måndag 25 december 2017

The Wisdom of Crowds

Jag tittar ibland tillbaka på mina "analyser" och konstaterar att de är simplistiska och inte mycket mer än servettkalkyler på stora och komplexa verksamheter med förgreningar som har stora olikheter i karaktäristik. Samtidigt kommer jag ofta i kontakt med professionella analyser som gör ett mycket mer sofistikerat jobb med att bryta ner delar, estimera omvärld och plocka in en rad faktorer som påverkar hela eller delar av bolaget.

Vem är visast, kanske alla?
Som företagare har jag själv gjort mångparameteranalyser av mindre bolag som kan vara aktuella för förvärv. Dessa analyser har tillkommit främst för att övertyga andra; i ett företag måste alla med på båten i ett förvärv, styrelse, ledning, revisorer, personal etc. Att plocka fram servetten gör inte jobbet. Min bild är att dessa mångfacetterade analyser har som syfte att styrka den grundåsikt jag har som står på servetten. Servetten innehåller caset och analysen broderar ut språket och svarar på detaljfrågor.

2004 släppte James Surowiecki boken The Wisdom of Crowds: Why the Many Are Smarter Than the Few and How Collective Wisdom Shapes Business, Economies, Societies and Nations. Boken har fått stor spridning och citeras ofta. Vetenskapligt har den dock fått många mothugg, men det hindrar inte den att ha stor inverkan i hur vi ser på aggregerad information. Huvudtesen är att kollektivet under vissa förutsättningar är bättre på att göra prediktioner än de allra mest välinformerade och intelligenta individerna som ingår i kollektivet.

Inom företagsvärderingen ser jag två exempel på hur detta används:
  • Väldigt fritt tolkat tycker jag mångparameteranalys är ett exempel på detta, där de olika parametrarnas (omsättning per segment, marginaler, säljomkostnader, råvarupriser etc.) utgör ett kollektiv vars olika variationer ska ta ut varandra när de individuella bedömningarna blir lite fel. Därmed blir det aggregerade resultatet rätt. Jag var inne på detta i ett tidigt inlägg om olika analysperspektiv från 2010. (Det inlägget fick en (1) kommengar, hoppas detta väcker mer intresse)
  • Mer exakt är SMEs sammanställning av analytikerestimat en tillämpning där kollektivet förutsätts ha en mer giltig åsikt än de enskilda analytikerna
Jag tycker båda dessa exempel visar upp några av de svagheter som Surowiecki pekar på i sin bok:
  • Homogenitet: deltarna agerar inte oberoende eftersom de har samma sätt att tänka
  • Imitation: bedömningar görs i sekvens och deltagarna påverkar varandra
  • Emotionalitet: känslor av tillhörighet eller grupptryck skapar förskjutningar i hela eller delar av gruppen
De mer sofistikerade analyserna genomförs ofta av sellside- respektive buyside-analytiker med två helt olika syften. En sellside-analytiker tenderar att tolka data så gynnsamt som möjligt för företaget så att en hög värdering kan motiveras. En buyside-analytiker tolkar data i en konservativ riktning för att bygga in flera lager av säkerhetsmarginal i sin analys. Köparen ska ta minimal risk. Ingen av dem tolkar parametrarna som ett kollektiv av oberoende parametrar, utan samtliga delar dras genom samma filter. Därmed blir det aggregerade resultatet skevt i endera riktning.

SMEs sammanställning av analyser är väldigt värdefull för många, men de lider uppenbart av både homogenitet i populationen och imitation. Efter varje rapport kommer analyserna som ett pärlband och det är väldigt lätt att tänka sig att det finns ett mått av imitation dem emellan. Det krävs ett stort mod och konfrontationsvilja från en enskild analytiker för att lämna ifrån sig en analys som kraftigt avviker från de föregående analyserna.

Analytikerkollektivet är också (det är min bild i alla fall) relativt homogent i ålder och i utbildning, vilket innebär att de läst samma läroböcker, lärt sig samma metoder och arbetar med ungefär samma verktyg och underliggande data. Denna homogenitet gör att hela gruppen påverkas av samma inparametrar på ungefär samma sätt och att det lilla kollektivets visdom riskerar vara svagare än enskilda deltagares.

Om man knyter ihop säcken här så tror jag fortfarande, sju år efter mitt inlägg om analysperspektiv, att urvalet av analysparametrar är en konst, att du som köper bolag måste göra läxan själv och att värdet i en detaljerad analys snarare ligger i kunskapen du bygger upp om bolaget, än att du skulle vinna något slags precision i värderingen. Vad säger läsaren?

25 kommentarer:

  1. Att "wisdom of the crowds" fungerar så dåligt för aktier trots att det är ett fantastiskt verktyg inom bioinformatik har fascinerat mig länge.

    Jag håller med dig om att punkterna du tar upp är viktiga. Men det finns ett mer fundamentalt problem som ställer till det. Nämligen att aktiekursen i sig bestäms av en "wisdom of the crowds"-funktion i form av börsen. Om jag försöker förutspå veckningen hos ett protein innebär min wisdom of the crowd algoritm att jag väger ihop många parametrar i syfte att förutspå någonting som i grund och botten ska vara en objektiv sanning.

    Gör jag samma sak med aktiekurser så blir målet att med ett begränsat urval av datapunkter förutspå en aktiekurs som i varje tidpunkt bestäms av en större crowd än jag själv har.

    Att kasta mer data på problemet är därför meningslöst. Utan det viktiga är urvalet av parametrar man använder i kombination med eventuellt undervärderad kunskap som marknaden missat/ignorerat.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Men likt ett ouija-bräde påverkar spelarna varandra runt aktiekursen. Order läggs inte blint och oberoende av varandra, så frågan är om prissättningen kan sägas vara en (välfungerande) wisdom of the crowd?

      Även om du fick en välfungerande snapshot av hur alla resonerar här och nu, skulle du verkligen kunna förutspå börskursen imorgon?

      Radera
    2. Fast analytikernas kunskapsläge uppdateras mindre ofta än börsaktörernas och utgör en delmängd av börshandlarnas "crowd". Så de är redan en del av rörelser a på Oujabordet som jag ser det.

      Radera
  2. Det är är ju ett extremt komplext ämne vilket inte gör det konstigt att du får så få kommentarer.

    Ett bra boktips

    Misstänker att bokens slutsatser bygger på en del förutsättningar där de punkter som du då räknar upp är faktorer som inte teorin gillar att alla beslutsfattarna gått på samma skola, träffar varandra i ett litet område av den centrala huvudstaden, läser i huvudsak varandras alster i producerade av mediamänniskor i samma stad etc.

    Även i ett stort och diversifierat land som USA likriktas åsikter in i samma korridor lätt.

    SvaraRadera
  3. Det jag lärde mig av boken är den gamla sanningen. Författaren konstaterar. With most things, the average is mediocrity. With decision making, it´s excellence. You could say it´s as if we were programmed to be collectively smart.

    Boken tar upp en TV show som heter Vem vill bli miljonär. Har inte sett detta, men det bygger tydligen på att en deltagare kan få hjälp utifrån genom att ringa någon smart bekant, eller helt enkelt fråga studiopubliken. Surowiecki konstaterar. Those random crowds of people with nothing better to do on a weekday afternoon than sit in a TV studio picked the right answer 90% of the time. Experten 65%.

    Fallstudie: Befann jag i detta program, och jag skulle få gissa HMs aktiekurs om sex månader hade jag valt den kollektiva begåvning. Jag hade inte ringt Mäster Magnus hur påläst han än må vara.

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Lars,
      Det är lätt att hacka på någons val av HM i efterhand. Hade kursen varit i 250 idag hade du valt andra ord.

      Och för guds skull, använd apostrofer (') och inte fjortisvarianten (`).

      För övrigt väldigt tacksam för en grymt intressant blogg!

      Radera
    2. Enhetshanteraren,

      Sedan skall vi inte tala om särskrivningar, och styckeindelningen. Jag läste på tok för mycket Jack Kerouac på den tiden det begav sig. Har haft svårt att arbeta bort det.

      Mvh

      Lars

      Radera
  4. Intressant. Likt dig så är en del av min arbetsuppgift att förvärva, och i viss mån avyttra, verksamheter.

    Jag skulle nog säga att djupanalysen inte påverkar priset nämnvärt vid förvärv. Däremot påverkar den två saker. Först och främst om förvärv är aktuellt eller ej. Om man hittar en risk, tex risken med stort beroende till en kund. Jag skulle säga att det ger ingen impact på om värderingen ska vara 7 eller 8, men det kan vara avgörande för om det är aktuellt över huvud taget med förvärvet. Den andra aspekten är den du lyfter fram, djupare förståelse, som används för att hitta rätt hantering och integration efter förvärvet. Värderingen görs ofta tidigt på en ”servett” och kan bero på storlek, position, förmågor, ”vallgravar” mm. Historiskt har jag varit konservativ med värderingar men på senaste tiden vägt upp ”strategisk betydelse”. Om jag är färgad av nutidens värderingsmultiplar eller om jag blivit visare får framtiden utvisa.

    Ovan typ av köp är ju ”för alltid”, ofta till 100% och ofta mer industriuella motiv än när man köper pyttesmå egna andelar av företag (likvida aktier på börsen). Kanske små relativt ens egen totala förmögenhet och definitivt pyttesmå relativt företaget man köper i. I de fallen är jag imponerad över de som djupdyker, analyserar, förstår och räknar och räknar. I vissa fall är det högst troligen motiverat, kanske speciellt i bolag som lämnar idéfasen till industrialiseringsfasen. I andra fall, som Skanska (eller Duni), tycker jag servetten räcker. Där har jag gett upp ambitionen att försöka djupanalysera bättre än någon annan, men det blir där mina egna slantar hamnar – enkla resonemang och några få siffror. Inget djup.

    Så, i förvärvssammanang så spelar inte detaljerade analysen roll för värderingen. Den påverkar digitalt köp eller ej och den påverkar förståelse och integrationen. Vid köp av aktier på börsen så i den typ av köp jag gör så tillför inte detaljanalysen tillräckligt då jag anser den för tidskrävande i mitt upptagna liv (famous last words?). Servetten räcker.

    Vill passa på och tacka för att du bloggar, delar med dig och lockar oss andra till sunda tankar! God Jul!

    Johan

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack Johan för en intressant kommentar! Ville bara kommentera meningen:

      "Historiskt har jag varit konservativ med värderingar men på senaste tiden vägt upp ”strategisk betydelse”. Om jag är färgad av nutidens värderingsmultiplar eller om jag blivit visare får framtiden utvisa."

      Jag känner igen det här. Vill man möta säljarens förväntningar idag måste man lyfta in betydligt fler synergier och strategiska vinster i priset, vilket i praktiken innebär en högre risk.

      Radera
  5. Jag tror servettkalkyler ofta räcker gott och väl. Men det finns en risk i att ett helikopterperspektiv gör att man missar väsentliga detaljer som potentiellt förändrar hela storyn. Som när Reinfeldt åkte helikopter över de norrländska skogarna och såg hur mycket plats det fanns för nya medborgare.

    Men det är i detaljerna djävulen bor som man brukar säga. Hur hade t.ex. Brexitomröstningen gått om leavesidan tvingats definiera vad alternativet var? Hur hade kärnkraftsdebatten sett ut om motståndarna tvingats enas om vad man skulle ha i stället? När man sitter uppe i helikoptern och ritar på sin servett är allt så enkelt.

    Visste ni t.ex. att den ursprungliga Lafferkurvan ritades på en servett? Den idén har motiverat skattesänkarpartier i årtionden över hela världen, men den saknar alla viktiga detaljer som skulle behövas för att kunna fungera som ett beslutsunderlag. Hur ser kurvan ut mer exakt och ser den olika ut för olika skatter är bara två av frågorna som hade varit värdefulla att få veta.

    Jag tror att marknades estimat är en bra startpunkt, men OM man tror sig kunna göra en bättre bedömning någon gång ska man inte vara rädd för att våga satsa på det. Om inte annat så blir livet mycket intressantare.

    Mvh Mattias

    SvaraRadera
  6. Mattias,

    Jag är helt övertygad om att servettkalkyler räcker gott. Jag har oxå en stor respekt för den kollektiva begåvningen. Jag är helt övertygad om att Brexitomröstningen kommer att gynna landets befolkning. När det gäller kärnkraftsomröstningen blev debatten uppslitande. Hade inte nejsidan bjudit hårt motstånd hade vi kanske haft flera kärnkraftverk längs våra kuster. Jag har från och till undrat hur det kan komma sig att när svenska medier rapporterar från ett presidentval i USA är det alltid den demokratiske kandidaten som skall ha sympatierna. Jag är glad över Brexitomröstningen. Jag är glad över resultatet i det amerikanska presidentvalet. Jag tycker det är utmärkt att Bob Dylan fick Nobelpriset i litteratur. Oftast som sedan bjuder skall priset gå till en centrallyriker i central Europa som ingen läst, och ytterst få har hört talas om. Tycker detta är tre verkligen glädjande händelser.

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
  7. För mig har utvecklingen varit att ju längre erfarenhet av investeringar ju större skepticism/mindre respekt för wisdom of crowds. Definitivt.

    SvaraRadera
  8. Spännande inlägg!
    Eftersom att man som utomstående ändå aldrig kommer att veta exakt hur företaget fungerar så tror jag också på "Grey-Box". Grahams kvalitativa kriterier samt enkla nyckeltal så som P/E.
    Att se en historisk vinst-trend skyddar inte mot framtiden. Detta kan vi nu se i H&M. Men på det stora hela verkar det funka väldigt bra att investera på detta sett.

    Det är inte dumt på något vis med index-fonder och att bara följa den stora massans värdering. Det bör också ge en väldigt bra avkastning över tid.

    SvaraRadera
  9. Förstår inte hur man ska tolka ditt inlägg Lars med allt som du rabblar upp som du är nöjd med? Hur funkar ditt resonemang om man drar det ännu längre, om det snart smälls av tjugotal kärnvapen över världen, är det också bra? Jag tycker det är ignorant att häva ur sig sådant. Hur många människor har inte fått sätta livet till genom den mänskliga historien för att stoppa något som hade kunnat bli fasansfullt.

    SvaraRadera
  10. Anonym,

    Tagit del av din kommentar, men jag förstår inte riktigt vad du menar. Jag är nöjd med att demokratin fungerar i länder som USA. Jag är nöjd med att folkflertalet röstade för en Brexitlösning. Sedan har jag gjort iakttagelsen att när väpnade aggressioner utbryter brukar det var diktaturer som Nordkorea som brukar slå första slaget.

    Signaturen Enhetshanteraren meddelade att jag hackar på någon om HM. Givetvis inte. Jag beskrev en situation där jag befann mig i ett tävlingsprogram där jag fick välja mellan att rådfråga den kollektiva begåvningen, och en bloggare som Magnus Andersson som faktiskt hittills haft helt rätt angående HM. Jag hade valt den kollektiva begåvningen. "För guds skull argumentera inte som en fjortis":-))

    God Fortsättning!

    Lars

    SvaraRadera
  11. Jag skulle tro att SME hamnar ungefärligt rätt 75% av gångerna, och att SME ger bäst uppskattning men p.g.a. varians hamnar fel kanske 15% av gångerna. Jag tycker då att investerarens uppdrag är att leta bland de resterande 10% efter situationer där det finns goda skäl att tro SME missbedömt - häri finns såväl de bästa bull- som bearcasen.

    God fortsättning och tack för din fina endorsement på twitter :)

    SvaraRadera
  12. Likt dig driver jag också eget bolag och kollar på mindre förvärv. Skillnaden på att kolla småbolag (2-20milj omsättning) jämfört med börsbolag är ju att man får extremt begränsad information. Man kan se en balans och resultaträkning men det är ju oftast allt. Därmed betalar man kanske 2-8 i PE och chansen att få en hög avkastning blir mycket stor.

    Jag tillhör gruppen som tror det är naivt att tro att man kan analysera HM, Volvo, Ericsson etc etc och tro att man kan göra det bättre än andra. Att pricka kursraketer kommer massvis av Svenskar att göra årligen men mig veterligen finns det ingen som lyckats med det flertalet gånger. Däremot bör man såklart göra sin analys och köpa när man tycker det är billigt, kan man köpa billig vinst så bör man lyckas om man håller sig till branscher som är trögrörliga.

    SvaraRadera
  13. Utan att kunna någonting om detta med förvärv av småbolag inbillar jag mig att det i mångt och mycket handlar om att lokalisera folk som man"känner", och har ett gott rykte. Anders Apsson och Nisse Pärlemo sysslar med det. Vi sysslar med detta. Kanske kan vi slå våra påsar ihop. Här handlar det väl mycket om företagande i första hand. Ett köp av Investor med 25% rabatt handlar väl mer om en investering. Såg att Olle Snåljåp har köpt Arbona. Blev lite nyfiken på bolaget. Min fråga is awaiting moderation på bloggen. Olle presenterar sin blogg som Hänsynslöst rationellt investerande, och så lite företagande. Resultatet i år är +-0. Avanza Zero är +7,5%. Ingen kritik mot bloggaren. Uppskattar verkligen att läsa hans tankar om investeringar.

    God Fortsättning

    Lars

    SvaraRadera
  14. I mina förvärv i onoterade småbolag har VDs personlighet spelat den avgörande rollen. Det enda man vet om de analyser/prognoser som gjordes i initialt skede, på servett eller mer omfattande, är att de inte alls stämmer i slutändan. Det bästa onoterade bolag jag investerat i, har idag en helt annan affärsmodell/nisch än det jag investerade i från början. Omställningen hade aldrig fungerat med en sämre VD. Det har varit helt avgörande med en smart och uthållig VD. Gällande förvärv generellt i onoterat så dyker det ibland upp chanser som aldrig (jo, i en 2007/2008 marknad kanske..) skulle kunna uppstå i noterade mer genomlysta bolag. Det absolut bästa köp jag gjort på senare år var när riskkapitalbolaget som var delägare plötsligt ville sälja sin andel. Det centrala för dem var att följa sina regler kring investeringshorisont och några andra kriterier och priset man kunde förhandla ner det till var löjligt lågt. Jag förstår fortfarande inte hur de tänkte, men det var bara att tacka och ta emot. Var hittar jag P/E 4 på börsen för ett teknikbolag med nettokassa, vinstmarginal på 15-20% och årligt tillväxt ca 20%.?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nu är ju onoterade bolag väldigt olika skapta men letar du P/E 4 så får man vara beredd på att åka till en bolagsstämma i Norrtälje, se sig om i rummet och inse att du precis blivit styrelseordförande och att vd:n sjappat. Nu är det bara att lista ut hur pressverkstaden ska sysselsättas...

      Radera
    2. Som rospigg och uppvuxen i norrtälje blir jag både bestört och förnärmad.....😯

      Pythagoras var faktiskt ett jättefint bolag på trettiotalet....... 😉

      Mvh snickar'n

      Radera
  15. Det statistiska begreppet regression to the mean diskuteras just nu mkt inom medicinsk forskning och är i allra högsta grad applicerbart på finansanalys. Värt att googla!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är väldigt användbart och använt även inom investeringar ;-)

      Radera
    2. Det gör en ödmjuk....

      Radera
  16. P/E 4 var ett exempel direkt från verkligheten. IT sektorn, sthlm och de siffrorna jag nämnde ovan. Men om man ska vara petig var det på innevarande år som var långt ifrån avslutat och hänsyn till nettokassa inräknat.

    Skälet till rean var nog mest ett speciellt riskkapitalbolag som säljare som inte alltid är så vinstorienterat..

    Så jag behövde inte åka till Norrtälje, vilket jag annars gärna gör ofta, men av helt andra skäl:-)

    SvaraRadera