Fyra investmentbolag

Den som kollat in portföljen vet att jag har inte mindre än 4 investmentbolag. Bakgrunden till detta är ett gammalt aktiesparande jag haft i Industrivärden och Investor som sedan kompletterats med mer aktiva placeringar i Ratos och Lundbergs.

I det här inlägget kommer jag inte att analysera bolagen, utan jag tänkte återkomma till det senare. Istället skulle jag vilja jämföra bolagens egenskaper och titta lite på hur de påverkar investeraren arbete.

I brist på ödmjukhet citerar jag mitt eget inlägg om aktiefonder där jag menar att värdet av ett investmentbolag måste vara:

• Summan av innehaven, enligt din värdering
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Den första punkten är viktig. Att automatiskt acceptera marknadsvärderingen på noterade innehav är att glömma bort skillnaden mellan pris (vad du betalar) och värde (vad du får tillbaka).

En ganska intressant iakttagelse är att inget av mina bolag är det andra riktigt likt. Det finns egenheter som gör att analysen måste ske på olika sätt för samtliga företag.

Industrivärden innehåller endast noterade innehav och därmed har man som ägare en möjlighet, om än en aning opraktisk, att skugga bolaget och köpa motsvarande innehav. Man har även en belåning som kritiserats hårt under senare tid. Industrivärden ingår i Handelsbankensfären och den främsta ägaren är Lundbergföretagen. Handelsbanken är också det högst marknadsvärderade innehavet. Eftersom samtliga Industrivärdens innehav är noterade finns en marknadsvärdering av dem. Min åsikt är dock att en defensiv investerare måste bilda sig en uppfattning om samtliga innehavs egentliga värde! Självklart är precisionen viktigast för de största innehaven, men jag tycker inte att man ska köpa grisen i säcken.

Ratos är Industrivärdens raka motsats med i stort sett endast onoterade innehav (undantaget är Lindab som man själva noterade i en delvis exit). Detta kan tyckas mer svårvärderat men i min mening är det nästan tvärtom. För Ratos får du samtliga innehav redovisade konsoliderat och kan därmed analyseras som en enda koncern! Problemet med Ratos är istället att, till skillnad från de övriga, en stor del av värdet ligger i transaktionsskickligheten. Om man ser tillbaka är en mycket stor del av vinsterna exitresultat, och detta ska man som investerare försöka värdera.

Om man tittar tillbaka är det fler än jag som svajar i hur man värderar transaktionsskickligheten, för Ratos aktie brukar fluktuera en hel del i pris alla år. För den defensive investeraren innebär detta att man rätt ofta får köptillfällen, men att man också måste vara trygg i sin värdering eftersom värdet kan falla ner rejält.

Investor har majoriteten av sina innehav i noterade aktier men även en betydande andel onoterade innehav av både större (oftast helägda) och mindre (under EQT eller andra private equity-former) slag. Det som ställer till det rejält är att Investor inte konsoliderar sina onoterade innehav, vilket gör det till en praktisk omöjlighet att som utomstående värdera dem. För en defensiv investerare lämnar detta inget annat alternativ än att acceptera Investors egen värdering av innehaven och i gengäld kräva en högre substansrabatt och därigenom säkerhetsmarginal mot felvärderingar.

Slutligen har vi Lundbergföretagen som har ytterligare egenheter. Till att börja med är man inget skattemässigt investeringsbolag. Detta gör att man måste bolagsskatta för inkomster från bolag som inte är skattemässigt näringsbetingade (=antingen onoterade, eller noterade och man ägt minst 10 % av bolaget under minst ett år). Detta innebär alltså att man för sina innehav i Sandvik och Handelsbanken först tar emot skattade utdelningar, sedan skattar 26,3 % för dem, och slutligen delar ut dem till sina ägare som får skatta en gång till. Denna ineffektivitet innebär i sig att en liten substansrabatt är motiverad.

Förutom detta äger man ett eget fastighetsbolag, som tillsammans med de kontrollerade dotterföretagen Hufvudstaden och Holmen konsolideras i räkenskaperna. Detta måste man som analytiker kombinera med värdena för de noterade innehaven. I mina ögon är Lundbergs ofta lite elakt bedömda. Eftersom man till hälften ett fastighetsbolag och till hälften ett investmentbolag bedöms man efter den svagaste delen. Till detta kommer en låg utdelning som håller nere värderingen.

Som sagt tänkte jag återkomma med analys av varje bolag där jag tittar på samtliga innehav, så långt det är praktiskt.