lördag 4 juni 2011

Svenska preferensaktier

Preferensaktier är en gammal företeelse och förekommer ofta i USA och en hel del i svenska privata bolag. På Stockholmsbörsen är de dock väldigt ovanliga, men nu i dagarna noterar Fastighets AB Balder en preferensaktie som blir den fjärde på börsen. Jag tänker ta en titt på dem allihop!

Preferensaktier är en form av bolagsfinansiering som befinner sig i gränslandet mellan obligationer och aktier. Namnet aktier är dock rättvisande i den meningen att de ingår i bolagets egna kapital, men till skillnad från stamaktier (bolagets "vanliga" aktier) ger de oftast inte fullt ut rätten till deltagande i bolagets vinster. Preferensaktier följer generellt sett följande mönster:
  1. Ett löfte att få en på förhand given, fast utdelning, innan någon utdelning ges till stamaktierna. Om stamaktierna inte får någon utdelning finns ingen garanti att preferensaktien får någon utdelning.
  2. Rätten att få ett fastställt belopp om bolaget likvideras, en rätt som kommer före stamaktiernas rätt till likvidationsresultatet (men efter obligationer och andra lån)
  3. Ofta rösträtt
Definitionen ovan kommer från Security Analysis av Graham & Dodd från 1934. Denna grunddefinition har dock ofta avvikelser, så investeraren måste läsa på om villkoren för varje preferensaktie. I det generella fallet är en preferensaktie ett värdepapper med begränsad avkastning (fast utdelning) men också begränsade rättigheter jämfört med obligationer. Det finns inget bindande löfte att utdelningen verkligen sker utan detta beslutas av bolagsstämman.

Bolagen ger ut preferensaktier av olika skäl. I kristider kan preferensaktier vara, eller upplevas som, en säkrare placering vid en nyemission. I expansionstider kan de vara ett sätt att få kapital som både har begränsade rättigheter till utdelning (vilket lämnar mer uppsida och hävstång till stamaktieägarna) och räknas som eget kapital och därmed gör obligationer säkrare och billigare.

På Stockholmsbörsen finns det fyra bolag som givit ut preferensaktier, en bank, Swedbank, och tre fastighetsbolag, Corem Property Group, Sagax och nu senast alltså Balder. I tabellen nedan beskrivs de fyra:

Aktie
Utdeln.
Likv.värde
Dagskurs
Kommentarer
Swedbank pref
4,80 kr
48 kr
109,20 kr
En preferensaktie ger rätt till en röst och en utdelning som är 4,80 kr eller lika stor som för stamaktierna, om de har en högre utdelning. Preferensaktierna kan konverteras på ägarens önskemål, och 2013 konverteras de automatiskt till stamaktier 
Corem Property Group pref
4 * 5,00 kr
300 kr
255,00 kr
En preferensaktie ger en tiondels röst. Om utdelningen innehålls ökar preferensaktiens företräde vid nästa tillfälle med det innehållna beloppet uppräknat med 7 procent. Från och med 2015 har bolaget rätt (men inte skyldighet) att lösa in preferensaktierna för 350 kr/styck. 
Sagax pref
4 * 0,50 kr
30 kr
26,30 kr
En preferensaktie ger en tiondels röst. Om utdelningen innehålls ökar preferensaktiens företräde vid nästa tillfälle med det innehållna beloppet uppräknat med 7 procent. Bolaget har rätt (men inte skyldighet) att lösa in preferensaktierna för 35 kr/styck. 
Balder pref
4 * 5,00 kr
300 kr
N/A
En preferensaktie ger en tiondels röst. Om utdelningen innehålls ökar preferensaktiens företräde vid nästa tillfälle med det innehållna beloppet uppräknat med 14 procent. Bolaget har rätt (men inte skyldighet) att lösa in preferensaktierna för 350 kr/styck. 

Den som läser tabellen finner ganska snart att här finns två grupper: Swedbank och de andra. Swedbanks preferensaktie kan konverteras till stamaktie och deltar redan innan konvertering fullt ut i företagets vinster och utveckling. Dagens värdering är dessutom väldigt långt ifrån "par value" eller likvidationsvärdet, som därigenom inte bildar något meningsfullt golv för värdet. Swedbanks preferensaktie bör med andra ord inte alls värderas som en preferensaktie utan som en stamaktie med vissa fördelar (2,70 kr högre utdelning per aktie 2011 exempelvis). Den som vill ha en bild av dess värde kan med andra ord vända sig till min tidigare analys eller säkrare källor...

De tre fastighetsaktierna beter sig dock som traditionella preferensaktier med den trevliga fördelen att innehållna utdelningar ger ett ackumulerat företräde till framtida utdelningar. Detta gör det dyrbart för bolagen att hålla inne utdelningarna, i synnerhet för Balder med sin 14-procentiga utdelning, vilket talar för att utdelning kommer att ske om bolagen över huvud taget mäktar med det.

Som Graham och Dodd nämner i Security Analysis ger preferensaktier, åtminstone den traditionella typen som fastighetsbolagen givit ut, en begränsad avkastning. Detta gäller i synnerhet när de handlas i närheten av likvidationsvärdet och inlösensvärdet. Om priset skulle vara väsentligt lägre, säg 150 kr för Corem, kan det finnas en betydande uppsida. Men i detta fall är det som sagt en begränsad avkastning på 7,5 till 8 procent.

När uppsidan blir begränsad gäller det att primärt skydda sig mot nersida. Det är inte värt att lyfta några procentenheters premie mot säkra räntan om priset är att bolaget riskerar dra in utdelningarna, eller ännu värre, en konkurs.

Graham och Dodd är så vänliga att de föreslår två kriterier som måste uppfyllas om man ska köpa en preferensaktie i närheten av dess likvidationsvärde, nämligen en tillräcklig räntetäckning och ett rimligt förhållande mellan räntebaserad finansiering och stamaktier. Eftersom Security Analysis kom ut första gången 1934 ger Graham och Dodd kriterier för "public utilities", dvs. kraftbolag, vattenbolag etc., för järnvägar samt för tillverkningsindustri.

För fastighetsbranschen ger man inga direkta rekommendationer, men branschen diskuteras ändå och jag skulle tro att Graham och Dodd skulle vara nöjda med mitt förslag: fastighetsbolag som primärt hyr ut bostäder kan betraktas som "public utilities", bolag med kontor och handel som järnvägar, och fastighetsbolag med industrilokaler och lager som tillverkningsindustri. Fastigheter i den sista kategorin lever ju med ungefär samma svängningar som industrin.

Generellt sett är jämna fina kassaflöden den bästa förutsättningen för obligationer och preferensaktier. Det man måste försäkra sig om som investerare är att dessa kassaflöden är just jämna och uthålliga.

Jag analyserade samtliga tre fastighetsbolagen i nyckeltalsstudien för ett tag sedan och utgående från den klassar jag Balder som ett kontors- och handelsbolag, och de båda övriga som industrilokalbolag. För att preferensaktierna ska anses säkra enligt Graham och Dodds regler ska då följande kriterier gälla:
  • För Balder ska räntekostnader samt utdelningen på preferensaktierna tjänas in 2,5 gånger om för att anses säkra. Dessutom ska kapitaliseringen stamaktier vara minst 100 % av kapitaliseringen från räntebärande skulder plus preferensaktier 
  • För Corem och Sagax ska räntekostnader samt utdelning från preferensaktier tjänas in 4 ggr. Stamaktiekapitalet ska vara 150 % av räntebärande skulder plus preferensaktiekapital
Hur klarar de olika bolagen dessa krav? Svaret finns i följande tabell, där många av värdena är hämtade från nyckeltalssammanställningen för fastighetsbolag:

(miljoner kronor)
Balder
Corem
Sagax
Rörelseresultat
521 
286 
404 
Finansnetto
-387 
-130 
-215 
Preferensutdelning
68
64 
74 
Täckning för räntor och utdelningar
1,1 ggr
1,3 ggr
1,3 ggr
Nettoskuld
9 734 
3 673 
5 578 
Preferensaktier
1 020 
950 
1 110 
Stamaktier
4 145 
1 636
1 855 
Förhållande stamaktie per skuld/preferens 
38 %
35 %
27 %

Jag har tagit några genvägar här: täckning för räntor och preferensutdelningar ska inte beräknas med finansnetto utan med ränteintäkter i täljaren och räntekostnader i nämnaren. I beräkningen av täckningsgrad har jag tagit hänsyn till att preferensutdelning inte är avdragsgill i Sverige.

Jag har också tagit en genväg när det gäller Balder och inte tittat på exakt hur balansräkningen ser ut efter emissionen. Jag insåg dock fort att resultatet inte skulle bli så upplyftande.

Min slutsats är att Graham och Dodd inte skulle tagit i dessa preferensaktier med tång till dagens priser, även om de är en bit under likvidationsvärdet. Dessa bolag är lite för känsliga och aggressivt finansierade för att säkert kunna bära dessa kapitalkostnader i vått och torrt. Det är svårt att peka ut någon som skulle vara bättre än de andra, om man betänker att Balder har en något konjunkturokänsligare verksamhet.

Aktierna ger en attraktiv men begränsad avkastning men har inte tillräcklig säkerhet bakom sig i verksamheterna.

9 kommentarer:

  1. Tack för ett utmärkt inlägg som i vanlig anda levererar.

    Hur ser du på E.on, som diskuterats lite tidigare, intressant till dagspris? Fallande trend nära bottennoteringen 09. Hur ser du på den politiska risken iom kärnkraftsincidenten? Och gärna tankar kring skuldättningen?

    Eder
    Vat 69

    SvaraRadera
  2. Du bör beakta att Balder har ca 50% bostäder samt att Sagax har väldigt lång räntebindning samt väldigt långa genomsnittliga hyreskontrakt.

    SvaraRadera
  3. Hej Lundaluppen,
    Tack för ett mycket intressant och välskrivet inlägg (som så många gånger förr)!
    Blogghälsningar
    Classier Corn

    SvaraRadera
  4. Du skrev "För Balder ska räntekostnader samt utdelningen på preferensaktierna tjänas in 2,5 gånger om för att anses säkra."

    Jag kan inte tolka det på något annat sätt än att din analys hade varit mer positiv till Balders preferensaktier om utdelningen från dem hade varit mindre. Men det kan du väl ändå inte mena?

    SvaraRadera
  5. @anonym: paradoxalt nog är det litegrann så, ett mindre löfte är enklare att hålla. Men innan preferensaktierna får utdelning ska övriga räntor betalas så täckningsgraden påverkas inte så mycket av utdelningen, eftersom räntekostnaderna är minst det dubbla i de här fallen.

    Men säkerheten i utbetalningarna är bara en del av ekvationen. Självklart måste avkastningen vara acceptabel också.

    SvaraRadera
  6. Några reflektioner kring dagens artikel i DI om just ovanstående prefar?
    Hur ser du på nersidesskyddet i form av likvidationsföreträdet, ex Balder som före emission hade EK på ca 5 MDSEK (vet du vad de har för avkastningskrav vid värderingen?), emitterar ca 1 MDSEK i prefar. Krävs ca 30% värdeminskning för att endast prefarna ska vara kvar, grovt räknat på fastighetsvärde 16 MDSEK innan värdeminskning.

    SvaraRadera
  7. @Anonym: hittar inte DI-artikeln, var den i papperstidningen eller di.se?

    Likvidationsskyddet är ok, men om man ska förlita sig på det är risken stor att kursen på prefarna sjunker under en längre tid (likvidation lär vara slutet på en längre kris) under vilken man förmodligen inte får någon utdelning. Så att verkligen använda det skyddet kan nog vara smärtsamt.

    SvaraRadera
  8. Tack för svar! Artikeln var i pappersversionen.

    SvaraRadera
  9. Hej
    Så här snart ett år senare har du samma syn på fastighetsbolagens preferensaktier?

    Om du skulle ha tid med en uppdatering skulle det vara intressant och verkligen uppskattas.

    Jag har blivit rekommenderad att köpa dessa från flera olika håll.

    mvh

    SvaraRadera