fredag 2 april 2010

Investeringskriterier - Stark finansiell ställning

Jag tänkte beskriva och motivera mina investeringskriterier lite utförligare i en serie inlägg, en sammanställning finns i huvudinlägget. De flesta är hämtade ur kapitel 14 i The Intelligent Investor av Benjamin Graham, men jag hoppas kunna tillföra något - översättning om inget annat.

Att endast investera i företag som har en stark finansiell ställning är oerhört viktigt för defensiva investerare. Det svåra är att definiera stark ställning, och det är definitivt något man måste göra olika för olika branscher.

För industriella företag föreslår Graham att stark finansiell ställning är när omsättningstillgångarna är dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna, och större än samtliga skulder tillsammans. Jag menar att detta villkor passar ganska väl även för handel. Denna kontroll verifierar att företaget inte står inför likviditetsproblem. Om många skulder förfaller till betalning och omsättningstillgångarna är få har bolaget att välja på att gå till banken eller gå till ägarna. För båda dessa kategorier ska bolag som inte klarar kriteriet istället värderas till EV/NOPAT lägre än 17.

Banker opererar hela tiden med balansgång mellan olika förfallotider på fordringar och skulder, och kommer aldrig att klara standardkriteriet. För banker finns diverse regelverk som ska säkra bankens finansiella ställning och jag väljer helt enkelt att acceptera ett av dem. Med en primärkapitalrelation på 10 % eller mer enligt Basel II anser jag att ställningen är god. Jag medger att detta är rätt förenklat och inte säger så mycket om bankens kapacitet att hantera sin omedelbara situation, men jag kombinerar det med att lägga lite mer tonvikt på ledningens förmåga när det gäller banker.

En annan kategori där standardkriteriet för stark finansiell ställning fungerar dåligt är fastighetsbolag. Dessa arbetar ofta med skulder med olika förfallotider, men har i gengäld starka säkerheter i realtillgångar. De långfristiga skulderna är i princip alltid vida större än omsättningstillgångarna. Mitt förslag till kriterier för fastighetsbolag är att soliditeten ska överstiga 40 % och räntetäckningsgraden ska vara 3 eller större. Dessa kriterier skyddar den defensive investeraren för att gå in i de mer spektakulärt finansierade bolagen.

För försörjningsbolag (utilities) gäller liknande förutsättningar som för fastighetsbolag, och därför använder jag samma gränsvärden där: soliditet över 40 procent och räntetäckningsgrad på 3 eller mer.

8 kommentarer:

  1. Angående Grahams kriterium för finansiell styrka så står det i The Intelligent Investor kap 14 ”For industrial companies current assets should be at least twice current liabilities – a so-called two-to-one current ratio”. Detta tolkar jag som omsättningstillgångar/kortfristiga skulder>2. Graham fortsätter ”Also, long-term debt should not exceed the net current assets (or ”working capital”). Här har jag tolkat ”long-term debt” som just ”långfristiga skulder” och ”net current assets” eller ”working capital” som rörelsekapital och således rörelsekapital/långfristiga skulder>1. Är det något jag har missat eller är det engelskan som brister?

    (Svar till din kommentar på mitt inlägg om New Wave Group utifall du inte meddelas automatiskt av det svaret).

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är "net" som är skillnaden. Net current assets är current assets minus current liabilities. Otroligt lätt att missa men viktigt ;-)

      Radera
    2. Nej, det är jag som läser dig fel ser jag nu, du skriver rörelsekapital vilket är samma sak.

      Jag formulerar att omsättningstillgångar > totala skulder, vilket är exakt samma sak som att rörelsekapital > långfristiga skulder.

      Radera
  2. Hej igen!

    Vi är överens på min förra fråga, men nu kommer jag med en ny fundering som gäller bankerna.

    Du hävdar att den finansiella styrkan är god om primärkapitalrelationen överskrider 10 %. Vad jag kan förstå så har olika länder lite olika krav på vad bankerna måste ha och kraven ligger kring 8-10 %. Danmark har exempelvis 8 % medan Spanien har höjt kravet till 9 % från och med 2013.

    Min fråga är: varför 10 %? Är det valt som något med marginal mot ett annat krav (8 %?) eller finns det något djupt resonemang bakom?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nej, du är inne på rätt spår. Jag har lagt på en helt godtycklig säkerhetsmarginal mot det allmänna regelkravet. Jag kan inte bedöma täckningsbehovet bättre än de myndigheter som är satta att bevaka bankerna, men samtidigt vill jag undvika de banker som bara gör exakt vad lagar och regler kräver av dem.

      Med Sveriges självpåtagna högre kapitaltäckningskrav bör jag kanske omvärdera något, men jag har inte gjort det ännu.

      En annan aspekt som är ännu svårare att mäta och sätta regler på är likviditetsreserver. Man kan ju anta att bankerna kommer att följa Basel III-reglerna på området, men finns det anledning för en defensiv investerare att kräva mer, och hur skulle ett sådant kriterium se ut?

      Med tanke på bankernas vikt i min portfölj så kommer jag att fortsätta fundera på detta, du får gärna komma med tips/egna synpunkter på hur man bör formulera egna krav.

      Radera
    2. Det är en djungel med nyckeltal för finansbolag, men såvitt jag förstår så finns det i princip fyra möjligheter till nyckeltal att välja mellan för att ställa krav på finansiell styrka:

      - soliditet (tar ej hänsyn till riskvikter)
      - kärnprimärkapitalrelation (core capital ratio)
      - primärkapitalrelation (tier 1 ratio)
      - kapitaltäckningsgrad (capital adequacy ratio, som innefattar tier 1+tier 2)

      Soliditet tror jag slår fel och därmed kan man välja bland de andra. Varför inte välja det med minst "fluff", dvs. kärnprimärkapitalrelation? Du har valt "primärkapitalrelation" (utan "kärn"), finns det något speciellt skäl till det?

      Basel II blir så småningom Basel III och då är det i alla fall naturligt att höja ribban dit. Kanske borde man göra det redan nu, men det går inte att beräkna nyckeltalen själv utan man är utlämnad till bankens goda vilja att rapportera enligt Basel III i förväg.

      I Spanien, som ju har en hårt drabbad banksektor, höjdes kravet på kärnprimärkapitalrelation (core capital ratio) till 9 % under 2011 och kravet verkar vara 8 % i andra länder. Att ställa ett krav med lite marginal till dessa, säg > 10 % kan nog vara rimligt.

      I Sverige är de självpåtagna skärpta kraven tydligen kärnprimärkapitalrelation > 10 % 2013 och > 12 % 2015. Dessa självpåtagna höjda krav kanske kan vara bra riktmärken till krav, vilket betyder att man får hänga med och höja kraven 2015. Källa: http://www.regeringen.se/sb/d/15329/a/181234

      Likviditet är också svårt, som du säger. Jag tänker mig (kanske något icke-defensivt) att stora systemviktiga banker, som följer Basel III-reglerna, inte kommer tillåtas gå under i någon likviditetskris utan då rycker myndigheter, EU, trojkan osv. ut och lättar på likviditetsbristen. Situationen blir en annan om en solvenskris skulle uppstå då bankerna tas över och aktieägarna straffas.

      Likviditetsfrågan får dock inte försummas. Det är en svår fråga där banker har väldigt olika strategier. Vissa stora banker satsar hårt på stor inlåning från kunder medan andra (som Handelsbanken) har mer upplåning på obligationsmarknaden. Det lär finnas för- och nackdelar med båda, som säkert också är situationsberoende.

      Allt ovan tänker jag mig för stora banker. För mindre banker borde kraven ställas högre och de flesta mindre banker som fortfarande har överlevt verkar också ha större kapitaltäckning (och lever på inlåning från kunder). Skulle småbanker drabbas av likviditetsbrist så är det nog kört för dem.

      Jag ska nog lufta dessa tankar i ett inlägg (och kanske fila lite på formuleringarna först) så kanske någon annan läsare kan komma med lite input också.

      Radera
    3. Det är naturligtvis väldigt intressant att sätta sig in i frågorna, men på något plan tror jag att jag "kapitulerat" inför det faktum att bankreglerna upprättats av folk med betydligt större kunskap än jag på området. Den enklaste vägen för att forma ett investeringskriterium blir då att lägga på en extra säkerhetsmarginal som gör att man åtminstone på papperet undviker de svagaste bankerna.

      Sedan tycker jag du är inne på en viktig punkt när du skiljer på stora och små banker. Riskbilden är väldigt olika dem emellan.

      Och ja, dina tankar förtjänar fler läsare :-)

      Radera
  3. Du använder inte Grahams sätt för värderingen av den finansiella styrkan hos "public utilities" (totala skulder<2*bokvärde) tycker jag mig ha sett i en del analyser. Passar den inte dagens företag eller av vilken anledning använder du måttstocken för industriella företag på dessa? Skulle vara intressant att höra.

    Passar även på att tacka för en läsvärd blogg!

    SvaraRadera