger möjlighet att upphandla större lån, att styra finansieringen centralt och lägre riskbedömning från borgenärerna.

Om fastigheter skulle börja falla i värde måste först de övervärden som finns i dotterbolagen elimineras, sedan skulle moderbolaget behöva göra nedskrivningsprövningar av dotterbolagen. Så även om moderbolagets soliditet ser betydligt svagare ut än koncernens är den faktiska styrkan mer lik vad koncernen uppvisar.

Om någon fortfarande är vaken och vill att jag borrar i någon annan aspekt av redovisningen, så är det bara att kommentera nedan.

Onoterade investeringar

Jag har gjort några mindre onoterade investeringar det senaste året och behövde nu frigöra kapital för ytterligare ett köp. Därför sålde jag knappt 12 % av portföljen idag. Den onoterade investeringen bör kunna ge väsentligt högre avkastning än vad börsen och min portfölj rimligen kan ge, så beslutet var enkelt även om tajming alltid är ovisst på börsen.

Jag sålde ungefär en fjärdedel av mina innehav i de två största portföljbolagen Handelsbanken (sålde för 97,80 kr) och Sampo (40,50 euro). Vidare minskade jag i Castellum (162,30 kr) och Novo Nordisk (301,10 dkr). När jag valde ut dessa bolag gick jag på en mix av värdering, portföljvikten och även vilka skattekonsekvenser försäljningarna innebar för mig. Detta ska inte betraktas som en misstroendeförklaring mot något av bolagen, utan det passade mig och portföljen bäst att lätta på just dessa. Utdelningen var inte en faktor i beslutet.

Efter försäljningen är portföljen en aning mer likaviktad, vilket var avsiktligt, och ser ut enligt nedan:

Klicka för att förstora bilden

Generellt sett är det en stor skillnad idag mellan värderingar på börsen och onoterade bolag, i alla fall om man undviker "startups" inom "någonting tech". Det är dock en helt annan sport att investera utanför börsen än vad det är att investera på börsen.

Rapporterna hittills

Det var länge sedan jag gick igenom mina bolag här på bloggen och tänkte ta en titt på de bolag som rapporterat årets första nio månader.

Castellum

Castellums kommersiella fastigheter rider på en trevlig våg av hyresjusteringar just nu, men även kostnaderna stiger.

Intäkterna i jämförbart bestånd steg med 5,1 % beroende både på ökade hyror och minskande vakanser. Den ekonomiska uthyrningsgraden har varit en svag punkt hos Castellum i många år men har nu klivit upp till 93 %. Här finns dock ytterligare potential.

Fastighetskostnaderna på befintligt bestånd har dock stigit med 4,8 %, främst drivet av ökade kostnader för uppvärmning och nedkylning under ett ganska extremt 2018.

Det som uppmärksammades mycket efter rapportsläppet var att förvaltningsresultatet steg med utmärkta 13 %. Intäkterna steg dock endast med 7,5 % och som jag skrev ovan har kostnaderna stigit nästan i takt med hyreshöjningar och vakansminskningar. Marginalökningen har huvudsakligen kommit från sänkta räntekostnader, Castellums snittränta har nu sjunkit till 2,1 (2,4) %. Detta är inte branschledande, men börjar bli en bra nivå.

Castellums strategiska position?

Castellum låg av någon anledning långt efter bolag som Balder och Sagax med att finansiera sig över den europeiska obligations-marknaden och framhärdade i att de inte behövde investment grade rating. Min personliga uppfattning är att Balder är bästa affärsmännen vad det gäller handel med fastigheter och Sagax är tankeledarna inom finansiering. Hufvudstaden har det finaste beståndet. Castellum nöjer sig med en mellanmjölksinställning på alla områdena. Arbetet med kvaliteten i beståndet känns dock förtroendeingivande under senaste året.

I kvartalsrapporten framgår att EPRA EPS för rullande tolv månader nu är 9,52 kronor vilket är långt över mitt investeringsantagande på 8 kronor. Jag höjer därför nivån till 8,50 kronor i bevakningslistan men lämnar alltså lite säkerhetsmarginal eftersom ränteläget är så pressat som det är. Med detta sagt tror jag Castellum har utrymme för hyreshöjningar ytterligare något år.

Deere & Co

Deeres kvartalsrapport för tredje kvartalet kom redan den 17 augusti eftersom bolaget har brutet räkenskapsår. Rapporten avsåg det kvartal som slutade den 29 juli (roliga gränser på många amerikanska bolag).

Marknaden vände rejält för Deere under kvartalet och omsättningen steg med 36 % (!) jämfört med motsvarande kvartal föregående år. 17 procentenheter av detta kommer dock från förvärvet av tyska Wirtgen. Prognoserna för helåret pekar på försäljningsökning inom Agriculture & Turf på 15 % vilket innebär en stärkt marknadsandel för Deere. Inom Construction & Forestry tror bolaget på en försäljningsökning på 81 % för helåret.

Resultatet följde med upp och steg med 42 % i kvartalet. Kvartalets resultat per aktie steg med 41 % till 2,78 dollar. Rullande tolv månader är dock resultatet per aktie 6,40 dollar, en bit efter mitt investeringsantagande på 8,25 dollar. Estimaten för kommande år verkar dock ligga på dryga 9,50 så jag tror inte mina antaganden är alltför offensiva jämfört med marknaden.

Handelsbanken

Handelsbanken fortsätter se tillväxt i UK och Holland men även stigande kostnader och ligger numera långt efter Swedbank i kostnadsnivå per intjänad krona. Banken har alltid varit extremt decentraliserad med lokala beslut men utvecklingen inom sektorn går mot centralisering och stora investeringar inom IT som lämpar mer eller mindre tvingar Handelsbanken att växa sin centrala organisation på bekostnad av lokala kontor.

Nu ska 1600 tjänster bort de kommande åren. Frågan för en långsiktig ägare är då om det blir något kvar av det som gjort Handelsbanken till ett unikum de senaste 30 åren. Det som är glädjande är att kundnöjdheten fortfarande är i särklass bland storbankerna, men det gäller nog att följa denna utveckling nära.

Kvartalsrapporten var helt ok tycker jag. Konkurrensen i Sverige är tuff och nu på räntornas botten och prisernas topp (?) vill många in och ta bolånekunder. Här har Handelsbanken antingen avvaktat eller haft svårt att konkurrera. Utlåningsvolymen till hushåll sjönk något i kvartalet jämfört med Q2.

Jämfört med Q3 2017 steg räntenettot med 4 % och provisionsnettot med 11 %. Jämförkvartalet hade en del engångseffekter som försvårar jämförelsen, men intäkterna totalt steg i alla fall med 5 %. Kostnaderna steg dock med 12 % vilket prisade ner resultatet som sjönk med 2 %.

SEB hade i kvartalet lägre kostnadsnivå jämfört med Handelsbanken som nu alltså är trea bland de fyra storbankerna. Jag kan inte minnas när detta hände senast. SEB och Swedbank ligger helt enkelt före i digitala omställningar och centraliserad stordrift. Det sista har varit ett medvetet val från Handelsbankens sida men är det en fortsatt konkurrensfördel?

Rullande tolv månader är resultatet per aktie dock goda 8,71 kronor och kapitaliseringen är stark. Mitt investeringsantagande är en normal intjänigsförmåga på 8 kronor vilket man alltså klarar med råge. Jag skulle dock inte gissa att förra årets extrautdelning kvarstår med den kostnadstrend bolaget uppvisar.

Industrivärden

Jag har som vanligt svårt att hitta något substantiellt i Industrivärdens kvartalsrapport. Bolaget arbetar på i det tysta får man hoppas. Inga påtagliga transaktioner har gjort under kvartalet och portföljen har under året i princip utvecklats i takt med index, vilket är ungefär vad man kan hoppas på.

Detta låter tråkigt men är precis vad man köper när man köper en Industrivärden-aktie.

Investor

Investor har verkligen utvecklats till en småspararfavorit och precis som Industrivärden är det i princip en indexfond med substansrabatt. Kvartalsrapporten innehöll i stort sett bara information om värdeförändringar. Inga större köp eller försäljningar har gjorts.

Det mest spännande var kanske att bolaget emitterade en 12-årig obligation till 1,52 % ränta, något som vore helt otänkbart för tio år sedan. Obligationen var "bara" på 500 MEUR dock.

Jag är skeptisk till Investors nya vana att internvärdera Patricia Industries och är överlag rätt ljummen till värderingarna av innehaven. Hur ser ledningens incitament ut, driver de värderingen upp eller ner? Det är en fråga man som investerare bör ställa sig.

Därmed blir diskussionen om substansrabatten skev i mina ögon och jag är inte någon köpare av vare sig Investor eller Industrivärden idag. Jag får ta och räkna på båda bolagen när bokslutskommunikéerna kommer.

Det var alla bolag som rapporterat hittills. Jag vet att många läsare brukar fråga om BMW och Skanska. När bolag går knackigt söker man sig gärna till mig och andra för stöd i sin bolagssyn. Jag tycker sådana tillfällen är utmärkta för att gå tillbaka till sina egna antaganden och se om de fortfarande stämmer.

När paniken kring H&M var som värst svarade jag på alldeles för många frågor och det påverkade min syn på bolaget. Därför tar jag det mer i en annan ordning nu och vill ta mina kommentarer när bolagen kommunicerar, inte i takt med panikvågorna.

Rapport från Castellum

Castellum och övriga fastighetsförvaltare, inte att förväxla med bostadsutvecklare och byggbolag, lever i den bästa av världar. Idag kom bolagets med sin halvårsrapport och himlen är blåare än MFF.

På nyhetsfronten berättar Castellum att man nu gör Balder med flera sällskap i Finland och etablerar sig i Helsingfors. Den första investeringen är gjord men det rör sig om en blygsam del av portföljen i storleksordningen 1 procent.

Intäkterna under halvåret växte med 6,9 procent med en tillväxt på 5,4 procent i det jämförbara beståndet och övriga tillskott från projektfastigheter. Till skillnad från bostadsutvecklingen är efterfrågan mycket stark och ökningen i jämförbart bestånd är mycket start och drivet både av sänkta vakanser och högre hyresnivåer.

Fastighetskostnaderna på jämförbart bestånd har dock nästan stigit i samma takt, en ökning med 4,8 procent drivet av en kall vår (någon som minns den?). Projektkostnader och administrationskostnader som belastar fastigheterna har dock minskat och totalt har fastighetskostnaderna bara ökat 1,8 procent.

Den centrala administrationen har sänkt sina kostnader med 5 procent och räntenettot har sjunkit med 2 procent. Lånevolymen har ökat men räntenivån har sänkts med 0,2 procentenheter, till 2,3 procent.

Sammantaget ger detta en utmärkt utveckling av förvaltningsresultatet som stiger med 14 procent per aktie. EPRA EPS som är det nyckeltal jag tittar på (finns på sidan 19 i rapporten) för förvaltningsresultat per aktie ligger nu på 9,12 kronor per aktie rullande tolv månader. Detta överstiger mitt investeringsantagande om 8 kronor, som dock får ligga kvar ett tag till på grund av de extremt goda förutsättningarna just nu.

Framåtriktat på kort sikt ser det fortsatt extremt bra ut för Castellum. Effekterna av den ändrade fastighetsbeskattningen där endast räntekostnader uppgående till 30 procent av "skattemässig EBITDA" får dras av medan den nominella bolagsskatten sänks i två steg till att landa på 20,6 procent (istället för dagens 22 procent) väntas bli små.

Det nya bolagsskatteupplägget har dock effekten av en råttfälla, där en ökad räntenivå riskerar höja räntekostnaderna till en nivå där de dessutom inte är avdragsgilla. För att parera detta och för att allmänt sänka sina kostnader har Castellum (liksom Balder gjort sedan länge) skaffat sig en investment grade rating från Moodys vilket sänkt räntekostnaderna ytterligare. Dessutom ser vi en tendens i branschen att sänka sina belåningsgränser.

Som det ser ut idag och på kort sikt är det dock lysande tider för Castellum, något som säkert kommer ge fortsatt avkastning i form av höjda utdelningar och kanske till och med en uppvärdering av aktien.

Rapport Castellum

Idag släppte Castellum sin rapport för årets tre första månader och som vanligt är det ingen större dramatik:

• Intäkterna steg med 4 procent till 1,35 miljarder, drivet både av höjd uthyrningsgrad där Castellum tidigare legat lite lågt i sektorn, nu 93 %, samt höjda hyresnivåer
• Förvaltningsresultatet per aktie efter skatt (EPRA EPS) steg dock med hela 19 procent till 2,27 kronor, rullande tolv månader är det nu 8,74 kronor, väl över mitt investeringsantagande om 8 kronor som i nuläget framstår som konservativt. Resultatförbättringen bestod både i ökade intäkter, sänkta kostnader och ett stillastående räntenetto där den genomsnittliga räntenivån varit 2,4 %
• Det långsiktiga substansvärdet (EPRA NAV) är nu 151 kronor per aktie

Som vanligt betalar Castellum betydligt högre räntor än mitt andra fastighetsbolag Balder, delvis beroende på fastighetsbeståndet men i mina ögon även för att Balder är mer aktiva på det området. Här finns förbättringspotential i Castellum som jag ser det.

Forskaren i Lund, Edison Park

Belåningsgraden är 48 % vilket historiskt sett är lågt, men samtidigt är detta ställt mot historiskt högt värderade fastigheter, så det är nog rimligt att ligga lite lägre än vad som varit brukligt.

Bolagets pågående projektportfölj är fokuserad till Stockholm, Göteborg och Malmö och består av en mix av kontors- och logistikbyggnader. Två av de största projekten är i tidiga skeden och saknar hyresgäster (Sabbatsberg och Brunna), men det bör vara attraktiva lägen.

Sammantaget var detta en riktigt bra rapport från Castellum där framförallt kostnadssänkningen imponerar relativt intäktsnivån. Sänkningen förklaras i stor grad av förändringar i beståndet.

Ett krympt Castellum

Nu har jag läst igenom Castellums Q4-rapport och en del bloggkommentarer om rapporten, de flesta kan sammanfattas med att utdelningen höjs med 6 %.

Här är det jag inte sett någon annan kommentera: Castellums nettoutförsäljning har gjort att hyresintäkterna sjönk med 4 procent. Faktum är att om man tittar på bolagets hyresvärden och antar en oförändrad vakansgrad kommer hyresintäkterna 2018 öka med 1 procent, inräknat en schablonhöjning på hyrorna om 2 procent.

Till detta kommer projekt som färdigställs under 2018 med hyresvärden på kanske 1-2 procent till. Men summan av detta landar alltså på 2-3 procent. Kanske kan hyrorna och räntan pressas lite till, men med nuvarande bestånd och projektportfölj verkar det optimistiskt att tro på ett förvaltningsresultat som ökar mer än 3-5 procent 2018.

Castellum var under 2017 inte nära att nå sitt finansiella mål om 10 % tillväxt av förvaltningsresultat (de nådde +5 %) och för mig ser det ganska utmanande ut även 2018.

Henrik Saxborn har alltså en hel del arbete att göra om han inte ska missa sina finansiella mål igen, och verktygen som står till hans förfogande är a) minskning av bolagets höga vakanser, 9,1 % eller b) fastighetsförvärv. Projektförvärv duger inte här då de knappast hinner bidra till årets intäkter.

Det finns utrymme för förvärv för all del, belåningsgraden är nere i 47 % och förvärv på 3 miljarder kan göras utan att några ögonbryn skulle höjas. Men 3 miljarder räcker förmodligen inte för att generera de hyresintäkter som krävs för att nå bolagets finansiella mål.

Min poäng med allt detta är att ett fastighetsbolag med Castellums riskprofil och konservativa finansiering idag inte kan förväntas avkasta 4 % direktavkastning plus 10 % tillväxt. Årets 6-procentiga utdelningstillväxt är förmodligen en rimligare tillväxtnivå vilket innebär att bolagets totalavkastning kommande år kan förväntas ligga omkring 10 % - rensat för aktiemarknadens nycker.

Håller du med om min slutsats eller har jag missat något i resonemanget?

Castellums rapport och finansiering

Igår släppte Castellum sin niomånadersrapport men jag hade en lång arbetsdag följd av lite sociala plikter så jag hann inte titta på den förrän vid 23-tiden. När Saxborn inledde vd-ordet med två långa stycken om hållbarhet var jag chanslös och somnade...

Nåväl, det är viktigt med hållbarhet både ur ett kundperspektiv och ur ett effektivitetsperspektiv för ett långsiktigt fastighetsbolag. Men när vd-ordet nästan helt kan ägnas åt det så säger det något om hur otroligt odramatiskt bolaget är. Långsiktiga frågor ligger helt i förgrunden medan kortsiktiga frågor nästan inte belyses alls.

Några saker att notera och kommentera, jämfört med samma kvartal 2016:

• Hyresintäkterna sjönk med 4 procent. Detta beror på att bolaget förra året precis hade tillträtt Norrportenbeståndet och sedan sålde av fastigheter för 7 miljarder, beståndet och belåningen var helt enkelt större den 30 september 2016 och därmed var hyresintäkterna högre
• Trots dessa försäljningar steg förvaltningsresultatet med 5 procent, högre avkastning med lägre risk alltså
• Belåningsgraden ligger på 49 %. En Twitterbekant kallade 50-procentig belåning för huvudlös häromdagen, men historiskt är det relativt lågt för noterade fastighetsbolag (utanför Lundbergsfären som ofta ligger väsentligt lägre). Med historiskt höga värderingar till följd av ett historiskt lågt ränteläge är det ändå klokt att hålla belåningen låg med traditionella mått mätt
• Castellum har ökat investeringstakten och projektportföljen är nu på 3,7 miljarder med ett förväntat hyresvärde på 316 miljoner. Det är ett attraktivare förhållande än det befintliga beståndet på 71 miljarder med hyresvärde på 4,2 miljarder. Om värderingarna håller i sig och hyresvärdet realiseras finns en betydande värdeutveckling att vänta sig i projektbestånder

Jag har haft en del diskussioner med David Johansson på Twitter som är väldigt kritisk till Castellum framförallt ur ett finansieringsperspektiv. Bolaget har varit passivt jämfört med t.ex. Sagax och Balder vilket gjort att värdeutvecklingen varit mycket svagare i Castellum än i dessa båda. Jag tror man får dela upp detta i tre delar:

• Belåningsnivån
• Kapitalstrukturen
• Räntenivån

Jag kan inte Sagax särskilt väl utan jämför istället med Balder. Belåningsnivån är idag relativt lika men Balder har sedan finanskrisen generellt varit högre belånat. Jag tycker dock det är svårt att kritisera Castellum för denna del, jag har istället varit väldigt komfortabel med detta och accepterat den risknivå bolaget valt.

Kapitalstrukturen, där Balder och Sagax arbetat med olika typer av instrument inklusive preferensaktier, är också en del där Balder nu rör sig lite åt Castellums håll. För att maximera stamaktieägarnas avkastning på sitt kapital är det rimligt att överväga preferensaktier, se gärna mitt inlägg om fastighetsfinansiering från i januari. Detta är dock återigen en fråga om risk-reward där jag valt Castellum för att sova gott, inte äta gott som det brukar heta. Sagax är ännu mer kreativa med ett aktieslag (D-aktierna) som i stor utsträckning beter sig som preferensaktier men ändå räknas som stamaktier.

Det område där Davids kritik är lite mer relevant är på räntenivån. Om nu Castellum gjort så försiktiga och konservativa val, varför lyckas man inte få ner sin räntenivå lägre över tid? Balder har i stor utsträckning bostadsfastigheter vilka motiverar en lägre nivå, men bolaget arbetar även aktivt genom att få investment grade-rating och finansiera sig mer globalt. Sagax har ett mer Castellum-likt bestånd och arbetar extremt aktivt med sin finansiering med en bred palett av instrument. De lyckades nyligen med konststycket att emittera ett icke säkerställt obligationslån på 1,25 miljarder för STIBOR+215 punkter, betalar i nuläget ca 1,65 %.

Jag kan tycka att Castellum borde eftersträva en investment grade-rating och att mer aktivt arbeta med sänkta finansieringskostnader. Att skapa en mer flerskiktad kapitalstruktur skulle kunna driva upp avkastningen för stamaktieägarna, men förmodligen är det bättre att bolaget ligger kvar i "lagom"-landet så kan mer offensiva investerare välja Sagax som sitt fastighetsbolag.

Om vi avslutningsvis återgår till Castellums rapport så exekverar bolaget vidare i lagom takt och sitter i en god ställning för att hålla en högre investeringsnivå framöver.

Inköp Balder

Idag tog jag in ett nytt bolag både på bevakningslistan och i portföljen när jag köpte Fastighets AB Balder motsvarande knappt 2,5 procent av portföljvärdet. Priset per aktie var 215,60 kronor.

Jag har skrivit en del om Balder tidigare och har genom åren gått miste om en mycket god avkastning. Min syn på bolaget har präglats av en misstänksamhet mot Erik Selin och hans tidigare riskabla sätt att bygga bolag med hög belåning. Vad som hänt är ju att denne Selin gått från klarhet till klarhet och att han med åldern blivit lite mer lundaluppsk i sin syn på finansiering.

Nyligen har Balder löst in sina preferensaktier och därigenom halverat kostnaden för denna del av finansieringen genom att ta upp hybridlån till 3,13 % ränta.

För att förstå Balder tycker jag det är intressant att jämföra med det andra fastighetsbolaget i portföljen, Castellum.

Nyckeltal	Bald	Cast	Kommentar
Andel bostäder	56 %	0 %	En av anledningarna att titta på Balder, större spridning och trögare kundmassa men också trögare att höja hyror
Andel logistik	?	18 %	Balder anger inte detta
Andel handel/ kontor	28 %	82 %	I en högkonjunktur ger kontor möjlighet att höja hyror
EPRA NAV	216 kr	138 kr	Långsiktigt substansvärde (inkluderar uppskjuten skatt)
Belånings-grad	50 %	48 %	Balders siffra bedömd efter inlösen av pref
EPRA EPS	15 kr	8,40 kr	Min bedömning av båda, Castellum kan ligga något högre framåt
Snittränta	1,9 %	2,5 %	Balder är klassad som investment grade av Moody's och S&P
Snitt-bindning	3,2 år	2,6 år	Båda bolagen har långa bindningstider
Ränta +1 % ger EPS:	-25 %	-20 %	Grovt räknat för båda bolagen, Castellum mindre känsligt, men Balder lär ligga lägre över tid
Aktiepris	215 kr	127 kr
Direkt-avkastning	0 %	3,9 %	Ännu en anledning att jag dröjt med Balder
P/E (EPRA)	14,4	15,1
P/NAV (EPRA)	1,0	0,9

Som synes är det ingen stor skillnad i värdering mellan bolagen. Det är lite intressant att E/NAV är högre för bostadsbolaget Balder än kommersiella bolaget Castellum. Detta tycker jag tyder på att Balder är relativt undervärderat med något högre avkastning till något lägre risk.

Den främsta skillnaden mellan Castellum och Balder torde dock vara företagskulturen, där Balder är mer opportunistiskt och i mina ögon mer kreativt. Detta skrämde mig tidigare men jag tycker Erik Selin visat att han tänker långsiktigare idag än för 10 år sedan.

Efter detta inköp ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Sampo	14 %
Hennes & Mauritz	14 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	7 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Fastighets AB Balder	2 %

Sampo och H&M fortsätter att dansa lite om varandra i listan medan övriga portföljen är oförändrad sedan senast jag presenterade portföljen.

Allt utom klädbolag

Jag har väl mig själv att skylla men väldigt mycket har kretsat om ett klädbolag här på bloggen på sistone. Trots detta klädbolags kamp mot världen och dess aktiekurs kräftgång är portföljen på all time high. Därför tänkte jag passa på att ta en titt på resten av portföljen, på tio års sikt:

Handelsbanken
Bankbranschen är under tryck men finansbranschen är paradoxalt nog både en av de mest innovativa och en av de mest konservativa branscherna vi har. Det är ett enormt förtroende kunderna visar bankerna, vi lånar in miljarder och lånar upp miljarder från dem utan att någonsin ifrågasätta deras integritet och betalningsförmåga.

Om tio år tror jag storbankerna upplevt fortsatt press på sitt provisionsnetto men att de kommer kunna expandera sina räntenetto ytterligare, kopplat till den allmänna tillväxten. Handelsbanken är i mina ögon väl positionerade och har i kris efter kris visat sig vara den bank som haft bäst kontroll på sina åtaganden och sina kunder.

Jag ser absolut ingen explosiv avkastning framför mig här, men när det blir politiskt möjligt är en extrautdelning möjlig vilket skulle öppna för högre avkastning på eget kapital.

Sampo
Sampo äger några av de bäst positionerade försäkringsbolagen i Norden och har visat att de kan göra bra business med den float de genererar. Wahlroos bygge är tålmodigt och har ägt en corner i Nordea i många år nu. Bolaget kommer ge en hygglig avkastning i sin nuvarande form med en uppsida i form av potentiella strukturaffärer.

John Deere bomullsplockare

Deere & Co
Den amerikanska börsen har redan prisat in ett rejält uppsving i jordbrukets investeringsvilja. Deere är något så ovanligt som en kombination av ett starkt varumärke som tilltalar kunderna, en finansieringsverksamhet som ger god avkastning mot en marknad som spelar med livsverket som insats, och en innovativ aktör med enorma möjligheter inom kommande automation.

Industrivärden
Det är svårt att ha en övergripande åsikt om något så brett som Industrivärden, men här finns många av Sveriges finaste bolag till rabatt. Jag får en förankring mot index som är ok och dessutom finns en liten chans till en strukturaffär med Lundbergföretagen framöver.

Castellum
Castellum är "lagombolaget" i fastighetssverige. Bolaget är positionerat lagom centralt, med lagom avkastning och lagom risk. Inriktningen mot kommersiella fastigheter i tillväxtorter gör att konjunktursvängningar märks lagom mycket samtidigt som den långsiktiga urbaniseringen av landet ger en medvind. Tjänstemannastyret är en risk men hittills har Saxborn och hans kollegor skött sig långt över min förväntan och får fortsatt förtroende.

Novo Nordisk
Novo är ett unikum i Norden i mina ögon, ett läkemedelsbolag med fokus på långsiktig behandling av diabetes med en urstark position på sin marknad. Positionen är så stark att, likt Google och Amazon, den största risken är politisk. När så Trump dundrade förra året kom chansen att komma in någorlunda billigt.

Jag tror Novo kommer ha några år av lite långsammare expansion än de vant oss ägare vid men att nya marknader sedan kommer elda på bolaget ytterligare.

Investor
För tjugo år sedan ansågs Investor vara otroligt trött och en lekplats för Wallenbergarna. Börje Ekholm (Ericssons nuvarande vd) tog enorma tag för att vända detta, i mina ögon. In kom lite skarpare affärsmannaskap och stark styrning av onoterade bolag. Mölnlycke och Wärtsilä har varit goda affärer samtidigt som avyttrandet av korruptionsfällda Scania må varit kontroversiellt men verkligen gynnade Investor ägare. Ett bolag att hålla i portföljen åtminstone tills det börjar värderas med premie om det skulle hända.

Wal-Mart Stores
En av världens starkaste innovatörer inom e-handel just nu (!), så stark att till och med Amazon ibland tar efter och anpassar sina erbjudanden. Om Walmart lyckas använda sitt butiksnät och sin distribution på rätt sätt har de en unik möjlighet att utmana Amazon. Alla marknader, även USA, behöver åtminstone två starka konkurrenter, det kommer myndigheterna se till.

AP Møller-Mærsk
Snart är avknoppandet av energidivisionen klart och kvar finns då ett av världens starkaste transportföretag med fokus på containerfrakt. Att äga både skeppen, hamnarna och till viss del landdistributionen bör kunna göra branschen mer "järnvägslik" i sin ekonomi och ska kunna tillåta Mærsk att skruva upp sin lönsamhet långt över både konkurrenterna och sina egna historiska siffror.

Allt ovanstående är spekulationer av en lekman och inga investeringsråd på något sätt. Men ibland är det nyttigt att dokumentera sin syn på innehaven på samma sätt som Aktieingenjören gjorde idag. Det är nyttigt för mig att gå tillbaka till dessa inlägg också för att se om min syn på bolagen ändrats och om verkligheten utvecklats så som jag spekulerat.

Vad tycker läsarna om bolagen ovan?

Rapport från Castellum

Igår publicerade Castellum sin halvårsrapport. Den innehöll i princip inga överraskningar utan verksamheten rullar på fint. Jag hittade bara några få saker att kommentera:

• Vd Saxborn talar i sitt vd-ord om att citynära logistiklokaler är en stor möjlighet för bolaget när e-handeln ställer högre krav på "last mile delivery", dvs. snabbare och mer precisa leveranser fram till konsumenten. Castellum har minskat ner sina butiksinnehav till 3-4 % av beståndet för att parera den sänkta efterfrågan på butiker i kölvattnet på den framväxande e-handeln.
• Bolaget presenterar en skatteberäkning för om regeringens förslag om neutralisering av fastighetsförsäljning går igenom. Kort sagt kan man sälja ett bolag som äger en fastighet med noll skatt idag. Om bolaget istället säljer själva fastigheten uppstår reavinstskatt och stämpelskatt. Följaktligen paketeras alla fastigheter idag i varsitt bolag som sedan säljs om man vill göra en transaktion. En förändring enligt förslaget skulle sänka bolagets kortsiktiga substansvärde*) med 8 % och det långsiktiga med 4 %.
• Vidare finns ett förslag att bolagsskatten ska sänkas till 20 % men att avdragsrätten för räntekostnader ska begränsas, i syfte att inte belöna alltför offensiva balansräkningar. Castellum är med sin försiktiga belåning dock vinnare på denna reform (så länge räntorna är låga) och den skulle öka bolagets substansvärde med 1 %.
•  Trots att förvaltningsresultatet steg med 52 % talar bolaget konsekvent, i samtliga rubriker etc., om en ökning med 9 % vilket är ökningen per aktie. Hatten av för en liten dos intellektuell hederlighet som åtminstone jag uppskattar.
• Rullande 12 månaders förvaltningsresultat uppgår till 8,39 kronor per aktie (EPRA EPS), vilket är över mitt investeringsantagande om 8 kronor, positivt! Man ska dock komma ihåg att en hel del av den fina utvecklingen kommer från sänkta räntor. Castellum betalar idag 2,5 % ränta. En återgång till 5 % (vilket tar tid) skulle innebära att förvaltningsresultatet sjönk med en tredjedel.

Sammantaget en bra rapport från ett fortsatt välskött bolag. Med detta sagt har jag en bekännelse: jag skulle generellt vilja ha en större andel bostäder och gärna se mer av pilotskolan, trots att Saxborn sköter sig med den äran. Så jag har börjat flukta lite på andra bolag som Balder. Men inga beslut är fattade och om det skulle bli något så lär ni få veta det fort...

*) Långsiktigt substansvärde, EPRA NAV betraktar fastighetsinnehaven som eviga och ignorerar uppskjuten reavinstskatt som ju aldrig kommer betalas. Kortsiktigt substansvärde, EPRA NNNAV, tittar på bolaget som att det skulle likvideras imorgon och allt skulle säljas, då utlöses alla möjliga skatter omedelbart.

Översyn bevakningslistan

Som de flesta läsare känner till har jag en bevakningslista, en lista med "kvalitetssäkrade" bolag som jag gärna köper om eller när priset är attraktivt. Ibland kan jag få vänta i många år innan det visar sig en öppning att köpa ett specifikt innehav, men i många fall kommer chansen.

När den väl kommer, som i H&M-fallet just nu, kan det ändå vara svårt att slå till. Marknaden är inte alltid effektiv, men oftast, så ett prisfall på ett bra bolag är alltid förknippat med välgrundad oro för bolagets eller branschens utsikter. Om man inte vågar tro på sin egen linje i de fallen har man ingen nytta av en bevakningslista.

Som många påpekat har bevakningslistan blivit bitvis inaktuell, många bedömningar av normal intjäningsförmåga har några år på nacken. Här är därför en kort uppdatering av de bolag vars NEPS saknat ursprungsdatum och därmed är äldre än februari 2017.

Castellum är fortfarande någorlunda aktuellt och NEPS avspeglar EPRA EPS, dvs. förvaltningsresultat efter nominell skatt. 8 kronor är lägre än jag förväntar mig framåt, men eftersom bolaget gjort så mycket ändringar låter jag värdet ligga kvar ett tag till och därmed innehålla lite säkerhetsmarginal.

Även Handelsbanken har ett någorlunda uppdaterat estimat på 8 kronor. Snittet de senaste tre åren är 8,32 kronor, men 8 får stå kvar som en liten säkerhetsmarginal.

Deere & Co har snittintjäning på 6,40 dollar de senaste tre åren, men jag har ett antagande på 6,50 eftersom jag tror jordbruken kommer behöva investera mer inom några år. Marknaden tycks hålla med mig eftersom aktien handlas på P/E 24 just nu.

AP Möller-Maersk har inte nått mitt NEPS på 800 DKK på några år nu men i en cyklisk bransch tror jag de ska kunna nå dit inom några år. Precis som för Deere verkar även marknaden tro det eftersom bolaget ändå är hyggligt värderat.

När jag analyserade Novo Nordisk tog jag lite höjd för att bolaget skulle visa fallande vinster och satte NEPS till 13,50 DKK. Detta har inte infriats utan bolagets vinst fortsätter växa. Jag tycker inte de politiska hoten är helt borta ännu och behåller min bedömning.

The Coca-Cola Co har ändrats mycket sedan jag analyserade bolaget. Vinsterna har inte utvecklats så väl och den strategiska förflyttningen från att bara sälja koncentrat till att även producera färdig produkt har gjort verksamheten mer kapitalintensiv. Därför sänker jag NEPS från 1,90 till 1,50 och sänker även motiverad P/E från 18 till 15. Detta skjuter giganten långt ner i bevakningslistan, men jag tycker det är motiverat.

Autoliv har jag haft i USD, men ändrar nu till SEK. Bilbranschen har gått väldigt bra de senaste åren och Autoliv har skördat frukterna. Jag är optimistisk för bolagets framtid men vågar inte sätta NEPS högre än 50 kronor, trots att man presterat bättre de senaste åren.

SKF har haft ett NEPS på 9 kronor i många år och det har stämt väldigt väl. Jag låter det stå kvar.

Johnson & Johnson är ju ett favoritbolag som åkte ur portföljen för ett tag sedan. Jag har dock hållit NEPS någorlunda up-to-date så 5,70 dollar få stå kvar.

Lunds börspärla Alfa Laval har stått och stampat i tio år när det gäller vinst per aktie även om omsättningen ökat. 8 kronor per aktie är klart över vad bolaget presterat de senaste åren men jag låter värdet stå kvar.

Procter & Gamble har liksom Coca-Cola stått och stampat länge och brottas med fallande omsättning i kampen mot egna märkesvaror som tar mark i dagligvarubranschen. Jag låter mitt NEPS stå kvar.

Unilever har klarat sig lite bättre än P&G men inte heller här finns någon påtaglig vinsttillväxt och jag låter normalnivån kvarstå på 2 dollar.

Anders Walls Beijer Alma förtjänar en liten höjning tycker jag och ökar på NEPS till 11 kronor, vilket är genomsnittet de senaste tre åren.

Skanska har tagit rejäla kliv och det var länge sedan man låg så lågt som mitt NEPS på 8 kronor. Det är många stjärnor rätt just nu för bolaget så jag är lite försiktig och höjer till 11,50 kronor, snittet de senaste tre åren är 11,64.

SCA är under omstöpning och Essity, hygienbolaget, ska delas ut till ägarna. Uppmärksamheten har dock vida överstigit bolagets vinstutveckling de senaste åren och mina 8,50 i normalintjäning nåddes inte 2016, men jag låter det stå kvar.

Avanza är ett bolag jag tycker är fantastiskt imponerande och fantastiskt övervärderat. Jag har ett NEPS på 10 kronor vilket kanske ändå är lite lågt. Jag höjer det till 11 kronor, men som jag ser det är hela branschen i prispress, något som Avanza själva bidragit till. Detta kommer sannolikt leda till lägre lönsamhet, men Avanza är ändå välpositionerat och redo för dagen när man kan ta mer betalt igen (om den kommer).

Atlas Copco förtjänar också en höjning efter att i många år överträffat mitt antagande som jag märkligt nog satt till 8,08 kronor. 10 kronor ligger mer i linje med vad de visat sig kunna prestera de senaste 6-7 åren som ändå knappast varit någon guldålder i branschen.

Vad ska man säga om Lundbergs? I linje med min enklare kassaflödesanalys höjer jag motiverad kurs till 370 kronor. När (om?) Lundbergföretagens värdering närmar sig solsystemet igen ska jag göra en lite noggrannare värdering.

Hafslund utköpt från börsen

Ett av mina illikvida innehav blev idag föremål för ett utköpsbud från sin huvudägare Oslo stad. Det norska elhandels-, kraftproduktions- och distributionsföretaget Hafslund har alltså funnits i portföljen i knappt två år och avkastningen över perioden tycks landa på 72-73 procent, med preliminär växlingsavgift och courtage för försäljningen.

Jag har gillat Hafslund länge och analyserade bolaget 2014 men på grund av den otroligt svaga likviditeten i aktierna (faktist både A och B) valde jag att inte redovisa detta innehav. Jag vill inte ens vara nära att kunna påverka börskurser. Med dagens bud sköt dock likviditeten i höjden så det finns ingen anledning att dölja innehavet längre.

Budet innehöll en rätt mager premie på 13 % från gårdagens slutkurser och lydde på 100 NOK per aktie. Jag valde att omedelbart sälja hela innehavet för 98,75 NOK per aktie. Trots över 20 år som aktieägare på börsen är detta faktiskt första gången jag fått ett utköpsbud, storbolag köps inte ut lika ofta som mindre bolag.

Varför sälja allt direkt med rabatt? Jag bedömer sannolikheten mycket stor att budet går igenom. Fortum har accepterat budet och när Oslo köpt Fortums aktier äger man 91 procent av rösterna och 87 procent av kapitalet. Jag är ingen expert på norsk bolagslagstiftning men i Sverige och USA behöver man i praktiken 10 procent för att kunna skydda sig mot bud och för att hindra tvångsinlösen.

Processen ska gå relativt snabbt, fram till siste juli. Om processen drar ut på tiden erbjuds ränta till säljarna på NIBOR (3 mån) + 0,5 procent. NIBOR är just nu 0,97 procent, och att få 1,25 % plus en löpande ränta räknat från 1 augusti för att vänta på pengarna i 3-6 månader lockar inte. Jag säljer hellre idag och fokuserar på annat.

Finns det ingen chans att priset höjs? I och med köparens totala dominans ser jag chansen som liten, men det saknas inte detaljer för en eventuell aktivist att klaga på. För alla småägare är affären rak. För Fortum är det dock en mer komplicerad affär där det ingår att Fortum köper ut ett helt affärsområde ur Hafslund (Marked) och även får köpa en del i produktionsdelen. Man behöver inte vara alltför konspiratoriskt lagd för att misstänka att Fortum kanske nöjde sig med en lägre budpremie för att istället kunna få lägre pris på de delar man köper. Fortum och Oslo blir vinnare, övriga ägare förlorare.

Men i och med att ingen extern ägare i praktiken kan nå upp till 10 procent ser jag det som mycket osannolikt att man lyckas tvinga/hota sig till ett högre pris. Vill du veta mer om affärens struktur och upplägg finns det här.

För de som varit med ett tag påminner detta lite om Investors försäljning av Scaniaaktier till Volkswagen där huvudägaren Investor tillskansade sig en högre köpeskilling än andra ägare fick. Den gången var det dock helt vidöppet och skedde innan utköpsbud lämnades, Fortums och Oslos tillvägagångssätt är mindre transparent.

Vad händer nu?

Helt plötsligt blev jag sittande med en lite större likvid på ungefär 6 procent av portföljen att återinvestera. I mitt bolag behöver jag öka upp en buffert en aning, så ca 2 procent av portföljen togs helt enkelt ut till annat. Ytterligare drygt 2 procent har återinvesterats idag medan de sista 2 procenten  ligger kvar som likvida medel.

Dagens inköp blev H&M (ökning 0,6 procent av portföljstorleken) och Castellum (1,8 procent) för 219,80 kronor respektive 122,80 kronor per aktie. De kvarvarande likviderna är tänkta att placeras i Novo Nordisk, Topdanmark och Sampo när jag hunnit flytta över till rätt konton. Jag tänkte även låta Sampos utdelning avskiljas innan jag köper. Jag väljer att sprida inköpen över flera innehav denna gång för att justera portföljsammansättningen lite. Bolagen jag köper ligger högt i bevakningslistan men genom att inte köpa det allra "billigaste" gör jag ett avsteg mot normala proceduren.

Efter dagens transaktioner ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	17 %
Hennes & Mauritz	12 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	8 %
Castellum	8 %
Topdanmark	8 %
Investor	7 %
Wal-Mart Stores	6 %
Novo Nordisk	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Sampo	5 %
Likvida medel	2 %

Naturligt nog klättrar Castellum i listan medan illikvida aktier faller. Förhoppningsvis gör detta bloggen mer relevant när den osynliga delen minskar. Samtidigt fick ni läsare en inblick i vilken typ av bolag de illikvida innehaven kan vara.

Rapport från Castellum

Castellum släppte sin kvartalsrapport i morse och den var relativt fri från överraskningar men jämförelsesiffrorna på sidan 2 är ändå anmärkningsvärda:

• Förvaltningsresultatet per aktie har stigit med 9 procent, huvudsakligen drivet av högre driftsöverskott
• ... trots att kvaliteten i beståndet har stigit genom Norrportenförvärvet och efterföljande avyttringar, och värderingsyielden har sjunkit
• ... trots att belåningsgraden sjunkit från 50 till 48 procent
• ... trots att den ekonomiska uthyrningsgraden sjunkit och därmed lämnat utrymme för ytterligare nettouthyrning och resultatökningar

Det är något av ett finansiellt reptrick som ledningen genomfört - att öka avkastningen, höja beståndskvaliteten, sänka finansiella hävstången och samtidigt sätta sig i slagläge för ytterligare intäktsökningar är riktigt starkt. Bolaget är huvudägarlöst och något av ett tjänstemannavälde, men Saxborn tycks vara av det rätta tjänstemannavirket.

Förvaltningsresultatet efter skatt (EPRA EPS) är det nyckeltal jag främst värderar fastighetsbolag efter, det tar ingen hänsyn till värdeförändringar. För de senaste 12 månaderna har det varit 8,27 kronor per aktie (sid 17) vilket överstiger mitt investeringsantagande på 8 kronor.

Nästa kvartal kommer rullande tolv månader inkludera Norrporten över hela perioden vilket kommer höja EPRA EPS, effekten bromsas dock något av att genomsnittligt antal aktier kommer stiga med sju procent.

Jag köpte en gång Castellum som en bra kompromiss bland fastighetsbolag, lagom kvalitet med lagom risk och rimlig avkastning. Nu har man lagt in en ny växel och visat lite affärsnäsa vilket jag som ägare uppskattar. Saxborn säger att transaktionstakten minskat på marknaden i skuggan av nya lagförslag, men med så låg belåningsgrad som Castellum har lär man vara i slagläge när handeln kommer igång igen.

Rapport från Castellum

Årets bokslutskommuniké från Castellum påminner något om den sista sträckan i en home run, man radar upp baser som rundats:

• Norrportenförvärvet är genomfört, liksom de avyttringar man utannonserade i samband med det
• Förvaltningsresultatet har ökat per aktie till 8,80 (8,11) kronor, och då har Norrporten bara haft inverkan knappt halva året
• Historiskt stark nettouthyrning som pekar på minskade vakansgrader om något år
• När pengarna från avyttringarna kommer in är belåningsgraden 47 %, lägre än vad jag räknade med alltså

Stärkta finanser, till synes förbättrat fastighetsbestånd, ökat förvaltningsresultat per aktie och från åtminstone ett ägarperspektiv ett riktigt bra år. Som ägare är det bara att bocka och tacka!

Om man ägde 100 Castellum-aktier, värda 12 070 kronor, i början av 2016 och valt att sälja teckningsrätterna så sitter man idag med aktier värda 11 920 kronor samt ytterligare ca 2 200 kronor på kontot, 17 procents avkastning. 

Om man istället valde att utnyttja teckningsrätterna så sitter man med 150 aktier idag värda 17 880 kronor men bankkontot är 3 360 kronor mindre, en avkastning på 20 procent.

För ett så stabilt bolag som Castellum är det en utmärkt avkastning och ett tecken på att Norrportenaffären varit mycket lyckad för aktieägarna. Idag är dessutom nettotillgångarna högre och förvaltningsresultatet per aktie högre per aktie. Om man sov på sin post och teckningsoptionerna brann inne skulle man ändå sitta med värdefullare tillgångar idag än för ett år sedan.

Utdelningen höjdes från 4,90 kronor (eller 4,25 justerat för nyemissionen) till 5 kronor. Jag utgår från att detta beror på att bolaget alltmer ses som en "säker utdelningsaktie" och att ledningen inte vill kunna anklagas för att sänka utdelningen på något vis. Detta innebär 19 raka år av utdelningshöjningar för bolaget.

Givet hur bolaget utvecklats tycker jag det var rätt val, finanserna är starka och intjäningsförmågan högre per aktie trots det ökade antalet aktier. Jag är också rätt övertygad om att det uppskattas bland Castellums aktieägare som vant sig vid en sakta stigande utdelning.

Castellum valde att dela upp utdelningen i två delar à 2,50 kronor. Detta ger ett jämnare kassaflöde för bolaget (och senare pengar för ägarna) och lite mindre volatilitet när aktiekursen anpassas efter utdelningen i två steg. I mina ögon finns det inte så mycket bolaget kan göra med de pengarna under de sex extra månaderna som de innehålls och jag hade hellre fått hela femman direkt. Utdelningar sker i Sverige från fastställt fritt eget kapital så bolaget har redan nu konstaterat att man klarar sig utan pengarna och revisorerna anser att det är rimligt. För mig är denna väntan ingen katastrof med definitivt inget positivt.

År 2017 slår Norrportenförvärvet igenom helt och jag förväntar mig en tydlig ökning av förvaltningsresultatet, även om det blir svårt att nå 10 procent (med nuvarande låga skuldsättning), vilket ju är Castellums stående målsättning.

Tack till Saxborn och övriga Castellum för ett väl genomfört 2016!

Castellums transaktioner

Castellum har inte släppt sin bokslutskommuniké ännu men bolaget har varit riktigt aktivt efter sitt Norrportenförvärv i somras. I samband med förvärvet kommunicerade man att fastigheter för 4 miljarder skulle avyttras och det har man nu gjort med råge. I en rad pressmeddelanden har man under kvartalet kunnat läsa följande:

• Fastigheter i Luleå, Sundsvall, Umeå och Östersund har sålts för 5,7 miljarder kronor. Därmed har man helt lämnat dessa städer utom Sundsvall där det fortfarande finns ett bestånd på ca 20 fastigheter. Största köparna var Diös som betalade 8 procent över värderingen i senaste rapporten och 16 procent högre än vad Castellum betalade när fastigheterna köptes av Norrporten
• Fastigheter i Malmö och Lund har sålts för 1 miljard, något över senaste värdering. Fastigheterna i Lund är i flera fall i områden som är på väg att få ny detaljplan vilket tyder på att Castellum inte vill investera i ombyggnader i regionen
• Nybyggnationer och markförvärv med investeringar på 0,9 miljarder har påbörjats i Mölndal, Upplands-Bro, Uppsala och Örebro. Investeringarna rör till största delen kontorsfastigheter samt lager- och logistikfastigheter 

Att döma av förvärven tror Castellum mycket på Mellansverige vilket verkar klokt, urbaniseringen verkar starkt för regionen och infrastruktursatsningarna i Stockholm kommer säkert förstärka logistiken i området. Försäljningarna i Norrland handlar mycket om att minska antalet aktiva orter och rationalisera företaget därigenom. I Skåne verkar det som sagt mest handla om att man inte vill investera i större rivningar och ombyggnationer, och alltså prioritera Mellansverige.

Balansräkningen påverkas såklart av detta. Vid senaste kvartalsrapporten var belåningsgraden 53 procent. Affärerna ovan innebär en nettoförsäljning på 5,8 miljarder vilket skulle sänka belåningsgraden till under 50 procent. Detta betyder att man uppnår sina finansiella mål och att vi framöver snarare kommer att se mer investeringar än avyttringar.

Jag är väldigt nöjd med Castellum som innehav och det ska bli intressant att se hur affärerna påverkat förvaltningsresultatet, ser Norrporten-affären lika bra ut nu när belåningsgraden är återställd? Det är såklart ett styrketecken (för ledningen eller för marknaden kan diskuteras) att fastigheterna sålts över priset man betalade för Norrporten.

Castellum har alltid varit ett innehav som passar mig genom att vara ett "okomplicerat", konservativt finansierat fastighetsbolag med en rimlig balans mellan kvalitet och avkastning. Den typ av fastighetsbolag jag helst av allt skulle vilja ha är centrumspecialiserade bostadstunga ägarledda bolag som Wallenstam. Tyvärr tycker alla andra likadant och i mina ögon har de varit övervärderade sedan jag startade bloggen.

Portföljarkeologi

Om man liksom jag tycker att Twitter är ett trevligt tidsfördriv så får man vara beredd på att skåda en flod av portföljrapporter med årlig avkastning på 50 % eller mer (långt mer) så här års. Individer med lägre avkastning än så skriver hellre blogginlägg så de kan komma med lite mer utförliga ursäkter...

Om du, liksom jag, fått väsentligt lägre avkastning än dessa stjärnor och dessutom äger ett visst mått av självkritik så inställer sig förmodligen följande frågor: (1) vad håller jag på med? och (2) vad vet dessa människor som inte jag vet?

Den andra frågan är den svåraste att besvara, jag vet helt enkelt inte hur de gör och jag vet inte om deras framgång är repeterbar och utan stora fallgropar. Några enkla hypoteser infinner sig:

1. De köper volatila aktier och genom lyckosam tajming kan dessa personer stoltsera med fin historik
2. De handlar kortsiktigt med aktier och har vunnit pengar av sämre kortsiktiga handlare
3. De har flera portföljer och visar upp sin bästa, eller andra faktaputsningar för att skapa sig ett namn
4. De har bemästrat konsten att ha ena örat mot bolagen och andra mot vad som kommer bli populärt det kommande året
5. De har en strategi som kanske är långsiktig men som haft ovanlig framgång detta år

Den sista varianten kan jag känna igen mig i, mina bankköp gav väldigt fina siffror 2009. Nummer 1 har jag sett för enstaka bolag och om jag valt en mer koncentrerad portfölj hade jag kunnat nå sådana siffror. Förutsatt att jag på förhand kunnat peka ut vilka aktier jag skulle eliminera...

Att se andra lyckas är för många den allra svåraste utmaningen i en bull market. We hate it when our friends become successful, som Morrissey sa. När strategier man själv betackat sig för ger enorm avkastning är det väldigt lätt att kapitulera, kasta sig på tåget bara för att åka in i tunneln mot en bear market.

Det enda konstruktiva sättet att förhålla sig till alla dessa fantastiska portföljrapporter är att gratulera och lyckönska innehavarna, se om det finns något handfast att lära av dem och sedan fortsätta utveckla sin egen strategi.

Viktigare är att kunna besvara fråga (1); vad håller jag på med? Om man följt Lundaluppen över alla år har man nog en uppfattning om min strategi redan, men jag tyckte ändå det kunde vara värt att belysa den på ett lite nytt sätt, genom att titta på portföljen och dess ålder, snarare än dess nuläge:

Innehav	Andel (%)	År i portf.	Kursutv (%)	Kommentar
Handelsbanken	18	9	+87	Mycket starkare än index sett över perioden, trots finanskrisen
Hennes & Mauritz	13	9	+30	Exakt samma utveckling som index sett över hela perioden
Illikvida aktier	13	2	+97	Lyckoträffar, kommer inte öka portföljandel med köp
Deere & Co	9	2	+14	Starkare än index efter senaste tidens spurt
SAS Pref	7	2	+5	Något bättre kursutv än index, men framförallt hög utdelning
Industrivärden	7	20	+353	Bra utveckling framförallt de senaste åren när rabatten sjunkit
Castellum	6	3	+22	Starkare än index
Investor	6	20	+368	Samma som Industrivärden, stark uppvärdering senaste åren
Wal-Mart	6	5	+16	Har halkat efter, framförallt det senaste året
Novo Nordisk	6	<1	+3	Helt nytt, för tidigt för utvärdering
AP Møller-Mærsk	5	9	-3	Äger gärna bolaget, men ett av mina största misstag att köpa 2007
Sampo	5	6	+113	Sampo har haft en fantastisk resa, främst via Nordeas återupprättelse

Tabellen visar innehaven, hur stor andel av portföljen de utgör och hur länge de funnits i portföljen i någon omfattning. Samtliga bolag har funnits i portföljen hela denna period, det är inget av innehaven som dansat in och ut. Tabellen visar även hur aktiekursen utvecklat sig sedan det allra första köpet, siffran är röd om utvecklingen är sämre än OMXS30 under samma period.

Om man viktar innehavens ålder ovan med sin portföljandel är portföljen nästan exakt 7 år gammal. Medianen bland innehaven är 5,5 år.

Jag tror de allra flesta skulle kalla detta för en långsiktig strategi. Vad innebär detta, vad händer egentligen när man äger bolag i 7 år eller gärna ännu längre? Främst av allt förskjuts fokus: det är inte jag och mina listiga transaktioner som ska slå index utan bolagen.

Genom ett någorlunda disciplinerat användande av bevakningslistan och därmed en försiktighet att inte betala för mycket kan jag kanske skapa några procentenheters överavkastning. Men merparten av avkastningen kommer från bolagets ledning, dess strategi och dess exekvering.

(Varning för känsliga läsare, följande stycke innehåller en sportmetafor.) Att döma av hur aktiemarknaden verkar se ut idag så har vi horder av 100-meterslöpare på Twitter, många 400-meterslöpare på olika bloggar och på småbolagslistorna, 400-meters stafettlöpare som leder alla världens fonder, men bara en handfull maratonlöpare. Konkurrensen inom maraton är nästan obefintlig.

Företag prissätts enligt min erfarenhet för hur deras vinster kan komma att utvecklas på 3-36 månaders sikt. På mindre listor där trejders härjar är prissättningen ännu kortsiktigare. Nästan ingen tänker på längre sikt. Det finns i mina ögon inga mekanismer i marknaden som verkar för att detta skulle ändras. Att tänka långsiktigt är därför en konkurrensfördel som sannolikt kommer att bestå för oss som valt den vägen.

På kort till medellång sikt måste all utvärdering ske genom second level thinking, annars riskerar du hamna fel. Du behöver inse något innan alla andra inser det och dra nytta av massans rörelse. När den prissättande massan och du rör dig i samma takt måste du ligga steget före. Om ditt arbete hänger på att slå index 2017 (byt jobb!) så måste du inse vilka bolag som har uppvärderingspotential, göra antaganden om vilka som kommer bli uppmärksammade och kanske vilken händelse (trigger) som kommer leda till detta. Svårighetsgraden är stor och det finns krafter som driver dig till att investera i rätt tveksamma bolag för att de har en "story". Detta skapar även en överprissättning på bolag med story jämfört med "tråkiga" bolag som bara gnetar på.

På lång sikt, där konkurrensen är mindre, kan du klara dig lite längre med first level thinking. Det räcker att konstatera att ett bolag har hygglig tillväxt och vinstutveckling i relation till sitt aktiepris - och ha någorlunda rätt. Du behöver inte fundera så mycket på när marknaden ska inse det. Det gör den tids nog och medan du väntar på kursjusteringar har du förmodligen en hygglig direktavkastning.

Att långsiktigt välja bolag är i mina ögon enklare än att på kort till medellång sikt välja aktier. Att regelbundet och på ett pålitligt sätt välja de allra bästa är inte enkelt, men som Munger ofta säger "invert, always invert" (citat av Jacobi). Det räcker med att plocka bort de sämsta för att utmana index, en övning som på lång sikt ofta är enklare än att utse de allra bästa.

Jag har på Grahams inrådan valt att fokusera på stora, etablerade bolag med starka positioner i branscher som jag bedömt ha en god framtid. Större belöningar väntar säkerligen dem som kan identifiera bolag i ett tidigare skede, bolag som kan förflytta sig till den marknadsposition mina bolag redan har.  Jag kan en del om företagande men jag vågar inte lita på min förmåga att peka ut sådana vinnare, det finns i mina ögon för många osäkerheter i en sådan förflyttning som jag inte kan bedöma från utsidan.

Om jag personligen skulle investera i mindre bolag skulle jag sannolikt välja bolag med starka marknadspositioner i en mindre och mer intrångsskyddad bransch, snarare än bolag som ska vinna mark i en etablerad och stor bransch. Det senare innebär en ytterligare svårighetsgrad för analytikern då större konkurrenter ofta kan flytta spelplanen. Hellre stor fisk i liten damm än vice versa alltså.

Att konsekvent ha en portfölj bestående av stora och framgångsrika bolag med goda marknadspositioner gör min portfölj olik de allra flesta bloggare jag läst, även om enskilda innehav kan vara populära. Min portfölj och min portföljomsättning liknar mer Industrivärdens, Investors eller Fredrik Lundbergs. Jag är i ett skede av livet där jag har en del värden att försvara och därför är det enkelt för mig att "nöja" mig med att över tid slå index med ett par procentenheter per år.

Det finns naturligtvis människor där ute som väljer en annan väg, trots att de har värden långt större än mina att försvara. Mats Qviberg och hans Öresund har exempelvis sprungit cirklar runt min portfölj många år. Förutom åren kring HQ-kraschen såklart. Totalt har Öresund överträffat Lundaluppen-portföljen med ca 1,6 procentenhet per år under perioden 2004-2015, dock med en väsentligt högre volatilitet och synbarligen en högre risk. Mats Qviberg brukar kalla sig "musikalisk" avseende aktier och jag skulle vilja utnämna honom till svensk mästare i second level thinking vad gäller aktiemarknaden. Om jag skulle vilja ha en exponering mot svenska mid cap eller small cap-bolag så vore Öresund ett intressant alternativ, jag skulle inte kunna göra jobbet bättre själv.

En titt på en tidig jämförelse jag gjorde med andra investmentbolag visar på ett annat skäl att man kanske ska sköta sina investeringar själv om man nu har tiden och intresset som krävs. Den solklara stjärnan under perioden, Ratos, har ju minst sagt tappat sin gloria. Investmentbolagen har en egen värdering ovanpå sina innehav som historiskt har fluktuerat långt mer än vad dess förespråkare talar högt om.

Min portfölj innehåller nu ett antal bolag som funnits med i 2-3 år och som jag bedömer håller en kvalitet som gör att de kan följa eller överträffa index. Min förhoppning är att bolagen ska fortsätta utvecklas positivt så att de, liksom Industrivärden och Investor, kan finnas med i decennier snarare än år. Räkna alltså inte med så mycket dramatik i portföljen, eller på bloggen.

Hur ser din portfölj ut, hur länge har medianbolaget funnits med i portföljen?

Omviktning från SAS Pref till Castellum

Igår sålde jag av ytterligare en del av mitt SAS Pref-innehav för 531 kronor per aktie och köpte istället Castellum för 117 kronor per aktie. Båda aktierna fortsatte ner ganska kraftigt efter transaktionen. Omviktningen rörde ca 2 procent av portföljen.

Finansjournalistiken befinner sig i chocktillstånd efter Trumps valseger och efterhandskonstruktionerna avlöser varandra, vissa sektorer skulle självklart upp och andra ner. Castellums nergång förklaras med att Trump (efter valet) visat sig vara en rejäl räntehök och fastighetsmiljardär som han är vill han skjutsa upp räntorna i taket, så nu ska fastighetsbolag nedvärderas.

This too shall pass.

Jag såg i alla fall en möjlighet att öka lite i mitt minsta innehav och samtidigt fortsätta lätta lite på SAS Pref-innehavet som är under avveckling som jag tidigare sagt. I skrivande stund ligger kursen på 527 kronor vilket bara är två kronor över inlösenkursen om något år. Det bästa säljtillfället i aktien tycks ha passerat men kanske blir börsen lite girig när nästa utdelning närmar sig?

Så här ser portföljen ut idag:

Bolag	Andel
Handelsbanken	19 %
Hennes & Mauritz	13 %
Illikvida aktier	12 %
Deere & Co	8 %
SAS Pref	8 %
Industrivärden	7 %
Wal-Mart Stores	6 %
Castellum	6 %
Investor	6 %
Novo Nordisk	5 %
Sampo	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %

Nu följer jag inte portföljen från dag till dag, men jag tror den är på all time high.

Uppdatering: jag har även sålt de Handelsbanken A-aktier jag haft i ISK/KF och ersatt dem med Handelsbanken B. Det blev en liten hög med gratisaktier där. Det var så sent som i januari som jag gjorde den motsatta växlingen och fick 5 procent fler aktier i A den gången.

Rapport från Castellum

Igår släppte Castellum sin niomånadersrapport och konsoliderar nu vårens stora förvärv, Norrporten, fullt ut hela perioden.

När det förvärvet gjordes presenterade Castellum ett föredömligt prospekt där det framgick tydligt att vinsten per aktie efter hela transaktionen skulle stiga ganska klart jämfört med vinst per aktie dessförinnan. Trots detta handlade väldigt mycket av de analyser jag såg om utspädning, vad som skulle hända med utdelningen etc. Henrik Saxborn är en f.d. ekonomichef och slår mig inte som den typ av VD som översäljer framtiden, så jag var lite förvånad över att så få tog bolagets prognoser på orden.

När förvaltningsresultatet per aktie stiger i ett fastighetsbolag bör dess aktie handlas upp (om inte kvaliteten i fastighetsportföljen sjunker kraftigt). Nu blev det tvärtom och i en miljö där jag såg i princip alla fastighetsbolag som övervärderade blev plötsligt det enda jag hade i portföljen billigt. Jag passade på och snittade ner mig under 90 kronor per aktie genom att teckna allt jag kunde och även några få aktier utan teckningsrätter. Jag köpte även lite aktier över börsen i dessa dagar.

Outspätt och i absoluta tal tjänade Castellum 7,02 kr/aktie i förvaltningsresultat de första nio månaderna 2015. Med full utspädning och bara 3 månaders intjäning från det sammanslagna bolaget har man nu tjänat 6,74 kr/aktie. Utdelningen förra året var 4,90 kronor (ojusterat) och jag ser det inte som uteslutet att man faktiskt väljer att toppa det nästa år för att visa på hur positivt man ser på intäkterna framåt. Ett sådant utdelningsbeslut är dock inte avgörande för min syn på Castellum.

Min bedömning är att Norrportens fastighetsportfölj var riktigt bra och att Castellum faktiskt gjorde en riktigt, riktigt bra affär här. Att börsen gjorde en rätt märklig bedömning av affären där och då skapade dessutom en möjlighet att köpa aktien betydligt billigare än innan affären. Jag skulle kalla detta för en speciell situation besläktad med den typ av situationer som Greenblatt skriver om.