Rapport från Industrivärden

Industrivärden är som vanligt snabbt ute med sin kvartalsrapport, vilket inte är så förvånande eftersom huvuddelen av verksamheten kan räknas ihop genom en portföljrapport från Avanza, eller vilken bank de nu råkar ha ;-).

Substansvärdet har inget större nyhetsvärde utan kan i princip räknas ut baklänges via aktiepriserna och en ganska stadig substansrabatt på omkring 25 % nuförtiden. Jag tänkte istället kommentera en kvartalsaktuell händelse: utgivandet av ett konvertibellån, och två mer permanenta Industrivärdenfenomen: deras korta aktiehandel och förhållandet mellan aktieslagen.

Konvertibellånet den 12:e februari 2010
Den 12:e februari godkände en extra bolagsstämma ett konvertibellån om 500 MEUR eller närmre hälften av bolagets långfristiga lån. Var detta en bra affär för befintliga ägare? Stämman ansåg det men jag tänkte ta en närmare titt.

Ett konvertibellån är i korthet ett lån där borgenären (långivaren) kan välja att konvertera sin fordran till aktier vid något givet tillfälle. Detta ger borgenären möjlighet att ta del av en eventuell värdestegring i företaget eller att få tillbaka sin fordran när den förfaller. Nackdelen ur borgenärens synvinkel är att räntan blir lägre.

Ur gäldenärens (Industrivärden) synvinkel är fördelen en lägre ränta. Nackdelen är att en eventuell konvertering leder till en utspädning av aktierna. En sådan konvertering innebär dock att det egna kapitalet ökar samtidigt som de långfristiga skulderna minskar, så det stärker även balansräkningen. Det sistnämnda var säkerligen ett tungt argument när Industrivärden bestämde sig för denna lösning.

Så här ser villkoren ut i detta fall:

• Lånebeloppet är 500 MEUR, vilket vid en kurs på 9,72 kr motsvarar lite drygt 40 % av Industrivärdens totala räntebärande långfristiga skulder
• Räntan är 2,5 %, att jämföra med den tidigare genomsnittliga räntan på 4,4 % 
• Lånet förfaller till betalning den 27 februari 2015 om ingen konvertering skett
• Borgenären kan begära konvertering av hela eller delar av sin fordran när som helst mellan den 10 mars 2010 och den 30 januari 2015
• Gäldenären kan (och detta tror jag är lite ovanligare) begära konvertering under perioden mellan den 24 och 31 januari 2015, men måste då betala eventuell mellanskillnad mellan aktiens marknadsvärde och konverteringskursen
• All konvertering sker till C-aktier, till en kurs av 115,50 kr

Min egen analys av Industrivärden pekade på en intjäningsförmåga av ca 10 kr/aktie, så en konverteringsrätt till ett P/E på 11,5 under en så lång tid som 5 år är naturligtvis väldigt värdefull. En fullständig konvertering skulle innebära en utspädning på över 11 %, vilket är ett väldigt stort beslut, även om belåningen per aktie avtar.

Ett sätt att värdera konverteringsfriheten är såklart att analysera den med Black & Scholes formel för optionsvärdering. Den 12 februari stod Industrivärden C i ungefär 77,50 kr och volatiliteten i aktien är ca 23 %. Den säkra räntan sätts till 4 %. Kör man dessa data genom formeln får man ett teoretiskt värde på optionen på ca 10 kr.

För oss ägare av Industrivärden innebär detta att 10 kr gavs bort mot 2 procentenheter i ränta på 115,50 kr under 5 år samt en egen konverteringsrätt. Detta låter som en utmärkt affär, inte konstigt att stämman gick med på detta.

Hur kommer det sig att borgenärerna gick med på detta då? Jag skulle tro att man istället för en teknisk analys (Black & Scholes är så teknisk det blir) gjorde en fundamental analys och kom fram till att Industrivärden den 12 februari var fundamentalt undervärderad. En sådan analys skulle i dagsläget visa sig korrekt, för flyttar man fram Black & Scholes-perspektivet till idag, 94,25 kr/aktie och 60 dagar kortare löptid, så ser man att optionens värde stigit till 18 kr. Nu ser ekvationen inte fullt så bra ut för oss ägare längre.

Vad blir min slutsats som ägare då? Komplett ljummen måste jag säga. Ledningen ville sänka sin finansiella risk genom att sänka räntekostnaderna. Man satte en konverteringskurs i ljuset av en kursrusning, i mina ögon inte tillräckligt i ljuset av fundamenta. Ett av mina kvalitativa problem med Industrivärden har dock varit belåningen, så även om avkastningen kommer att lida av detta blir risken väsentligt lägre.

Den korta aktiehandeln
Industrivärden har som mål att delfinansiera sin administration genom kortsiktig aktiehandel, i folkmun kallat trading. Det som är intressant är att man ganska konstant lyckas göra goda resultat här. Tyvärr sker det med måttlig insyn (för mig i alla fall) så jag vet inte vad man grundar sina beslut på eller ens vilken typ av affärer som görs.

Not 4 i senaste årsredovisningen avslöjar att det sker genom derivathandel i egna bolag samt aktiehandel i dotterbolaget Nordinvest, men mer lyckas jag inte utläsa. Någon som vet mer?

De båda aktieslagen
Som vanligt fokuserar rapporten en hel del på avkastning gentemot index över ett antal tidsperioder. Och eftersom C-aktien av någon besynnerlig anledning alltid handlas med en påtaglig (5-10 %) rabatt mot A-aktien så avkastar den såklart mer, eftersom den berättigar till samma utdelningar.

Min fråga till världen är hur denna prisskillnad motiveras? Hade jag inte insett hur statisk situationen är så hade jag nog gett mig in i ett arbitrage med idén att skillnaden skulle minska. Som jag ser det finns det en enda sak som talar för ett högre pris på A-aktien, dess 10-faldiga röststyrka. Följande argument finns för att de borde ligga väldigt nära varandra:

• Ägarbilden är relativt statisk, det förekommer inga synliga övertagandeförsök
• Endast Lundbergföretagen äger över 10 % av rösterna och kan därmed undvika skatt på utdelningar, ingen annan drar någon ekonomisk fördel av A
• Båda aktieslagen är likvida, C handlas klart mer, men A är tillräckligt likvid för att det inte skulle behöva pressa upp dess pris
• Utdelningen är densamma och Industrivärden själva är noggranna att i varje rapport berätta att C avkastar mer

Det låter kanske som att skillnaden mellan A och C är större än mellan A och B-aktier? Men det finns såklart inget belägg i fakta för att tro något sådant. Nåja, jag fortsätter att gilla Industrivärden C och tycka att A är något för Lundberg, och ingen annan.