Recension av Common Stocks and Uncommon Profits

Under genomgången av The Intelligent Investor kom Philip Fishers bok "Common Stocks and Uncommon Profits" upp i diskussionerna. Det var ett tag sedan jag läste den så jag tog upp den igen och tänkte bjuda på en liten rundtur...

Philip A. Fisher var en amerikansk investerare och författare som främst blivit känd efter att Warren Buffett beskrivit sig själv som varande "85 procent Graham och 15 procent Fisher". Hans första och mest välkända bok "Common Stocks and Uncommon Profits" kom ut 1958. Den utgåva jag har läst har tillägget "And other writings" och innehåller även "Conservative Investors Sleep Well" och "Developing an Investment Philosophy".

Common Stocks and Uncommon Profits

Detta är huvudtexten och Fishers "Claim to Fame" och den innehåller ett par centrala punkter. Den första är den checklista på 15 punkter som Fisher rekommenderar för investerare, och redan här börjar jag undra vem som är tänkt att läsa boken, här är listan:

1. Har bolaget produkter och tjänster med tillräcklig marknadspotential för att få kraftig försäljningstillväxt ett antal år framåt?
2. Är ledningen fast besluten att fortsätta utveckla produkter eller processer som kan skapa tillväxt när nuvarande produkters eller tjänster potential blivit uttömda?
3. Hur effektiv är bolagets forskning och utveckling?
4. Har bolaget en försäljningsorganisation som är bättre än genomsnittet?
5. Har bolaget en tillräcklig vinstmarginal?
6. Vad gör bolaget för att bibehålla eller förbättra vinstmarginalen?
7. Har bolaget utmärkta relationer med sin personal?
8. Har bolaget utmärkta relationer inom ledningen?
9. Har bolaget djup och återväxt i sin ledning?
10. Hur bra är bolagets kostnadskontroll och kontroll över räkenskaperna?
11. Finns det några andra aspekter i branschen som ger viktiga ledtrådar om hur starkt bolaget är jämfört med sina konkurrenter?
12. Bygger bolaget sina resultat på kort eller lång sikt?
13. Finns det en risk att framtida kapitalbehov leder till så stor utspädning att nuvarande ägare inte får tillräcklig andel av utvecklingen?
14. Talar ledningen öppet med investerare när det går bra, men tystnar när det blir problem?
15. Har ledningen en otvivelaktig integritet?

Jag har ju själv startat företag och kan ärligt säga att jag inte kan svara glasklart på alla dessa frågor för mina egna företag. Det som är tydligt för mig är att denna lista vänder sig till proffsanalytiker, som även de kommer att ha svårt att få tag i all information. Listan är för all del tänkvärd, men i praktiken oanvändbar för mig. Och vad värre är: jag anser att den är farlig att försöka följa. Den lägger fokus på saker som är svåra att få tillförlitlig information men missar frågor om konkurrens och finansiell styrka.

Den smygande känsla jag får när jag läser "Common Stocks and Uncommon Profits" - som innehåller mycket bra också - är att här är en man som fått till en fullträff med sin Motorola-investering, och sedan målar upp en investeringsfilosofi som beskriver hur metodiskt han kom fram till denna investering och hur förträffligt detta bolag redan från början visade sig inifrån och ut. Jag är inte lika säker att han skulle vara så nöjd med Motorolas senare utveckling. Det är lite som om Lundaluppen skulle skriva en investeringsfilosofi som kretsar kring hur förträffligt det är med oligopolverksamheter och bankrörelser och bevisa det med ett par lyckosamma investeringar några år bakåt.

Conservative Investors Sleep Well

Denna del i boken sammanfattar lite mer koncist den första delen plus att den pratar om priset och hur mycket vikt man ska lägga vid det. Man kan nog säga att här läggs grunden för två koncept som Warren Buffett ofta talar om: vallgravar ("moats"), dvs. konkurrensskydd som vissa bolag åtnjuter, samt  det bevingade uttrycket "It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price."

Developing an Investment Philosophy

Detta är i mitt tycke den intressantaste delen av boken: här beskriver Fisher sin historik som investerare och hur han formats av olika händelser i karriären. Den här delen är i mina ögon den som samtidigt ger mest men som även avväpnar de andra delarna en aning. Svagheten med berättelsen är att den (till skillnad från en blogg eller Buffetts brev till aktieägarna) skrivs i retrospektiv och då kan allt läggas tillrätta och snedsteg målas ut som mer eller mindre medvetna eller värdefulla erfarenheter.

Summering

Eftersom jag har väldigt svårt att ta till mig och se nyttan med huvuddelen i boken så har jag nu, precis som tidigare, problem att se den storhet i boken som många andra ser. Möjligen hade den en viktig plats för länge sedan, men i mina ögon har Fishers budskap förfinats och förklarats så mycket av andra personer att hans egna ursprungliga texter mist sin funktion.

Värdeinvesteringens budord - 5-7

Budord 1-3 definierar värde, budord 4 knyter ihop värde och investeringar. I de följande budorden definieras investering, och här är det åter Graham som har initiativet i formuleringarna.

5. Alla dina investeringar skall föregås av en noggrann analys baserad på mätbara kriterier och konservativa antaganden om framtiden

Detta budord stammar från Security Analysis, Grahams bok från 30-talet. En otillräcklig analys sätter dig i en riskabel situation. Basen i analysen bör vara mätbara kriterier som minimerar risken att efterrationalisering uppstår. Alla investeringar innebär ett antagande om framtiden, men framtiden är per definition oviss. Att extrapolera trender kan leda till mycket dyrbara misstag, arbeta med bevisade vinstnivåer och tillgångsvärderingar och kontrollera att historisk tillväxt åtminstone kan antyda att det finns tillväxtmöjligheter framöver.

Som investerare bör du också vara ödmjuk inför marknaden. För det mesta är marknaden rationell och hjälpligt effektiv. När du köper en aktie istället för en indexfond siktar du troligen på överavkastning gentemot index. Chansen är stor att den du köper ifrån försöker göra samma sak, varför är det du som gör rätt val? Endast genom en noggrann analys kan du i vissa fall nå fram till att du med hög sannolikhet gör rätt.

6. Du skall sträva efter en rimlig avkastning från varje investering

En defensiv värdeinvesterare ska sträva efter en rimlig avkastning, inte en stor överavkastning. Det senare kan leda till överdrivet risktagande och orimliga förväntningar. Graham var mycket noga med den här punkten medan Lynch, Fisher m.fl. har en mer positiv syn till att försöka hitta de stora vinnarna.

7. Ditt kapital är ditt arbetsredskap, skydda ditt kapital i varje investering och skydda ditt kapital från dig själv genom tillräcklig diversifiering

Varje investeringsbeslut ska grundas på en analys (enligt budord 5) som visar att det investerade kapitalet är skyddat från betydande förlust. En defensiv värdeinvesterare söker en rimlig riskjusterad avkastning genom att hålla nere risken i första hand, hålla uppe avkastningen i andra hand.

Den andra delen i budordet, att skydda kapitalet från dina egna misstag genom tillräcklig diversifiering, är viktigt. Här skiljer sig värdeinvesterare genom tiderna. Vissa använder extrem diversifiering medan andra, som Fisher och Munger, tvärtom talar om koncentration och att de få goda investeringsidéer man har ska maximeras. Ingen talar dock om att inte diversifiera alls, utan frågan är vad som är tillräckligt.

Nästa del->

Mellandagsläsning

Mellandagarna bjöd på en hel del skön lästid och jag tänkte sammanfatta lite åsikter om de böcker jag hann läsa. Temat är Warren Buffett och hans uttalade inspiratörer Ben Graham och Philip Fisher.

The Essays of Warren Buffett - Lessons for Investors and Managers av Lawrence A. Cunningham är en systematisering och sammanställning av Warren Buffetts brev till Berkshire Hathaways aktieägare. Jag läste den tredje utgåvan från 2009. Om du mot förmodan inte läst Buffetts brev till aktieägarna så gör det omedelbart. Han är en mästare på att förklara relativt komplexa ekonomiska samband, både nationalekonomiska och företagsekonomiska sådana. Han är också en humoristisk och generös skribent som bjuder på mycket läsvärda texter i en personlig och underhållande ton.

Det Cunningham har gjort är att sammanställa breven (fram till 2008 antar jag) och sorterat om innehållet tematiskt istället för kronologiskt. Han har inte tillfört någon ny text eller vävt samman med andra texter eller artiklar från Buffett. För mig som läst Berkshire-breven många gånger om innehöll boken alltså inget nytt alls, vilket var en liten besvikelse. Boken är därför bättre lämpad för någon som inte läst Buffetts texter tidigare eller som verkligen vill ha dem sammanställda i en tryckt bok, för andra rekommenderar jag nog att spara in pengarna och läsa PDF-erna på nätet istället. För mig var boken samtidigt bland det bästa jag läst och helt meningslös...

The Interpretation of Financial Statements av Benjamin Graham och Spencer B. Meredith var en bok jag köpte för att komplettera min Graham-samling, där The Intelligent Investor och Security Analysis är tidlösa klassiker. Detta är en tunn liten bok på 120 sidor som går igenom balans- och resultaträkningarnas hemligheter plus metoder för att analysera dem med enkla samband. Om Security Analysis är en tungläst pjäs med stort djup och The Intelligent Investor är en bok för den investerande lekmannen är det här en bok för nybörjaren.

För mig personligen läste jag boken 15 år för sent, den innehåller inget jag inte kunde redan, men för novisen är den mycket pedagogisk, systematisk och enkel. Men även för novisen känns boken inkomplett. Att den är skriven 1937 är tyvärr en stor nackdel. Här saknas helt kassaflödesanalys, något som är svårt att undgå idag. Det har även på resultat- och balansräkningssidan hänt fruktansvärt mycket inom redovisningen sedan 1937 som alla som försöker sig på att analysera bolag behöver känna till. Boken fungerar som en introduktion, men den räcker absolut inte till för att läsa en modern årsrapport.

Paths to Wealth through Common Stocks av Philip A. Fisher var den tredje boken jag hann läsa under ledigheten. Fishers mest berömda bok heter Common Stocks and Uncommon Profits (jag ska recensera den också vid tillfälle), men hans främsta grund till berömmelse är Buffetts uttalande att Buffett själv är "85 procent Graham och 15 procent Fisher".

Låt mig säga det direkt: i mina ögon har Fisher ridit väldigt högt på detta uttalande och blivit rejält överskattad på köpet. Fisher är en författare med en huvudtes: leta upp bolag med extrem tillväxt, undvik diversifiering och håll i vinnarna. I mina ögon är det en självklarhet att olika bolag har olika förutsättningar för långsiktig tillväxt och jag försöker i viss mån göra exakt vad Fisher råder, men det är svårare, mer riskabelt och mer komplicerat än vad Fisher beskriver i sina böcker. Fishers mer handfasta råd snuddar ibland på det bisarra, och han är ofta ett barn av sin tid på ett helt annat sätt än Graham m.fl.

Paths to Wealth through Common Stocks består av fyra huvuddelar: två delar som handlar om investeringsklimatet i 60-talets USA och hur man skulle se på dåtidens tillväxtindustrier: kemi, läkemedel och elektronik sågs som särskilt lovande. De andra båda delarna handlar om finansiella rådgivare respektive hur man bör agera som aktieägare i ett bolag plus lite diverse om exempelvis hur tillväxt genom förvärv kan vara riskabelt.

Jag har inga problem att läsa igenom boken, den håller mig intresserad, men jag blir inte riktigt klok på Fisher. Ibland framstår han som en person som aldrig arbetat i ett företag överhuvudtaget och ibland uppvisar han en väldigt modern syn på hur utvecklingsarbete bör bedrivas. Boken är läsvärd men jag skulle aldrig fatta ett investeringsbeslut grundat på något som står i den.