lördag 1 maj 2010

Dumhetsarbitrage

På NASDAQ OMX Stockholm Large Cap finns inte mindre än 22 företag som är noterade med två aktieslag. Det märkliga med detta är hur ofta prissättningen är fundamentalt felaktig. Det innebär såklart inte att det saknas förklaringar för varför priserna ser ut som de göra, men i väldigt många fall är felprissättningen både uppenbar och orimlig.

I de allra flesta fall förekommer en A-aktie och en B/C-aktie med en tiondels rösträtt jämfört med A-aktien. I övrigt har aktieslagen samma rättighet till bolagets tillgångar, vinster och utdelningar. För >99 % av investerarna, de utan maktanspråk, finns det alltså ingen skillnad mellan aktieslagen. Självklart har rösträtten ett värde för någon, så en liten premie kan vara motiverad, men som jag ser det är en premie över 1-2 % helt omotiverad. Sannolikheten att det någon dag kommer ett differentierat bud på bolaget är så liten att förlusten i avkastning inte är motiverad (att betala ett högre pris för samma vinst innebär ju lägre avkastning).

På samma sätt är det orimligt när B/C-aktien värderas högre än A-aktien trots att den på alla sätt är fundamentalt underlägsen.

Den vanligaste ursäkten för felprissättning är skillnad i likviditet. Men den skillnaden ger inget entydigt över- eller undervärde. För en trader kan låg likviditet vara bra och ge högre spreadar, men för en långsiktig ägare är den neutral till dålig, eftersom man normalt sett förlorar på spreadar.


FöretagAktier Senast A Senast B/C/R/Pref A-premie Rimligt? Kommentar
Atlas Copco A/B 117,75 kr 106,20 kr 10,9% Nej För hög premie för A
Electrolux A/B 190,00 kr 187,50 kr 1,3% Ja
Ericsson A/B 82,95 kr 84,30 kr -1,6% Nej A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns  även onoterade C-aktier med en tusendels röst
Handelsbanken A/B 204,50 kr 205,00 kr -0,2% Nej A har högst röstetal och borde ha högst pris
Holmen A/B 194,00 kr 184,00 kr 5,4% Nej För hög premie för A
Hufvudstaden A/C 55,50 kr 97,00 kr -42,8% Nej Här råder ett ovanligt och omvänt förhållande: A har en röst medan C har 100. Premien för C är dock på tok för hög.
Husqvarna A/B 53,75 kr 54,00 kr -0,5% Nej
Industrivärden A/C 104,50 kr 100,00 kr 4,5% Nej A-aktiens premie är väldigt låg historiskt sett, men ändå för hög
Investor A/B 133,40 kr 137,80 kr -3,2% Nej A har högst röstetal och borde ha högst pris
Kinnevik A/B 138,75 kr 134,00 kr 3,5% Nej Lite för hög premie för A. Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning, samt möjlighet att ge ut preferensaktier i serie B.
MTG A/B 447,00 kr 445,00 kr 0,4% Ja Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
NCC A/B 113,25 kr 112,75 kr 0,4% Ja
Ratos A/B 238,00 kr 228,00 kr 4,4% Nej För hög premie för A
SCA A/B 92,90 kr 95,00 kr -2,2% Nej A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns även onoterade C-aktier
Scania A/B 127,70 kr 127,70 kr 0,0% Ja
SEB A/C 49,98 kr 50,40 kr -0,8% Nej A har högst röstetal och borde ha högst pris
SKF A/B 147,10 kr 145,90 kr 0,8% Ja
SSAB A/B 128,50 kr 113,90 kr 12,8% Nej För hög premie för A
Stora Enso A/R 60,00 kr 60,00 kr 0,0% Ja
Swedbank A/Pref 79,30 kr 80,80 kr -1,9% Ja Har varit fel till alldeles nyligen, Pref har företräde till kapital och utdelning, ska värderas högre
Tele2 A/B 129,00 kr 123,30 kr 4,6% Nej För hög premie för A, det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
Volvo A/B 89,00 kr 91,15 kr -2,4% Nej A har högst röstetal och borde ha högst pris

Enligt mitt sätt att se saken är alltså endast 7 av 22 bolag rätt prissatta inom sina aktieslag. Min slutsats är att många investerare alltså förlorar pengar på ren okunskap eller dumhet och att myten om effektiv prissättning får sig en rejäl törn av detta. Att köpa Volvo A ger samma diskonterade kassaflöden som Volvo B till ett lägre pris utan att ge avkall på några rättigheter, en ren dumhet.

Så om man tror att dumheten på aktiemarknaden skulle minska så skulle man kunna bedriva ett dumhetsarbitrage (köpa exempelvis Volvo A och blanka Volvo B). Jag är tyvärr så cynisk att jag inte tror på detta, så jag nöjer mig med att köpa rätt aktieslag vid varje köptillfälle.

6 kommentarer:

  1. Faktum är att man ibland kan göra gratis Arbitrage.

    Ta exempelvis SCA (och för den delen även Ratos). I deras beslut från bolagsstämmor så finns en klausul som säger att A-aktieägare fritt får lov att konvertera A-aktier till B-aktier. Så i de fall A aktien är billigare än B Aktien så är det bara att köpa A-Aktien och blanka B aktien.

    Sedan faxar/skickar man över konverteringslappen till SCA och A-aktierna konverteras och blankningen försvinner och det blir någon krona per aktie över i fickan.

    http://www.sca.com/sv/Investerare/SCA-aktien/Aktiekonvertering/

    SvaraRadera
  2. Hur kan det komma sig att Atlas Copco A har högre omsättning än B aktien? Borde inte den något lägre direkt avkastningen som A aktien ger avskräcka spararna?

    SvaraRadera
  3. fredrik:

    Precis min poäng, det är en orimligt hög premie på A.

    SvaraRadera
  4. Nu handlas Investor A högre än B-aktien.

    SvaraRadera
  5. Det var ett tag sedan du gjorde den här analysen. Jag kom förbi den då jag letar efter analyser på Husqvarna. Jag tycker du är lite för ytlig i din analys. Argumentet med likviditet kan du inte avfärda då du bara har gjort en jämförelse vid en viss tidpunkt och inte över en längre tid. Dessutom handlas det med optioner (endast i ena aktieslaget och oftast B aktien) av många av aktierna i din analys vilket också påverkar priset (hör i och för sig ihop till viss del med likviditet). Jag håller med att det finns aktier där det prissättningen mellan A och B aktier är oförståelig (SSAB, Atlas Copco), men det är inte i så stor utsträckning. Nu ska jag titta på din Husqvarna analys, även om den är från förra året...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tycker att skillnaden i flera bolag jag äger ofta varit omotiverad. Industrivärden A/C skiljer ofta uppåt 10 procent. Investor A värderas regelbundet lägre än B trots att den logiskt är värd mer.

      Visst vinklar jag kanske lite hårt, men för oss som handlar i små kvantiteter är det få aktier där låg likviditet motiverar ett annat pris.

      Radera