Översyn bevakningslistan

Som de flesta läsare känner till har jag en bevakningslista, en lista med "kvalitetssäkrade" bolag som jag gärna köper om eller när priset är attraktivt. Ibland kan jag få vänta i många år innan det visar sig en öppning att köpa ett specifikt innehav, men i många fall kommer chansen.

När den väl kommer, som i H&M-fallet just nu, kan det ändå vara svårt att slå till. Marknaden är inte alltid effektiv, men oftast, så ett prisfall på ett bra bolag är alltid förknippat med välgrundad oro för bolagets eller branschens utsikter. Om man inte vågar tro på sin egen linje i de fallen har man ingen nytta av en bevakningslista.

Som många påpekat har bevakningslistan blivit bitvis inaktuell, många bedömningar av normal intjäningsförmåga har några år på nacken. Här är därför en kort uppdatering av de bolag vars NEPS saknat ursprungsdatum och därmed är äldre än februari 2017.

Castellum är fortfarande någorlunda aktuellt och NEPS avspeglar EPRA EPS, dvs. förvaltningsresultat efter nominell skatt. 8 kronor är lägre än jag förväntar mig framåt, men eftersom bolaget gjort så mycket ändringar låter jag värdet ligga kvar ett tag till och därmed innehålla lite säkerhetsmarginal.

Även Handelsbanken har ett någorlunda uppdaterat estimat på 8 kronor. Snittet de senaste tre åren är 8,32 kronor, men 8 får stå kvar som en liten säkerhetsmarginal.

Deere & Co har snittintjäning på 6,40 dollar de senaste tre åren, men jag har ett antagande på 6,50 eftersom jag tror jordbruken kommer behöva investera mer inom några år. Marknaden tycks hålla med mig eftersom aktien handlas på P/E 24 just nu.

AP Möller-Maersk har inte nått mitt NEPS på 800 DKK på några år nu men i en cyklisk bransch tror jag de ska kunna nå dit inom några år. Precis som för Deere verkar även marknaden tro det eftersom bolaget ändå är hyggligt värderat.

När jag analyserade Novo Nordisk tog jag lite höjd för att bolaget skulle visa fallande vinster och satte NEPS till 13,50 DKK. Detta har inte infriats utan bolagets vinst fortsätter växa. Jag tycker inte de politiska hoten är helt borta ännu och behåller min bedömning.

The Coca-Cola Co har ändrats mycket sedan jag analyserade bolaget. Vinsterna har inte utvecklats så väl och den strategiska förflyttningen från att bara sälja koncentrat till att även producera färdig produkt har gjort verksamheten mer kapitalintensiv. Därför sänker jag NEPS från 1,90 till 1,50 och sänker även motiverad P/E från 18 till 15. Detta skjuter giganten långt ner i bevakningslistan, men jag tycker det är motiverat.

Autoliv har jag haft i USD, men ändrar nu till SEK. Bilbranschen har gått väldigt bra de senaste åren och Autoliv har skördat frukterna. Jag är optimistisk för bolagets framtid men vågar inte sätta NEPS högre än 50 kronor, trots att man presterat bättre de senaste åren.

SKF har haft ett NEPS på 9 kronor i många år och det har stämt väldigt väl. Jag låter det stå kvar.

Johnson & Johnson är ju ett favoritbolag som åkte ur portföljen för ett tag sedan. Jag har dock hållit NEPS någorlunda up-to-date så 5,70 dollar få stå kvar.

Lunds börspärla Alfa Laval har stått och stampat i tio år när det gäller vinst per aktie även om omsättningen ökat. 8 kronor per aktie är klart över vad bolaget presterat de senaste åren men jag låter värdet stå kvar.

Procter & Gamble har liksom Coca-Cola stått och stampat länge och brottas med fallande omsättning i kampen mot egna märkesvaror som tar mark i dagligvarubranschen. Jag låter mitt NEPS stå kvar.

Unilever har klarat sig lite bättre än P&G men inte heller här finns någon påtaglig vinsttillväxt och jag låter normalnivån kvarstå på 2 dollar.

Anders Walls Beijer Alma förtjänar en liten höjning tycker jag och ökar på NEPS till 11 kronor, vilket är genomsnittet de senaste tre åren.

Skanska har tagit rejäla kliv och det var länge sedan man låg så lågt som mitt NEPS på 8 kronor. Det är många stjärnor rätt just nu för bolaget så jag är lite försiktig och höjer till 11,50 kronor, snittet de senaste tre åren är 11,64.

SCA är under omstöpning och Essity, hygienbolaget, ska delas ut till ägarna. Uppmärksamheten har dock vida överstigit bolagets vinstutveckling de senaste åren och mina 8,50 i normalintjäning nåddes inte 2016, men jag låter det stå kvar.

Avanza är ett bolag jag tycker är fantastiskt imponerande och fantastiskt övervärderat. Jag har ett NEPS på 10 kronor vilket kanske ändå är lite lågt. Jag höjer det till 11 kronor, men som jag ser det är hela branschen i prispress, något som Avanza själva bidragit till. Detta kommer sannolikt leda till lägre lönsamhet, men Avanza är ändå välpositionerat och redo för dagen när man kan ta mer betalt igen (om den kommer).

Atlas Copco förtjänar också en höjning efter att i många år överträffat mitt antagande som jag märkligt nog satt till 8,08 kronor. 10 kronor ligger mer i linje med vad de visat sig kunna prestera de senaste 6-7 åren som ändå knappast varit någon guldålder i branschen.

Vad ska man säga om Lundbergs? I linje med min enklare kassaflödesanalys höjer jag motiverad kurs till 370 kronor. När (om?) Lundbergföretagens värdering närmar sig solsystemet igen ska jag göra en lite noggrannare värdering.

Sexton Lundabolag

Tänkte bara kort följa upp fredagens inlägg om fikamöjligheter i Lund med att notera att jag nu har den kompletta samlingen av bolag baserade i Lunds kommun, noterade på Stockholmsbörsen eller First North.

Bolagen är Active Biotech, Agellis, Alfa Laval, Anoto, Axis, Bioinvent, Cellavision, Dignitana, Doro, Genovis, InXL, Neurovive, Nexam, Precise Biometrics, Probi och Skånska Energi. Sexton fikamöjligheter totalt alltså. Tack vare universitetet har Lund en ganska stor samling bolag för sin storlek.

Totala inköpen landade på 2 674 kronor exklusive courtage. Jag tänkte att det kan vara intressant att följa värdeutvecklingen framåt och se hur dessa bolag står sig mot börsindex och min egen portfölj. Varje bolag svarar för mellan 120-222 kronor av inköpssumman.

Lund på börsen

Ibland funderar jag på om man skulle vara lite mer lokalpatriotisk och äga Lundabaserade bolag. För att vara en kommun med drygt en procent av befolkningen har Lund överraskande många noterade bolag med huvudkontor i staden, något som naturligtvis hänger ihop med universitetet.

City, tja...

Flera av Lunds största bolag är förvånansvärt nog industriföretag, här räknar jag in det noterade Alfa Laval och de onoterade Tetra Pak, Åkerlund & Rausing samt ett antal av Gambrobolagen. Större arbetsgivare är också ST-Ericsson, Sony Ericsson, sjukhuset och självklart universitetet.

Kris har varit ett normaltillstånd för Lunds större bolag det senaste decenniet. Både ST-Ericsson och Sony Ericsson är ju kroniska under-achievers i Ericsson-koncernen, vilket lett till att den senare nu avyttrats.

Förlusten av läkemedelsjätten AstraZeneca har inte riktigt visat sig ännu, men frågan är om läkemedelsutvecklingen blir lika aktiv i framtiden, nu när det saknas en jätte. För ett antal år sedan fanns ju även Pharmacia i staden.

Tabellen nedan visar alla noterade bolag (på OMX listor) med huvudkontor i Lund

Bolag	Lista	Omsättn. 2010 (mkr)	Börsvärde (mkr)	Kommentar
Alfa Laval	Large Cap	24 720	51 215	Flaggskeppet bland Lunds noterade bolag och många gånger större än de andra hur man än räknar. Det enda bolaget jag analyserat och som skulle passa in i portföljen
Axis Communications	Mid Cap	2 933	10 055	Imponerande bolagsbygge som började med skrivarservrar men numera tillverkar webbkameror för övervakning, världsledande i denna nisch. Bra tillväxt, men har man någon "moat"?
Active Biotech	Mid Cap	11	2 013	Läkemedelsutvecklare med fokus på MS och prostatacancer. Ett område som är så svårbedömt att det aldrig blir aktuellt för mig
Bioinvent	Mid Cap	83	1 223	Läkemedelsutvecklare med fokus på trombos, åderförkalkning och cancer. Be mig inte förklara hur verksamheten skiljer sig från Active Biotech ovan...
Probi	Small Cap	81	501	Forskning om functional foods och kosttillskott. Bolaget har utvecklat bl.a. ProViva och säljer sedan tillverkningslicenser till livsmedelstillverkare. Ett stort kontrakt med Danone har varit omtalat.
Doro	Small Cap	633	437	Doro har på senare år hittat en lönsam nisch inom telekomprodukter för seniorer, telefoner med stora tydliga knappar etc. Ett ganska stabilt bolag så länge ingen av drakarna i branschen ger sig in i nischen.
Anoto Group	Small Cap	208	365	Säljer lösningar för överföring av handskriven text till digitalt media, dvs. en speciell penna. Serieentreprenören Christer Fåhraeus största bolag. Grundtekniken är liksom för så många andra Lundaföretag bildbehandling. Bolaget förlorar alltid pengar.
Precise Biometrics	Small Cap	45	312	Biometriska säkerhetslösningar, främst fingeravtryck. Återigen Christer Fåhraeus. Återigen digital bildbehandling i grunden. Åter ständiga förluster.
Cellavision	Small Cap	132	289	Systemlösningar för cell- och vävnadsanalyser med digital bildbehandlingsteknik. Även den här gången har Christer Fåhraeus haft ett finger med i spelet, men Cellavision skiljer sig från de andra genom att uppvisa lönsamhet.
Avensia Innovation	First North	44	48	IT-grupp med lösningar för e-handel som huvudområde. Bolaget har samme ordförande som Axis.
Genovis	First North	4	27	Utvecklar tekniker för preklinisk forskning. Produkterna består av nanostrukturer och enzym. Som för att bevisa att Lund är en ankdamm är Christer Fåhraeus fru ordförande i bolaget.
Labs2 Group	First North	14	24	Sista utposten i IT-gurun Jonas Birgerssons bygge. IT-bubblans kanske främste gestalt spenderar här sin tid med att förklara varför det senaste decenniets ständiga förluster snart kommer att vändas till manna från himlen. Jag önskar att jag kände Jonas, verkar vara en kul kille.
Agellis Group	First North	20	9	Tillverkar och säljer mätinstrument för metallproduktion. Det enda noterade bolag där Christer Fåhraeus fortfarande är huvudägare. Positivt resultat 2010 efter en rad förlustår, men 2011 verkar bli förlust igen.

Omsättning och börsvärden hämtade från Avanza. Om man tittar igenom listan ser man att den helt domineras av bolag inom IT och "life science", en följd av universitetets forskning. I Lund döper vi också våra bolag till något på A, men efter den bokstaven flödar fantasin :-).

Helt uppenbart för alla som läst min blogg är att endast Alfa Laval är aktuellt för portföljen. Axis är på väg att nå rätt storlek och historik, men jag kan inte riktigt förstå varför inte någon jätte inom antingen kameratillverkning eller säkerhetssystemutveckling bara går in och tar deras marknad ifrån dem. Om jag skulle lyckas förstå det så kanske...

Analys av Munters

Härom veckan lade Alfa Laval ett bud på Munters, som jag och många andra äger via Industrivärden. Industrivärden har, liksom den andra storägaren Latour, accepterat kontantbudet på 68 kr per aktie. Jag gör en analys för att se om Industrivärden fattat ett klokt beslut.

Senast jag tog en titt på Munters var vid analysen av Industrivärden, och den titten var såklart ganska översiktlig. För många av mina investeringskriterier är det dock mycket som är oförändrat.

Munters är en industrikoncern som tillverkar och säljer utrustning inom två divisioner: Dehumidification, avfuktning, (omsatte 2,3 mdkr 2009) samt HumiCool som arbetar med befuktning och kylning m.m. (1,5 mdkr).
Under året har man avyttrat divisionen MTT/MCS som hjälpte till med tjänster inom skadebegränsning efter vatten- och brandskador m.m. (2,8 mdkr). Det senare gör naturligtvis att värderingen av bolaget blir lite svårare.

Hur ser Munters ut när de ställs mot de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Mid Cap.
Stark finansiell ställning:	JA	Om jag räknar rätt på MCS-affären kommer omsättningstillgångarna att komma upp till ca 2,2 mdkr vilket är tillräckligt för att täcka alla skulder i den kvarvarande koncernens och dessutom överstiga de kortfristiga skulderna med en faktor 2. Informationen kring affären är inte jättetydlig och eventuellt kan bokningar av skatteskulder och liknande leda till att man trillar tillbaka till ett NEJ här fram till taxeringen nästa år.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinst alla år under 2000-talet
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Man vågade inte ge utdelning 2008, men förutsättningarna fanns i mina ögon
Intjäningstillväxt:	NEJ	Företaget, och särskilt de kvarvarande divisionerna har haft svag lönsamhet de senaste åren. Om man tittar på hela koncernen (inkl. MCS) har lönsamheten sjunkit från drygt 3 kr/aktie i början av 2000-talet till under 2,90 kr de senaste åren.
Trovärdig ledning:	JA	Inget att anmärka
Gynnsam ägarbild:	JA	Latour och Industrivärden är bra, engagerade och starka ägare.

Företaget har alltså en del svagheter och har tillsammans med Hemtex varit lite av sorgebarn i Industrivärdens portfölj de senaste åren. Jämfört med blödande Hemtex tror jag dock inte att Industrivärden varit lika ivrigt att sälja Munters. Tvärtom tyder VDs uttalande i senaste rapporten på att han, fram till Alfa Lavals bud, tänkt sig att expandera och investera med pengarna som frigjordes vid försäljningen av MCS. Men han kunde kanske inte säga något annat heller?

En jämförelse av budet på 68 kr med resultat och tillgångar ger en bedömning om de kvantitativa investeringskriterierna är uppfyllda:

• Intjäningsförmågan för kvarvarande verksamheter bedömer jag till lite drygt 2 kr/aktie, vilket ger ett P/E på 34, mycket högt med andra ord.
• Eget kapital per aktie är ungefär 28 kr efter försäljningen av MCS vilket ger ett pris per eget kapital på 2,4, också det i överkant för en konservativ värdering.

Man kan diskutera om P/E borde beräknas med nettopris exklusive kassan, vilket ju är relevant när en ny helägare går in i ett bolag, men jag tror att hur man än räknar är priset generöst ur mitt (och Industrivärdens) perspektiv. För Alfa Lavals skull måste man se en hel del synergier för att kunna räkna hem affären.

De synergier jag kan se på rak arm är:

• Administration (som alltid)
• Produktutveckling, jag antar att det finns en del släktskap mellan värmeväxlare och avfuktare, termodynamik lär väl vara grunden iaf
• Marknad, man rör sig bitvis mot samma marknader

Alfa Lavals ledning kan säkert hitta mer (och mer korrekta) synergier, men om de räcker för att motivera premien är omöjligt att säga för mig.

Min slutsats är alltså att Industrivärden har fattat rätt beslut. 

Analys av Alfa Laval

Som Lundabo är man ganska bortskämd med att ha stora svenska bolag inpå knuten, vi har ST-Ericsson, SonyEricsson, Tetra Pak, Gambro och till alldeles nyligen AstraZeneca. Det enda större börsnoterade bolaget (Axis får ursäkta) med säte i Lund är dock Alfa Laval. Här finns alltså en rimlig chans att gå på stämmor och käka snittar, så jag vänder luppen mot Alfa Laval.

Alfa Laval grundades redan 1883 av Gustaf de Laval och Oscar Lamm under namnet AB Separator. Oscar Lamm lämnade bolaget några år senare efter ett bråk med Gustaf de Laval. 1963 bytte företaget namn till Alfa Laval. 1991 köptes bolaget ut från börsen av Tetra Pak, och det ingick i Tetra Pak-koncernen till 2002 då det på nytt noterades.

Alfa Laval är verksamt inom tre teknologiska fält och anser sig vara världsledare i samtliga: värmeöverföring (53 % av försäljningen, anläggningen i Lund bygger plattvärmeväxlare), separering (25 %) och flödeshantering (9 %). Marknadsmässigt inriktar man sig på nio segment, där bland andra livsmedels- och läkemedelsindustri ingår, två av de svåraste processbranscherna att slå sig in i.

Som vanligt vill jag se hur Alfa Laval står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap och världsledande inom sina produktområden.
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångar är större än de kortfristiga skulderna, men inte dubbelt upp. Omsättningstillgångarna är något mindre än de totala skulderna.
Intjäningsstabilitet:	JA	Man hade faktiskt en förlust enligt proformaredovisningen för 2000 då företaget inte existerade i nuvarande tappning utan ingick i Tetra Pak-koncernen..
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning varje år sedan noteringen.
Intjäningstillväxt:	JA	En mycket stark lönsamhetstillväxt som mer kan tillskrivas svaga resultat i början av decenniet än starka resultat i slutet. Men även omsättning har stigit markant.
Trovärdig ledning:	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	Tetra Laval BV är största ägare, en väldigt stark sådan.

Alfa Laval är ganska aktiva på förvärvssidan, vilket försvagar balansräkningen en hel del, även om den inte på något sätt är katastrofal. En bra sammanställning av förvärven finns på sidan 100 i ÅR 2009. I övrigt ser investeringskvaliteten väldigt bra ut.

Så här står sig  dagens pris på 103 kr/aktie mot de kvantitativa kriterierna:

• Intjäningsförmågan är om man tar medelvärdet av de tre senaste, väldigt goda, åren 7,40 kr, vilket ger ett P/E på strax under 14, OK. 
• Eget kapital per aktie är 14,40 kr om man exkluderar goodwill vilket ger ett pris per eget kapital på drygt 7, EJ OK. Här finns dock ett starkt intrångsskydd mot ny konkurrens i form av starkt varumärke och aktivitet på hårt reglerade marknader.

En summering av investeringskriterierna ger att Alfa Laval är ett välskött, relativt defensivt bolag som definitivt är intressant att investera i. Men P/E-talet är i mina ögon oroväckande högt i ljuset av att man de senaste åren presterat på en historiskt hög nivå. I mina ögon finns det alltså bättre investeringsalternativ idag (något jag diskuterade i inlägget om Sampo-köpet).