tisdag 26 oktober 2010

Inköp Sampo

Nu har jag ökat något i Sampo, ytterligare 53 aktier är inköpta till kursen €20,39. Det totala innehavet är nu 163 aktier vilket utgör ungefär 1,5 % av portföljens marknadsvärde idag.

Valet stod återigen mellan Sampo och SSAB som jag tycker är de två (relativt sett) lägst värderade bolagen i min portfölj. Jag tittade inte nämnvärt utanför portföljen när jag valde.

Aktuell portfölj:

Aktie
Antal
Andel
AP Möller-Maersk A
2
5 %
Handelsbanken A
1 420
15 %
Hennes & Mauritz
720
8 %
Industrivärden C
2 005
10 %
Investor A
1 410
9 %
Kungsleden
3 800
10 %
Lundbergföretagen
204
4 %
Ratos B
1 100
12 %
Sampo A
163
1 %
SSAB B
100
0 %
Swedbank A
17
0 %
Swedbank Pref
5 320
25 %

fredag 22 oktober 2010

Analys av Swedbank

Swedbank är numera mitt största enskilda aktieinnehav med 5 337 aktier, nästan enbart preferensaktier. Därför är det naturligt att Swedbank blir det första bolag jag gör ett återbesök hos. Förra gången jag tittade till bolaget var i analysen den 19 mars i år, då aktierna var värderade till 71 kronor. Sedan dess har man presterat fina kvartalsresultat och därför värderats upp på marknaden till 99 kr (preferensaktien).

Jag konstaterade senast att Swedbank har spelat ett högt spel i öst och straffats för det, både kursmässigt och resultatmässigt. Nu har trenden vänt i Baltikum och Swedbank gör åter vinst där, vilket ger en resultatförbättring, samtidigt med en uppvärdering av verksamheten som sådan, återvinningar i tidigare kreditreservationer och värdeförbättring på beslagtagna panter. Bingo alltså. Detta tycker jag att man ska se som ett tecken på att nedvärderingen av bolaget under krisen var överdriven - inte att bolaget nu har en ny uthållig värdetillväxt. Så om man, som jag, var skeptisk till raset för ett par år sedan ska man nog vara lite skeptisk även till återhämtningen som pågår och inte lägga linjalen på kurvan och dra strecken mot evigheten.

Jag betraktar mig själv som värdeinvesterare och en långsiktig sådan, och mina investeringskriterier matchar såklart den värdegrunden. Därför är inga stora förändringar i min värdering att vänta på en så kort tidshorisont som 7 månader.

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JASwedbanks varumärke har stärkts sedan senast (folk glömmer fort) och Swedbank räknas åter som en stor, stabil bank
Stark finansiell ställning: JAFör banker funkar inte de vanliga kriterierna, utan jag definierar stark finansiell ställning som att primärkapitalrelationen enligt Basel II ska ligga över 10 %. Idag ligger Swedbank på över 14,7 % (enligt kvartalsrapporten Q3 2010), och om den positiva utvecklingen fortsätter kommer banken snart anse sig överkapitaliserad, extrautdelningar lär komma så snart det är "politiskt" möjligt
Intjäningsstabilitet: NEJni minns väl fortfarande 2009?
Utdelningsstabilitet: NEJhär spekuleras det numera i när utdelningarna återupptas. Kom ihåg att preferensaktierna har företräde till 4,80 kr i utdelning per aktie innan bolaget får dela ut någonting alls på A-aktien, se diskussionen nedan om aktieslagen
Intjäningstillväxt: JAintjäningsförmåga ett normalt år bedömer jag ligga kring 10 kr/aktie numera, att jämföra med ca 5 kr/aktie vid millenieskiftet (justerat för nya antalet aktier)
Trovärdig ledning: NEJUppenbara kulturproblem, den nya ledningen under Wolf har inte hunnit bevisa motsatsen, jag tycker att de måste prövas lite hårdare
Gynnsam ägarbild: JAFolksam har visat sig vara riskvilliga i motgång, nya storägare visar att banken är attraktiv

Inga egentliga förändringar i de kvalitativa investeringskriterierna alltså. Jag är fortfarande skeptisk till hur Swedbank skulle klara en svag utveckling i Baltikum. Att lyckas bra i goda tider är en sak, att hålla måttet i dåliga en annan. Hur har bolaget förändrats mot de kvantitativa kriterierna då?
  • P/E-tal: intjäningskapaciteten under normala år bedömer jag i dagens läge ligga på ca 10 kr/aktie. Detta kan tyckas försiktigt med ett kvartalsresultat senast på 2,23 kr/aktie, men jag menar att resultaten just nu är dopade genom att man gör mycket återvinningar från tidigare konservativa reservationer. All heder åt Michael Wolf att han reserverade friskt efter sitt tillträde, men det var ganska uppenbart att han tog i rejält (jämfört med exempelvis SEBs reservationer vid samma tidpunkt). Detta får han tillbaka nu när många reservationer kan återvinnas. Detta är alltså tillfälliga effekter som måste ersättas med riktiga rörelseresultat framöver. Med en kurs på 99 kr ger detta ett P/E på ca 10, OK
  • Pris/eget kapital: det egna kapitalet per aktie, exklusive goodwill (här slarvade jag senast och räknade med goodwill) var vid den 30 september 68 kr, vilket ger en kvot på 1,5 OK.
Swedbank är idag alltså ett hyggligt köp kvantitativt, men fortfarande finns det kvalitativa frågetecken. Kvalitativa frågetecken är något som i min värld tar lång tid att tvätta bort. Men den här analysen ligger jag närmare att sälja av delar av mitt innehav än att öka, men det blir inget omedelbart beslut.

Aktieslagen
Om man skulle vara sugen på att öka i Swedbank idag då, vilket aktieslag ska man köpa? Preferensaktierna eller A-aktierna? Preferensaktierna har fundamentalt inga nackdelar jämfört med A-aktierna utan endast fördelarna att:
  • ägarna till preferensaktier vid likvidation av banken har företräde till 48 kr/aktie (plus årlig ränta på 10 % på beloppet räknat från emissionen 2008) innan övrigt likvidationsöverskott (om något) delas på alla ägare. Om du hyser någon som helst oro att banken ska likvideras: köp inte något av aktieslagen till dagens pris.
  • preferensaktien ger företräde till 4,80 kr i utdelning innan A-aktien kan ge någon utdelning. Om A-aktiens utdelning blir högre än 4,80 kr får preferensaktien lika mycket.
Sedan finns det vissa nackdelar med preferensaktien som inte drabbar sådana som mig någonting: likviditeten är lite lägre, avsluten har lägre frekvens, kanske (vet inte säkert) kan det vara svårare att belåna dem. Men som sagt, är du intresserad av sådant läser du förmodligen inte den här bloggen ;-).

Preferensaktierna har även en begränsad "livslängd", dels kan de frivilligt omvandlas till A-aktier och dels kommer de att 2013 (efter utdelningen) obligatoriskt omvandlas till A-aktier. Fördelarna upphör alltså efter högst 3 utdelningar ifrån idag räknat.

Eftersom 4,80 kr är en betydande utdelning jämfört med den intjäningsförmåga jag ser finns en reell chans att preferensaktierna under något eller några av dessa år kommer att få en utdelning utan att A-aktierna får det. Detta är dock inte något som brukar vara särskilt populärt bland storägarna, men chansen eller risken finns.

Den högsta premie som någonsin skulle kunna vara motiverad för preferensaktierna är alltså tre utdelningar på 4,80 kr nuvärdesberäknade till dagsvärde. Men detta är ett otroligt osannolikt scenario i mina ögon. Troligare är i så fall att man delar ut något nästa år, något som är mindre än 4,80 kronor, och att man sedan delar ut till båda aktieslagen. I så fall är en premie på 2 kronor kanske motiverad. Det här vilar på ganska svåra antaganden, men det bästa jag kan anta är nog just det. I dagsläget skiljer 1,90 kronor, vilket på den grunden säger att det inte spelar så stor roll vad man köper.

Jag köpte preferensaktier därför att de vid tidpunkten var både billigare och fundamentalt bättre (vilket blev helt solklart när 2009 års utdelning som förväntat uteblev).

Vill du läsa mer om preferensaktierna direkt från källan rekommenderar jag ett återbesök i prospektet från 2008 års nyemission.

lördag 16 oktober 2010

Analys av Trelleborg

Trelleborg är inte bara en hamnstad på Skånes sydkust utan även namnet på en av Sveriges större industrikoncerner, noterad på Stockholmsbörsens Large Cap-lista. Bolaget utvecklar lösningar för att täta, dämpa och skydda i krävande industriella miljöer. För att tala ren svenska: gummi och närbesläktade material.

Inom området industrigummi är man världsledande (enligt den egna årsredovisningen) före aktörer som Hutchinson, Continental och Bridgestone. Man är verksamma inom ett antal marknader där de största är personbilar (33 % 2009), "övrig industri" (30 %), offshore olja/gas (11 %), lantbruk (8 %), transport (8 %) och infrastruktur (7 %). Till synes finns en stark koppling till personbilsindustrin, något som sköt ner värderingen av bolaget rejält för ett par år sedan. Geografiskt har man försäljning i Västeuropa (58 %), Nordamerika (18 %) och övriga världen (24 %).

Koncernen hamnade som sagt i problem under lågkonjunkturen som följde efter finanskrisen. Detta ledde till röda siffror under 2008 och en nyemission på 2,2 miljarder kronor 2009 för att stärka den finansiella ställningen. Mot den bakgrunden kan man förvänta sig att finna en del problem med de kvalitativa investeringskriterierna, Trelleborg möter dem så här:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JALarge Cap.
Stark finansiell ställning: NEJOmsättningstillgångarna är något större än de kortfristiga fordringarna, men inte dubbelt upp, och inte tillräckliga för att täcka samtliga skulder.
Intjäningsstabilitet: NEJFörlust 2008
Utdelningsstabilitet: NEJIngen utdelning för 2008
Intjäningstillväxt: NEJOmsättningstillväxten är det inget fel på, men intjäningsförmågan har inte hängt med. Det senaste decenniet har mycket hänt som gör jämförelser svåra, verksamheter har avyttrats, emission genomförts etc. Jag bedömer intjäningsförmågan idag till 3 kr/aktie, men det är ingen lätt bedömning att göra. Trelleborg har ständiga jämförelsestörande poster.
Trovärdig ledning: JAInget att anmärka
Gynnsam ägarbild: NEJTrelleborgs huvudägare är Dunkerintressena, två stiftelser, som har sällskap av institutionella ägare. Jag är skeptisk till stiftelser som jag tycker ofta är teoretiska produkter känsliga för korruption och intressekonflikter. Institutionella ägare är inte ett dugg bättre...

Med dessa kvalitativa problem i bolaget bör priset vara mycket attraktivt för att locka mig som ägare. Dagens pris på ca 62 kronor per aktie ger följande bedömning om de kvantitativa investeringskriterierna är uppfyllda:
  • Intjäningsförmågan för kvarvarande verksamheter bedömer jag till ca 3 kr/aktie, vilket ger ett P/E på över 20, EJ OK. Här får jag ju medge att min uppskattning är gjord på en skakig grund, men jag tycker att fakta om företaget ska övertyga mig att köpa, inte mina egna förhoppningar på företaget.
  • Eget kapital per aktie är ungefär 7,40 kr exklusive goodwill vilket ger ett pris per eget kapital på 8,4, långt över gränsen på 1,5, EJ OK.
Slutsatsen på den här analysen blir väldigt entydig: Trelleborg är inget bra köp idag. Investeringskvaliteten är inte bra och priset är inte attraktivt. Nej tack.

fredag 1 oktober 2010

Börsnytt

Som vanligt är det ganska ytliga diskussioner i DiTVs börsnytt, men jag måste erkänna att formatet tilltalar mig. Den här gången hinner man med en kort diskussion om placeringsfilosofi samt en liten analys om fastighetsaktier.

När det gäller placeringsfilosofi är jag såklart enig med Simon Blecher och Per H Börjesson, långsiktiga innehav leder till väldigt stora fördelar så länge bolagen man valt är välskötta.

När det gäller fastigheter är jag dock mer tveksam till Simon Blechers resonemang, där han jämför kvadratmeterpriser på marknaden med värdering av fastighetsbolagen. De flesta bolagen säljer inte fastigheterna, och realiserar inte de tillgångsvärden Blecher pekar på. Istället måste man titta på den avkastning de ger och den är inte lika imponerande.

Titta på avsnittet och kommentera gärna.