lördag 22 oktober 2016

Fria kassaflöden i Lundbergföretagen

En fråga om värdering av Lundbergföretagen dök upp på Twitter (i en tråd med Riskminimeraren) och jag tyckte att diskussionen kan förtjäna lite mer än 140 tecken, så det blir ett inlägg.

Till att börja med är det inte helt enkelt att värdera Lundbergföretagen, det är en mix av noterat och onoterat, dotterbolag, näringsbetingade aktier samt även innehav där trippelbeskattning uppstår. De flesta som köper dagens värdering lutar sig mot substansvärdering och tillägger att Fredrik Lundbergs näsa för affärer motiverar en premie på denna.

Jag var själv ägare i Lundbergs mellan 2010 och 2016 men sålde mitt innehav (alltför tidigt!) i våras.

Jag har historiskt alltid värderat investmentbolag genom att värdera delarna med mina vanliga metoder och summera värdet. För Lundbergs är detta arbetsamt och företagets redovisning erbjuder en genväg: titta på fritt kassaflöde. Varje rapport från bolaget innehåller en kassaflödesuppställning som är väldigt bra och pedagogisk och för 2015 var de fria kassaflödena (MSEK):

Mottagna utdelningar
+1473
Egna fastigheter
+690
Omkostnader & övrigt
-72
Finansiella poster
-124
Betald skatt
-115
Summa
1 852

Om man slår ut detta på antalet aktier blir det 14,94 kronor per aktie på all time high kassaflöde, all time low räntenivå. Med dagens aktiepris på 586,50 kronor värderar marknaden detta fria kassaflöde med en multipel på 39,2!

Om Lundberg delade ut hela sitt fria kassaflöde skulle man alltså få en mager direktavkastning på 2,5 %. Detta tvingade mig att söka andra investeringar.

Vad är då en rimlig multipel? Jag brukar använda P/E 15 i mina kalkyler, men en multipel 15x är lite väl defensivt här, E är inte detsamma som fritt kassaflöde. Det finns dolda undervärden eftersom Lundbergs fria kassaflöden inte innehåller de vinstmedel som innehaven behåller internt för att växa sin verksamhet. Jag brukar landa på att 25x är min absoluta smärtgräns, vilket skulle motivera ett aktiepris på 370 kronor.

Jag får fortsätta sitta bredvid och hoppas komma in igen när folk inser att Lundbergs har låg direktavkastning därför att Lundbergs inte kan ge en hög direktavkastning.

27 kommentarer:

  1. Det känns lite ologiskt/inkonsekvent att värdera ett bolag så. Som du själv säger värderar du bolaget på en del av den underliggande intjäningen (den del som inte återinvesteras direkt i innehaven) - en andel som dessutom kan antas variera med potentiellt stora avvikelser över tid. Att sätta 15x på 40 % av underliggande FCF ena året och sedan sätta samma multipel på 60 % av densamma intjäningen ett annat år, är inte det lite väl godtyckligt? Är det förresten inte också så att mottagna utdelningar som Lundbergs mottar och inte utbetalar till sina aktieägare måste beskattas?

    Annars håller jag med, bolaget ser övervärderat ut. Premie mot bokvärdet på dagens nivåer med låga räntor och höga fastighets- och aktievärderingar känns väl saftigt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. "Är det förresten inte också så att mottagna utdelningar som Lundbergs mottar och inte utbetalar till sina aktieägare måste beskattas?"

      Jag skrev om detta för några år sedan, kan vara värt att läsa?

      Radera
    2. När en grov uppskattning ger ett resultat så långt från vad man är bekväm med så hjälper det nog inte om man förfinar modellen så jag köper Lundaluppens resonemang rakt av.

      Tittade själv på Lundbergs för ett halvår sedan och konstaterade att det helt enkelt var för dyrt. Tråkigt nog.

      Radera
  2. Det är inte heltäckande, utan en genväg. Men även om man går den långa vägen kommer man till ungefär samma slutsats...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Så brukar det vara med förenklade värderingsmodeller :) Så länge man väljer rätt och vet om fallgroparna brukar de fungera bra ändå. Tack för länken, hade glömt att Lundbergs inte är ett investmentbolag i skattejuridiska termer!
      Om FCF-andelen som Lundbergs mottar är stabil över tid så är det såklart en utmärkt värderingsmodell för långsiktiga ägare som inte köper och säljer hejvilt - man behöver ingen våg för att veta om någon är tjock etc.

      Radera
  3. Luppen.
    Vad är din åsikt om vad du betalar för multipel på FCF i HM?
    Kalle56

    SvaraRadera
    Svar
    1. FCF brukar ligga rätt nära E för H&M även om investeringssidan inte är helt enkel att tränga igenom i deras kassaflödesanalys (vad är nödvändigt underhåll/utbyte, vad är till nya butiker eller onlinemarknader). Så ca 20 utan att ha kontrollräknat.

      Radera
  4. Du vill kanske inte fråga men vad hade du gjort om du köpt in dig i Lundbergs runt 420 kr. Skulle du sälja nu o i så fall ersatt med vad? Det komiska är att jag eg investerar i utdelningsaktier men fick bra känsla för Lundbergs, varför jag gick in. Så eg borde jag satsa på andra bolag o släppt taget om Lundbergs. Jag är också långsiktig om 24 år :)

    Tack för intressant analys som bekräftar det jag tänkt pä senaste!

    /Henke

    SvaraRadera
    Svar
    1. Menade att du kanske inte vill svara :)

      Radera
    2. Jag har ju personligen sålt mina Lundbergs och köpt annat så det är ju det närmaste ett råd jag lämnar ;-). Det är ju dock sett ur mitt perspektiv, som alltid.

      Radera
  5. Håller med om att värderingen är, och har varit, orimligt hög sedan flera år tillbaka. Men någon form av slaktvärde bör man beakta på fastigheterna tycker jag...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det finns flera sätt att bedöma Lundbergs. Jag värderar generellt kassaflöde då jag inte har någon möjlighet att påverka bolagen och få dem att realisera ev. övervärden i sin substans.

      Fastigheter har idag mycket låga avkastningskrav och värderas följaktligen väldigt högt jämfört med sina kassaflöden. Detta gäller i synnerhet bostadsfastigheter och premiumfastigheter. Dessa blir därmed extra känsliga för ränteförändringar.

      Om eller när räntorna börjar stiga kommer just denna typ av fastigheter vara under hårt pristryck då de har en väldigt liten säkerhetsmarginal räknat i ränteprocentenheter.

      Radera
    2. @James

      Håller med dig. Slaktvärde? Hur värderar man Hufvudstadens fastigheter? En samling fastigheter som ingen annan kan skaffa sig som är fullständigt unika när det gäller kvalitet. När det gäller hus gäller alltid den gamla sanningen. Det sämsta huset på den bästa gatan är alltid en bättre investering än det bästa huset på den sämsta gatan.

      När jag började skriva kommentarer på den här bloggen gav jag läsekretsen följande råd. En indexfond, Lundbergs för att täcka fastighetsbiten, och Svolder för att få en exponering mot småbolag.

      Placeringarna plussades för vid några tillfälle. Lundbergs kostade då runt 250kr. Aktien var då fullvärderad. Lundbergs är aldrig billigt. Behöver man pengar kan man ju alltid sälja några aktier.

      Läste en bok om investeringar som jag hittade i bokhyllan. Författaren beskriver sitt förhållande till Berkshire. Han hade tänkt köpa vid 300 dollar. Det blev inte av som det brukar heta. Några år sedan kostade Berkshire 3000 dollar. Sedan 30000 dollar. Nu ligger man väl runt 200000 dollar.

      Hur värderar man en ledningsgrupp som håller mästarklass? Fredrik Lundberg, och Ulf Hedlund på Svolder. Är Lundbergs dyrt vid dagens kurs? Det tycker inte jag.

      Med vänlig hälsning

      Lars

      Radera
  6. Tack för din redogörelse och din tydliga version på svaret på min twitterfråga, Lundaluppen!

    SvaraRadera
  7. Hej. Själv har jag fondportfölj långsiktigt 10-20 år.
    Spiltan Global investement 40%
    Spiltan investement 25%
    Amf småbolag 15%
    LF tillväxtmarknad index 10%
    Amf asien stilla havet 10%.
    Vad tycker du om portföljen och vad tycker du om Spiltan investement som har 10% Lundberg i portföljen? Kanske bra på så långsikt? Tankar 12000 kr månadsvos i portföljen.
    Mvh.jack

    SvaraRadera
  8. Lite om detta med att göra sig av med aktier som Lundberg och JNJ. Det är en svår övning i praktiken. Ofta känner man inte det nya bolaget lika bra som det gamla.

    Inte sällan blir det ett nerköp i kvalitet. Det blir ofta som Samuel Johnson konstaterade angående second marriages, that they are the triumph of hope over experience. Often you are better off with the spouse you already have.

    By the way köpte Novo Nordisk idag värderas snart som en maskintillverkare i Hallstahammar.

    Med vänlig hälsning

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har en Novo Nordisk-analys på gång. Mycket att läsa och inte helt lättgenomträngt område för en lekman.

      Radera
    2. @Lundaluppen

      Novo Nordisk analys på gång?! Wild horses couldn´t drag me away.

      God Helg

      Lars

      Radera
    3. Finner det väldigt intressant hur du agerar Lars. Senast bolaget skruvade ned förväntningarna var i februari och nu ytterligare. Vad hände med sjuprocentsregeln och att följa marknaden?

      Radera
    4. @Anonym

      Detta har jag svarat på. Vi tar det en gång till. Jag sålde hälften när bolaget började handlas kring p/e 30. Har skrivit om detta på Spartacus blogg, och här. Mitt GAV är inte direkt hotat på det jag har kvar. Vid dagens kursfall köpte jag mer.

      Skulle det braka ner mer, och falla under 7% på mitt GAV kommer jag att sälja. Jag känner för NOVO som för HM. Tycker marknadens reaktion är lite svår förstålig. Jag viker dock ner mig när jag har fel. Det har jag ofta. Vill påminna om mitt fiaskoartade inhopp i Ratos innan rapporten. Hade fått för mig att det bildats ett kursmässigt golv. Fick sälja omgående.

      Med vänlig hälsning

      Lars

      Radera
    5. Jag har länge sneglat på Novo och valde att slå till i morse, sedan om det är rätt eller fel, ja det får framtiden utvisa. Själv kan jag inget om läkemedel men utifrån den senaste tidens kursutveckling misstänker jag att innehållet i dagens rapport inte kommer som någon total överraskning för "marknaden". //Stavros

      Radera
    6. Jag hade helt enkelt missuppfattat dig Lars. Trevlig helg!

      P.S. Ser fram emot ditt inlägg på novo Lundaluppen!

      Radera
    7. @Lars Varför just -7%? Jag köper idén, men har du någon tanke bakom procenten?

      Radera
  9. Hej Luppen och vad kul att du är tillbaka! Detta är lite OT, men hur tänker du kring innehav du delar med Warren Buffett och som han säljer? Jag syftar i dagsläget på framförallt Walmart där han sålt c:a 1/3 av Berkshires innehav. Går du någonsin emot Buffett? Om ja, varför?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag litar alltid på min egen analys framför andras, det gäller även Buffett. Han kommer inte ersätta mig om hans "råd" slår fel ;-)

      Radera
  10. Nu har jag sålt mina Lundbergs efter en ökning på 97%. har velat göra det ett bra tag men inte kommit till skott. Enorm utveckling och jag har flera av innehaven direkt som finns i Lundbergs. Ligger på en stor andel Kungsleden som har mycket större potential.

    Likviden satsar jag i Axfood, dags att bredda med konsumentvara som alltid behövs.

    SvaraRadera