Analys av Kungsleden

Kungsleden är ett fastighetsbolag, som likt andra fastighetsbolag äger fastigheter och hyr ut dessa till olika hyresgäster. Det finns dock ett antal egenskaper som skiljer ut Kungsleden ur mängden av fastighetsbolag:

1. Man har som uttalad strategi att handla med fastigheter. Detta gör man med två syften: att justera sitt innehav till att ge högsta möjliga direktavkastning (dvs. hyresintäkter per fastighetsvärde) samt att genom att utnyttja felprissättningar realisera vinster som överträffar den rena prisökningen. Man genomför även ett visst mått av förädling genom att över tid köpa upp närbelägna fastigheter och sedan sälja dessa i grupp. Att köpa och sälja fastigheter är något man (helt lagligt) kan göra skattefritt i Sverige, vilket gör att en relativt ensam och skicklig aktör på detta område kan göra stora förtjänster.
2. Under 2009 paketerade man alla sina "offentliga" fastigheter (dvs. fastigheter som används för offentlig verksamhet) i bolaget Hemsö och sålde 50 % av bolaget till Tredje AP-fonden. Denna affär var till viss del framtvingad på grund av Kungsledens höga belåningsgrad, som höll på att bli ett problem under kreditkrisen. Samtidigt lyckades man sälja bolaget väldigt nära bokförda värden vilket indikerade att fastighetsvärderingen var korrekt. Affären stärkte alltså både balansräkningen och trovärdigheten i de egna värderingarna.
3. Kungsleden äger modulbyggaren Nordic Modular, snarast att jämföra med en industriell verksamhet.
4. Förutom fastigheter i Sverige äger man ett antal äldreboenden i Tyskland

Jag kan av egen erfarenhet avslöja att punkt 1 inte är helt av godo när man är hyresgäst till Kungsleden, då är det bättre att ha en långsiktig ägare. Men som aktieägare är det intressant. Företagets idé att göra många transaktioner är så enkel och har varit så framgångsrik att det förvånar mig att de inte stöter på mer konkurrens.

Eftersom bolaget Hemsö ägs till 50 % konsolideras det i Kungsledens räkenskaper, vilket naturligtvis är tacksamt ur analyssynpunkt. Om man tittar på bolaget enligt mina investeringskriterier, hur står det sig mot kvalitetskriterierna? Här noterar man snabbt att fastighetsbolag kräver en lite egen behandling.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Mid Cap är något under min normala radar, men fastighetsbolag (eller andra bolag med stora realtillgångar) råkar inte ut för plötslig hyperkonkurrens så att man inte är marknadsledare känns inte avskräckande
Stark finansiell ställning:	NEJ	Här börjar man se att fastighetsbolag inte riktigt passar in i mina standardkriterier. Fastighetsbolag har ofta kortfristiga skulder som en del av sin finansieringsportfölj, så att jämföra dem med omsättningstillgångarna blir oftast ingen rolig läsning. Fastighetsbolag bör istället bedömas genom att titta på soliditet och räntetäckningsgrad. Affären med Tredje AP-fonden stärkte upp balansräkningen rejält, men räntetäckningsgraden 2009 var bara 1,6 och soliditeten 29,3 % den 31 december 2009. Kassaflödena är pålitliga och räntorna långtidsbundna till ganska höga nivåer, så jag räknar inte med att räntetäckningsgraden kommer att sjunka framöver. Jämför man med branschens Fort Knox, Hufvudstaden, så hade de en räntetäckningsgrad på 7 och soliditet på 55 %. Jag skulle nog säga att för en defensiv investerare är 3 respektive 40 % bra riktmärken.
Intjäningsstabilitet:	JA	För fastighetsbolag är det resultat exklusive icke-realiserade värdeförändringar som gäller
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar under hela 2000-talet, känd som en storutdelare, mycket på grund av att man vid lyckade fastighetsförsäljningar har som policy att dela ut halva nettot
Intjäningstillväxt:	JA	Jag bedömer att normala intjäningsförmågan idag, exklusive handelsnetto och orealiserade värdeförändringar, ligger på ca 550 mkr. Intjäningsförmågan sjönk tillsammans med den finansiella risken när man sålde 50 % av Hemsö. Men trots detta har man faktiskt en hygglig tillväxt från millenieskiftets 230 mkr.
Trovärdig ledning:	JA	Jag tycker man verkar ha etablerat en stark företagskultur. Den nye VDn rekryterades internt (en styrka i mina ögon) och har drivit vidare strategin i svårare tider.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Med all respekt för Olle Florén vet jag faktiskt inte vem som skulle ta taktpinnen vid en kris.

Jag tycker egentligen inte att Kungsleden håller kvalitativt, och jag tror faktiskt inte att man gjorde det när jag köpte dem heller. Offensiv finansiering och svaga ägare känns inte helt rätt. Men samtidigt gillar jag affärsidén och man har verkligen hittat en nisch som verkar fungera.

Om man tittar på dagens prislapp då (56,50 kr i skrivande stund)?

• P/E-talet exklusive handelsnetto och orealiserade värdeförändringar ligger på ca 14, OK. De senaste åren har Kungsleden bjudit på väldigt fina handelsnetton, men de får man gratis nu. Vilket ju är trevligt eftersom vi defensiva investerare inte gillar att betala för framtida extraordinära intäkter, hur ordinära de än varit historiskt.
• Pris/eget kapital är 1,1, OK. Som jag ser det är det oerhört viktigt att inte betala en alltför stor premie på eget kapital för fastighetsbolag. Fastigheterna marknadsvärderas ju, och en alltför hög multipel här betyder att man kan överväga att faktiskt köpa fastigheter istället (om man vill ha allt annat än passiv inkomst).

Slutsatsen är att Kungsleden inte är det mest defensiva alternativet på fastighetsmarknaden, men om man är beredd att leva med det är aktien inte övervärderad idag. Skulle man dessutom lyckas göra framgångsrika transaktioner framöver, precis som man gjort historiskt, så får man dem på köpet.