Analys av Novo Nordisk

Det danska jätteföretaget Novo Nordisk ser förrädiskt enkelt ut från utsidan, men är som alla biomedicinska företag alltmer komplicerat ju mer man borrar och fullständigt obegripligt för oss amatörer när man kommer ner till enskilda läkemedel och produkter. Det här blir en relativt lång analys, men jag hoppas inte göra mig skyldig till överanalys.

De senaste åren har Novo Nordisk vuxit förbi alla andra nordiska bolag och är nu störst på de nordiska börserna med ett börsvärde på 620 miljarder danska kronor trots en nedgång på 41 % i år, varav en stor del nu i fredags efter en impopulär Q3-rapport.

Innan jag skriver något mer vill jag kommentera en sak kring bolag inom läkemedelsforskning. I delar av Lund ligger läkemedelsbolagen vägg i vägg och att få jobb som kemist utan att ha disputerat verkar vara helt hopplöst. Det finns väldigt många begåvade människor som arbetar i väldigt många bolag i tidiga faser. Alla är optimistiska, de måste vara det. Även för dessa människor är det nästintill omöjligt att bedöma sannolikheten för kommersiell framgång för sina bolag, bolagen går häpnadsväckande (för oss utanför branschen) ofta i konkurs.

Jag resonerade om detta i Diamyd-analysen för ett antal år sedan. För denna analys är min poäng att det är meningslöst för mig att försöka bedöma enskilda läkemedel, bolagets historik är den enda ledtråden jag har.

Den enkelhet jag inledde artikeln med består i att bolagets omsättning till 80 procent kommer från läkemedel och produkter för vård av diabetes. Novo Nordisk hade förra året 27 procent av världsmarknaden. Bolaget har under många år vuxit snabbare än marknaden. En risk för denna marknad är att någon hittar antingen någon form av botemedel eller medel för att effektivare förebygga sjukdomen, men i dagsläget finns inget sådant i sikte, utan marknaden bedöms fortsätta växa med 10 procent årligen. Bolaget har en pipeline av produkter i olika forskningsstadier som för en lekman ser hälsosam ut.

Prissättningen inom diabetesmarknaden är komplicerad och görs ofta i förhandling med nationella myndigheter. Nya förbättrade produkter behöver inte alltid tillåtas hålla ett högre pris än de produkter de ersätter och detta är något som drabbade Novo i Tyskland och som säkert kommer hända igen. För 2017 befarar man hård prispress på den viktiga amerikanska marknaden (över halva omsättningen kommer från Nordamerika) vilket pressat ner aktiepriset.

Övriga marknader man adresserar är tillväxtrubbningar och blödarsjuka. På den i sammanhanget mycket lilla tillväxtvårdsmarknaden (16 mdr DKK) har man en ledande ställning och här finns relativt liten möjlighet för bolaget att växa ytterligare. Blödarsjukemarknaden är större (75 mdr DKK) och där har man möjlighet att växa en hel del ytterligare.

En ny marknad är läkemedel mot sjuklig övervikt där man nu håller på att etablera sig med Saxenda. Detta område får i mina ögon representera "förhoppningskomponenten" i Novo Nordisk. Potentialen och marknaden är enorm men området är omoget och konkurrensbilden kommer vara rörlig framöver. Novo har inlett en tioårsplan, menar man, och här finns mycket att göra och bevisa.

Om man vill förstå Novos marknader och utsikter bättre rekommenderar jag en genomgång av bolagets årsredovisning 2015 som är mycket välskriven.

Världsmarknaden inom insulin domineras av jättarna Novo Nordisk, Sanofi-Aventis och Eli Lilly (titta gärna på denna lista över bästsäljande läkemedel). Konkurrensen är säkert hälsosam, men alla läkemedel mot livslånga sjukdomar får djupa vallgravar i termer av väldigt trogna kunder. Har man funnit en daglig rutin som fungerar är man inte så benägen att söka efter nya produkter. Detta borgar för väldigt säkra kundrelationer över lång tid, även om ingen har råd att stå stilla i produktutvecklingen.

Novo har historiskt haft bruttomarginaler kring 85 procent så känsligheten för insatsvarornas priser är begränsad. Vad marknaden uppenbarligen missbedömt är dock bolagets pricing power där amerikanska myndigheter nu satt tryck på marknaden och tvingat ner priserna.

Detta har gjort att Novo på det senaste året skruvat ner sina tillväxtprognoser från 10 procent årligen till 5-6 procent. För ett bolag som de senaste fem åren snarare vuxit med 20 procent är detta en väldigt kraftig nerjustering och med den har såklart följt en rejäl revision av bolagets aktiepris.

Hur klarar sig Novo Nordisk mot mina investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek	JA	Nordens största börsbolag trots tappet detta år.
Stark finansiell ställning	NEJ	Novo uppfyller halva kriteriet, omsättningstillgångarna är större än de totala skulderna, de är dock inte dubbelt så stora de kortfristiga skulderna. Det senare är främst ett likviditetsmått och jag hyser ingen oro för Novos likviditet så jag är beredd att bortse från detta nej.
Intjäningsstabilitet	JA	Vinst varje år de senaste tio åren
Utdelningsstabilitet	JA	Utdelning varje år de senaste tio åren
Intjäningstillväxt	JA	Novo genomförde en split på 5:1 under 2014. Under 2015 avyttrade man även aktier i NNIT med miljardvinst. Justerat för dessa händelser har vinsten per aktie i snitt stigit från 1,78 kronor/aktie 2005 till 12,43 kronor per aktie 2015. Det motsvarar en årlig tillväxt på 21 procent!
Gynnsam ägarbild	NEJ	Som flera andra stora danska bolag ägs Novo av en stiftelse som kontrollerar 70 procent av rösterna. Jag ser inte det som en styrka att en stiftelse utan andra ekonomiska muskler och med ett välgörenhetssyfte äger bolaget.

Sammantaget är detta ett bolag med snart en hundraårig historik inom diabetes och en mycket stark marknadsställning. Vinsttillväxten har varit lysande vilket marknaden fick upp ögonen för ganska sent. Vid årsskiftet 2015-2016 var den gemensamma analysen att detta skulle fortsätta.

I år har istället prispressen i USA ställt till det rejält för bolaget och prognosmakarna. Vinsten spås fortsätta växa men i en helt annan takt. VD:n sedan 2000, Lars Rebien Sörensen har meddelat sin avgång och bolaget möter nya tider.

Detta har pressat ner aktiekursen avsevärt och idag betalar man P/E 19 för 2015 års vinst. Vid en prognosticerad långsiktig tillväxt på 5-6 procent är detta knappast billigt, men ett rimligt pris.

Det finns dock ett par uppsidor som jag inte tycker är inbakade här: för det första ser jag en potentiell överreaktion på USAs relativt tuffa attityd kring prissättning. Marknaden har tagits något på sängen och det brukar betyda överreaktion. För det andra finns det en gryende verksamhet mot övervikt som ännu inte hunnit göra avtryck i räkenskaperna ännu.

Precis som H&M, ett annat jättebolag med lite tilltufsat anseende, binder man mycket lite kapital i verksamheten. Hela produktionens bokförda värde är mindre än en årsvinst och ROE är skyhögt. Detta ger bolaget möjlighet att trots snabb tillväxt skifta ut nästintill hela vinsten till ägarna. De vinster man inte delat ut de senaste åren har använts till aktieåterköp.

Jag tycker sammantaget att Novo Nordisk är intressant på de här nivåerna och kommer lägga upp bolaget på min bevakningslista.