torsdag 8 april 2010

Analys av Lundbergföretagen

Äntligen riktas luppen mot det sista av mina egna innehav, Lundbergföretagen. Lundbergföretagen är ett familjebolag där pappa Fredrik Lundberg äger en kapitalmajoritet (53 %) och en förkrossande röstmajoritet (90 %) medan döttrarna Louise Lindh och Katarina Martinsson äger ytterligare sammanlagt 15 % av kapitalet. Bolaget byggdes upp av farfar Lars Erik som ett byggföretag.

Via byggnation, förvaltning och sedermera investering har man nu byggt upp ett konglomerat bestående av ett helägt byggbolag (Fastighets AB L E Lundberg), två börsnoterade dotterbolag (Hufvudstaden och Holmen) och en portfölj med börsnoterade intressebolag och mindre innehav. Lundbergföretagen och familjen Lundberg har därigenom etablerat sig som en av de riktigt stora makthavarna i svenskt näringsliv, och till det framstår de som ett stort föredöme med sunda värderingar, konservativ syn på investering och finansiering och en stor långsiktighet i sitt agerande.

Därmed inte sagt att Lundbergs är lika tråkiga som sitt rykte. Nu 2010 sålde man av hela sitt innehav i NCC och under de senaste åren har man köpt in sig i Electrolux-avknoppningen Husqvarna. Där och i Ericsson (via Industrivärden-innehavet) sitter numera alltså Lundberg/Handelsbanken-sfären och Wallenbergsfären i samma båt.

Lundbergs är inget skattemässigt investmentbolag som Investor och Industrivärden, vilket leder till ett par effekter: utdelningar från noterade innehav där ägarandelen understiger 10 % (eller där innehavet är yngre än 1 år) är skattepliktiga i Lundbergs, vilket ger en trippelbeskattningseffekt. Dessutom är inte Lundbergs egna utdelningar avdragsgilla som i "riktiga" investmentbolag. Detta leder till en viss skatteineffektivitet i bolaget, något vi kommer att se i analysen. Det minskar även incitamenten för Lundbergs att dela ut, följaktligen är man en ganska snål utdelare, familjen har väl inte heller några större behov av utdelning. Det man istället gör är att bygga upp värden internt i bolaget. Och det gör man skickligt.

Att analysera Lundbergs enligt min vanliga värdering av investmentbolag introducerar en del arbete. Först vill jag påminna om hur jag anser att investmentbolag bör värderas, nämligen som:
  • Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering 
  • Minus skulder
  • Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
  • Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav
Det som ställer till det med Lundbergs är att man p.g.a. koncernförhållandet med Holmen och Hufvudstaden konsoliderar dessa bolag i sina räkenskaper, tillsammans med fastighetsbolaget och investeringsgruppen. Däremot syns övriga bolag bara som aktieposter och utdelningar. Till på köpet redovisar fastighetsbolaget enligt ÅRL medan resten av koncernen redovisar enligt IFRS, så det tog ett par timmar av letande och notläsande för att få fram informationen...

Men först till den kvalitativa analysen av Lundbergs aktieinnehav, enligt mina investeringskriterier:

KriteriumHufvud-stadenHolmenCardoIndustri-värdenHus-qvarnaIndu-tradeSHBSandvik
Tillräcklig storlek:JAJANEJJAJANEJJAJA
Stark finansiell ställning: JANEJNEJNEJNEJNEJJANEJ
Intjäningsstabilitet: JAJAJAJAJAJAJANEJ
Utdelningsstabilitet: JAJAJAJANEJJAJAJA
Intjäningstillväxt: JANEJNEJJANEJJAJAJA
Trovärdig ledning: JAJAJANEJJAJAJAJA
Gynnsam ägarbild: JAJAJAJAJAJAJAJA

En hel del nej, men de flesta är nej med små marginaler. Hufvudstaden och Handelsbanken (SHB) är två av börsens riktiga pärlor i mina ögon. Jag skulle nog vilja kalla detta en väldigt högkvalitativ portfölj, där dessutom Lundbergs har stort inflytande. Hur ser kvaliteten ut på Lundbergkoncernen som helhet ut?

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JALarge Cap familjeföretag, jag önskar min familj kunde säga det ;-)
Stark finansiell ställning: JASom helhet har man mycket goda kassaflöden genom utdelningarna från sina robusta innehav, men faktum är att den egna fastighetsrörelsen ser svag ut med låg räntetäckningsgrad (strax under 2) trots en låg belåning
Intjäningsstabilitet: JAGoda kassaflöden från år till år (här räknar jag alltså inte med orealiserade värdeändringar, utan behandlar koncernen som ett investmentbolag)
Utdelningsstabilitet: JAHistoriskt sett en pålitlig men aningen snål utdelare
Intjäningstillväxt: JAIntäkterna från de noterade innehaven har stigit kraftigt det senaste decenniet, varav mycket återinvesterats. Mitt frågetecken gäller den egna fastighetsrörelsen, som uppvisar svaga resultat.
Trovärdig ledning: JAFredrik Lundberg
Gynnsam ägarbild: JATydlig ägarbild med styrka, investmentbolag behöver ju dock sällan gå till ägarna

Jag har mycket stort förtroende för Lundbergföretagen och dess innehav och klassar detta som en förstklassig diskretionär förvaltning för den som inte är intresserad av att själv placera sina pengar. Detta förutsätter såklart att priset är det rätta, hur det ser ut med den saken återkommer jag till efter konsolideringsberäkningen:

Bolag KapitalandelEget kapital 
(MSEK)
Viktat eget kapital 
(MSEK)
Intjänings-förmåga
(MSEK)
Viktad intjänings-förmåga
(MSEK)
Fastighets AB LE Lundberg 100 % 7 250 7 250 250 184*)
Hufvudstaden 45 % 10 200 4 590 650 293
Holmen 28 % 16 500 4 620 1 000 280
Cardo 41 % 3 100 1 270 350 140
Industrivärden 11 % 10 000 1 100 4 000 440
Husqvarna 5,1 % 5 600 290 1 200 61
Indutrade 10 % 1 100 110 600 60
Handelsbanken 1,8 % 57 500 1 030 11 000 146*)
Sandvik 1,3 % 20 000 260 7 000 67*)
Lundbergs centralt 100 % -1 100 -1 100-38 -28*)

*) Reducerat med schablonskatt på 26,3 %

Om man jämför med senaste årsredovisningen saknas NCC eftersom det innehavet såldes i februari. Intäkterna från den försäljningen kommer såklart att återinvesteras någonstans där de ger avkastning, därför underskattar siffrorna ovan Lundbergs intjäningsförmåga under året. Men vi måste utgå från det som är känt, så hur möts de kvantitativa kriterierna?

  • Intjäningsförmågan per aktie enligt ovanstående tabell blir 1,6 mdkr utslaget på 62 miljoner aktier, dvs. 26,50 kr. Med dagspriset på 379,50 kr ger det ett P/E på strax över 14, OK.
  • Det konsoliderade egna kapitalet exklusive goodwill är 19,4 mdkr eller 313 kr per aktie. Pris per eget kapital blir då 1,2, OK.
Slutsatsen blir då att Lundbergföretagen är ett mycket högkvalitativt konglomerat med fina innehav där några av börsens bästa bolag ingår. Priset är i dagsläget inte omotiverat, även om det inte heller kan ses som ett fynd.

Om man får upp lönsamheten igen i den egna fastighetsrörelsen (jämför avkastningen med Hufvudstaden i tabellen ovan) och sätter NCC-pengarna i arbete kan ekvationen börja se lite bättre ut. Som portföljinnehav bjuder Lundbergs på mycket realtillgångar, vilket kan vara ett bra komplement till exempelvis ett Investorinnehav.

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar