söndag 30 oktober 2016

Analys av Novo Nordisk

Det danska jätteföretaget Novo Nordisk ser förrädiskt enkelt ut från utsidan, men är som alla biomedicinska företag alltmer komplicerat ju mer man borrar och fullständigt obegripligt för oss amatörer när man kommer ner till enskilda läkemedel och produkter. Det här blir en relativt lång analys, men jag hoppas inte göra mig skyldig till överanalys.

De senaste åren har Novo Nordisk vuxit förbi alla andra nordiska bolag och är nu störst på de nordiska börserna med ett börsvärde på 620 miljarder danska kronor trots en nedgång på 41 % i år, varav en stor del nu i fredags efter en impopulär Q3-rapport.

Innan jag skriver något mer vill jag kommentera en sak kring bolag inom läkemedelsforskning. I delar av Lund ligger läkemedelsbolagen vägg i vägg och att få jobb som kemist utan att ha disputerat verkar vara helt hopplöst. Det finns väldigt många begåvade människor som arbetar i väldigt många bolag i tidiga faser. Alla är optimistiska, de måste vara det. Även för dessa människor är det nästintill omöjligt att bedöma sannolikheten för kommersiell framgång för sina bolag, bolagen går häpnadsväckande (för oss utanför branschen) ofta i konkurs.

Jag resonerade om detta i Diamyd-analysen för ett antal år sedan. För denna analys är min poäng att det är meningslöst för mig att försöka bedöma enskilda läkemedel, bolagets historik är den enda ledtråden jag har.

Den enkelhet jag inledde artikeln med består i att bolagets omsättning till 80 procent kommer från läkemedel och produkter för vård av diabetes. Novo Nordisk hade förra året 27 procent av världsmarknaden. Bolaget har under många år vuxit snabbare än marknaden. En risk för denna marknad är att någon hittar antingen någon form av botemedel eller medel för att effektivare förebygga sjukdomen, men i dagsläget finns inget sådant i sikte, utan marknaden bedöms fortsätta växa med 10 procent årligen. Bolaget har en pipeline av produkter i olika forskningsstadier som för en lekman ser hälsosam ut.

Prissättningen inom diabetesmarknaden är komplicerad och görs ofta i förhandling med nationella myndigheter. Nya förbättrade produkter behöver inte alltid tillåtas hålla ett högre pris än de produkter de ersätter och detta är något som drabbade Novo i Tyskland och som säkert kommer hända igen. För 2017 befarar man hård prispress på den viktiga amerikanska marknaden (över halva omsättningen kommer från Nordamerika) vilket pressat ner aktiepriset.

Övriga marknader man adresserar är tillväxtrubbningar och blödarsjuka. På den i sammanhanget mycket lilla tillväxtvårdsmarknaden (16 mdr DKK) har man en ledande ställning och här finns relativt liten möjlighet för bolaget att växa ytterligare. Blödarsjukemarknaden är större (75 mdr DKK) och där har man möjlighet att växa en hel del ytterligare.

En ny marknad är läkemedel mot sjuklig övervikt där man nu håller på att etablera sig med Saxenda. Detta område får i mina ögon representera "förhoppningskomponenten" i Novo Nordisk. Potentialen och marknaden är enorm men området är omoget och konkurrensbilden kommer vara rörlig framöver. Novo har inlett en tioårsplan, menar man, och här finns mycket att göra och bevisa.

Om man vill förstå Novos marknader och utsikter bättre rekommenderar jag en genomgång av bolagets årsredovisning 2015 som är mycket välskriven.

Världsmarknaden inom insulin domineras av jättarna Novo Nordisk, Sanofi-Aventis och Eli Lilly (titta gärna på denna lista över bästsäljande läkemedel). Konkurrensen är säkert hälsosam, men alla läkemedel mot livslånga sjukdomar får djupa vallgravar i termer av väldigt trogna kunder. Har man funnit en daglig rutin som fungerar är man inte så benägen att söka efter nya produkter. Detta borgar för väldigt säkra kundrelationer över lång tid, även om ingen har råd att stå stilla i produktutvecklingen.

Novo har historiskt haft bruttomarginaler kring 85 procent så känsligheten för insatsvarornas priser är begränsad. Vad marknaden uppenbarligen missbedömt är dock bolagets pricing power där amerikanska myndigheter nu satt tryck på marknaden och tvingat ner priserna.

Detta har gjort att Novo på det senaste året skruvat ner sina tillväxtprognoser från 10 procent årligen till 5-6 procent. För ett bolag som de senaste fem åren snarare vuxit med 20 procent är detta en väldigt kraftig nerjustering och med den har såklart följt en rejäl revision av bolagets aktiepris.

Hur klarar sig Novo Nordisk mot mina investeringskriterier?

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlekJANordens största börsbolag trots tappet detta år.
Stark finansiell ställningNEJNovo uppfyller halva kriteriet, omsättningstillgångarna är större än de totala skulderna, de är dock inte dubbelt så stora de kortfristiga skulderna. Det senare är främst ett likviditetsmått och jag hyser ingen oro för Novos likviditet så jag är beredd att bortse från detta nej.
IntjäningsstabilitetJAVinst varje år de senaste tio åren
UtdelningsstabilitetJAUtdelning varje år de senaste tio åren
IntjäningstillväxtJANovo genomförde en split på 5:1 under 2014. Under 2015 avyttrade man även aktier i NNIT med miljardvinst. Justerat för dessa händelser har vinsten per aktie i snitt stigit från 1,78 kronor/aktie 2005 till 12,43 kronor per aktie 2015. Det motsvarar en årlig tillväxt på 21 procent!
Gynnsam ägarbildNEJSom flera andra stora danska bolag ägs Novo av en stiftelse som kontrollerar 70 procent av rösterna. Jag ser inte det som en styrka att en stiftelse utan andra ekonomiska muskler och med ett välgörenhetssyfte äger bolaget.

Sammantaget är detta ett bolag med snart en hundraårig historik inom diabetes och en mycket stark marknadsställning. Vinsttillväxten har varit lysande vilket marknaden fick upp ögonen för ganska sent. Vid årsskiftet 2015-2016 var den gemensamma analysen att detta skulle fortsätta.

I år har istället prispressen i USA ställt till det rejält för bolaget och prognosmakarna. Vinsten spås fortsätta växa men i en helt annan takt. VD:n sedan 2000, Lars Rebien Sörensen har meddelat sin avgång och bolaget möter nya tider.

Detta har pressat ner aktiekursen avsevärt och idag betalar man P/E 19 för 2015 års vinst. Vid en prognosticerad långsiktig tillväxt på 5-6 procent är detta knappast billigt, men ett rimligt pris.

Det finns dock ett par uppsidor som jag inte tycker är inbakade här: för det första ser jag en potentiell överreaktion på USAs relativt tuffa attityd kring prissättning. Marknaden har tagits något på sängen och det brukar betyda överreaktion. För det andra finns det en gryende verksamhet mot övervikt som ännu inte hunnit göra avtryck i räkenskaperna ännu.

Precis som H&M, ett annat jättebolag med lite tilltufsat anseende, binder man mycket lite kapital i verksamheten. Hela produktionens bokförda värde är mindre än en årsvinst och ROE är skyhögt. Detta ger bolaget möjlighet att trots snabb tillväxt skifta ut nästintill hela vinsten till ägarna. De vinster man inte delat ut de senaste åren har använts till aktieåterköp.

Jag tycker sammantaget att Novo Nordisk är intressant på de här nivåerna och kommer lägga upp bolaget på min bevakningslista.

18 kommentarer:

  1. Mycket fin analys. Matrik och lättförståelig :) Funderar på att öka mitt innehav av Novo nu på måndag

    SvaraRadera
  2. Grymt bra analys! Tror precis som dig att när det kommer till läkemedel att du som kund är oerhört trogen så länge din medicin fungerar. Att deras vinsttillväxt har sänkts ner till 5-6 procent tror jag kommer göra att bolaget kommer fortsätta tuffa neråt sakta men säkert tills "kriskänslan" har lagt sig. Jag tror (om den fortsätter neråt) att detta kan vara ett bra tillfälle att starta en position i bolaget! :)

    SvaraRadera
  3. Stay away är min analys, vida bättre alternativ finns!

    SvaraRadera
  4. Kul att återigen få ta del av dina texter. Jag uppskattar verkligen att du håller analyserna på en nivå som vi läsare kan begripa. Du gör dig verkligen inte skyldig till överanalys. Samtidigt har du bevisligen förmågan att presentera även mer avancerade koncept på ett lättförståeligt sätt. Tänker då bl.a. på fallet Bonheur och dina tankar kring avkastning på inkrementellt EK. Hoppas att du även framöver ger mer intresserade läsare möjligheten att lära av din kunskap.

    Tillbaka till Novo Nordisk analysen. "Det är meningslöst för mig att försöka bedöma enskilda läkemedel". På denna punkt håller jag med dig, till fullo. Slänger dock gärna ut ett par idéer som eventuellt (?) kan hjälpa att få en bättre uppfattning om bolagets situation:

    1) R&D torde vara en omfattande post i denna bransch? Hur stor del av utvecklingskostnaderna har NN tidigare aktiverat och hur ser det ut idag?

    2) Hur långa patent har NN på sina läkemedel, 5 år? 10 år? Den dag patenten går ut faller antagligen marginalerna, markant.

    3) Det finns de facto medel för att effektivt förebygga diabetes. Detta "medel" diskuterade Michael Mosley nyligen i Skavlan. Sen är det upp till var och en att bedöma hur villiga vi människor är att ändra våra vanor.

    br,
    Ekonomen

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för kommentaren och frågorna, jag uppskattar "sparringen", mina svar:

      1) NN la ca 13 mdr DKK på R&D, men immateriella tillgångarna är mindre än 3 mdr DKK, man aktiverar i praktiken mycket lite alltså, under 1 miljard under 2015

      2) Lite olika för olika marknader, typiskt 5 år kortare i Asien än i Europa och Nordamerika, men de långvarigaste aktuella patenten varar till 2029

      3) Mycket kan hända i dynamiken kring denna typ av livsvariga livsstilssjukdomar, men att det är en långvarig kamp vågar jag tro på ur ett investeringsperspektiv

      Radera
  5. Bra genomgång, tycker inte att du gör dig skyldig till överanalys. Det blev en väldigt lättsmällt analys ;)

    Jag funderar själv på att gräva mig in i deras verksamhet även om jag misstänker att jag inte kommer förstå vad som gör att vissa läkemedel skulle sälja mer än andra och hur länge. Likaså blir en uppskattning av framtida läkemedel och dess ekonomiska påverkan nästintill omöjligt.

    Än så länge har jag dragit dem lite över en kam och antagit att de med deras gedigna verksamhet lyckas behålla sin marknadsandel och växer med marknaden eller som prognos runt 5% per år. Sedan gillar jag att de har ett starkt kassaflöde och lär fortsatt kunna ge en växande utdelning och återköp (som blev billigare med senaste fallet) vilket borde ge en avkastning på strax norr om 5%. Dock är bolaget inte direkt billigt och den minskade tillväxten gör bolaget mindre attraktivt. Jag blir mer osäker på det mindre köpet jag gjorde på vad jag tyckte var en överreaktion från marknadens håll.

    SvaraRadera
  6. Analysen är i stort sätt vad jag tycker om bolaget skrev några rader här på bloggen om det.
    Vem vet vi får kanske se en rubrik som Inköp Novo Nordisk snart.

    Har dock en avvikande uppfattning när det gäller ägarbilden. Jag ser det som en stor styrka att bolaget kontrolleras av en långsiktig ägare som låter bolaget utvecklas ifred om man kan uttrycka det så. Se vad som hänt med svensk läkemedelsindustri. När Astra hamnade i klorna på en konfektyrhandlare från Östergötland slutade det illa.

    Med vänlig hälsning

    Lars

    SvaraRadera
  7. Ett till exempel på att "tillräcklig storlek" är tveksamt som investeringarkriterium. I dagens investerarvärld kan stort lika gärna betyda stor risk. Stort företag, stora böter.
    Stort företag, tacksam måltavla för myndigheter, etc. Vi ser det om och om igen.

    Men Novo är absolut värt att utvärdera. Intressant läge efter den 40%iga nedgången. Ska bli spännande att se om du tar in den.

    SvaraRadera
  8. Tycker nog Gilead Sciences är ett intressantare alternativ som kostar ca 10x årsvinsten med nettokassa och en liknande historik. Där är nog beroendet av enskilda produkter (i dagsläget, pipelinen ser bättre ut) större, dock. Fast jag tycker sektorn är svåranalyserad och håller mig borta.

    SvaraRadera
  9. En reflektion kring ägarbilden apropå olika syn från Lars och Lundaluppen. Olika ägare är olika viktiga beroende på var ett bolag befinner sig och vad man ska ha ägaren till. En stiftelse är lite som en hybrid mellan ägare av kött och blod och institutionella ägare. De kan agera mer långsiktigt än fonden som vill se bang for the bucks varje kvartal men det finns samtidigt en risk att man tappar kontrollen och ramlar in i ett tjänstemannastyre. Det negativa är att finansiella muskler kan saknas om bolaget hamnar i sådana problem att det krävs nya pengar för att driva verksamheten vidare. Är det en allvarlig risk i Novo eller är det inte faktiskt positivt med en tydlig och långsiktig huvudägare?

    I övrigt börjar jag också snegla på Novo Nordisk. När P/E-talen är 30-40 är förväntningarna väldigt högt ställda vilket också Novo Nordisk visar. Det som många glömmer är att det finns en värderingsrisk i alla bolag. Det är därför jag gillar ensiffriga P/E-tal, eller åtminstone P/E-tal som alla gånger är under 15-20 vilket kan vara motiverat i bolag av högre kvalitet. Men att låtsas som det regnar och tro att P/E 40-50 varar för evigt slutar ofta illa.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Har fått många mothugg om ägarna och börjar väl svänga lite. De verkar vara vettigare än motsvarande stiftelser i Sverige brukar vara.

      Radera
  10. Med P/E 19 blir åtminstone jag lite sugen. Gällande själva analysen är det nog tre saker man bör ha i åtanke.

    1) Kundlojaliteten är max 20 år. En diabetiker väljer inte sina läkemedel själv utan får dem förskrivna från en läkare. Eftersom kroniska sjukdomar kräver kontinuerlig behandling innebär det en hög kostnad vilket motiverar byte till billigare men likvärdiga preparat när patenttiden går ut. Utan innovation faller därför vinstmarginalen till "Generikanivå" efter max 20 år då alla patent gått ut.

    2) Det politiska trycket är minst lika hårt som innovationstrycket. Det Novo Nordisk har gjort bra är att man har tagit fram en produktportfölj där man behandlar olika problem relaterade till diabetes. Varje ny produkt gör livet lite bättre för diabetiker och livet lite dyrare för den som betalar. Förr eller senare måste de som betalar dra gränsen för "good enough" och det är åtminstone delvis den gränsen som finansmarknaden oroar sig för nu tror jag.

    3) Det danska stiftelsesystemet är fantastiskt. Även om en del av pengarna går till konsthistoria så går det mesta till grundforskning inom Novo Nordisks intresseområden. När Novo Nordisk delar ut går en stor del av pengarna alltså till forskning som har stor sannolikhet att utgöra grunden för Novo Nordisks framtida produkter. Den här långsiktigheten är ett stort skäl till Danmarks framgångar inom life science och innebär att man som ägare får gratis "återinvesteringar" i bolagets verksamhet.

    SvaraRadera
  11. @Aktieingenjören

    Bra skrivit. Precis som du säger är det danska stiftelsesystemet fantastiskt. Vad hade Astra och Pharmacia kunnat vara idag om de fått utvecklas i Danmark? Jag är mycket nöjd med att Novo Nordisk vilar i en tydlig ägares händer. Som aktieägare i Lundbergs är jag mycket imponerad av hur man har arbetat med Husqvarna. Man köpte för tidigt men tog ett ansvar för bolaget.

    Jag gillar bolag som Novo Nordisk och Lundbergs. Jag tycker verkligen om där det finns ett långsiktigt ansvarstagande. Min kort analys kom väl fram till vad Lundaluppen kom fram till. När det gäller synen på ägarbilden har vi helt olika uppfattningar.

    Ha det bäst

    Lars

    SvaraRadera
  12. Jag tycker det var en sund analys.

    Värt att notera är att P/E talet räknat på senaste 12 månadernas vinst är 16. Ökat värde och sänkt pris. Oftast trevlig kombination.

    Silver Moose

    SvaraRadera
  13. Hej Luppen och tack för en mycket läsvärd analys. På Novos IR-sida kan man läsa att Novo i princip dagligen återköper aktier sedan en tid tillbaka. Nu när kursen dalat blir ju återköpen så att säga effektivare. Är detta något som man som långsiktig aktieägare påverkas positivt av eller har det inte så stor betydelse för totalavkastningen på lång sikt? Beloppen som återköps för är ju i mitt tycke stora. Har man en placeringshorisont på 5-10 år så kanske det bara är en fördel med lägre/rimligare aktiepris vissa perioder med tanke på just återköpen. Återköpen är ju en del i den totala bilden för caset som sådant. MVH Frösöfrasse

    SvaraRadera
    Svar
    1. När man återköper "blint" som NN tycks göra är det självklart en fördel att aktiepriset är lägre. Till slut sitter man där i valberedningen ;-)

      Radera
  14. Varför inte läsa tidningen Aktiespararens Novo Nordisk analys. Tidningen konstaterar att Novo är ett tillväxtföretag som växer organiskt är skuldfritt med starka kassaflöden. P/e 16. Direktavkastning 3%. Vi får se hur det går.

    Med vänlig hälsning

    Lars



    Med vänlig hälsning

    Lars

    SvaraRadera
  15. Hur ska man, enligt dig, tolka ägarbilden om den största ägaren är en stiftelse? Är ägarbilden alltid ogynnsam, eller beror det på stiftelsen? Är det någon skillnad mellan Novo Nordisk-fonden och Knut och Alice Wallenbergs stiftelse?

    SvaraRadera