söndag 13 april 2014

Analys av Hafslund

Det är inte lätt att hitta prisvärda aktier idag. Jag söker helst bland Large Cap och helst i Sverige, i andra hand i Norden och i tredje hand i USA. Prisnivåerna på börsen den senaste tiden har drivit mig till Norge som kanske är den utvecklade världens "billigaste" börsland. Mest beror det på att oljesektorn och dess sidonäringar värderas lågt vilket trycker ner P/E på hela Oslobörsen. Men märkligt nog trycker detta även ner andra branscher på denna börs. P/E 15 är helt enkelt dyrt i Oslo men billigt i Stockholm, nästan oavsett bransch eller bolag.

Hafslund dök upp på radarn när jag tittade på Fortum och bolaget är också ett intressebolag i den finska giganten. Den gången valde jag att titta vidare på Fortum som framstod som det större, mer etablerade och billigare alternativet. Nu har jag ju värderat om Fortum och även sålt hela innehavet, därmed växte intresset för Hafslund igen. Det är alltså dags att provtrycka bolaget genom min nyligen uppdaterade analysmodell.

Hafslund etablerades redan 1898 med ambitionen att täcka Norges elbehov med vattenkraft. Att bygga vägar i fjordlandskapet är kanske inte så tacksamt men enligt Wikipediainlägget om Hafslund har landet nästan helt lyckats täcka sitt elbehov med egenproducerad kraft. Detta har tidvis lett till stora kassaflöden som frestat ägarna att investera i än det ena, än det andra. Genom åren har man haft affärsområden som varit verksamma inom solenergi (REC), läkemedelsindustri, säkerhetssystem (sålda till Securitas). Under 2011 avvecklade man den sista av dessa verksamheter och sedan dess är man renodlade mot energiförsörjning. Detta gör historiken svårtolkad och innehåller många jämförelsestörande poster.

Idag bedrivs verksamheten i fyra affärsområden: Produksjon äger vattenkraftanläggningar som genererar 3 100 GWh årligen. Det är svårt att se något makroscenario där vattenkraften blir irrelevant som kraftkälla, dessutom är produktionen billig. Under 2013 hade man 8 procent lägre produktion än normalt, men priserna steg till 28 norska öre/kWh. Pricing power är mycket måttlig och man säljer över Nord Pool. Omsättningen inom Produksjon var 859 miljoner norska kronor, och rörelseresultatet 568 miljoner. Det bekräftar tydligt bilden att man är lönsamma en bra bit ner i pris.

Varme bedriver fjärrvärmeanläggningar i Oslo och Akershus, samt levererar värme och ånga till industrier i Östfold. Intäkterna är 1 153 miljoner och rörelseresultatet 329 miljoner. Fjärrvärmeanläggningar är naturliga monopol och drivs mot regulatoriska krav, priserna sätts dock som en funktion av marknadspriser på energin. Man ska nog inte räkna med alltför stora marginalförbättringsmöjligheter här.

Nett äger Norges största elnät genom Hafslund Nett och Hafslund Driftssentral. I förra veckan meddelade man dessutom att man köper ett antal elnät från Fortum. Någon får gärna hjälpa mig med norskan, men jag tolkar pressmeddelandet som att man köper bolaget till ett pris som motsvarar eget kapital vilket låter attraktivt. En anledning att jag lämnade Fortum var att jag tyckte det var synd att de avvecklar elnätsverksamheten, Hafslund går motsatt väg och blir såklart därmed ännu mer intressant. Intäkterna inom Nett är styrda av lagstiftning eftersom näten är naturliga monopol. Nett omsatte 2013, före köpet alltså, 4 052 miljoner med ett driftsresultat på 619 miljoner.

Avskrivningarna är mycket omfattande på en halv miljard vilket är något mer än investeringarna. Fram till 2019 ska AMS, automatiska elmätare, installeras på hela nätet och dess 670 000 kunder (inklusive Fortum-förvärvet) vilket gör att bolaget flaggar för en något stigande investeringsnivå. Med dessa vaga indikationer får man anta att avskrivningsnivån är rimlig.

Marked är det sista affärsområdet och bedriver elhandel mot konsumenter och företag. Man köper upp el på Nord Pool och säljer det vidare till lite drygt 1 miljon elkunder. Under 2013 omsatte man 6,9 miljarder med ett rörelseresultat på 300 miljoner, området har alltså en väsentligt lägre marginal än de andra. 4,3 procent rörelsemarginal är ingen ovanlig nivå i branschen, men Fortum nådde exempelvis 7,5 procent under 2013.

Om man sammanfattar affärsområdena står alltså Marked och Nett för en mycket stor del av omsättningen, medan vinsterna till en tredjedel var kommer från Produksjon och Nett, medan Marked och Varme levererar den sista tredjedelen.

För ett bolag med så skakig vinsthistorik som Hafslund haft det senaste decenniet är det svårt att tala om en normal lönsamhetsnivå. Men jag tror ändå att 2013 kan fungera som en rimlig benchmark, då året saknade extraordinära händelser och energipriser ligger i ett lågt men inte extremt läge. ROE för 2013 var 10 procent och det finns förmodligen möjligheter att trimma det något, men en nivå på 10-15 procent får ändå anses som helt normalt. Det är alltså inte ett bolag med någon extrem avkastning, men det kan å andra sidan sannolikt sysselsätta även nytt kapital till denna nivå. Expansionsmöjligheterna är inte jättestora utan tillväxten får anses följa norsk tillväxt i stort.

Norges bäst säljande bil första kvartalet i år var Tesla S, vem vet, det kanske gör något avtryck i elförbrukningen?

Hafslund är marknadsledare på elnät i Norge och dominanta inom sin zon NO1. Produksjon säljer till Nord Pool och Marked handlar därifrån, de övriga har monopolställningar mot sina kunder. Inom Marked försöker Hafslund göra inbrytningar även i Sverige, Finland och Spanien (!) och menar att det finns tillväxtmöjligheter där.

En genomgång av de kvalitativa investeringskriterierna utgående från årsredovisningen 2013 ger följande:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JABörsvärdet är något över 1 miljard euro
Stark finansiell ställning:NEJSoliditet: 30 % mot kravet 40 %, räntetäckning: 3,3 mot kravet 3,0. Sannolikt kommer belåningen öka ytterligare med investeringarna i Fortums elnät
Intjäningsstabilitet:NEJResultaten har varit mycket skakiga och så sent som 2012 uppvisade Hafslund en förlust efter en större nedskrivning
Utdelningsstabilitet:JAUtdelning varje år sedan 2002
Intjäningstillväxt:NEJResultaten har varit mycket svajiga hela vägen från 2004 till 2013 och det går inte att tala om någon tydlig intjäningstillväxt
Gynnsam ägarbild:JAOslo kommun är majoritetsägare med 54 procent av rösterna, näst störst är Fortum med 34. Hittills har Oslo varit en långsiktig och tålmodig ägare, och då Hafslund ändå dras med regulatoriska risker ser jag ingen större nackdel i att huvudägaren är politiskt styrd.

Tre NEJ är definitivt i mesta laget, hur kommer det sig att jag intresserat mig för ett företag med så låg investeringskvalitet? Jag tycker egentligen att alla tre är en följd av den märkliga venture capital-historiken där diverse verksamheter med olika tung anknytning till kärnan utvecklats med blandat utfall. Sedan två år är man alltså ett väsentligt mer renodlat företag och det skulle inte förvåna mig om man på 5-10 års sikt vänder de flesta NEJ till JA. Men framtiden är som alltid oviss, jobbet ska göras.

Efter detta är det dags att jämföra aktiepriset med fundamenta, alla värden utom P/E i NOK per aktie:

Pris per aktie
47,30
Nettokassa
0,00
Upparbetad utdelning
-2,29
Justerat pris per aktie
45,01
EPS3, genomsnitt
1,92
Bedömd normal EPS
3,80
P/E högst 15
11,8

Jag väljer alltså att utgå från 2013 års resultat i bedömningen, snarare än genomsnittet från de senaste åren. Detta är ett riskabelt sätt att se på saken, men den bästa bedömning jag kunnat göra. P/E 11,8 innebär att bolaget klarar mitt krav på högst 15. För ett långsamväxande bolag som Hafslund är det dock mycket tveksamt om man ska köpa upp till P/E 15, ett tak på P/E 12 verkar mer rimligt, svarande mot en årlig reell tillväxt på kanske 2 procent.

Det egna kapitalet städat för immateriella tillgångar är 25,50 kronor per aktie, så priset innehåller en inte försumbar premie på 76 procent på eget kapital (P/B = 1,76). Just för verksamheter med låg avkastning på stort kapital, som Hafslund, kan det vara värt att ta med detta i bedömningen.

Sammanfattningsvis har Hafslund genom sin renodling de senaste åren utvecklats till ett bolag som är mycket mer tilltalande än Fortum och som därför intresserar mig. Bolaget kommer sannolikt att behöva stärka balansräkningen under några år och därmed kommer kanske inte utdelningen att skjuta i höjden, men dryga fem procent som den är idag är godkänt. Jag för upp Hafslund på min bevakningslista trots dess historiska brister. Förmodligen får det mogna ett tag på bevakningslistan innan det blir köp.

Till sist vill jag tipsa om att bloggosfären är begåvad med ett proffs som arbetat åtminstone fem år inom energisektorn enligt LinkedIn: Kenny Granath på Aktiefokus. Hans inlägg om Hafslund har några år på nacken nu, men samtliga är obligatorisk läsning för den som är intresserad av branschen.

51 kommentarer:

  1. Jaså, du rotar på min Linkedin! Eller är det kanske min onda tvillings? Jag tror i och för sig att jag avslöjade mig när jag skrev med Aktiefous på min Linkedin... Men ojoj, i egenskap av proffs ska du få dina fiskar varma! ;-)

    Skämt åsido, fem år i energibranschen stämmer bra och det har medfört att jag just nu har noll energirelaterade företag i min aktieportfölj ;-) Hafslund-inlägget skrevs för fyra år sedan och jag hade haft en lite annan syn på det dåvarande Hafslund idag. På det nuvarande Hafslund har jag dock ungefär samma syn som du :-)

    Jag har faktiskt tänkt skriva om Hafslund igen men aldrig riktigt orkat, men kan kanske tillföra några korta reflektioner:

    - El är mycket riktigt en typisk basvara/commodity. Då blir det naturligt att söka lågkostnadsproducenter och under denna kategori faller Hafslunds vattenkraft in. Ett renodlat vindkraftsföretag eller kolkraftsföretag (höga kostnader) skulle jag inte ta i med tång, men gammal vattenkraft är så bra det blir om bara staten kan hålla fingrarna borta och inte höja fastighetsskatten på vattenkraft (Sverige) eller införa godtyckliga skatter på vattenkraft (Finland).

    - Du skriver något om tunga investeringar i smarta mätare. När det gäller elnät skulle jag inte bekymra mig allt för mycket då det är lagstadgat att nätföretagen ska få rimlig avkastning på sina investeringar, så investerar Hafslund X kronor i smarta mätare kan de höja elnätsavgifterna med Y kronor per månad. Den regulatoriska risken i Norge skulle jag anse låg. Ett exempel är att efter finanskrisen sökte sig mycket pengar till norska statsobligationer. Elnätsföretagens rimliga avkastning var kopplad till norska statsobligationer, men då räntan sjönk på obligationerna blev avkastningen orimligt låg så därför ändrades kopplingen till något annat (minns inte vad) till nästa fyraåriga reglerperiod. Elnätsföretagen ska ha sin rimliga avkastning, med motprestation att leverera el av god kvalitet.

    - Tesla S lär inte göra något avtryck i mängden el som förbrukas (kWh) - jag har för mig att ökningen av elförbrukning i Sverige skulle bli 10-15 % om alla bensinbilar byttes mot elbilar - men däremot skulle en storskalig införsel av elbilar som ska snabbladdas faktiskt innebära stora behov av utbyggnad av elnäten på grund av ett ökat effektbehov. Nu plockar jag siffror ur huvudet här, men en elbil som snabbladdas kan i princip fördubbla det maximala effektbehovet för ett hushåll om man laddar vid fel tidpunkt. Elnäten dimensioneras av den maximalt förbrukade effekten - medelvärden göre sig icke besvär . så med andra ord kan elbilarna faktiskt medföra ökad belastning på elnäten vilket leder till ökade investeringsbehov i elnäten. Som jag nämnde i förra punkten får elnätsföretagen en rimlig avkastning på sina investeringar, men vid någon punkt kommer kunderna inte bli nöjda över för höga elnätspriser.

    - I affärsområdet "Marked" skulle jag fundera kring varför marginalen är så låg (även om 3,5 % inte låter överdrivet lågt - jag har för mig att Fortum hade lägre när jag skrev mycket om dem för några år sedan). Är det för att de har väldigt mycket rörliga elavtal som ger stadiga men låga marginaler medan Fortum har mycket bundna avtal med olika möjligheter till risktagande?

    - Jag blev lite förvånad över att Fortum inte sålde sitt innehav i Hafslund när de ändå sålde allt annat. Fortum försökte ju förvärva hela Hafslund för några år sedan men Oslos kommunfullmäktige satte stopp efter att först ha sagt ja - antar att några folkvalda fick kalla fötter :-)

    Tackar för uppdateringen kring Hafslund. Nu har jag stillat mitt behov av att skriva några rader här i ditt kommentarsfält istället för i ett nytt inlägg!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Så CEZ finns inte på kartan?

      Radera
    2. @Kenny: tackar för den kommentaren!

      Radera
    3. @Aktieingenjören: för mig är det uteslutet, jag har fullt upp att hålla mig à jour med affärsklimat och lagstiftning i Norden och USA. Tjeckien känns inte värt besväret...

      Radera
    4. Nja, tänkte snarare på Kennys kommentar om "Ett renodlat vindkraftsföretag eller kolkraftsföretag (höga kostnader)".

      Cez har stor andel kolkraft och dessutom satsningar inom våg/vin. Men å andra sidan arbetar de på en elmarknad som har sämre elnät och där gasbrist lär leda till att Cez kolgruvor får gå varma.

      Bolaget är inte helt relevant för mig heller men det ger en intressant inblick i hur ekonomin utvecklar sig i Sydöstra delen av EU.

      Mer problem för Cez förövrigt då subventionerna för förnyelsebar energi minskar i stora delar av Europa.
      http://www.bloomberg.com/news/2013-04-05/cez-to-focus-on-poland-after-romania-curtails-renewables-support.html
      http://www.4-traders.com/CEZ-AS-6492098/news/CEZ-as--Czechs-to-End-Most-Renewable-Subsidies-Supports-Fossil-Fuels-17264716/

      Radera
    5. Problemet med CEZ för min del är inte deras typ av kraftproduktion - det verkar gå bra för dem med rörelsemarginaler som är bäst i klassen bland Europeiska kraftbolag. Kan de ta ut högre priser på grund av lokala förutsättningar kan det vara OK, jag talade utifrån det nordiska perspektivet.

      Däremot finns det i princip tre risker som kraftbolag utsätts för; reglering, reglering och reglering. Jag skulle sätta mig väl in i den tjeckiska politiken och regleringen av CEZ:s monopoldelar innan jag tog någon position där annat än som en diversifierad del av en kraftbolagsportfölj.

      Tjeckien är dock med i EU, så någon jätterisk borde inte finnas även om förutsättningarna verkar skilja sig åt inom EU. Du får gärna gräva lite, Aktieingenjören ;-)

      Radera
    6. Jag har grävt men inte skrivit.

      Radera
    7. Du får gärna skriva, Aktieingenjören ;-)

      Radera
    8. Kenny: Du skriver att efter ett antal år inom sektorn så är resultatet att du inte äger några aktier inom området. Varför har det blivit så?

      Lundaluppen: Om en person som har insiderkunskap i branschen inte vill köpa aktier där vad får dig att tro att du vet bättre än han?

      Bara en vänlig undran och tycker det är 2 bra frågor.

      Radera
    9. @Anonym: jag läser gärna vad Kenny (och andra bloggare) skriver och bedömer det utifrån källans trovärdighet.

      När det gäller själva investeringsbeslutet (som jag faktiskt inte tagit) är jag helt ointresserad av vad andra gör. De kommer inte att ge mig några pengar tillbaka om det blir fel.

      Radera
    10. Det finns några möjliga skäl till att jag inte har några bolag inom sektorn:

      1) Jag ser inga tillräckligt billiga alternativ i nuläget. Ge mig något tillräckligt billigt så köper jag! Jag har tidigare ägt några kraftbolag som har blivit både flipp och flopp.

      2) Med tanke på mitt nuvarande jobb (tillsyn och reglering av elnätsföretag) är det direkt olämpligt att jag äger bolag som står under reglering i Sverige på grund av en jävssituation. Om det finns goda investeringsmöjligheter låter jag vara osagt.

      3) Jag har i mitt investerande istället sökt mig till andra branscher (främst bank och försäkring) som jag kanske inte förstår mig på lika bra på djupet och därför hittar värden som egentligen inte finns :-)

      Just Hafslund tycker jag är ganska intressant. Som sagt, ge mig ett tillräckligt bra pris så blir jag intresserad. ring 25 NOK lovar jag att köpa och blir Luppens beslut fel vid 25 NOK kan jag skicka en sedel på posten som plåster på såren :-)

      Radera
    11. Fast köper du inom en KF så kan ingen se vad du köper och säljer. Antar att många insynsbrott begås inom kapitalförsäkringar.

      Radera
    12. Jojo. Alla har vi våra etiska gränser, men det är bortom min egen gräns.

      Radera
  2. tack för intressant läsning. Har ni slutat kika på Pris/Bok?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har slopat det ur min analysmall, men nu när du frågade så jag jag till en rad om det. Eget kapital per aktie exklusive immateriella tillgångar är 25,50 NOK.

      Radera
  3. Om utvärdering mot gränsvärdet för EV/NOPAT finns implicit i analysen så misslyckas jag med förståselsen. Eller väljer du att inte ta med detta?

    Hälsningar
    Anders

    SvaraRadera
    Svar
    1. förståelsen skulle det vara

      Hälsningar
      Anders

      Radera
    2. Nej, den var tänkt att tas med för handelsbolag och industri. Jag kan göra beräkningen vid ett senare tillfälle.

      Radera
    3. Ok. Tack för svaret och tack för en, som så ofta, väl genomarbetad analys.

      Hälsningar
      Anders

      Radera
  4. Skulle du kunna tänka dig att länka till den uppdaterade bevakningslistan?

    SvaraRadera
  5. Intresant med analys av bolaget som köper Fortums nät.
    Är inte dividendförslaget 2,50NOK för år 2013? Vilket skulle ge PE 11,69 (justerat för dividenden)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Utdelningen som är "upplupen" är medtagen, dock bara 11/12-delar eftersom det är en månad kvar.

      Radera
  6. Luppen - för andra gången nu ber jag dig beräkna EV/NOPAT för Getinge och Swedish Match och ge en kommentar!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är väl inte luppens sak att räkna ut EV/NOPAT för alla företag någon nämner. Var tacksam för de kvalitativa analyser han gör och delar med sig av.

      Radera
    2. @Anonym 21:55: Det har jag inte tid och ork med eftersom jag inte är särskilt intresserad av de båda bolagen. Du får gärna göra en egen beräkning, lägga in den som en kommentar så ska jag se om den verkar rimlig.

      Mvh LL

      Radera
  7. Värt att nämnas är att Hafslunds elproduktion kommer från "elvekraftverk". Som har stora vattenflöden men liten fallhöjd. Dom har även väldigt liten magasineringskapacitet, utan möjlighet att magasinera upp vatten och "vänta ut" marknaden så måste man producera el när det kommer vatten i älven. Vilket innebär att Hafslunds elproduktion månad för månad istortsett är en funktion av hur mycket regn det faller den månaden.

    Eftersom Norge nästan bara har vattenkraft så bör detta innebära att vattenrika månader ger hög elproduktion i hela landet vilket borde ge prispress på elen. Så Hafslund har lejonparten av sin elproduktion under dom månaderna på året då elpriserna är som lägst vilket ger en naturlig ostabilitet i intjäning och marginalpress i produktionsverksamheten. Hafslund fick 28öre per kWh under 2013 och genomsnittspriset i Osloregionen var 31öre per kWh.

    Information om kraftverken kommer ifrån http://www.hafslund.no/omhafslund/kraftproduksjon/2022 och elpriset ifrån http://www.nordpoolspot.com/Market-data1/Elspot/Area-Prices/ALL1/Hourly/

    SvaraRadera
  8. Det borde väl snarare vara en naturlig stabilitet? När priset på el går ner så går Havslunds produktion upp, och vice versa.

    SvaraRadera
  9. Kul med en 'oberoende' analys av mitt största innehav hoppas bara att luppen inte driver upp kursen för jag vill köpa mycker mer de närmaste åren:-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Haha, tror inte jag har någon som helst inverkan på large caps.

      Radera
  10. Canadian National Railway, till bevakningslistan?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nej, jag följer inte kanadensiska företag så inte inom överskådlig framtid.

      Radera
  11. Hej LL,

    När jag läste det här i lägget lite lätt överskådligt så får jag uppfattningen att tidigare kriterier nu kan brytas och bolaget hamnar på din bevakningslista. Finns det en risk i att du inte hittar bolag som matchar dina kriterier längre och att du då väljer att sänks din standard? Jag får känslan av att det letas långt ner i påsen nu och att du vanligtvis inte hade varit intresserad av det här bolaget.

    Finns det någon substans i det jag skriver?

    Med vänlig hälsning

    /J ( den gamla J inte den nya ;) )

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, du kanske har en poäng. Jag tycker Hafslund ser riktigt intressant ut, men bara i sin nuvarande skepnad. Den största svagheten är alltså egentligen bristen på historik som därmed får rekonstrueras "proforma". Jag kommer nog att, likt Bonheur, följa upp med fler analysinlägg innan det blir något köp, om det blir något.

      Radera
    2. En analys av tidigare track record för investeringar och kapitalalokering skulle vara kul att gå igenom. Hur blev utfallet av de senaste fem årens investeringsverksamhet.

      Bör ge intressanta kunskaper om bolaget?

      Radera
  12. Tänkte också tipsa om Kennys inlägg, men du hann före :) Japp pressmeddelandet kan tolkas som P/B 1. Apropå P/B saknade jag det i analysen, jag tycker du kan ta med det i de bolag där det är relevant!

    Om det anonym över nämner om begränsad magasinkapacitet för Hafslund är sant, så måste ju det vara ett stort minus - det ger ju ännu mindre (relativ) marknadsmakt än vad de redan har.

    Annars låter verksamheten ganska trevlig, men priset är nog lite högt för mig idag med tanke på balansräkningen och historiken.

    Ja det är rena elbilsexplosionen här, och jag vet också att fjärrvärmen är långt ifrån lika utbyggd som i Sverige, så där finns det nog expansionsmöjligheter?

    Tack för ännu en trevlig analys.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej, det stod inte rakt ut men 76 procent premie på eget kapital innebär P/B = 1,76. Jag har lagt till det uttryckligen nu.

      Radera
  13. Hej Lundaluppen och ni övriga,
    1)Rörelserisken i det "nya" Hafslund får väl anses relativt låg och då behöver kravet på finansiell styrka kanske inte sättas så högt som 30%. 2013 hade Hafslund ett bra kassaflöde och räntetäckningen är såvitt jag kan se god. 2)Varför drar Luppen ner det egna kapitalet med immateriella tillgångar? Tack för analysen säger Konservatorn som just köpt en liten post Hafslund

    SvaraRadera
    Svar
    1. 1) 40 % vill jag se, jag vill hellre ha fort än korthus

      2) Det egna kapitalet, nettotillgångarna, kan ses som en kudde att sälja eller låna emot vid dåliga tider. Immateriellt eget kapital fyller inte den funktionen, när riktiga problem stöter till skrivs det av. Det har bara ett värde i en frisk "going concern".

      Lycka till med dina aktier!

      Radera
    2. Hej Luppen (ursäkta familiariteten),
      Tror banker (eller andra kreditorer) lånar mot förmåga att betala räntor snarare än bokföringsmässiga mått som soliditet. Kovenanter är idag påfallande ofta formulerade som att nettoskuld inte får överstiga en multipel av rörelseresultat, dvs ett mått på betalningsförmåga. När det går riktigt dåligt ryker inte bara immateriella tillgångar utan allt eget kapital, needless to say. Vet inte vad Hafslunds immateriella tillgångar består av. Men med ROE på 10 procent förefaller väl avkastningen försvara balansräkningen, totalt sett?
      Vänliga hälsningar,

      Radera
    3. Hej, nu har jag inte drivit energibolag men min egen erfarenhet är att balansräkningen lever och mår bra i bankförhandlingar, och många kovenanter brukar knytas mot den.

      Det är alltså när lönsamheten faller som immateriella tillgångar utmanas av revisorerna, ofta tvingas till nerskrivning. När ROE är hög och fin så är allt såklart bra.

      Radera
    4. Luppen,
      Gäller ditt soliditetskriterium före eller efter din justering av det egna kapitalet med immateriella tillgångar? Blir väl inte många moderna bolag kvar att investera i om du drar bort goodwill och ändå ska ha 40 procent i soliditet?
      Glad påsk önskar
      Konservatorn

      Radera
    5. En annan viktig sak är att en rad väldigt förmögna norska finansfamiljer faktiskt köpte norska utility obligationer i samband med finanskrisen då dessa ansågs säkrare än att ha pengar på banken.

      Radera
    6. @Konservatorn: nej i soliditetskravet tittar jag på rapporterat eget kapital

      Radera
  14. För egen del bygger business caset på:

    1) Peak Oil/gas vilket kommer onekligen leda till högre priser på annan energi - var ska Europa få sin energiförsörjning +5 år? Norsk gasproduktion förväntas börja falla rejält från 2020, Hollandändarna ska från 2016 minska produktionen från Groningen fältet med 20%, se http://www.reuters.com/article/2014/01/17/netherlands-gas-idUSL5N0KR1C820140117

    2) Marginalkostnaden för kärnkraft är på >115 EUR/MWh, så 90 öre/kWh medan Nordpool betalar idag kring 30 EUR/MWh, vi pratar alltså här om en ökning på faktor 3-4. Visst kommer norska staten vilja öka sina intäkter (när petroleumsintäkterna rasar pga som nämns i punkt 1) men anta att åtminstone elpriset ökar med faktor 1.5 - 2 så förbättras kassaflödet rejält (och fjärrvärmen kommer också öka). Bland annat har CEZ stoppat sin kärnkraftsutbyggnad Temeli, http://www.portfolio.hu/en/equity/cez_scraps_nuclear_tender_on_low_power_prices.27625.html

    3) Jag förväntar mig att efterfrågan på el kommer öka pga av omställning från bensin/diesel till el-bilar, se också punkt 1. Bland annat Aleklett har ju också skrivit om hot av dieselransonering, http://aleklett.wordpress.com/2012/03/18/dieselransonering-hotar/

    Utifrån 2) och givet dagens låga priser på el vill ingen investera i el-produktion, Europa har kraftigt minskat sin effekt på gas-kraft (är väl i storleksordningen 10 000 MW). Den som sitter på el-produktion kommer i min mening vara en winner framöver.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Som du skriver finns det många saker som är ovissa, men för mig talar det emot branschen. Jag föredrar egentligen branscher med stabila spelregler över tid.

      Sedan håller jag med om (och kommenterade också i analysen) att det är svårt att se något scenario där vattenkraft är en dålig investering. Men hur bra den blir är ju ganska ovisst...

      Radera
  15. Angående Hafslund. Tarifferna stiger på nät så H2-2014 kommer vinsten för nät att stiga med 20 %. Nästa år full effekt av detta samt bidrag från förvärv gör att vinsten borde kunna stiga rejält 2015. Totalt bör detta kunna öka vinsten med nästan 150 miljoner på ebit nivå att jmf med en bas på ca 1600 inte försumbart. När avslut sker i Sverige på nät kan en god prisindikation fås för vad nätet i Norge är värt och vi vet ju att nät i Finland prisades löjligt högt...

    SvaraRadera
  16. Hej Luppen hur ser du på Hafslund i dagsläget? Mognat färdigt? Inom skottramen för inköp ifall priset trillar ner till rätt nivå?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hafslund är med på bevakningslistan och trillar de ner under mitt motiverade pris så ska jag ta en närmare titt igen.

      Radera