söndag 18 april 2010

Analysperspektiv

Det finns lika många sätt att analysera företag och aktier som det finns analytiker, men jag tycker att man kan dela in dem grovt i tre olika perspektiv som jag kallar black box, grey box och white box. Namnen är inspirerade av teknisk testmetodik.

Black box-analys
Black box syftar på att man betraktar analysobjektet som en svart, ogenomskinlig låda, där innehållet både är omöjligt och ointressant att analysera. Allt som är av värde för analysen finns på utsidan. Detta synsätt ger den minsta datamängden att hantera men ger också upp möjligheten att förstå varför bolagets attribut ändras.

Analyser med detta perspektiv fokuserar helt på attribut som är av direkt betydelse för ägaren, två vanliga metoder som sorterar in här är:
  • Teknisk analys av kursrörelser. Här antar man att allt relevant som är känt om bolaget kan utläsas ur kursrörelserna. Om bolaget heter Volvo, Diamyd eller Holmen är helt irrelevant utan det är kursrörelserna och handeln under en tidsperiod som dominerar analysen. Med denna metod saknar man en absolut referens (om man multiplicerar priset med 10 ser kurvan exakt likadan ut i diagrammet, det är bara axlarna som justeras) 
  • Renodlad utdelningsanalys. Här avgör utdelningarna och deras utveckling helt hur man ser på bolaget. Värderingen beror på förväntat kassaflöde till ägarna. Denna metod ger en absolut referens, men varför utdelningarna utvecklas som de gör, eller hur länge det kan fortsätta tas ingen hänsyn till. Om man inte kompletterar metoden med annan analys är man hjälplös mot pyramidspel à la Madoff.
Black box-metodernas enkelhet fås alltså till priset av att man saknar verklighetsförankring på ett eller annat sätt. Jag tror dock att renodlad black box-analys endast utförs av två kategorier: rena nybörjare som tycker sig se mönster, eller daytraders där det korta tidsperspektivet gör att man förhoppningsvis är ute innan eventuella verklighetskorrigeringar sker. TA och utdelningsinvestering brukar i andra fall kompletteras med, eller ses som ett komplement till, fundamental analys.

Grey box-analys
Med grey box-analys menar jag resultatorienterad analys, det skulle kanske kunna kallas bottom line-analys också. Den här typen av analys tittar inom företaget och fokuserar på resultat. Målet inom denna typ av analys är att bestämma bolagets intjäningsförmåga där intjäning avser pengar som är tillgängliga för bolagets ägare. Dessutom är man intresserad av hur mycket pengar som ackumulerats i bolaget, dvs. eget kapital.

Grey box och även white box erkänner att det finns en skillnad mellan pris och värde, att det finns en poäng att titta på innandömet och bilda sig en egen uppfattning om värdet att jämföra med priset.

Även grey box-analys kan ha problem med pålitligheten och varaktigheten i sina prognoser. Många företag kan se väldigt bra ut i goda tider, medan vissa inre egenskaper gör att de drabbas hårdare av sämre tider, man måste alltså kombinera analys av eget kapital och intjäningsförmåga med andra egenskaper.

Jag menar att mina analysmetoder och investeringskriterier hör hemma i denna kategori. Jag tittar inom bolaget men tyngdpunkten ligger på intjäningsförmåga och eget kapital, övriga egenskaper kontrolleras för säkerhets skull men behandlas mycket förenklat.

White box-analys
Slutligen menar jag att det finns ett tredje perspektiv, white box. Inom white box-analysen tittar man in i bolaget, bortom resultaten och analyserar dess inre. Här tittar man ofta på en stor mängd nyckeltal och fokuserar på dessa istället för resultat.

Ett typiskt exempel på detta synsätt fick man presenterat på DITV häromveckan. En analytiker deklarerade med klar och tydlig röst att "det alla väntar på nu är bruttomarginalen för H&M". En naiv lyssnare eller åskådare kan i värsta fall tro på detta och tro att det är bruttomarginalen som avgör bolagets värde. Men den här typen av nyckeltal saknar isolerat värde:
  • hög bruttomarginal kan förloras på höga fasta kostnader
  • hög avkastning på eget kapital kan lika gärna bero på en svag balansräkning som på en hög avkastning
  • lågt P/S-tal har ingen betydelse om marginalen är dålig eller negativ
Min kritik är alltså att i ivern att förstå en myriad nyckeltal tappar man överblicken. Ett annat och ännu större misstag är att försöka skapa prognoser på den här nivån. Genom att dra ut en positiv försäljningstrend och en positiv marginaltrend och multiplicera de båda kan man ofta motivera betydligt högre inköpspriser än om man tittar på resultatet, som ju är aggregatet av de båda. Man kan mycket väl få rätt, men säkerhetsmarginalen är kraftigt reducerad.

Sensmoral
Jag anser att det finns mycket stora fallgropar i båda black box- och white box-perspektivet och att en försiktig analys måste göras ur grey box-perspektiv.

En väldigt tydlig varningssignal att du är på fel spår är när du använder avancerad matematik för att motivera din investering. Framtiden är väldigt osäker och en avancerad beräkning kan skänka skenbar precision till en bedömning som alltid är grov. Om det har stor betydelse för ditt beslut att ett bolag tjänar 204 eller 205 mkr, eller att bruttomarginalen är 60,1 % istället för 59,7 %, så vet du att din säkerhetsmarginal är för liten.

En sista notis också, makroanalys respektive branschanalys passar inte riktigt in i min sortering eftersom de inte primärt tittar på ett värdepapper eller ett bolag. Jag får återkomma till dem en annan gång... 

1 kommentar:

  1. Genrellt så tror jag ett stort problem bland professionella (och för den delen också amatörer) är att man saknar industriell kompetens. Dvs man vet inte hur företaget tjänar pengar, hur produktionen går till osv. utan man förlitar sig helt enkelt på matematik som den stora vetenskapen och att man med stor risk jämför äpplen och päron.

    Ta bara analyikernas ständiga exakta jämförandeanalyser mellan Sandvik och Atlas Copco och där det företag som för stunden som har lägst p/e tal får köptipset och omvänt. märkligt då det ena företaget i stort sett gör allt "inhouse" från järn till proteser/skärverktyg/giletteblad medan det andra företaget enbart har satskomponent tillverkning.

    SvaraRadera