lördag 8 maj 2010

Analys av Hakon Invest

Att ICA är Sveriges största dagligvaruhandel och att ICA-handlare i många fall tjänar bra med pengar har nog inte undgått någon. Jag tänkte idag vända luppen mot ICAs näst största ägare, Large Cap-noterade investmentbolaget Hakon Invest.

Hakon Invest (döpt efter Hakon Swensson, ICA-rörelsens grundare) hette tidigare ICA Förbundet Invest AB men bytte namn i samband med börsintroduktionen 2005. HI är alltså ett investmentbolag, och i sin årsredovisning för 2009 ger man en bra bild av sina sju huvudinnehav.

BolagÄgarandel
Omsättning 
(MSEK)
Bidrag till HIs 
rörelse-resultat 
(MSEK)
Kommentar
ICA AB
40 %
95 651
596
De övriga 60 % ägs av nederländska Ahold
Forma Publishing Group
100 %
870
-20
Mediekoncern som bl.a. ger ut ICA-Kuriren, hette tidigare ICA-förlaget
Kjell & Company
50 %
550
6
Återförsäljare av hemelektroniktillbehör
Hemma
89 %
249
-4
Återförsäljare av vitvaror
Cervera
91 %
544
-25
Butikskedja med produkter för kök och matplats
inkClub
50 %
452
9
E-handel mot konsumenter inom skrivarbläck och andra förbrukningsartiklar
Hemtex
69 %
1 295
-83
Mid Cap-noterad butikskedja för hemtextilier som Industrivärden lämnade för ett par år sedan till min glädje...
Som synes är Hakon Invest ett synnerligen obalanserat investmentbolag, en fruktsallad bestående av en vattenmelon och sex vindruvor. HIs andel av ICAs omsättning är mer än 40 ggr större än andelen i näst största innehavet Hemtex. Om det inte vore för att de mindre kedjorna förlorade en hel del pengar skulle man kunna bortse från dem helt vid en analys av HI.

Det i särklass viktigaste innehavet är alltså ICA AB. ICA-butikerna behöver knappast någon vidare presentation bland oss svenskar, men ägarstrukturen är inte helt okomplicerad.
  • ICA-butikerna ägs av handlare som tecknar avtal med ICA-koncernen (vars moderbolag är ICA AB) för inköp, marknadsföring etc.
  • Handlarna är medlemmar i ICA-handlarnas förbund 
  • ICA-handlarnas förbund äger 67 % av Hakon Invest
  • Hakon Invest äger 40 % av ICA AB
Alltså är ICA-handlarna både ICA ABs viktigaste kunder och delvis dess ägare. I en sådan kedja är det inte självklart att marginalerna fördelar sig jämnt i alla led, vilket man bör vara medveten om. Detta är något som skiljer ICA-koncernen från exempelvis Axfood, som ju är helt integrerad. I Norge äger ICA AB en del butiker och i Baltikum äger man samtliga butiker (under namnet Rimi). För dig som vill veta mer om ICA har Wikipedia (som vanligt) en bra artikel i ämnet.

Redovisningsmässigt gör Hakon Invest livet väldigt enkelt för mig, man redovisar samtliga innehav antingen konsoliderat eller med kapitalandelsmetoden, vilket gör att resultat- och balansräkningar kan läsas rakt upp och ner som med vilket bolag som helst.

Innan jag ger mig på de kvalitativa investeringskriterierna vill jag höja en varningsflagga för de som tilltalas av HIs höga direktavkastning: den kommer att försämras! Idag saknar nämligen 51 % av aktierna rätt till utdelning, C-aktierna som ägs av ICA-handlarnas förbund. Från och med 2011 har ICA-handlarnas förbund rätten att omvandla C-aktierna till stamaktier av det slag som är noterade och som berättigar till utdelning. Därmed kommer HIs utdelningar att spädas ut och förmodligen minska rejält för dagens stamaktieägare. Utdelningen 2009 om 6 kr översteg nämligen vinsten om 4,52 kr/aktie, vilket möjliggjordes av att mer än hälften av aktierna inte fick någon utdelning.

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JALarge Cap
Stark finansiell ställning: JAOmsättningstillgångarna är mer än dubbelt upp jämfört med de kortfristiga skulderna och de långfristiga skulderna är mycket små.  
Intjäningsstabilitet: JAVinster sedan noteringen 2005
Utdelningsstabilitet: JAUtdelning sedan noteringen 2005, utdelningen kan dock förväntas falla (se ovan)
Intjäningstillväxt: NEJDels är historiken kort och dels är intjäningen oregelbunden för koncernen under tiden sedan noteringen (ungefär i takt med konjunktursvängningarna).
Trovärdig ledning: JA
Gynnsam ägarbild: JAEgentligen är ju ICA-handlarna inte speciellt intresserade av att ICA AB når högsta möjliga lönsamhet eftersom man själva är dess kund, men genom Aholds ägande och att ICA AB äger en del butiker så får den intressekonflikten anses avtrubbad, i jämförelse med att de är en mycket stark grupp ägare att ha vid sin sida i kris.

Att döma av bedömningarna ovan är Hakon Invest ett mycket högkvalitativt bolag att äga för en defensiv investerare. Den enda plumpen, intjäningstillväxten (som är väldigt viktig!), kan förmodligen i huvudsak tillskrivas konjunkturen. Generellt sett ser det starkare ut än Axfood. Dags att ställa den avgörande frågan, hur  står sig dagens pris på 111,50 kr mot de kvantitativa investeringskriterierna?
  • Intjäningsförmågan är svårbedömd, jag antar att den ligger på ungefär 4,50 kr per aktie och år. Det skulle ge ett P/E på  strax under 25, EJ OK
  • Det egna kapitalet per aktie exklusive goodwill är ca 58 kr, vilket ger ett pris per eget kapital på drygt 1,9, EJ OK
Här kan man göra några reflektioner: de mindre innehaven drar totalt sett ner resultatet i koncernen och därmed vore den mer värd utan dem, om man bara baserar sin värdering på P/E. Tyvärr är det mer som talar för detta resonemang: för en utomstående verkar det som att man haft en vision om att använda kassaflödet från ICA till att skapa ett investmentbolag kanske mer för att ledningen tyckt att det vore spännande än att man egentligen har någon nytta av det. Varför inte dela ut pengarna till ägarna och låta dem investera? Det finns ju ingen som helst samverkan eller synergi mellan innehaven, de små innehaven är insignifikanta i helheten och i flera fall rätt tveksamt skötta.

Jag tror att dagens aktiepris till stor del är dopat av den höga utdelningen, vilken enligt all logik bör halveras 2011. För att HI ska vara ett riktigt intressant investeringsobjekt måste priset ner rejält och ledningen sluta leka investmentbolag. Sälj ut allt utom ICA och möjligen ICA-förlaget!

Ps. Efter jag skrivit analysen hittade jag den här artikeln i Affärsvärlden. Jag skulle kanske inte vara lika drastisk (och därmed inte lika rolig) men det ligger mer än ett korn sanning i det hela.

3 kommentarer:

  1. Intressant analys, särskilt det där om den dopade utdelningen. Jag har gjort en liten uträkning om den dominerande innehavsposten ICA-koncernen:
    40% av ICA-koncernens resultat dividerat med antal aktier hamnar jag på P/E (3år) på 24,6. Hakon Invest ser allt för dyrt ut, särskilt sett till den låga tillväxttakten.

    SvaraRadera
  2. Håller med om det mest däremot så tycker jag att Hakons kvartalsrapporter är riktigt röriga och det är svårt att egentligen få ett grepp om företagets utveckling där olika bolag konsolideras på olika sätt. Dom borde skärpa till sig på kvartalsrapporterna (ÅR betydligt trevligare)

    SvaraRadera
  3. Drog precis samma slutsatser när jag tittade på Hakon för en tid sedan, trots att värderingen då var lägre och trots att jag missade den lilla detaljen om utdelningen... Undrar hur bolaget kommer värderas efter att utdelningen sänkts och småinnehaven fortsätter att förlora pengar?..

    SvaraRadera