lördag 5 april 2014

Kapitalstruktur och lönsamhet - EV/NOPAT

Detta är en beskrivning och motivatering till mitt användande av EV/NOPAT som prisbedömning för industri- och handelsföretag som inte möter mitt investeringskriterium om stark finansiell ställning, en sammanställning av samtliga investeringskriterier finns i huvudinlägget. De flesta är hämtade ur kapitel 14 i The Intelligent Investor av Benjamin Graham, men jag har modifierat, moderniserat och kompletterat dem något.

Detta inlägg behandlar behovet att ta fram ett mått på kapitalstrukturoberoende lönsamhet. Graham var en mycket klok man och föreslog ett kvalitativt kriterium och ett kvantitativt för att välja ut bolag med rimligt pris:
  • Stark finansiell ställning, dvs. att omsättningstillgångarna överstiger de totala skulderna (lång- och kortfristiga) lägger ett tak på belåningen, förutom att det också säger något om kassaflöde, något som inte redovisades lika bra på Grahams tid
  • P/E under 15 ger att avkastningen på priset förväntas vara 6,7 procent eller mer, vilket ger en viss säkerhetsmarginal mot den säkra räntan, om den säkra räntan stiger bör gränsen för P/E sänkas
Problemet är att dessa skyddar väldigt bra tillsammans, men om det första kriteriet inte följs är P/E inte tillräckligt för att bedöma bolagets avkastningsförmåga. Många bra bolag klarar inte det första kriteriet idag, eftersom de har en högre finansiell hävstång än Graham tyckte var sund. När de sedan har en sådan hävstång kan de skapa höga vinster till aktieägarna och därför tidvis ha förföriskt låga P/E-tal. 

Att inte kräva stark finansiell ställning är att ta en mycket stor risk eftersom den finansiella hävstången även snedvrider prissättningen. Det finns alltså en allvarlig risk att betala för mycket.

Mitt problem är att jag ibland accepterar en finansiell ställning som inte är tillräckligt stark, och då är inte P/E talet tillräckligt för att bedöma om det är ett bra köp. Vad händer om bolaget gör en nyemission för att minska belåningen, är det fortfarande intressant att äga då? Ett alternativ är såklart att aldrig tumma på kriterierna, men då utesluter man väldigt många bra bolag.

När jag först införde ett kapitalstrukturoberoende mått valde jag EV/EBIT3, och motiveringen till det finns i det inlägget. Den gången kommenterade jag att EV/EBI vore det bästa talet, men ville inte uppfinna ett värde som inte existerar. Nu kan jag konstatera att värdet blivit alltmer vanligt, men kallas istället EV/NOPAT, det är dock samma sak. NOPAT är EBIT med en schablonbeskattning. Fördelen med att välja EV/NOPAT3 (trean står för treårssnitt) istället för EV/EBIT3 är att gränsvärdet inte beror på landets skattesats.

Gränsvärdet
Liksom P/E är EV/NOPAT3 ett kvantitativt mått där det behövs sättas ett gränsvärde. Här har jag inte Grahams visdom att luta mig mot utan behöver sätta ett värde själv.

Om avkastningskravet på aktieägarnas kapital är 6,7 % bör avkastningskravet på totalt bolagsvärdet, som inkluderar fordringsägarnas kapital, vara lägre. Jag föreslår en nivå på 6 %, något som vid en räntenivå på 4,5 % implicerar en skuldsättningsgrad på 50 %. Inverterar man detta tal så får man alltså gränsvärdet för EV/NOPAT3 som blir 17, kriteriet blir alltså att EV/NOPAT3 ska vara lägre än 17.

Detta kriterium ska alltså uppfyllas för alla företag som jag är intresserad av som inte har en stark finansiell ställning.

24 kommentarer:

  1. Mycket intressant. Skulle någon ha lust att ta ett pedagogiskt och verkligt exempel av ovan formel för ett valfritt börsbolag? Jag kanske redan nu borde förstå exakt vilka värden jag ska plocka in, men det gör jag dessvärre inte :) hittar man all info man behöver på t.ex. Avanzas inforuta om given aktie? Tack på förhand.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Finns det något bolag du är extra intresserad av?

      Radera
  2. I ditt andra inlägg skrev du EV/NOPAT<15 men här står det <17.

    Jag skrev ett långt inlägg om EV/EBIT och EV/NOPAT när jag fick ett teoretiskt rus för ett år sedan. Min slutsats var att EV/NOPAT är det nyckeltal som är direkt jämförbart multipelvis med P/E.

    I ett hypotetiskt bolag med nettoskuld=0 blir EV=P+nettoskuld=P+0=P och NOPAT=E+finansnetto=E+0=E, således blir EV/NOPAT=P/E i ett sådant bolag. Det gäller enbart EV/NOPAT. För t.ex. EV/EBIT kommer det att komma in en skattesats som skiljer.

    Jag tar ju dock inte hänsyn till olika avkastningskrav på eget och främmande kapital.

    Men för det hypotetiska bolaget blir det konstigt att du samtidigt ställer två olika krav på P/E samtidigt, även om sannolikheten är hög att det hypotetiska bolaget aldrig hade utsatts för ditt EV/NOPAT-test från början pga. stark finansiell ställning. Orsaken är ju att du antar schablonmässigt att skuldsättningsgraden är 50 %. I mitt inlägg erbjuder jag lite sköna formler men man vinner dock inte mycket på att krångla till det. Men finns inspirationen där så gör den ;-)

    Vad vill jag egentligen ha sagt, förresten?

    1) Kul att du tar med EV/NOPAT! Det ökar populariteten för nyckeltalet och jag kanske ska orka ta med det jag också ibland.
    2) Mycket svammel
    3) Det står 17 på ett ställe och 15 på ett ställe. Det borde stå lika på båda ställena, men jag vet inte vad det borde stå ;-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jodå, dina inlägg är väl genomlästa (även om jag bara nämnde "bloggrannar") och tack för att du granskar mina. Det är 17 som gäller, inte 15, jag har fixat till det andra inlägget.

      Som du skriver kan man kalibrera nyckeltalet på lite olika sätt, men jag tycker mitt är rimligt om man väger in att det ska vara lättanvänt. Allmänt ränteläge spelar in, precis som det gör med P/E.

      Radera
  3. Svar
    1. Som exempel? Det blir ganska märkligt eftersom Lundbergs konsoliderar vissa innehav men inte andra, det är helt enkelt en trasig balansräkning.

      Radera
    2. Kopparbergs bryggeri kanske, förvisso inte large cap men ett flertal gånger då det varit uppe bland andra bloggare är det den finansiella ställningen som det kommenterats om

      Radera
    3. Sure, taget från bokslutskommunikén:

      NOPAT först, här räknar jag bara på ett år, det ska vara snitt på tre egentligen:
      Rörelseresultat 129,1 MSEK
      - Schablonskatt - 28,4 MSEK
      - Minoritet -26,6 MSEK (minoriteten tycks ta en fjärdedel)
      NOPAT = 74,1 MSEK

      EV:
      Skulder +851,7 MSEK (bör dubbelkollas med ÅR*) )
      Kassa -78,1 MSEK
      Börsvärde +1 411,7 MSEK (enl. Avanza)
      EV = 2 185,3 MSEK

      EV / NOPAT = 29,5, för högt för mitt kriterium alltså

      *) All skulder tas upp här, egentligen ska det bara vara räntebärande, men vilka som var räntebärande framgick inte tydligt av bokslutskommunikén

      Radera
    4. Har problem att hitta var du tog värdena för minoritet och skulder från. Hittar inte värdena någonstans i bokslutskommunikén.

      Radera
    5. Hej, skulderna finns längst ner på sidan 4 i balansräkningen. Minoritetsandelen beräknade genom att ta 25,6/125,1 (från sidan 4) gånger rörelseresultatet efter schablonskatt.

      Radera
    6. Då var värdet på minoritetsposten utredd. Tack!

      Hittar fortfarande inte värdet du använder på skulden som du använder (851,7 MSEK) i bokslutskommunikén. Längst ner på sidan 4 hittar jag summa skulder på 877,9 MSEK. Varken långfristiga eller kortfristiga skulder kommer i närheten heller av det värde du använder.

      Radera
  4. Jag är relativt ny i "gamet" och har inte funderat på ett alternativ till den starka finansiella ställningen, och som du skriver missar man då kanske bolag som använder en hävstång för att förstärka resultat.

    Vad jag försöker förstå är hur avkastningskravet på 6% implicerar vid räntenivå 4,5% en skuldsättningsgrad på 50%?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det var så länge sedan jag räknade på det att jag fick titta på det igen. Vid 50 procent belåning och kravpå 6,7 procent på EK blir ekvationen såhär:

      Avkastning på EK: 0,5*6,7% = 3,35%
      Avkastning på skuld: 0,5*4,5% = 2,25%
      Avkastning totalt = 5,6 %

      Sedan har jag helt enkelt avrundat detta uppåt till ett totalt krav på 6 %, en ganska stor avrundning för att inte kommenteras kan jag hålla med om...

      Radera
    2. Ja, okej, nu förstår jag. Tack!

      Jag är på mitt andra år av investering och kan ibland känna en frustration över "isberget", ju mer jag lär mig desto mer förstår jag hur lite jag kan. Kommer väl ihåg för ett år sedan när jag läste Intelligent Investor, och kände en eufori över kriterierna, och att det är det enda som behövs (jag läste säkert noggrant, men med inställningen att jag fort vill hitta formeln för att värdera bolag). Men den euforin har dämpats till frustration.

      Din blogg dämpar min frustration och reder ut processen att hitta en egen investeringsfilosofi.

      Tack igen! :)

      Radera
    3. Det fina med Grahams originalkriterier är inte att de fiskar fram fina företag utan att de sorterar bort 99 % av allt skräp. Så även om de bara är en början har de ett stort värde.

      Radera
  5. Jag behöver följdfråga hur du inverterar för att få fram ditt gränsvärde på 17?

    SvaraRadera
    Svar
    1. 1/0,06 = 16,7

      Kom dock ihåg att 0,06 var en avrundning uppåt från 0,056, därav det rimliga i att avrunda till jämna 17. Detta är ingen precisionssport, så jag nöjer mig med 1-2 värdesiffror i de flesta fall.

      Radera
  6. Räkna gärna på Getinge och Swedish Match! //Gustaf

    SvaraRadera
  7. Hej Luppen!

    Jag sliter mig i håret!
    Sitter och räknar på ABB ltd och får fram en siffra på 21. Kan det stämma? Har fått till mig att ABB är ett företag med starkt kassaflöde och nästan skuldfria.
    Kan inte du kolla om det stämmer och enkel visa vilka siffror du använder?
    Tack på förhand!

    Med vänlig hälsning,
    Marcus J

    SvaraRadera
    Svar
    1. För att göra det lite enklare utgår jag ifrån årsredovisningen 2013. Det går såklart att göra med senaste kvartalsrapporten men då måste du räkna ut NOPAT för rullande 12 månader och det hinner jag inte på jobbet ;-)

      NOPAT beräknas från sidan 100. Först tar du rörelseresultatet (Income from operations), 4387 MUSD. Sedan kan skattesatsen beräknas genom att dividera skatten (Provision for taxes) med resultatet före skatt (raden över), den är 27,6 %. En rå NOPAT blir då 3176 MUSD. Sedan behöver man göra justeringar för minoritetsintressen samt "discontinued operations". Minoritetsintressena ska egentligen modifieras för finansiella kostnader, men det är inte helt säkert hur eftersom jag inte vet exakt vad i koncernen som minoriteten äger. Därmed är det konservativt att dra av hela minoritetsintresset. NOPAT = 3176 - 37 - 120 = 3019 MUSD.

      På sidan 102 söker man upp räntebärande skulder, och den finns under rubrikerna "Short-term debt..." och "Long-term debt", totalt 8023 MUSD. Från detta dras kassan och motsvarande under rubrikerna "Cash..." och "Marketable securities..." på 6485 MUSD, vilket lämnar 1538 MUSD i nettoskuld. Enligt sidan 102 finns 2314 miljoner utestående aktier. Aktiekursen idag är 23,59 dollar, därmed blir EV = 23,59*2314 + 1538 = 56125 MUSD

      EV/NOPAT blir alltså 56125/3019 = 18,6

      Radera
    2. Tack så hemsk mycket!
      Jag visste att det var några siffror som jag missat.

      Vad kan man dra för slutsats av denna förutom att dom inte klarar gränsvärdet?
      Ska man vara stenhård eller kan man tillåta gränsen på 17 +- 1 till 2 enheter?

      ABB har ändå en finansiell styrka där balanslikviditeten är 1,5 och rörelsekapitalet/långfristiga skulder är 1,2, räntetäckningsgrad som är 11 samt en soliditet på 39,96%.

      Med vänlig hälsning,
      Marcus J

      Radera
    3. Slutsatsen är att aktien är för dyr ;-)

      Radera