lördag 5 april 2014

Analysmodell version 1.1

Efter att ha läst igenom era kommentarer och även investeringskriterier och diskussioner om sådana hos grannbloggare har jag nu närmat mig något slags slutsats om hur jag vill att analyserna framåt ska vara utformade. 

Mina ursprungliga investeringskriterier har jag följt relativt disciplinerat sedan 2008 och de presenterades här på bloggen 2010. Jag presenterade några problem för några dagar sedan och skissade sedan på en ny modell i ett annat inlägg. Det senaste inlägget på ämnet var så klart ett aprilskämt, jag har aldrig varit bra på sådana... Men om du inte förstod att det var ett skämt förrän du kom till kommentarerna så finns det mycket att läsa här på bloggen ;-)

Analysmodell 1.1

Jag nöjer mig inte med nya investeringkriterier utan även "friformsdelen" av analysen formaliseras. Det blir alltså en hel analysmodell istället för bara investeringskriterier. Friformsdelen har genom åren blivit viktigare och viktigare. Om man läser mina första analyser var den oftast ett stycke eller två, numera kan den spridas i flera över flera inlägg som belyser bolaget ur olika aspekter.

Analysens första del ska belysa varför bolaget tilltalar mig och ska så långt det är relevant besvara följande frågor:
  • Hur ser bolagets marknadsposition ut? 
  • Hur ser marknaden för dess råvaror/insatsvaror ut?
  • Hur ser branschen och konkurrenterna ut?
  • Hur stor är bolagets ROE, och finns det bestående konkurrensfördelar som tillåter ROE att fortsätta vara på denna nivå?
  • Finns det något konkret att säga om bolagets ledning?
De här diskussionerna förs oftast redan idag i analyserna, men jag tycker det är värt att alltid ha med dem. Svaren på dessa frågor kommer oftast inte att leda till några definitiva slutsatser, men de är ändå väldigt viktiga för en långsiktig ägare.

De kvalitativa investeringskriterierna justeras enligt följande:
  • Tillräcklig storlek kvarstår som den är, när ett bolag är mindre än jag normalt befattar mig med ska diverse varningssignaler slå till och en motivering behövs
  • Stark finansiell ställning, orsaken till att funderandet tagit en vecka. Jag får inte till något bättre än jag redan har. Jag kommer att förtydliga några detaljer i dagens kriterium men det blir ingen egentlig skillnad. För handels- och industriföretag som inte uppfyller kraven ska EV/NOPAT3 beräknas och det ska vara lägre än 17. Övergången till NOPAT från EBIT är för att slippa ha med skattesatsen i gränsvärdet och stanna vid en tydlig gräns.
  • Intjäningsstabilitet lämnas oförändrad
  • Utdelningsstabilitet lämnas oförändrad
  • Intjäningstillväxt lämnas oförändrad
  • Trovärdig ledning tas bort som kvalitativt kriterium och ersätts med frågan i analysens första del. Jag har ägnat fyra år på bloggen åt att säga intetsägande saker här, dags att sluta slösa tid
  • Gynnsam ägarbild lämnas oförändrad
Sju kriterier bantas alltså ner till sex och jag kommer ännu närmare Graham här alltså genom att ta bort ett av de två kriterierna jag själv lagt till. För de kvantitativa kriterierna görs följande ändringar:
  • Begränsat P/E-tal justeras något och normalvärdet ska vara snittet för de tre senaste åren, P/E3. Vid betydande variationer eller vid engångseffekter görs justeringar för att nå en "normal intjäningsförmåga". Priset ska också justeras, dels för upparbetad utdelning (om en sådan är sannolik och kan uppskattas) och dels för nettokassa om en sådan finns. Enligt principen att en fågel i handen är bättre än tio i skogen bör nettokassan bara räknas med till 50 procent. Den bidrar också till ett finansnetto som är med i E och att ta full hänsyn till nettokassan skulle övervärdera den.
  • EV/EBIT3 ersätts med EV/NOPAT3 i de fall handels- och industriföretag inte uppfyller "stark finansiell ställning", det blir alltså ett komplement till det kvalitativa kriteriet, snarare än ett eget kriterium
  • Begränsad P/B stryks. Det är bara att inse att Grahams kriterium minskat i tillämplighet under decennierna. Avkastningen på eget kapital har ökat i de allra flesta branscher och i undantagen kan man hantera det med en separat diskussion
Summan av det hela blir att tre tidigare tydliga men svårimplementerade kriterier, som jag oftast ägnade ett antal meningar åt att förklara bort, stryks och ersätts med ett antal diskussionsfrågor i analysfasen. Det kan ibland vara en större konst att ta bort än att lägga till...

27 kommentarer:

  1. @Storugglan!
    Stort tack för Avoid News by Rold Dobelli. Detta angående mitt inlägg i ämnet. Finns under Licens att fika här på bloggen. Skriver det här så att du inte missar det.
    Med vänlig hälsning
    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack själv för alla upplysande inlägg på bloggen!

      Radera
  2. Vill säga att Avoid News som Storugglan tipsade om är så bra att jag tycker det är a must read för bloggens samtliga läsare.
    Med vänlig hälsning
    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag hoppas få in lite synpunkter på mina justerade kriterier först, så kan det bli ett inlägg på temat under veckan (med länk).

      Radera
  3. Tycker dina justeringar är bra. Men borde du inte ge OE eller liknande lite mer egentid?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Owner Earnings är ett intressant nyckeltal men ärligt talat tror jag det är för svårt att bedöma i de flesta fall. Hur ska jag kunna läsa ut ur redovisningarna vad som verkligen är underhållsinvesteringar och vad som är expansionsinvesteringar? Tro mig, jag har tittat på detta många gånger, men det är sällan jag kan göra en bättre uppskattning än vad linjär avskrivning ger.

      Radera
    2. Du kanske kan skriva ett inlägg på ämnet och utveckla resonemanget. Skulle vara intressant.

      Radera
    3. Det kan vara värt en kommentar i nästa analys iaf.

      Radera
  4. Snyggt, man ska inte ha kriterier som man ändå bara tummar på och motiverar bort. Jag har lite kommentarer:

    1) Jag har själv brottats med ledningsfrågorna och ägarfrågan och jag tycker ditt sätt att hantera "trovärdig ledning" på är intressant. Ett par Tetris-block faller på plats i mitt huvud och jag funderar genast på att själv göra något likadant både för "trovärdig ledning" och "gynnsam ägarbild" vilket jag tror kan vara rimligt för min egen del då jag inte har samma fokus som du. Dessa kriterier tummar jag på för jämnan.

    För bolag man ska äga "för evigt" är det rimligt att ha med ägarbilden som ett strikt kriterium. Ledningen kan och kommer att bytas med tiden och jag antar att du inte säljer Handelsbanken om de byter VD till någon du inte gillar.

    2) Intjäningstillväxtkriteriet är jag fundersam på. Om det inte uppfylls antar jag att du bortser från det och skruvar på det motiverade priset istället via P/E=8,5+2g istället. Skruva lite på g-faktorn. Är inte intjäningstillväxtkriteriet egentligen ett kvantitativt kriterium som du skulle kunna slå ihop med "rimligt P/E"?

    3) Bolag med höga P/B-tal bör vara bolag med någon typ av konkurrensfördelar. Om du i den kvalitativa delen av analysen kommer fram till att starka konkurrensfördelar saknas så tar du bort ett ganska bra skydd. Omvänt bör det vara viktigt att fastställa konkurrensfördelarna om höga P/B-tal ska vara motiverade. Mycket värden ligger som bekant inte med på balansräkningen men i vissa fall är P/B lägre än 1 ganska trevligt och i vissa branscher är det nog olämpligt att betala P/B>2, t.ex. bank.

    4) Angående nettokassa. Hur ser du på överkapitalisering generellt? En bank kommer aldrig sitta på en nettokassa men en bank med kapitaltäckningsgrad på 25 % har uppenbart mer pengar än den behöver och överkapitaliseringen kommer att fylla samma funktion som en nettokassa, dvs. det är ett gäng fåglar i skogen som med ledningens goda vilja kan flyga till handen eller användas till förvärv. Man skulle kunna ha samma resonemang i alla branscher egentligen även om det blir lite skakigt. En riktig nettokassa kan man inte diskutera, även om vissa branscher inte bör vara särskilt belånade jämfört med andra branscher.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för kommentaren Kenny!

      1) Gynnsam ägarbild kvarstår ju som ett kriterium och rätt ofta kan jag svara på den på ett bra sätt (till skillnad från ledningsfrågan). Som du skriver: vid riktigt lång horisont blir det mycket intressant.

      2) Intjäningstillväxten är ett minimum. Man ska inte slösa tid på bolag i långsiktig nergång som långsiktig defensiv investerare, tycker jag. Om man däremot sysslar med net-nets tycker jag man ska ha en mer aktivistisk approach och helst kunna påverka ledningen så att man inte hamnar i en läckande båt.

      3) Att stryka P/B-talet tycker jag blir rimligt när man lägger till diskussionen om ROE. För bolag med hög och uthållig ROE kommer P/B alltid vara högt. För bolag med lägre ROE blir P/B förmodligen lågt, men då fångar man upp den frågan i P/E och ROE-resonemanget. Eftersom P/E, ROE och P/B kommunicerar som Ohms lag räcker det att diskutera två.

      4) Just i bank och livförsäkring där man har tydliga kapitalkrav är det intressant med begreppet överkapitalisering. Jag tycker man behöver ha med detta överkapital på samma sätt som en nettokassa, kanske även där med en reduktion för att det kan förslösas.

      Radera
    2. Lite mer om 4: om man tittar på hur privata bolagsaffärer går till så tittar man oftast på kapitalneutrala multiplar och handlar bolaget på skuldfri bas. Man använder alltså inte P/E utan snarare EV/NOPAT för att bestämma priset. Bolagets nettoskuld/nettokassa justeras därmed 1:1 i priset.

      Ett exempel:
      Ett svenskt bolag med intjäningsförmåga på 1 miljard före räntekostnader får då en NOPAT på 780 miljoner. Normal multipel i branschen är 10, så EV blir då 7,8 miljarder. Nu har bolaget 1 miljard i nettoskulder, så köpeskillingen landar på 6,8 miljarder plus att köparen får med nettoskulderna.

      Radera
    3. OK!

      Apropå intjäningstillväxten. Vissa bolag har tillväxten bakom sig, vissa har den framför sig och vissa har den både bakom och framför sig.

      Tar man ett bolag som t.ex. Fortum som gynnades kraftigt av ökade elpriser under perioden ca 1998-2007 såg det ut som en riktig snabbväxare. Tänker man till lite (eller tar hjälp av efterklokheten) inser man att ett försörjningsbolag rimligen inte är någon snabbväxare och att den enorma uppgången borde ta slut någon gång för att återgå till det normala, vad nu det är. "Reversion to the mean". Så i fallet Fortum säger inte tillväxten bakåt i tiden något om tillväxten framåt i tiden, snarare blir man lurad in i något som skulle kunna vara en värdefälla.

      Ovanstående gäller förmodligen alla bolag som säljer basvaror/commodities och alla cykliska bolag. Treårsmedelvärden av vinsten separerade med tio år kommer förmodligen i nio fall av tio att pricka olika delar av intjäningscykeln om det inte finns någon bransch som rör sig exakt i tioårscykler så i dessa fall är treårsmedelvärdena lite svajiga också. Man kan dra ut det till längre medelvärden eller införa ett mått av godtycklighet som förslag på lösning.

      Tar man ett annat bolag som Axfood så har de inte vuxit med 33 % på tio år men värderas som ett av jordens stabilaste företag. Kanske har de möjlighet att växa med 33 % kommande tio år, vad vet jag. Är ditt syfte att sålla bort bolag som Axfood? De ryker ju all världens väg på priskriteriet senare, men rent kvalitativt tycker jag det är ett intressant bolag.

      Bolag i nedgång och net-nets är en annan sak. I fallet net-nets är kvaliteten av sekundär betydelse, men för hyfsade bolag som är i stagnation borde väl kriteriet istället vara "vuxit mer än noll" eller "vuxit mer än inflationen" om det är det du är ute efter? Grahams kriterium om intjäningstillväxt är väl en approximation på "vuxit mer än inflationen" om man sätter in nominella värden när man beräknar tillväxten?

      Ytterligare en fundering kring intjäningstillväxten är hur du ser på bolag med tillfälliga problem eller som råkar vara på väg ned eller nere vid botten av sin intjäningscykel. Ett bolag kan mycket väl ha ökat det egna kapitalet med mer än 33 % på tio år men på grund av tillfälliga problem är ROE inte på topp just nu.

      Jag förstår att du vill undvika att spekulera i hur hög framtida vinsttillväxt är men att tänka själv kan i vissa fall leda längre än att extrapolera historien, tänk tio år av stigande elpriser. Hur försöker du identifiera om tillväxten i framtiden överhuvudtaget kommer vara positiv och är det ens möjligt att se så djupt in i spåkulan. Hamnar vi bland de kvalitativa punkterna i fritextform? ;-)

      Radera
    4. Jag tycker Axfood är kraftigt övervärderat, de handlas som att utdelningen är en kontraktuell rättighet och att motgångar aldrig kan drabba bolaget. Att man inte kan växa 33 procent över 10 år är en svaghet som kan kompenseras med ett lågt pris, men då ska det till ett resonemang kring det.

      Om tillväxten framåt är positiv är väldigt svårt att säga såklart, men jag försöker övertyga mig själv att det finns positiva förutsättningar för samtliga innehav, innan de köps in. Jag är övertygad att samtliga innehav som finns i portföljen nu har goda möjligheter att växa framåt. Hur mycket de kan växa är jag däremot försiktig att uppskatta.

      H&M är det bolag jag ger P/E 20 på i bevakningslistan, därmed antar jag att vinsten kan växa 6 procent årligen. Det har den inte gjort de senaste åren, men jag har inte gett upp hoppet...

      Radera
  5. Jag tycker att version 1.1 ser bra ut! Det viktiga är ju trots allt att man kommer att fortsätta att köpa stabila företag och med bâde 1.0 och 1.1 är jag säker pâ att du kommer att göra det Lundaluppen.

    Angâende IPO osv jag fâr ibland känslan av att alla som skriver en finansblog mâste vara en värdeinvesterare. Sâ behöver det trots allt inte vara. Men visst om dom har kallat sig själva värdeinvesterare och köper IPO dâ kanske man ska välja andra bloggar att läsa eller kanske rent av inga alls för att minska ner informationsflödet ännu mer.

    Âas sâ fâr man ju en gratis chans att lära sig en läxa om saker och ting gâr fel som det t.ex. gjorde för 40%20âr när han valde att prova pâ blankning. Dom flesta bloggarna sitter ju trots allt med sina egna hârt förtjänade pengar och inte nâgra löjliga pâhittade portföljer sâ förluster kommer alltid att tas hârt i jämförelse med vilken självutnämd expert som ger förslag om olika aktier och nypâhittade finansprodukter.

    Jag uppskattade lärdomen jag fick av 40%20âr när det gäller blankning och nu väntar jag pâ att lära mig om IPOer.

    SvaraRadera
  6. Du skrev i ett av de länkade inläggen om att vid 6% avkastningskrav och en ränta på 4.5% ges en sluldsättningsgrad på 50%. Där hängde jag inte riktigt med.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag svarade läsaren "Tålamodet" samma fråga i det här inläggets kommentarer, sök på Tålamodet så hittar du det.

      Radera
  7. Angående finansiell ställning, sätter du någon som helst gräns för oms.tillg./kortfrst.skuld och oms.tillg./skulder om kriteriet för EV/NOPAT3 är uppfyllt? Om man ser till Tele2 så är skulder nästan dubbelt så stor som kortfristiga skulder men EV/NOPAT3 är runt 18.

    Mvh Karl-Johan

    SvaraRadera
    Svar
    1. Att inte klara kriteriet, men klara EV/NOPAT3 är sämre än att klara kriteriet Jag gör inga ytterligare graderingar. Till sist blir det i alla fall en bedömning.

      Radera
  8. Intressant blogg du skriver Luppen! Har en fråga angående din analysmetod. Hur gör du när du justerar priset för "begränsat P/E". Låt oss säga att ett bolags pris på börsen är 100kr och normal EPS (3 års medeltal) är 6kr. Bolaget har en nettokassa på 20kr per aktie. Vad blir ditt P/E för detta bolag? 16,7 eller 15?

    Trevlig sommar!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag justerar normalt sett inte för nettokassa, P/E i ditt exempel skulle bli 16,7.

      Radera
  9. Hej,

    Jag funderar kring det här med ROE. För såväl P/E som EV/NOPAT3 nämns ofta siffror som går att utgå ifrån (15 och 17).

    Finns det något liknande gällande ROE? Vad räknas som högt, och vad bör minimum vara för att man skall anse det vara tillräckligt?

    Tack!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej, det är omöjligt att sätta någon gräns eller ram för ROE eftersom det beror mycket på bransch etc. Om ett bolag har hög ROE för sin bransch är det nyttigt att försöka förstå varför: är det hög hävstång genom belåning, höga resultat på grund av konkurrensfördelar, är dessa fördelar bestående etc.?

      Radera
  10. Hej! Intressant blogg som jag precis funnit! Väldigt kul och intressant läsning!

    Hoppas jag får ställa ett par frågor?

    Hur tänker du i följande scenario:

    Ett bolag som uppfyller dina kvalitativa gränser förutom finansiell styrka. Om jag tolkar dig rätt så använder du i detta fall EV/NOPAT3 lika med eller mindre än 17.
    Historisk vinsttillväxt har i snitt de senaste 10 åren varit 5,65%/år. Om detta är hållbart framöver borde motiverat P/E enligt formeln P/E = 8,5 + 2G vara 19,8.

    (Är jag på rätt spår?)

    Kvantitaiva förutsättningar:

    P/E3 för närvarande 18,1.
    EV/NOPAT3 = 16,5.

    Hur går resonemanget här? är det P/E3 med övre gräns 15 eller 19,8?, EV/NOPAT3 mindre än 17 eller kombinationen PE3 lägre än 15 (eller 19,8) ihop med EV/NOPAT3 mindre än 17?.

    Hoppas du förstår min fråga.

    Och tack igen för en bra blogg.

    SvaraRadera
  11. Om tillväxten är trovärdig framöver så kan du se P/E som proportionell mot EV/NOPAT. 17 * 19,8 / 15 kan alltså vara rimligt.

    SvaraRadera
  12. Tack för svaret! Här hängde jag dock inte riktigt med. Har du tid och lust får du gärna förklara.

    Med vänliga hälsningar

    /MAG

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jo jag menar att EV/NOPAT beror av tillväxten på samma sätt som P/E-talet gör och att de kan ses som linjärt beroende av varandra. Stiger rimligt P/E med 10 % så borde rimligt EV/NOPAT stiga med 10 %.

      Om P/E kan beräknas med 8,5 + 2 g så kan EV/NOPAT-gränsen vara 17/15 * rimligt P/E med samma formel.

      Radera