söndag 25 april 2010

Analys av Fortum

Luppen vänds idag mot den finska kraftjätten Fortum, som jag varit nyfiken på ett tag. Jag vet inte om det är svenskans officiella ställning i Finland eller företagens kundorientering, men precis som hos Sampo finns årsredovisningarna på svenska. Tyvärr saknas den finansiella delen, så där får man hålla tillgodo med den engelska versionen.

Fortum producerar, distribuerar och säljer värme och elektricitet främst i Sverige, Finland och Ryssland. Företaget har även mindre verksamheter i Norge, Polen och de baltiska länderna. Företaget äger och opererar kärnkraftverk (inklusive svenska Oskarshamn och Forsmark), vattenkraftverk, värmeverk av olika slag, elnät och fjärrvärmenät.

Fortum är indelat i fyra divisioner, men redovisar i sex segment som jag själv (och tydligen revisorerna) tycker är mer informativa:
  1. Power, 37 % av omsättningen, omfattar kraftverk för elproduktion utanför Ryssland. Den producerade elen säljs främst på Nord Pool.
  2. Heat, 20 % av omsättningen, omfattar fjärrvärmeverk, kylning, industriell ånga och sopförbränningsanläggningar i Norden, Baltikum och Polen. Från divisionens kombinerade värme- och elkraftverk säljer man även el via Nord Pool.
  3. Distribution, 12 % av omsättningen, omfattar företagets elnät i Norden och Estland. Elnäten är samhällskritiska och därmed nationellt reglerade.
  4. Markets, 21 % av omsättningen, säljer el till 1,2 miljoner privat- och företagskunder i Finland, Sverige och Norge. Elen upphandlas på Nord Pool. Markets erbjuder olika prismodeller och tjänster kring risk och portföljhantering till sina kunder, en verksamhet som påminner lite om försäkringsverksamhet.
  5. Russia, 9 % av omsättningen, är den enda geografiskt orienterade divisionen vilket kanske avspeglar att denna del är mer avskuren än Fortum skulle önska. Inom divisionen ingår förutom OAO Fortum även ägandet i TGC-1 (> 25 %). Verksamheten omfattar kraftverk för elproduktion, värmekraftverk, fjärrvärmeanläggningar och försäljning i Ryssland. 
  6. Others, 1 % av omsättningen, inkluderar koncernstaben och det 34-procentiga ägandet i Hafslund, Norges största el- och värmeproducent samt elnätsägare.
Omsättningsrelationen i listan ovan gäller 2009. 

Den ryska verksamheten OAO Fortum förvärvades 2008 och är koncernens sorgebarn just nu. Verksamheten håller på att effektiviseras (liksom all annan verksamhet hoppas jag) men man är också beroende av en politisk process där elmarknaden privatiseras.

De goda resultaten, hela 78 % av 2009 års vinst, kommer istället från kraftsidan där kärnkraftverken och vattenkraftverken levererar rejäla vinster. Man har även sökt tillstånd att bygga ett nytt kärnkraftverk i Lovisa i Finland, ett beslut som verkar rimligt givet lönsamheten i denna del av verksamheten.

Man arbetar också väldigt målmedvetet med att bygga ett gott varumärke och man måste därmed som investerare och årsredovisningsläsare genomlida dussintals sidor med politiskt korrekta plattityder om hållbar utveckling, socialt ansvarstagande och miljöansvar. Jag inser att företag som tillhandahåller samhällskritiska funktioner som Fortum har ett omfattande ansvar och omgärdas rätteligen av regleringar. Men jag skulle önska att alla företag som vill höja sin miljöåverkan, struntar i medarbetarna, bedriver rovdrift på de samhällen de befinner sig i och flyger runt sina chefer extra varv runt jorden skulle deklarera detta tydligt istället så jag kunde undvika dem. Dessa företag existerar ju också, problemet är att deras årsredovisningar ser exakt likadana ut som Fortums...

Oj, jag tappade visst tålamodet där, tillbaka till fakta. Fortum tillhandahåller alltså kraft med olika grad av konkurrens. Runt Östersjön där företaget verkar byggs alltmer infrastruktur som möjliggör export och import av kraft. Detta bör ha en prisutjämnande verkan mellan marknaderna och ge både fler försäljningsmöjligheter och konkurrenter. Precis som prisutvecklingen ser jag detta som väldigt svårtolkade makrorörelser, helt utanför min kompetens. Som villaägare (inte Fortumkund dock) kan jag ju se att priserna blivit alltmer volatila trots att både tillgång och efterfrågan rör sig ganska långsamt om man tittar på årsbasis. Jag tror att en defensiv investerare ska akta sig noga för att dra slutsatser om Fortums framtid på grund av dagspriserna av el och värme, utan försöka titta på resultatgenerering över tid. Som vanligt alltså.

Hur klarar då Fortum de kvalitativa investeringskriterierna.

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JAVärldens fjärde största värmeproducent, Nordens största eldistributör och den tolfte största elproducenten i Europa och Ryssland
Stark finansiell ställning: NEJKoncernen har stora lån, omsättningstillgångarna är inte i närheten av den totala skuldsättningen. De överskrider dock de kortfristiga skulderna.  
Intjäningsstabilitet: JAVinster sedan 1998, har inte tittat längre bakåt.
Utdelningsstabilitet: JAUtdelningar varje år sedan minst 1998.
Intjäningstillväxt: JAFortum delade ut Neste Oil till sina ägare 2004 vilket komplicerar jämförelsen, men intjäningsförmågan per aktie har stigit mer än 30 % bara de fem senaste åren.
Trovärdig ledning: JASom vanligt på den här frågan, vet jag inget blir det ett ja.
Gynnsam ägarbild: NEJDen finska staten tycks inte fullt så klåfingrig som den svenska, men jag hade ändå föredragit en industriell ägare.

Att vara kraftproducent och -leverantör innebär per automatik både ett inträdesskydd mot ny konkurrens och en politisk risk. Fortum agerar dessutom på den ryska marknaden som jag själv känner mig tveksam till. Den största delen av omsättningen och vinsterna kommer dock ifrån de mer stabila nordiska länderna.

Jag kan ha överseende med de båda nejen ovan om priset är det rätta. Dagspriset på €18,93 ger följande multiplar:
  • Den uthålliga intjäningsförmågan bedömer jag till €1,65 per aktie idag. Det ger ett P/E på drygt 11, OK
  • Eget kapital exklusive goodwill är €8,70 per aktie, vilket ger pris per eget kapital på 2,2, EJ OK
Fortum agerar inom en väldigt kapitalintensiv bransch, vilket gör att den uthålliga organiska tillväxten inte kan vara särskilt stor, därför är det viktigt att inte köpa till alltför hög P/E. Däremot är priset på eget kapital inte lika kritiskt i mina ögon, bolaget har en stark marknadsställning och agerar på relativt slutna, oligopoldominerade eller reglerade marknader.

Jag tror att Fortum till dagens pris kan vara en god investering. Men jag skulle vilja ta en titt på ConocoPhillips också innan jag ger mig in i branschen.

16 kommentarer:

  1. Tyvärr kommer Fortum att få avslag på sin ansökan om en ny reaktor i Lovisa. Det finns inget beslut ännu men regeringen har bestämt sig för detta. Här hittar du en till riktigt bra analys av Fortum: http://www.aktiefokus.se/2009/11/fortum/

    Tack för en riktigt bra blogg! Den ligger i bloggrullen för daglig bevakning.

    SvaraRadera
  2. zedig:

    Tack för synpunkten! Reaktorn i Lovisa vore såklart ett högriskprojekt och min analys av värderingen innehåller inte effekter av den.

    Jag håller med om att aktiefokusanalysen var bra, kan rekommendera mina läsare att titta på den, även om jag kanske inte tycker att prognoserna på slutet känns tillräckligt "vetbara" (know the knowable).

    SvaraRadera
  3. Tack för analysen! Snälla snälla kan du inte kolla på Eon istället för conoco? :)

    SvaraRadera
  4. Hehe, jag kan väl kika på E.on om du berättar för mig hur jag enklast köper deras aktier :-)

    SvaraRadera
  5. Varför just Conoco, jämfört med säg Exxon, Occidental eller Total? :)

    /Starvid

    SvaraRadera
  6. arvid:

    Ett tips från hr Buffett :-)

    SvaraRadera
  7. Åtminstone på Nordnet är det lika lätt att handla med tyska aktier som med nordiska eller amerikanska. Bara tryck på köp :) Tror det är samma courtage som amerikanska aktier.

    SvaraRadera
  8. graham/finanstankar:

    OK, jag har Avanza, där är det Norden, USA och Kanada som gäller.

    SvaraRadera
  9. Fast det går ju att tex handla i Tyskland också på Avanza. Visst hade det varit trevligt med elektronisk handel där också tycker jag med.

    SvaraRadera
  10. olof:

    Jag insåg faktiskt inte det förrän nu, Österrike och Australien är tydligen också tillgängliga, liksom "övriga utländska aktier" fast då till ganska höga courtage.

    Men handel via mäklare tar ju emot en aning...

    SvaraRadera
  11. Fin genomgång av Fortum, det är en klar favorit hos mig.

    Gällande miljöpladdret så kan man ju hålla med om att det är mycket i rapporten, men å andra sidan så är det bra att de ligger i framkant. För rätt som det är så kommer det något konstigt politiskt beslut.

    Ryssland är ju ett sorgebarn, men å andra sidan är det där man kan skapa nya möjligheter och tillväxt. Så länge de inte kostar pengar (går back) så ser jag det som en liten intressant krydda i företaget.

    SvaraRadera
  12. Den här kommentaren har tagits bort av skribenten.

    SvaraRadera
  13. Angående prognosen på http://www.aktiefokus.se/2009/11/fortum/ som jag har gjort så är den långsiktiga prognosen lite väl optimistisk på grund av att jag dels överskattade potentialen i den ryska verksamheten men framförallt hade jag av någon obegriplig anledning ökat produktionsmängden från 45 till 55 GWh/år i kraftproduktionssegmentet. Det kommer förstås inte ske inom några år.

    Ryssland har ju för övrigt börjat visa vinst nu och om några år bör Fortum göra en vinst på i alla fall 2 €/aktie lite drygt, förutsatt att elpriset håller sig rimligt högt runt 40-50-60 öre/kWh.

    SvaraRadera
  14. Tittade på din analys av fortum och då kom frågan upp om man verkligen ska analysera Fortum som ett industriföretag.

    Jag tycker att det liknar mer ett fastighetsbolag på det sättet att (kärnkrafts- och vattenkraftsanläggningar är väldigt dyra vilket gör att skulderna skjuter i höjden på ett annat sätt en ett vanligt industriföretag)

    Fastighetsbolag och försörjningsbolag (utilities):
    Här är kravet att soliditeten ska överstiga 40 % och räntetäckningsgraden ska vara 3 eller större.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag gjorde en justering av analysmetoden några år efter den här analysen publicerades, så det är nog mer likt det du är ute efter idag.

      Radera
  15. Eller rättare sagt:
    Allmännyttiga företag
    Kravet för dessa bolag är att:
    Skulder/eget kapital exklusive immateriella tillgångar < 2

    SvaraRadera