Idag blev det ett mindre köp i BMW pref motsvarande 0,1 procent av portföljen. Trots en uppgång på 7 % mätt i svenska kronor är det den aktie i bevakningslistan som ser klart mest prisvärd ut. Inköpet skedde till kursen 79,10 euro och en euro kostade 9,81 kronor.
Efter köpet ser portföljen ut enligt nedan:
Bolag
Andel
Sampo
15 %
Handelsbanken
15 %
Hennes & Mauritz
10 %
Illikvida aktier
9 %
Castellum
7 %
Novo Nordisk
7 %
Industrivärden
7 %
Deere & Co
6 %
Investor
5 %
BMW
5 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Skanska
5 %
Fastighets AB Balder
4 %
Deere är som vanligt aktien som gravitationen inte biter på. Mina nedskalningar på 130 dollar framstår som allt sämre tajmade ju längre tiden går.
Men sämst av alla försäljningar är såklart Topdanmark som släppte sin bokslutskommuniké igår. Så här skrev jag i min analys inför köpet förra året: "Den senaste tiden har Topdanmark haft mycket negativa skriverier i Danmark på grund av konflikter i styrelse- och ägarled. Den allt större ägaren Sampo vill tillsätta fler styrelseledamöter och byta ut Topdanmarks aggressiva återköpsstrategi mot att istället införa utdelning. Detta har hållit tillbaka aktiens värdering, men min bedömning är snarare att det kommer driva dess utveckling när det väl implementeras.".
Detta var kanske min klockrenaste analys någonsin och precis detta har hänt. Igår meddelade bolaget att resultatet för 2017 slog mina försiktiga förväntningar ordentligt, 20 danska kronor per aktie, men även att man väljer att dela ut hela 19 kronor. Aktien som jag ansåg fullvärderad och sålde kring 230 danska kronor toppade under gårdagen omkring 310. Jag känner ordentliga fantomsmärtor här, men jag följde min plan så jag får väl trösta mig med det.
Idag köpte jag, som jag skrev i förrgår, Sampoaktier för den återstående likviden från Topdanmarkförsäljningen. Det blev en post motsvarande 1,5 procent av portföljen till priset 45,36 euro. Efter inköpet ser portföljen ut såhär:
Bolag
Andel
Handelsbanken
16 %
Sampo
15 %
Hennes & Mauritz
14 %
Deere & Co
9 %
Illikvida aktier
8 %
Castellum
7 %
Industrivärden
7 %
Novo Nordisk
7 %
Investor
6 %
AP Møller-Mærsk
6 %
Wal-Mart Stores
5 %
Som synes har Sampo därmed gått upp och blivit mitt näst största innehav. Vän av ordning noterar två inkonsekvenser i detta:
Om man tittar på nummer ett så är det en konsekvens av det ologiska i att inte sälja när motiverat pris uppnåtts. Jag ser verkligt värde som ett ungefärligt definierat intervall. När jag nyinvesterar vill jag hitta aktier som ligger under detta intervall, men jag är bekväm med att äga rätt värderade bolag. En omviktning är ett relativt beslut mellan två innehav och om båda är rätt värderade ska omviktningen inte skapa eller förstöra värde på kort eller medellång sikt. På riktigt lång sikt är dock min bild att Sampo är ett mer affärsdrivet bolag och att man med Wahlroos i spetsen kommer kunna ge högre avkastning än "filialen" Topdanmark.
Nummer två är ett beslut jag "backat in i". Jag kommer inte köpa mer av Sampo förrän jag fått ner andelen till 10 % igen, men det kan dröja. Men en omviktning från Topdanmark till Sampo, två bolag i samma bransch, samma ägarstruktur, känns inte som en förhöjd risk från portföljsammansättningen tidigare.
Sammantaget känns beslutet helt rätt och var inte svårt att fatta, men det visar lite svårigheterna med att formulera och upprätthålla strikta investeringsregler.
Med dagens kursuppgång tyckte jag att Topdanmark och Sampo värderades ungefär likadant i förhållande till sina "intrinsic values" och valde då att skifta över mitt innehav helt till Sampo. Båda bolagen är rimligt värderade men på lång sikt tror jag att det är bättre att äga Sampo som dessutom är största ägare i Topdanmark. "När Topdanmark och Sampo värderas mer jämbördigt skulle jag kunna tänka mig att växla över till moderskeppet" skrev jag i min analys i april, sagt och gjort alltså.
Hela Topdanmark-innehavet såldes i intervallet 230,20-231,40 DKK med ett snitt på ungefär 231 kronor. Ca 85 % av köpeskillingen återinvesterades direkt i Sampo till priserna 45,21-45,22 euro. Resterande 15 % kommer investeras på torsdag, jag vill flytta de likviderna till ett annat konto först.
Efter omviktningen ser portföljen ut så här:
Bolag
Andel
Handelsbanken
16 %
Hennes & Mauritz
14 %
Sampo
13 %
Deere & Co
9 %
Illikvida aktier
9 %
Castellum
8 %
Industrivärden
7 %
Novo Nordisk
7 %
Investor
6 %
AP Møller-Mærsk
6 %
Wal-Mart Stores
5 %
Topdanmark blev ett kortvarigt innehav. Från inköpen i april till idag har det gått lite drygt fyra månader och avkastningen blev ungefär 26 %. Till och med Lundaluppen gör visst snabba klipp ibland även om det inte var tanken från början.
Idag var det Topdanmarks tur att rapportera halvårsresultatet för 2017, och det blev en trevlig läsning för ägarna:
Premieintäkterna för skadeförsäkring ökade 0,6 % och livförsäkring med 5,0 %
Combined ratio i skadeförsäkringen sjönk till imponerande 77,8 % (86,4 %), även för avsättningsvinster låg den på låga 81,6 % under kvartalet. Topdanmark är regelmässigt väldigt försiktiga med sina avsättningar och i alla rapporter jag läst har de gjort större avsättningar än vad som visat sig nödvändigt
Resultat från livförsäkringen minskade något till 56 miljoner medan skadeförsäkringen ökade. Totalt blev resultatet efter skatt 474 miljoner (425)
Resultat per aktie steg med 22 % till 5,60 kronor
Rullande tolv månader är resultatet per aktie 21,38 kronor vilket är långt över mitt investeringsantagande på 14 kronor
Ovanpå detta höjde man sin resultatprognos, igen, till 15,20 kronor per aktie för helåret 2017. Bolaget räknar alltså med ett svagare andra halvår jämfört med förra året. Generellt har bolaget visat sig väldigt försiktiga både genom höga avsättningar som jag redan nämnt, men även låga prognoser.
Den kraftiga resultatförbättringen första halvåret beror dels på bättre försäkringsresultat genom färre skador, gynnsammare väder och effektiviseringar, dels på bättre investeringsavkastning från både aktier och räntebärande investeringar.
Rapporten var så bra att jag och aktiemarknaden för en gångs skull är ganska överens, aktien har stigit 6 % i skrivande stund.
Nyförvärvet Topdanmark blev sist ut i portföljen med kvartalsrapporten för årets första kvartal, bolagets nya styrelse har sannolikt haft bråda dagar att diskutera övergången från en strid ström av återköp till att istället dela ut pengar till aktieägarna på samma sätt som största ägaren Sampo gör.
I korthet rapporterades:
Premieintäkterna under perioden sjönk med 1,5 procent där skadeförsäkring ökade något medan livförsäkring föll tillbaka
Resultaten både på skadeförsäkring och livförsäkring ökade kraftigt, både genom ökat försäkringsresultat men främst genom förbättrade investeringsresultat. Combined ratio i skadeförsäkringen sjönk från 86,0 till 85,8 procent vilket är bättre än Sampos utmärkta 87 procent
Investeringsresultaten steg kraftigt främst på grund av utvecklingen för bolagets aktieportfölj
I slutet av kvartalet fanns 85 miljoner utestående aktier, stämman drog dock inte in alla aktier som bolaget själv äger, det existerar fortfarande 95 miljoner aktier varav bolaget alltså äger 10 miljoner
Bolaget ser inte investeringsvinsten som en "svängning" som kommer återgå under senare kvartal utan höjer sin resultatprognos för året med ca 20 procent till 13,50 danska kronor per akte
Bolaget planerar att dela ut minst 70 procent av nettoresultatet efter stämman i april 2018
Det sista skulle innebära att bolaget kanske inleder en utdelning på 10 danska kronor per aktie vilket med dagens kurs på 196 (+3 %) skulle innebära en direktavkastning på lite drygt 5 procent.
Det innebär också att totala utväxlingen (udlodningen) sjunker kraftigt från tidigare år när man faktiskt regelbundet genomfört återköp som varit i samma storlek eller större än nettoresultatet. På samma sätt som för Sampo innebär detta att bolaget kommer stärka sitt egna kapital och börja bygga en investeringsportfölj vilket kan skapa en liten tillväxtkomponent som tidigare saknats i bolaget.
Som en parentes vill jag också nämna att jag idag återigen sålt en del Handelsbanken A (124,70 kr) för att köpa Handelsbanken B (123,10 kr). Portföljen ser ut så här:
Bolag
Andel
Handelsbanken
16 %
Hennes & Mauritz
15 %
Deere & Co
10 %
Topdanmark
8 %
Illikvida aktier
8 %
Industrivärden
8 %
Castellum
8 %
Novo Nordisk
6 %
Investor
6 %
Wal-Mart Stores
6 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Sampo
5 %
Efter en rad inköp och senaste veckans prisökning är nu H&M uppe i en nivå där jag är tveksam till att köpa ytterligare (av portföljskäl, inte bolagsskäl). Det kommer bli ytterligare köp de närmaste dagarna, kanske blir det Topdanmark som får förtroendet nu istället. Jag kan tänka mig en portföljandel upp till 10 procent för försäkringsbolaget.
Efter avyttringen av Hafslund i förrgår har jag igår och idag använt de sista delarna av likviden till att köpa Sampo (idag), Novo Nordisk och Topdanmark (igår) i ungefär lika delar, varje del motsvarande 0,6 procent av portföljen.
Av dessa tre låg Topdanmark (köpt för 187,50 DKK) klart under motiverat pris medan både Sampo (43,69 EUR) och Novo Nordisk (256,60 DKK) låg något över det jag i bevakningslistan definierar som motiverat pris. Anledningen till detta avsteg är att jag ville justera portföljen något och öka upp dessa innehav och bolagen låg inom 10 procent från motiverat pris så det gick att övertala mig själv.
Efter köpen ser portföljen ut så här:
Bolag
Andel
Handelsbanken
17 %
Hennes & Mauritz
12 %
Deere & Co
9 %
Topdanmark
8 %
Illikvida aktier
8 %
Industrivärden
8 %
Castellum
8 %
Investor
7 %
Novo Nordisk
6 %
Wal-Mart Stores
6 %
Sampo
5 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Novo Nordisk har gjort ett kursmässigt ryck som saknar egentlig förklaring, vi får väl se om rapporten i nästa vecka innehåller något spännande.
I detta inlägg tänker jag titta på egenskaperna hos livförsäkring jämfört med skadeförsäkring, samt hur dessa artar sig hos två av mina innehav, Sampo och Topdanmark.
Om du letar runt på Wikipedia och söker på person- eller livförsäkring är begreppsförvirringen stor och om du söker på livförsäkring på de stora försäkringsbolagen får du förslag på ett slags försäkring som utfaller med ett givet belopp vid dödsfall.I detta inlägg menar jag i alla fall samma sak med livförsäkringar som det man på engelska kallar life insurance och danska livsforsikringer, och skadeförsäkring är motsvarigheten till property & casualty respektive skadeforsikring.
Om du läst bloggen Aktiefokus eller Berkshire Hathaways aktieägarbrev är skadeförsäkringens mekanismer välkända, då kan du hoppa ner en bit i artikeln till livförsäkringar. Men för alla andra förklarar denna film, gjord av Sampo, skadeförsäkringar väldigt överskådligt:
I stora drag ger skadeförsäkringar två inkomstkällor:
Premier, som i Skandinavien generellt sålts med en vinstmarginal på över 10 procent det senaste decenniet, efter att man betalat ut ersättningar till försäkringstagarna och sina omkostnader har alltså mer än 10 procent stannat kvar i bolaget
Det finns ett tidsavstånd mellan premieinbetalningarna och utbetalning av ersättningar, under tiden kan försäkringsbolaget förränta detta kapital. Denna avkastning tillfaller försäkringsbolaget
Livförsäkringar ser annorlunda ut vilket illustreras av denna pedagogiska Sampo-film:
Även livförsäkringar bjuder på två inkomstkällor, till skillnad från skadeförsäkringar förstärker de inte varandra utan är parallella inkomstkällor:
Traditionella försäkringar där det utbetalda beloppet eller avkastningen är förutbestämd. Om försäkringsbolagets investeringar ger större avkastning tjänar bolaget pengar, om de ger mindre förlorar bolaget pengar
Unit-linked-försäkringar (markedsrenteprodukter) är försäkringar där kunden själv väljer investeringen, som moderna pensionsförsäkringar eller kapitalförsäkringar. Här tar bolaget ingen risk och enda inkomsten är de avgifter bolaget tar av kunden
De senaste decenniet har livförsäkringar "drabbats" av två stora negativa och svårparerade trender: realräntorna har gradvis sjunkit vilket gjort att gamla traditionella försäkringar med höga avkastningar blivit svårare och svårare att täcka och lönsamheten har gått ner. Dessutom har regleringar och allt större medial genomlysning pressat de avgifter bolagen kan ta för unit-linked-försäkringar. Båda inkomstkällorna har alltså blivit allt svagare.
Det finns dock en positiv trend av ökat sparande och ökat utnyttjande av exempelvis kapitalförsäkringar vilket gjort att volymerna stadigt ökat. Men lönsamheten har inte ökat i samma takt alltså.
Utöver dessa trender finns sådant som ökad livslängd, förändrad befolkningspyramid etc. men dessa trender har varit kända och har i större utsträckning gått att prognostisera.
Försäkringsbolagens räkenskaper
Skade- och livförsäkringar ser väldigt olika ut i försäkringsbolagens räkenskaper. För att illustrera detta har jag lyft ut segmentsrapporteringen ur Sampos (skadeförsäkringar finns i dotterbolaget If och livförsäkringar i dotterbolaget Mandatum) respektive Topdanmarks bokslut för 2016, först resultaträkningarna:
Sampos resultaträkning per segment
Topdanmarks resultaträkning per segment
Sampo har sitt holding-segment som innehåller aktierna i Nordea, Topdanmark saknar en motsvarighet till detta. Sampo äger 41 % av Topdanmark och det innehavets resultat är de 65 MEUR som syns på raden "Share of associates' profit/loss". Topdanmark redovisar privat och företag separat, men det tänkte jag inte borra i här, även Sampo/If vänder sig till både privatkunder och företagskunder. Ur resultaträkningarna ovan vill jag lyfta ut följande nyckeltal (se kommentarerna till inlägget för förklaring):
Nyckeltal
Sampo
Topdanmark
Premieandel skada/liv
79/21
54/46
EBT% skada
21 %
19 %
EBT% liv
19 %
2,5 %
Två saker är uppenbara; Sampo har en betydligt mindre andel livförsäkring, men också en väldigt mycket lönsammare livförsäkringsdel. Topdanmarks livförsäkringar har en mycket större andel unit-linked-försäkringar där försäkringstagaren bär risken och avkastningen från investeringarna, det förklarar en del av den låga lönsamheten jämfört med Sampo/Mandatum. Ytterligare en faktor är att Topdanmarks livförsäkringspremier mer än dubblerats de senaste tre åren, detta innebär att många av de försäkringar där Topdanmark bär investeringsrisken/resultatet är så nya att deras avkastningsantagande inte påtagligt avviker från kundlöftet, därmed blir resultatet lågt.
Tittar vi på balansräkningarna är balansen mellan livförsäkring och skadeförsäkring annorlunda jämfört med resultaträkningarna:
Sampos balansräkning per segment
Topdanmarks balansräkning per segment
Återigen redovisar Sampo sitt Holding-segment i en kolumn, som jag väljer att bortse ifrån. Men som synes bidrar segmentet kraftigt till Sampo-koncernens soliditet. Topdanmarks centrala funktion har istället negativt eget kapital vilket bidrar till att koncernen har väsentligt lägre soliditet än Sampo.
Det är typiskt att livförsäkringsverksamhet har betydligt större balansräkningar än skadeförsäkring, helt enkelt för att åtagandena löper över fler år i genomsnitt. Tabellen nedan lyfter ut några nyckeltal (se kommentarerna till inlägget för förklaring) som jag tycker är intressanta i jämförelsen:
Nyckeltal
Sampo
Topdanmark
Avsättningar skada/liv
54/46
26/74
Avs/prem skada
2,2x
1,8x
Avs/prem liv
7,3x
6,4x
Soliditet skada
27 %
15 %
Soliditet liv
12 %
2,2 %
ROE*) skada
22 %
52 %
ROE*) liv
13 %
11 %
*) före skatt
På balansräkningarna syns vilka avsättningar (rymmer både inrapporterade och bedömda skador) bolagen gjort för skada respektive liv, och här ser balansen annorlunda ut jämfört med premiesidan, livförsäkringar är väsentligt större.
Topdanmark har valt ett lågpris- och lågrisksegment i sina skadeförsäkringar och det gör att man kan operera med väsentligt lägre eget kapital, därmed blir ROE före skatt klart högre än för Sampo trots jämförbara marginaler. Sampos något högre marginaler kan till viss del förklaras med att man har en större float på grund av längre tid mellan premie och ersättning. Avsättningarna jämfört med premierna i skadeförsäkringen är större.
På livförsäkringssidan syns en mycket stor skillnad i soliditeten, där Topdanmarks fokus mot unit-linked tillåter dem att ha lövtunn soliditet, vilket också räddar upp ROE då marginalerna är motsvarande låga. Topdanmarks lägre avsättningar per premie tolkar jag som att bolagets tillväxt skjutit upp täljaren senaste åren, om några år bör detta återgå till en nivå i linje med Sampo.
Det finns alltså en hel del skillnader mellan två försiktigt skötta försäkringsbolag med samma huvudägare, på grund av strategiska val bolagen gjort. Mixen mellan skade- och livförsäkring skiljer, bolagen riktar sig mot olika segment i marknaden och Sampo är mer av ett finansiellt konglomerat medan Topdanmark "blivit vid sin läst" på ett annat sätt.
Tack till Investacus för inspirationen till detta inlägg!
Ett försäkringsbolag jag sneglat mot i flera år är Topdanmark, vars huvudägare Sampo jag känner väl och har funnits med i den egna portföljen i många år. Varje gång jag tittat lite närmare på Topdanmark har jag tänkt att det ser lite billigare ut än Sampo, men att bristen på utdelning har gjort att jag ändå valt finska Sampo istället.
Den senaste tiden har Topdanmark haft mycket negativa skriverier i Danmark på grund av konflikter i styrelse- och ägarled. Den allt större ägaren Sampo vill tillsätta fler styrelseledamöter och byta ut Topdanmarks aggressiva återköpsstrategi mot att istället införa utdelning. Detta har hållit tillbaka aktiens värdering, men min bedömning är snarare att det kommer driva dess utveckling när det väl implementeras.
Topdanmark erbjuder båda sakförsäkringar och livförsäkringar. De båda grenarnas premieintäkter är jämförbara med varandra, men sakförsäkringar står för nästan 90 procent av rörelseresultatet. Bolaget är tredje störst i Danmark på sakförsäkringar efter Tryg och If (Sampo). Precis som Sampo är bolaget väldigt duktiga och försiktiga inom sakförsäkring och vägrar växa genom dåliga försäkringar. De senaste fem åren har skadeprocenten legat mellan 68-76 procent och kostnadsprocenten på 15-16 procent, därmed har försäkringstecknandet skett med vinst varje år och det investerbara kapitalet det bygger varit billigare än gratis. Så ser hela den etablerade nordiska branschen ut, endast uppstickare har på senare år visat negativa resultat från tecknandet av sakförsäkringar.
För den som vill läsa mer om branschen eller om försäkringsverksamhet i allmänhet rekommenderas varmt att läsa mer på Aktiefokus respektive Värdepappret, där Kenny lagt upp mycket läsvärt. Det var även Värdepapprets artikel i förra veckan som fick mig att äntligen få ändan ur vagnen med Topdanmark. Mina egna inlägg om Sampo genom tiderna är inte fullt så faktaspäckade, men de kan ändå ge en viss bakgrund.
Solvensgraden på 174 procent är stark. Mina kriterier talar om soliditet, men med så hög livförsäkringsdel blir det inte rättvisande, jag ska snarare uppdatera kriterierna än underkänna Topdanmark.
Intjäningsstabilitet
NEJ
Bolaget visade en mindre förlust i sviterna av finanskrisen 2008
Utdelningsstabilitet
NEJ
Bolaget har inte haft någon utdelning alls utan har istället gjort stora återköp och makulerat aktier. Mer än en tredjedel av de egna aktierna har återköpts de senaste fem åren.
Intjäningstillväxt
JA
Bolaget genomförde en split på 10:1 under 2013. För tio år sedan låg vinsterna per aktie, justerat för split, kring 7,50 kronor medan de senaste åren varit 12-17 kronor, en tillväxt på ca 7 procent. Tillväxten kommer dock nästan helt från återköpen, omsättning och resultat på sakförsäkringssidan har varit nästan konstant i tio år.
Gynnsam ägarbild
JA
Med en väldigt tunn tårtskiva till ägande (ca 2 % av Sampo) styr Björn Wahlroos även Topdanmark. Kontroversiell men kompetent och för mig en garant för stark utveckling av bolaget.
Överlag ser jag Topdanmark som ett högkvalitativt bolag i en bransch som liksom i Sverige är ganska statisk. Jag kan förlåta en marginell förlust 2008 när stora delar av finansbranschen gick på knäna. Det är ett bolag väldigt nära mina defensiva ideal och med god likviditet (så jag kan rapportera om det).
Resultaten har varierat ganska kraftigt de senaste åren, mellan 1,2 miljarder DKK 2016 till 1,6 miljarder 2015. Genomsnittet de senaste tre åren är 1,4 miljarder och utspritt på 87 miljoner aktier motsvarar det en vinst per aktie på drygt 16 kronor. Jag lägger mig lite lägre för att vara "försiktig" och landar på en normal intjäningsförmåga på 14 danska kronor per aktie.
Tillväxten är lite svårare att sia om. Om företaget slutar med de extremt offensiva återköpen finns två vägar; att dela ut (mycket!) eller att återinvestera en del så som Sampo gjort, och därmed bygga ytterligare intäktskällor. Tills vidare antar jag mina normala 3 % reell tillväxt i vinst per aktie och ett motiverat P/E-tal på 15. Detta kan dock modifieras om Sampo väljer en mer offensiv utdelningspolicy.
Detta skulle innebära ett motiverat pris på 210 DKK och gör Topdanmark till min bevakningslistas mest "prisvärda" aktie.
Inköp & portfölj
I några år har jag haft en del av portföljen parkerad i SAS Pref för att leta efter en bättre investeringsidé och nu slog jag till. Jag har sålt hela innehavet i SAS Pref och placerat likviden i Topdanmark. Detta innebar att ca 7 procent av portföljen omsattes, något som är väldigt ovanligt för mig. Men jag har bevakat detta bolag tillräckligt länge för att känna mig trygg med denna investering.
Efter transaktionen ser portföljen nu ut så här:
Bolag
Andel
Handelsbanken
17 %
Illikvida aktier
14 %
Hennes & Mauritz
11 %
Deere & Co
9 %
Industrivärden
8 %
Topdanmark
7 %
Investor
6 %
Castellum
6 %
Wal-Mart Stores
6 %
AP Møller-Mærsk
5 %
Novo Nordisk
5 %
Sampo
5 %
Kvalitativt skulle jag fortfarande hellre ha ett större innehav i Sampo, men prisskillnaden mellan bolagen är i mina ögon omotiverat stor. Dessutom har ett utdelande Topdanmark möjlighet att på relativt kort tid uppvärderas jämfört med sina branschkollegor. När Topdanmark och Sampo värderas mer jämbördigt skulle jag kunna tänka mig att växla över till moderskeppet.
Jag kan inte bedöma när en sådan omvärdering ska ske, men under tiden borde Topdanmark avkasta omkring 10 %, dvs. i paritet med SAS Pref:s avkastning. SAS såldes för 537-538 kronor per aktie.
Inköpet gjordes för övrigt till priset 181,80 danska kronor. Den så kallade "Lundaluppeneffekten" ledde till att det raskt föll två procent.
