lördag 17 april 2010

Analys av Öresund

Efter ett par navelskådande inlägg är det dags att vända luppen utåt igen. Herrarna Hagströmer, Qviberg och Dahlbo är mycket aktade namn i svenska investerarkretsar och att analysera deras Investment AB Öresund kan ge en intressant inblick i deras filosofi och hur de värderar företag - och inte minst hur de presterar.

Något som slår mig är att man inte nämner särskilt mycket om sin placeringsfilosofi. Man talar gärna om långsiktig avkastning (som väl alla någorlunda seriösa investerare eftersträvar) och riskhantering, men hur man väljer sina investeringsobjekt nämns inte. Visserligen kan man genom att läsa hur man agerat över tid utläsa indirekt vilken strategi och filosofi man har, men jag tycker ändå att en långsiktig partner har rätt att veta hur ledningen tänker. När jag köper aktier ser jag mig som en långsiktig partner.

Öresund som investmentbolag erbjuder ännu en variant jämfört med de andra investmentbolagen jag äger och har analyserat: Ratos, Investor, Industrivärden och Lundbergföretagen. Redovisningsmässigt liknar man främst Industrivärden eftersom man nästan uteslutande äger noterade aktier som inte konsolideras i räkenskaperna (se dock kommentar nedan). Den stora skillnaden mot Industrivärden är att Öresund har en betydligt kortare investeringshorisont och betydligt fler innehav.

Tillägg efter Cristoffer Stockmans kommentar (tack!):
Global Batterier förvärvades i början av 2010 och konsolideras numera i räkenskaperna. Jag har försökt att i bedömningen av Öresunds centrala omkostnader försiktigt kompensera dem med en liten vinst från Global Batterier, men här kan mycket väl tänkas finnas en viss extra intjäningsförmåga, men den är fortfarande ganska liten jämfört med de tio största innehaven.

Substanspremien
En väldigt ovanlig egenskap hos Öresund är att man handlas med substanspremie, dvs. Öresunds marknadsvärdering är regelmässigt högre än summan av innehavens marknadsvärden. Jag ska direkt bekänna färg och säga att jag har väldigt svårt att acceptera denna substanspremie. Min syn på hur investmentbolag bör värderas börjar likna ett mantra:
  • Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering 
  • Minus skulder
  • Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
  • Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav
Det som enligt en sådan kalkyl skulle kunna motivera en substanspremie är om innehaven är kraftigt undervärderade, men om det vore fallet så skulle man snarare investera i innehaven direkt om möjligt än i investmentbolaget. Som jag också nämnt tidigare finns det en parameter till i ekvationen: ledningens förmåga att göra affärer. Detta är en parameter jag normalt sett konservativt vill värdera till noll, och det finns flera skäl till detta:
  1. Ledningens förmåga att generera goda affärer i ett historiskt affärsklimat kanske inte stämmer med ett framtida
  2. Affärerna och portföljen kan i många fall imiteras utan att behöva betala premien
  3. Investmentbolagens "vändradie" är ofta en bra bit större än din egen som mindre investerare
Jag tycker att framförallt nummer 2 är tillämplig i Öresunds fall. Även om Öresund är skickliga så är företaget så stort och aktiviteten så begränsad att det går som enskild investerare att helt gratis gå i deras spår. Att skapa en portfölj som skuggar Öresund går att göra genom att investera i tio börsnoterade aktier. Det ger inte exakt samma resultat, men inte långt ifrån och det går inte att avgöra åt vilket håll avvikelsen blir.

Värderingsmodell
Öresund har en stor mängd innehav där det skulle vara väldigt arbetsamt att analysera och konsolidera samtliga. Min ansats i värderingen är att titta på de tio största innehaven, som står för drygt 72 % av innehaven. Sedan antar jag att Öresund använder samma interna processer och urvalskriterier för samtliga portföljinnehav och att de därmed har ganska liknande egenskaper. Kort sagt: jag antar att hela portföljen har samma eget kapital och intjäningsförmåga per krona substansvärde (eller marknadsvärde som nog är en bättre term).

Detta är en ganska grov approximation, men den är långt bättre än att titta på substansvärden enbart eftersom den väger in innehavens under- och övervärderingar, och den är dessutom hanterlig.

En titt på innehaven
Som vanligt för investmentbolag tänkte jag börja med att hastigt vända luppen mot portföljinnehaven. Detta är en av anledningarna till att jag ville titta på Öresund nu, man har många av de bolag som är populärast i aktiebloggosfären. Som jag nämnde i värderingsmodellen ovan tittar jag endast på de tio största innehaven.

Om man tittar på portföljsammansättningen i denna grupp börjar man ana en investeringsstrategi. Portföljen består till en del av finansiella tjänster (Avanza, HQ Bank & Intrum Justitia), en del fastigheter (Fabege och Klövern), en del fordonsrelaterat (Bilia och Haldex) och sedan lite blandat resten. Att man gått in tungt i just Fabege och Klövern beror såklart på Mats O. Sundqvists problem häromåret. De fordonsrelaterade aktierna har varit billiga på sistone. Intrum Justitia är en potentiell vinnare i lite tuffare konjunktur. Sammantaget verkar portföljen baseras på en del långsiktighet, en del opportunism och en del bransch- och makrotänkande.

Jag tror, baserat på innehaven, att en stor del av Öresunds framgång består i att man köper fundamentalt billigt. Detta är en strategi jag kan sympatisera med. Frågan man måste ställa sig då är såklart om Öresunds portfölj av idag är billig som helhet. 

Så här klarar de tio största innehaven mina kvalitativa investeringskriterier, först tittar jag på de fem största:

KriteriumAvanzaHQ BankFabegeBiliaSkiStar
Tillräcklig storlek:NEJNEJJANEJNEJ
Stark finansiell ställning: JAJANEJNEJNEJ
Intjäningsstabilitet: NEJNEJJANEJJA
Utdelningsstabilitet: NEJJAJANEJNEJ
Intjäningstillväxt: JAJANEJNEJJA
Trovärdig ledning: JAJAJAJAJA
Gynnsam ägarbild: JAJAJAJAJA

... och sedan de fem minsta innehaven:

KriteriumNobiaKlövernHaldexIntrum 
Justitia
ABB
Tillräcklig storlek:NEJJANEJNEJJA
Stark finansiell ställning: NEJNEJNEJNEJNEJ
Intjäningsstabilitet: NEJJANEJNEJNEJ
Utdelningsstabilitet: NEJJANEJNEJNEJ
Intjäningstillväxt: NEJNEJNEJJAJA
Trovärdig ledning: JAJAJAJAJA
Gynnsam ägarbild: JAJAJAJAJA

Summerar man detta kan man se att det är en annan typ av bolag jämfört med de jag normalt investerar i. Öresund köper bolag i lite "sämre skick" och går sedan ofta in ganska aktivt i dem. Jag hade nog även förväntat mig fler snabbväxande bolag, men det tycks som att man är mer intresserade av att köpa på felprissättning.

I tabellen nedan visas hur den konsoliderade intjäningsförmågan respektive eget kapital ser ut (enligt värderingsmetoden ovan). Andelstalen baserar sig på kvartalsrapporten per den 31 mars 2010.


Bolag KapitalandelEget kapital 
(MSEK)
Viktat eget kapital 
(MSEK)
Intjänings-förmåga
(MSEK)
Viktad intjänings-förmåga
(MSEK)
Avanza 21,5 % 693 149 200 43
HQ Bank 23,2 % 982 228 200 46
Fabege 7,8 % 9 970 777 630 49
Bilia 26,2 % 1 330 350 100 26
SkiStar 10,3 % 1 270 130 210 22
Nobia 7,4 % 890 66 500 37
Klövern 9,6 % 4 110 394 300 29
Haldex 14,4 % 1 410 204 120 17
Intrum Justitia 3,1 % 724 23 720 14
ABB 0,2 % 82 080 185 21 500 48
Summa tio största

2 500
330
Schablon övriga

890
120
Öresund centralt 100 % 101 101 -20 -20
Summa

3 500
430
Per aktie

61 kr
7,50 kr

Självklart gör schablonansatsen på övriga innehav, som inte är utan betydelse, att man måste ta dessa siffror med en stor nypa salt. Men jag bedömer att de är tillräckligt noggranna för att bedöma om Öresund är undervärderat, övervärderat eller någonstans i gråzonen däremellan.

En ganska intressant sak som slår en är att trots att innehaven presenteras i fallande ordning vad gäller marknadsvärde är det nummer tio, ABB som bidrar störst med intjäningsförmåga. Detta väcker, åtminstone hos mig, frågor kring om exempelvis Avanza eller HQ Bank är rimligt värderade.

Öresunds avkastning över tid
Eftersom jag gärna berättar om mina egna mediokra investeringsresultat under de senaste åren kan det vara intressant att jämföra med Öresund. Detta är en ganska bekväm jämförelse eftersom man redovisar likadant som jag själv gör och jämför med samma index, SIXRX.

År
Lundaluppen
SIXRX
Öresund
2005
55,3 %
36,3 %
39 %
2006
21,6 %
28,1 %
36 %
2007
-19,5 %
-2,6 %
-4 %
2008
-26,0 %
-39,1 %
-40 %
2009
41,9 %
52,5 %
81 %
Ack
59,7 %
58,1 %
97,1 %

Och precis som man kunde misstänka av Öresunds popularitet har man lämnat både mig och SIXRX en bra bit bakom. Jag har försökt analysera Öresunds portföljrörelse de senaste åren och förstå varför de lämnat mig bakom och kommit fram till att:
  1. Man arbetar med mindre företag. Detta kräver en noggrannare analys och straffar sig ibland (som 2008), men bär också med sig belöningar i uppgång. Helt klart är prissättningen av mindre bolag mindre effektiv och det finns frekventare och större felprissättningar för skickliga aktörer att dra nytta av.
  2. Man är aktivare; stabila portföljföretag säljs för att frigöra kapital att satsa i kraftigt undervärderade företag. Min egen Swedbanksatsning var en engångssak, Öresund gör detta ganska regelbundet.
  3. Till sist måste jag, på det mindre ödmjuka kontot, även poängtera att flera av Öresunds innehav idag är väldigt högt värderade och det finns nog en del fallhöjd i ett par av dem om köparna skulle börja bli nervösa igen.
Jag tror att Graham skulle klassificera Öresund som "enterprising investors", och ganska framgångsrika sådana.

Öresundskoncernen
Efter denna diskussion om innehaven och portföljhändelserna tittar jag på Öresundkoncernen själv igen. Hur klarar man de kvalitativa investeringskriterierna?

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:NEJBåde innehaven och Öresund själva är i minsta laget
Stark finansiell ställning: JAÖresund har en del kortfristiga åtaganden i form av utställda optioner som kan tvinga företaget att ta ytterligare lån. Men detta har jag inga större problem att bortse ifrån eftersom man sitter med en mycket stor likvid portfölj, därför frångår jag den stringenta definitionen av detta kriterium. 
Intjäningsstabilitet: JAÖresund har ett pålitligt kassaflöde genom utdelningarna från kärninnehaven.
Utdelningsstabilitet: JAGod utdelare
Intjäningstillväxt: JAutdelningarna från innehaven har stigit sedan början av decenniet, bortsett från en nedgång 2009
Trovärdig ledning: JAÄven om man inte kommunicerar sin strategi så tydligt verkar man vara konsekventa och skickliga.
Gynnsam ägarbild: JAI den mån Öresund skulle behöva stöd från sina ägare så är de förmodligen ganska stadda i kassan

Det ser med andra ord ganska bra ut kvalitativt för Öresund. Hur är dagens pris på 143 kr då?
  • Den uthålliga intjäningsförmågan är ca 7,50 kr vilket ger en P/E på 19, EJ OK. Detta är inte så överraskande eftersom jag redan vid titten på de större innehaven tyckte att deras värderingar var höga.
  • Priset dividerat med eget kapital per aktie blir 2,3, EJ OK. Detta tycker jag är lite svagt men ingen katastrof eftersom de flesta bolag man äger har så stark marknadsställning.
Om man summerar all denna information tycker jag inte att Öresund är så attraktivt prissatt idag. Jag är även skeptisk till att man inte tydligare deklarerar sin investeringspolicy, även om detta kan ses som en affärshemlighet.

Jag tycker att priset på Öresund innehåller en del dubbelräknande. Avanza har goda resultat tack vare en duktig ledning. Priset har då höjts både på grund av resultaten och ledningens förmåga. Öresund i sin tur har goda resultat tack vare en duktig ledning och även där höjs priset både av resultatet som sådant och tilltron till ledningen. Detta är förmodligen en av huvudanledningarna till att Öresund värderas nästan dubbelt så högt som exempelvis Industrivärden relativt sina fundamenta.

Efter ett maratoninlägg är det dags för en konkret slutsats: jag äger inga Öresundsaktier idag och med dagens pris tycker jag att det finns bättre alternativ på marknaden.

4 kommentarer:

  1. Mycket välskriven analys av Öresund men jag skulle vilja tillföra ett par saker.

    Sedan 1 januari i år är Öresund inte enbart ett rent investmentbolag som förvaltar aktier. Numera är Öresund också batterigrossister genom att man har köpt alla aktier i Global Batterier. Denna verksamhets resultat konsolideras numera i Öresunds redovisning och inte minst så kan Öresund nu dra nytta av ett ev. kassaflöde i Global det kan vara viktigt då Öresund enligt investmentbolagsskatteregler måste dela ut mer pengar än man får in i Utdelningar minus kostnader. Själv är jag en big-fan av gamla klassiska blandade investmentbolag såsom ex. Industrivärden på 90-talet, Gamla Atle (uppköpt av Ratos osv.) så jag ser positivt på denna lilal förändring.

    En ett NEJ har jag också lite synpunkter på. Att Intrum Justita skulle ostabila finanser ser jag som lite konstigt.

    Intrum är enligt mig (beror givetvis att jag är aktieägare och partisk) i mycket gott finansiell skick idag. Men hur täker jag då? dom har ju goodwill, nettoskulder, små tillgångar osv..

    Intrum består av två olika verksamheter. Dels Kredithantering/CMS rörelse. Detta är att betrakta som en vanlig tjänsteverksamhet som vilken annan som helst, t.ex. övervakning, IT konsult osv.

    Intrum har också en verksmahet där man äger avskrivna fordringar. Detta är lite förenklat sett en helt vanlig bankverksamhet! Man lånar in pengar (i Intrums fall enbart genom kreditmarknaden och inte privatpersoner) och man "lånar ut" genom att mängder av företag och kreditpersoner har skulder till Intrum.

    Då skulderna är avskriva så är givetvis kreditförluster enormt höga men Intrum hanterar detta genom att värderingen av skulderna är ca. 3% av utestående belopp. Man kan man klara av 90% kreditförluster och ändå tjäna bra med pengar.

    "Utlåningen"/utestående fordringar uppgår idag till drygt 2300Mkr (vilket motsvarar bakomliggande belopp på ung. 76Mdr(!!!). Nettoskulden i Intrum var vid årsskiftet 1980Mkr.

    Summa summarum kan man säga att Intrum bedriver en lönsam tjänstverksmahet med marginaler på omkring 15-20%. Denna verksamhet är helt fri från nettoskuld. om än med en goodwillpost.
    Utöver detta bedriver man en bankverksamhet som har en soliditet på 14% vilket kan jämföras med storbankernas 4-6%.

    Man kan också se Intrums utestående fordringar som en "fastighetstillgång" då "direktavkastningen" från dessa är mycket stabil med skillnaden att Intrum tjänar historiskt sett mellan 14-21% mot fastighetsbolagets 4-8% idag...

    Så jag tycker nog deras finanser är mycket starka.

    SvaraRadera
  2. Tack för en mycket bra kommentar! Jag har lagt till en kommentar i texten om Global Batterier. När det gäller Intrum Justitia är min analys mycket grov och hastig. Det är dessutom en typ av verksamhet jag inte är van vid att analysera.

    Jag får ta en närmare titt på IJ vid ett senare tillfälle. Även om jag har fel på den punkten tror jag dock att min slutsats om Öresund som helhet kvarstår.

    SvaraRadera
  3. Tycker din slutsats om öresund är mycket klok.
    Dom är typexempel på "enterpricing investors" a la Graham. Men med det undantaget att dom har två kärninnehav som inte är till salu. HQ och Avanza här agerar dom på samma sätt Industrivärden eller Investor

    SvaraRadera