Analys av Eniro

Eftersom Placera.nu idag berättade att det är köpläge i Eniro tänkte jag syna deras påstående. Ska jag ångra mitt Sampo-inköp?

Eniro (betyder ingång på esperanto) bildades i mars 2000 när Telia knoppade av telefonkatalogen och nummerupplysningen. Man ärvde även den påbörjade verksamheten inom dessa områden i Ryssland och Östeuropa. Man har sedan genom förvärv försökt etablera och stärka en ledande position inom webbsöktjänster och nummerupplysning. Under 2005 började man sälja av verksamheterna i Östeuropa utom Polen. Dessutom förvärvade man norska Findexa för 7,9 miljarder kronor (2,7 ggr högre än dagens börsvärde för hela Eniro), ett förvärv som fortfarande spökar i form av en enorm goodwillpost.

Ett problem med den här typen av tjänster är att teknik- och etableringskostnaden sjunker i väldigt snabb takt. Exempelvis har Hitta.se dykt upp som en stark konkurrens nästan ur tomma intet. Därmed kan Eniro aldrig riktigt vila utan måste vara väldigt snabba i utvecklingen. Konkurrenterna kan dessutom utgöras av mer specialiserade tjänster som kartsökning, där det finns en uppsjö konkurrenter, eller person och nummerupplysning som i någon mån överlappar sociala nätverk.

Som vanligt vill jag se hur Eniro står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Dels är man Mid Cap, dels har Hitta.se bevisat att man kan hota Eniro med ganska kort startsträcka, dels har man drakar som Google som flåsar i nacken.
Stark finansiell ställning:	NEJ	Små omsättningstillgångar i förhållande till både kort- och långfristiga skulder.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2008.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2008 eller 2009.
Intjäningstillväxt:	NEJ	Ingen tydlig ökning av intjäningen. Omsättningen har vuxit ganska bra sedan bildandet, men lönsamheten är svag.
Trovärdig ledning:	JA	Jag kan väl inte påstå att herr Kärrbrink gör ett trovärdigt intryck, men jag har inget konkret.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Helt fonddominerat

Sex nej av sju möjliga, med ett frågetecken för ledningen, inte precis en kvalitet att sträva efter. Och när företaget går svagt och drivs tveksamt letar man halmstrån. För Eniro är det kassaflödet man pekar på. Men när (och jag säger när) goodwillavskrivningarna kommer då är det egna kapitalet väldigt tunt. När det sker kommer fordringsägarna att kräva en lägre belåning vilket kommer att ge ett negativt kassaflöde i finansieringsverksamheten. Alltså: att peka på ett hyggligt kassaflöde och blunda för balansräkningens svagheter är mycket tveksamt.

Så här står sig priset, 18,20 kr/aktie, mot de kvantitativa kriterierna:

• Intjäningsförmågan är på grund av svajiga resultat lite svår att avläsa. Två tredjedelar av 2009 års resultat var en positiv skatteeffekt. Rullande 12 månader från 31 mars 2010 har man tjänat 208 mkr. Genomsnitt de senaste tre åren är lite drygt 500 mkr, men jag tror inte att Eniros kris är fullt så tillfällig som jag tror i många andra fall. Om jag mönstrar lite optimism så kan jag sätta intjäningsförmågan till 400 mkr, eller 2,50 kr/aktie. Därmed blir P/E 7, OK. 
• Eget kapital per aktie är negativt om man exkluderar goodwill, EJ OK. Här vill jag också ge Placera.nu lite kritik: att hävda att Eniro har ett stort substansvärde är i mina ögon helt galet. Hela det egna kapitlet riskerar att slås ut om man skriver ner goodwill, en post som är 4 ggr större än hela börsvärdet.

Att äga Eniro på lång sikt tror jag är vansinne. Detta är i mina ögon ett bolag med stora problem, både när det gäller finanser och marknadsposition. Jag tror att företaget är dömt till negativ tillväxt framöver. Att äga Eniro för kortsiktig avkastning kanske kan locka någon, men det är inte min sport.