söndag 4 april 2010

Analys av Industrivärden

Efter att ha ägnat första halvan av påsken åt familjen och förtydligande av mina investeringskriterier är det nu dags att komplettera min analys av Industrivärden. Som jag nämnt tidigare tycker jag att investmentbolag ska bedömas som
  • Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
  • Minus skulder
  • Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
  • Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav
Det här synsättet gör det ganska jobbigt att analysera företagen, men investmentbolag är en komplex produkt och att blunda för detta ger ingen trygghet. Värdet av ledningens analyskompetens och investeringsbeslut då? Jag väljer att värdera detta till noll, en ganska defensiv ansats, men ett värde som ledningarna oftast kan leva upp till.

Industrivärden är ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag, ofta mycket stora och framträdande bolag. Detta ger en god transparens och till och med en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Det man får genom Industrivärden är en substansrabatt och för dagen en liten hävstång genom bolagets belåning, om man är intresserad av hävstänger. Industrivärden har naturligtvis genom sitt samröre med Handelsbanken förmodligen hyggliga villkor för sin belåning, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen.

Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbanken/Lundberg-sfären. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadspositioner. De senaste åren har man gjort en del rockader i sin portfölj, mest känd är förmodligen den lånefinansierade och uselt tajmade investeringen i Volvo 2007. Priset för detta har ägarna redan betalat, men helt klart kastar den en skugga på ledningen. Ett bättre beslut var det att avyttra Hemtex som även dess köpare Hakon Invest har problem att bemästra.

Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Först de fem största innehaven:

KriteriumSHBSandvikSCASSABEricsson
Tillräcklig storlek:JAJAJAJAJA
Stark finansiell ställning: JANEJNEJNEJJA
Intjäningsstabilitet: JANEJJANEJNEJ
Utdelningsstabilitet: JAJAJAJANEJ
Intjäningstillväxt: JAJANEJJANEJ
Trovärdig ledning: JAJAJAJAJA
Gynnsam ägarbild: JAJAJAJAJA

... sedan de fem minsta innehaven:

KriteriumVolvoSkanskaIndutradeHöganäsMunters
Tillräcklig storlek:JAJANEJJANEJ
Stark finansiell ställning: NEJNEJNEJNEJNEJ
Intjäningsstabilitet: NEJNEJJAJAJA
Utdelningsstabilitet: NEJJAJAJANEJ
Intjäningstillväxt: JANEJJANEJNEJ
Trovärdig ledning: JAJAJAJAJA
Gynnsam ägarbild: JAJAJAJAJA

Slutligen tar vi en titt på helheten, dvs. Industrivärden själv:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JA
Stark finansiell ställning: NEJSedan Volvoköpet har man som sagt en stor skuldbörda
Intjäningsstabilitet: JAHär avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare.
Utdelningsstabilitet: JA
Intjäningstillväxt: JAutdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats
Trovärdig ledning: NEJFast med tanke på att Nyrén sitter orubbat kanske det är styrelsen man ska ifrågasätta
Gynnsam ägarbild: JAJa, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst

Innehaven ser generellt sett bra ut. Många missar kriteriet om stark finansiell ställning med en mycket liten marginal. Kvalitetsmässigt känns Munters som ett antal klasser sämre än de andra, men tack och lov är det det minsta innehavet. Industrivärden som sådant har en ganska ansträngd lånebörda. Räntetäckningsgraden är över 3 så det är ingen akut situation, men man såg sig nyligen tvingade att ge ut konvertibler för att få en bättre lånestruktur.

Om man går vidare till de kvantitativa kriterierna, så beräknade jag P/E till strax under 9 för konsoliderade verksamheter i min tidigare värdering av Industrivärden och jag ser ingen anledning att ändra på det nu. OK.

När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:

Bolag Eget kapital 
(MSEK)
Kapitalandel Viktat eget kapital 
(MSEK)
Handelsbanken 57 500 10,1 % 5 800
Sandvik 20 000 11,4 % 2 300
SSAB 11 300 16 % 1 800
SCA 47 800 10 % 4 800
Ericsson 114 000 2,3 % 2 600
Volvo 58 000 3,3 % 1 900
Skanska 16 100 6,9 % 1 100
Indutrade 1 100 36,9 % 400
Höganäs 2 700 10,1 % 270
Munters 470 14,6 % 70
Industrivärden i övrigt -11 000 100% -11 000

Summerar man detta blir det ungefär 10 mdkr eller 26 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,5 eller en premie på 250 %, EJ OK.

Summerar man ihop detta får man en ganska kluven bild av Industrivärden. Det finns klara kvalitativa svagheter hos ett antal av innehaven och även i investmentbolaget, framför allt belåningen. Men priset ser ganska attraktivt ut och portföljen har under det senaste decenniet gett stadigt ökande kassaflöden till bolaget. Jag ökade nyligen mitt innehav och jag tycker att det var ett bra beslut.

3 kommentarer:

  1. Vilken läsvärd och nyttig analys! Uppskattas. Hade du haft tid, och intresse, hade jag med glädje läst en liknande analys av investmentbolaget Kinnevik. På återseende? ;0)

    SvaraRadera
  2. Tack för en bra analys av mitt största innehav. Det bästa med Industrivärden är substansrabatten och de kvalitativa innehaven enligt mig. Gällande värdering i relation till EK så får man tänka på att IV till stor del består av Bank och Verkstad som oftast har ganska effektiv användning av eget kapital till skillnad från t.ex. skogsbolag som SCA. Jämför kvalitativa bolag som Atlas Copco som handlas till 5 ggr EK eller HM som handlas till 10 ggr EK. Detta inklusive goodwill.

    SvaraRadera
  3. alex:

    Jag tänker nog komma till Kinnevik också någon dag, men Investor och Lundbergs ligger före i kön.

    dollarmiljonären:

    Du har helt rätt, jag tycker att de flesta av innehaven har en väldigt stark marknadsposition och stadigt hög avkastning på eget kapital. Därmed är det höga priset på eget kapital inte lika avskräckande.

    SvaraRadera