Som de flesta läsare känner till har jag en bevakningslista, en lista med "kvalitetssäkrade" bolag som jag gärna köper om eller när priset är attraktivt. Ibland kan jag få vänta i många år innan det visar sig en öppning att köpa ett specifikt innehav, men i många fall kommer chansen.
När den väl kommer, som i H&M-fallet just nu, kan det ändå vara svårt att slå till. Marknaden är inte alltid effektiv, men oftast, så ett prisfall på ett bra bolag är alltid förknippat med välgrundad oro för bolagets eller branschens utsikter. Om man inte vågar tro på sin egen linje i de fallen har man ingen nytta av en bevakningslista.
Som många påpekat har bevakningslistan blivit bitvis inaktuell, många bedömningar av normal intjäningsförmåga har några år på nacken. Här är därför en kort uppdatering av de bolag vars NEPS saknat ursprungsdatum och därmed är äldre än februari 2017.
Castellum är fortfarande någorlunda aktuellt och NEPS avspeglar EPRA EPS, dvs. förvaltningsresultat efter nominell skatt. 8 kronor är lägre än jag förväntar mig framåt, men eftersom bolaget gjort så mycket ändringar låter jag värdet ligga kvar ett tag till och därmed innehålla lite säkerhetsmarginal.
Även Handelsbanken har ett någorlunda uppdaterat estimat på 8 kronor. Snittet de senaste tre åren är 8,32 kronor, men 8 får stå kvar som en liten säkerhetsmarginal.
Deere & Co har snittintjäning på 6,40 dollar de senaste tre åren, men jag har ett antagande på 6,50 eftersom jag tror jordbruken kommer behöva investera mer inom några år. Marknaden tycks hålla med mig eftersom aktien handlas på P/E 24 just nu.
AP Möller-Maersk har inte nått mitt NEPS på 800 DKK på några år nu men i en cyklisk bransch tror jag de ska kunna nå dit inom några år. Precis som för Deere verkar även marknaden tro det eftersom bolaget ändå är hyggligt värderat.
När jag analyserade Novo Nordisk tog jag lite höjd för att bolaget skulle visa fallande vinster och satte NEPS till 13,50 DKK. Detta har inte infriats utan bolagets vinst fortsätter växa. Jag tycker inte de politiska hoten är helt borta ännu och behåller min bedömning.
The Coca-Cola Co har ändrats mycket sedan jag analyserade bolaget. Vinsterna har inte utvecklats så väl och den strategiska förflyttningen från att bara sälja koncentrat till att även producera färdig produkt har gjort verksamheten mer kapitalintensiv. Därför sänker jag NEPS från 1,90 till 1,50 och sänker även motiverad P/E från 18 till 15. Detta skjuter giganten långt ner i bevakningslistan, men jag tycker det är motiverat.
Autoliv har jag haft i USD, men ändrar nu till SEK. Bilbranschen har gått väldigt bra de senaste åren och Autoliv har skördat frukterna. Jag är optimistisk för bolagets framtid men vågar inte sätta NEPS högre än 50 kronor, trots att man presterat bättre de senaste åren.
SKF har haft ett NEPS på 9 kronor i många år och det har stämt väldigt väl. Jag låter det stå kvar.
Johnson & Johnson är ju ett favoritbolag som åkte ur portföljen för ett tag sedan. Jag har dock hållit NEPS någorlunda up-to-date så 5,70 dollar få stå kvar.
Lunds börspärla Alfa Laval har stått och stampat i tio år när det gäller vinst per aktie även om omsättningen ökat. 8 kronor per aktie är klart över vad bolaget presterat de senaste åren men jag låter värdet stå kvar.
Procter & Gamble har liksom Coca-Cola stått och stampat länge och brottas med fallande omsättning i kampen mot egna märkesvaror som tar mark i dagligvarubranschen. Jag låter mitt NEPS stå kvar.
Unilever har klarat sig lite bättre än P&G men inte heller här finns någon påtaglig vinsttillväxt och jag låter normalnivån kvarstå på 2 dollar.
Anders Walls Beijer Alma förtjänar en liten höjning tycker jag och ökar på NEPS till 11 kronor, vilket är genomsnittet de senaste tre åren.
Skanska har tagit rejäla kliv och det var länge sedan man låg så lågt som mitt NEPS på 8 kronor. Det är många stjärnor rätt just nu för bolaget så jag är lite försiktig och höjer till 11,50 kronor, snittet de senaste tre åren är 11,64.
SCA är under omstöpning och Essity, hygienbolaget, ska delas ut till ägarna. Uppmärksamheten har dock vida överstigit bolagets vinstutveckling de senaste åren och mina 8,50 i normalintjäning nåddes inte 2016, men jag låter det stå kvar.
Avanza är ett bolag jag tycker är fantastiskt imponerande och fantastiskt övervärderat. Jag har ett NEPS på 10 kronor vilket kanske ändå är lite lågt. Jag höjer det till 11 kronor, men som jag ser det är hela branschen i prispress, något som Avanza själva bidragit till. Detta kommer sannolikt leda till lägre lönsamhet, men Avanza är ändå välpositionerat och redo för dagen när man kan ta mer betalt igen (om den kommer).
Atlas Copco förtjänar också en höjning efter att i många år överträffat mitt antagande som jag märkligt nog satt till 8,08 kronor. 10 kronor ligger mer i linje med vad de visat sig kunna prestera de senaste 6-7 åren som ändå knappast varit någon guldålder i branschen.
Vad ska man säga om Lundbergs? I linje med min enklare kassaflödesanalys höjer jag motiverad kurs till 370 kronor. När (om?) Lundbergföretagens värdering närmar sig solsystemet igen ska jag göra en lite noggrannare värdering.
Visar inlägg med etikett sca. Visa alla inlägg
Visar inlägg med etikett sca. Visa alla inlägg
fredag 5 maj 2017
onsdag 26 mars 2014
Handelsbanken numera ett investmentbolag?
Igår lämnade Handelsbanken en uppseendeväckande pressmeddelande som i korthet berättade att Handelsbanken gjort ett antal affärer med Handelsbankens Pensionskassa och Handelsbankens Pensionsstiftelse, där slutpoängen blir att Handelsbanken numera äger:
Detta gör att Handelsbanken kan räkna dessa bolag som koncernbolag enligt den nya europeiska lagstiftning, CRD4, som trots sitt fokus på kapitaltäckning bland annat föreskriver att styrelseledamöter i bankföretag inte kan sitta i alltför många styrelser. Kontentan av detta är alltså att ledamöter i bl.a. Industrivärden, Handelsbanken och SCAs styrelser räknas som att de sitter i en styrelse.
Alla som suttit i en styrelse vet att det inte rör sig om ett heltidsuppdrag. De högre kraven i ett större bolag pareras av bättre nivå på materialet styrelsen får inför möten och högre förkunskapskrav på styrelseledamöterna. Jag kan inte se att SCA, SHB eller Industrivärden lidit av svaga eller frånvarande styrelser, därmed kan jag inte heller säga att de många styrelseuppdragen varit ett problem.
Jag kommer att fortsätta läsa olika inpass i frågan, men hittills tycker jag det verkar vara mycket väsen för nästintill ingenting. Missa inte Stockmans inlägg om den historiska aspekten.
- 10,46 procent av rösterna i Industrivärden
- 10,15 procent av rösterna i SCA
Detta har väckt en hel del uppståndelse. Vi har de upprörda ägarna, de å samhällets vägnar indignerade journalisterna, men också vissa som riktar irritationen mot lagstiftningen. Finansinspektionen är däremot mer balanserad i sin åsikt och ljummet positiv. Eftersom jag inte säljer lösnummer kan jag ju kosta på mig att vara balanserad, vad har egentligen ändrats:
- Samma gäng sitter kvar i styrelserna
- Samma ägandesfär kvarstår, även om aktierna flyttats runt en aning, om något har transparensen ökat
- Handelsbanken får skattefria utdelningar från SCA och Industrivärden (de blir näringsbetingade innehav om något år)
- SHB har duckat en godtycklig lagstiftning genom att använda ett godtyckligt kryphål i samma lagstiftning
Ärligt talat kan jag inte se att något väsentligt ändrats. Jag undrar mest vad Pensionskassan och Pensionsstiftelsen fick istället. SHB har reagerat lite arrogant (Anders Nyrén har aldrig varit en favorit på denna blogg) på följdfrågorna, vilket jag börjar bli van vid från mina innehav (Wahlroos, någon?). Å andra sidan för politikerna just nu ett ganska märkligt ställningskrig också där godtyckliga spärrar införs, det förvarnas om kommande lagstiftning där man förväntar sig, och i stor utsträckning får, regelefterlevnad på icke-beslutade framtida lagar.
Alla som suttit i en styrelse vet att det inte rör sig om ett heltidsuppdrag. De högre kraven i ett större bolag pareras av bättre nivå på materialet styrelsen får inför möten och högre förkunskapskrav på styrelseledamöterna. Jag kan inte se att SCA, SHB eller Industrivärden lidit av svaga eller frånvarande styrelser, därmed kan jag inte heller säga att de många styrelseuppdragen varit ett problem.
Jag kommer att fortsätta läsa olika inpass i frågan, men hittills tycker jag det verkar vara mycket väsen för nästintill ingenting. Missa inte Stockmans inlägg om den historiska aspekten.
onsdag 29 januari 2014
Rapport från SCA
Det har snart gått två år sedan jag analyserade SCA och när dagens bokslutskommuniké kom tog jag därför en extra titt på ett av Sveriges riktigt fina skogsbolag (förlåt, hygienbolag). Aktien kostade då ca 120 kronor och jag tyckte bolaget var högt värderat, jag återkommer till vad jag tycker om dagens 171 kronor. Jag har aldrig ägt aktien men bolaget finns representerat i portföljen via huvudägaren Industrivärden.
När nu visionen om det papperslösa kontoret efter tjugo år börjar närma sig verklighet och pressen har stora problem med sina pappersupplagor har SCA varit framsynta. Under många år har man stuvat om bolaget till ett hygienbolag utan att för den delen sälja av sina skogstillgångar. Man har också genom denna manöver lyckats få hela verksamheten omvärderad som ett konsumentproduktbolag. Förvärvstakten har under denna period också gått upp rejält med en egen sida på sajten om pågående och avslutade förvärv.
Dagens rapport bjöd i korthet på följande:
När nu visionen om det papperslösa kontoret efter tjugo år börjar närma sig verklighet och pressen har stora problem med sina pappersupplagor har SCA varit framsynta. Under många år har man stuvat om bolaget till ett hygienbolag utan att för den delen sälja av sina skogstillgångar. Man har också genom denna manöver lyckats få hela verksamheten omvärderad som ett konsumentproduktbolag. Förvärvstakten har under denna period också gått upp rejält med en egen sida på sajten om pågående och avslutade förvärv.
Dagens rapport bjöd i korthet på följande:
- Förvärv och avyttringar leder till diverse "engångsposter" som med dagens strategi snarare är att se som "flergångsposter". Jag tycker det är svårt att bortse från dessa när förvärv och avyttringar tycks vara en del av daglig verksamhet
- Omsättningen har ökat med 4 procent till 89 miljarder
- Resultatet per aktie har stigit till 7,90, fortfarande har man inte nått upp till mitt tydligen generösa investeringsantagande om 8,50 kronor
- Utdelningen höjs med 6 procent till 4,75 kronor per aktie
- "Rörelseresultatet, exklusive jämförelsestörande poster, valutaeffekter och avyttringar, ökade med 31 procent", men inklusive förvärv och konsolidering av Vinda antar jag? Jodå, eliminerar man bara duggregn, snömodd, motvind och uppförsbackar så är Lund en fantastisk cykelstad
Vinstökningen i skogsverksamheten är glädjande, men om man läser var den kommer ifrån så är det mycket bokföringsvinster (skogsbyten) och lite kassaflöde. Framtidsområdet hygienprodukter visade nästintill oförändrad omsättning och rörelseresultat medan kassaflödet sjönk, vilket ytterligare höjer mina frågetecken för SCA:s värdering idag. Mjukpapper ökade desto mer, till hälften på grund av förvärv, men även en påtaglig organisk förbättring, omsättningen ökade med 11 procent och rörelseresultatet med 21 procent. Även här sjönk dock kassaflödet.
SCA är ett mycket intressant bolag med stora tillgångar och fina rörelser. Jag tycker man uppvisat strategiskt initiativ och tydlig exekvering. Men summerar man allt detta är dagens marknadsvärdering av SCA i mina ögon fullständigt omotiverad. Mitt investeringsantagande om intjäningsförmåga på 8,50 kronor är fortfarande inte glasklart bevisat och dagens P/E på 22 kan inte vara motiverat hur man än ser på saken. 120 kronor hade fortfarande varit dyrt i mina ögon. 170 kronor är en kraftig övervärdering och hade jag ägt några så hade jag sålt.
söndag 18 mars 2012
Analys av SCA
Via Industrivärden finns SCA redan i portföljen indirekt, och jag har tittat på bolaget som hastigast i analyserna av just Industrivärden. Nu har jag ju blivit lite trött på Industrivärdens ledning och då växer ju intresset för de finaste innehavsbolagen. Senast jag ägde skogsbolag valde jag Holmen, kanske mest för att Lundberg kontrollerar bolaget, men med sin växande fokus på konsumentprodukter har ett intressant SCA nu blivit ännu intressantare i mina ögon.
Liksom alla skogsbolag har Svenska Cellulosa Aktiebolaget SCA en lång historia. Bolaget bildades 1929 av en av Sveriges mycket få världskändisar inom finansvärlden, Ivar Kreuger, genom sammanslagningen av ett tiotal skogsbolag. Under 50-talet köpte Industrivärden in sig som ägare i bolaget och SCA ingår därmed i Handelsbankssfären.
SCA har enligt årsredovisningen för 2011 fyra affärsområden: personliga hygienartiklar, förpackningar, mjukpapper och skogsindustriprodukter. Merparten av förpackningssidan är dock på väg att säljas till DS Smith. Dessa områden har lite olika karaktäristik.
Personliga hygienartiklar är typiska konsumentartiklar där varumärke har stor betydelse för konsumenternas val och det är produkter som konsumenterna köper ofta. Därmed kan den som lyckas bygga varumärke sätta högre priser utan att negativt påverka sin omsättning (oelastisk prissättning). Mjukpapper har litegrann samma egenskaper, men varumärkets betydelse är något mindre här. Det finns dock möjligheter att på storkonsumentområdet sälja hela lösningar med dispensrar och förbrukningsvaror, vilket såklart skapar trogna och återkommande kunder. Förpackningar är ett område som är svårare att nå motsvarande position. Lundensiska Tetra Pak tillverkar maskiner som kunderna köper och säljer sedan till förpackningsmaterialet (samma logik som med dispensrarna på mjukpappersidan) och de tjänar otroliga pengar på detta. SCA har dock inte denna affärsmodell och har därmed sämre prissättningsförmåga. Jag tror att man gör rätt i att tona ner detta område.
Det sista affärsområdet, skogsindustriprodukter, är en typisk råvaruverksamhet där alla producenters produkter är jämförbara och där prissättningsförmågan är obefintlig. Här ingår sågade produkter, pappersmassa och tryckpapper. SCA är Europas största skogsägare med 2,6 miljoner hektar, så även om affärsområdet har låg avkastning på sysselsatt kapital, 6 procent 2011, lär man inte överge det. Att kunna sälja råvaror till sina egna förädlande verksamheter (hygien och mjukpapper) är naturligtvis också en styrka, även om denna typ av integration också har en del fällor.
Ett ganska enkelt mått på avkastningen i de olika områdena är att jämföra det operativa kassaflödet med sysselsatt kapital. Hygienprodukterna ger 30 procent av kassaflödet, men binder 12 procent av det sysselsatta kapitalet. Mjukpapper ger 37 procent av kassaflödet och binder 35 procent av kapitalet. Förpackningar har förhållandet 15/19 och skogsindustriprodukter har förhållandet 18/34. Självklart bör man sträva efter att använda sitt kapital i det område som ger mest kontanter tillbaka. Skogsindustriprodukter lär man som sagt inte sluta med, så det rimliga är att lämna förpackningsområdet. Även tryckpapper är ett område man antagligen vill lämna.
Som sagt är SCA inne i en omstöpningsfas där hygien- och mjukpappersverksamheterna stärks på bekostnad av andra områden. Man har gjort så många förvärv, avyttringar och joint ventures att man infört en egen sida på sin webbplats bara för detta. Det pågår just nu inte mindre än tre affärer, där två har stor betydelse för verksamheten framöver. Som jag nämnt säljer man i princip hela förpackningsverksamheten till DS Smith för 1,7 miljarder euro, med det uttalade målet att kunna göra ytterligare förvärv inom hygienverksamheten. Samtidigt pågår förvärvet av Georgia-Pacifics mjukpappersverksamhet i Europa, en verksamhet som omsätter tolv miljarder och omfattar varumärket Lotus för mjukpapper. Ett lite mindre förvärv av asiatiska Everbeauty pågår också.
Sammantaget försvårar dessa affärer analysen av intjäningsförmågan en del. Enligt SCAs egna uppskattningar kommer förvärvet av Georgia Pacifics mjukpappersverksamhet att öka intjäningsförmågan med 1,70 kronor per aktie efter en intrimning på tre år. Försäljningen av förpackningsverksamheten bedöms minska intjäningsförmågan med 75 öre omedelbart. Den senare siffran är i mina ögon betydligt pålitligare än den förra, då 1,70 innehåller en hel del förväntade synergieffekter, vilket ju alltid verkar svårt och långsamt att realisera. Jag gör ett försiktigt antagande att affärerna höjer intjäningsförmågan med 25 öre per aktie. Enligt VD kommer affärerna även att sänka skuldsättningsgraden till 0,5, från 0,6 idag.
En sista kommentar om affärsområdena: för att verkligen få utväxling av omfokuseringen mot hygienprodukter är det viktigt att utveckla egna varumärken och att ha en vettig innovationsprocess. Om alla varumärken ska köpas in blir man snart en goodwill-drake och avkastningen äts upp av köpeskillingarna.
Så här klarar SCA mina investeringskriterier:
Den obefintliga tillväxten ser jag som det mest oroväckande av bristerna ovan. I ett bolag med så höga realtillgångar som SCA är det förmodligen inte effektivt att driva verksamheten utan en viss belåning, så den finansiella ställningen är rimlig. En investering i SCA bygger på att man tror på att omstöpningen mot hygienprodukter och mjukpapper på sikt ska ge högre avkastning på sysselsatt kapital och därigenom öka lönsamheten. Om verksamheten inte varit så stabil som den varit skulle man kunna kalla det för ett turnaround-case, i tillväxttermer är det så jag ser det. Man styr om skutan för att kunna komma tillbaka till tillväxt.
Idag går en SCA-aktie på cirka 120 kronor vilket ger följande prisnyckeltal:
SCA har enligt årsredovisningen för 2011 fyra affärsområden: personliga hygienartiklar, förpackningar, mjukpapper och skogsindustriprodukter. Merparten av förpackningssidan är dock på väg att säljas till DS Smith. Dessa områden har lite olika karaktäristik.
Personliga hygienartiklar är typiska konsumentartiklar där varumärke har stor betydelse för konsumenternas val och det är produkter som konsumenterna köper ofta. Därmed kan den som lyckas bygga varumärke sätta högre priser utan att negativt påverka sin omsättning (oelastisk prissättning). Mjukpapper har litegrann samma egenskaper, men varumärkets betydelse är något mindre här. Det finns dock möjligheter att på storkonsumentområdet sälja hela lösningar med dispensrar och förbrukningsvaror, vilket såklart skapar trogna och återkommande kunder. Förpackningar är ett område som är svårare att nå motsvarande position. Lundensiska Tetra Pak tillverkar maskiner som kunderna köper och säljer sedan till förpackningsmaterialet (samma logik som med dispensrarna på mjukpappersidan) och de tjänar otroliga pengar på detta. SCA har dock inte denna affärsmodell och har därmed sämre prissättningsförmåga. Jag tror att man gör rätt i att tona ner detta område.
Det sista affärsområdet, skogsindustriprodukter, är en typisk råvaruverksamhet där alla producenters produkter är jämförbara och där prissättningsförmågan är obefintlig. Här ingår sågade produkter, pappersmassa och tryckpapper. SCA är Europas största skogsägare med 2,6 miljoner hektar, så även om affärsområdet har låg avkastning på sysselsatt kapital, 6 procent 2011, lär man inte överge det. Att kunna sälja råvaror till sina egna förädlande verksamheter (hygien och mjukpapper) är naturligtvis också en styrka, även om denna typ av integration också har en del fällor.
Ett ganska enkelt mått på avkastningen i de olika områdena är att jämföra det operativa kassaflödet med sysselsatt kapital. Hygienprodukterna ger 30 procent av kassaflödet, men binder 12 procent av det sysselsatta kapitalet. Mjukpapper ger 37 procent av kassaflödet och binder 35 procent av kapitalet. Förpackningar har förhållandet 15/19 och skogsindustriprodukter har förhållandet 18/34. Självklart bör man sträva efter att använda sitt kapital i det område som ger mest kontanter tillbaka. Skogsindustriprodukter lär man som sagt inte sluta med, så det rimliga är att lämna förpackningsområdet. Även tryckpapper är ett område man antagligen vill lämna.
Som sagt är SCA inne i en omstöpningsfas där hygien- och mjukpappersverksamheterna stärks på bekostnad av andra områden. Man har gjort så många förvärv, avyttringar och joint ventures att man infört en egen sida på sin webbplats bara för detta. Det pågår just nu inte mindre än tre affärer, där två har stor betydelse för verksamheten framöver. Som jag nämnt säljer man i princip hela förpackningsverksamheten till DS Smith för 1,7 miljarder euro, med det uttalade målet att kunna göra ytterligare förvärv inom hygienverksamheten. Samtidigt pågår förvärvet av Georgia-Pacifics mjukpappersverksamhet i Europa, en verksamhet som omsätter tolv miljarder och omfattar varumärket Lotus för mjukpapper. Ett lite mindre förvärv av asiatiska Everbeauty pågår också.
Sammantaget försvårar dessa affärer analysen av intjäningsförmågan en del. Enligt SCAs egna uppskattningar kommer förvärvet av Georgia Pacifics mjukpappersverksamhet att öka intjäningsförmågan med 1,70 kronor per aktie efter en intrimning på tre år. Försäljningen av förpackningsverksamheten bedöms minska intjäningsförmågan med 75 öre omedelbart. Den senare siffran är i mina ögon betydligt pålitligare än den förra, då 1,70 innehåller en hel del förväntade synergieffekter, vilket ju alltid verkar svårt och långsamt att realisera. Jag gör ett försiktigt antagande att affärerna höjer intjäningsförmågan med 25 öre per aktie. Enligt VD kommer affärerna även att sänka skuldsättningsgraden till 0,5, från 0,6 idag.
En sista kommentar om affärsområdena: för att verkligen få utväxling av omfokuseringen mot hygienprodukter är det viktigt att utveckla egna varumärken och att ha en vettig innovationsprocess. Om alla varumärken ska köpas in blir man snart en goodwill-drake och avkastningen äts upp av köpeskillingarna.
Så här klarar SCA mina investeringskriterier:
| Kriterium | Uppfyllt? | Kommentar |
| Tillräcklig storlek: | JA | Jodå, Large Cap |
| Stark finansiell ställning: | NEJ | Omsättningstillgångarna är inte dubbelt så stora som kortfristiga skulder och inte större än totala skulder. |
| Intjäningsstabilitet: | JA | Vinster de senaste tio åren (tack SCA för 10-årsöversikten i årsredovisningen, önskar att alla bolag kunde ha en sådan) |
| Utdelningsstabilitet: | JA | Utdelning varje år de senaste tio åren |
| Intjäningstillväxt: | NEJ | På sikt förväntar jag mig en tydlig lönsamhetsförbättring av företagets omstöpning, men genom krisen har någon förbättring ännu inte kunnat skönjas. Intjäningsförmågan per aktie ligger idag kanske på lite drygt 8,50 kronor (hänsyn taget till affärerna ovan och andra jämförelsestörande poster), medan den för tio år sedan låg något högre. |
| Trovärdig ledning: | JA | Har ingen negativ information |
| Gynnsam ägarbild: | JA | Min kritik mot Industrivärden handlar om hur man handlar aktier och finansierar sig, jag ser dem fortfarande som en utmärkt ägare för innehavsbolagen |
Den obefintliga tillväxten ser jag som det mest oroväckande av bristerna ovan. I ett bolag med så höga realtillgångar som SCA är det förmodligen inte effektivt att driva verksamheten utan en viss belåning, så den finansiella ställningen är rimlig. En investering i SCA bygger på att man tror på att omstöpningen mot hygienprodukter och mjukpapper på sikt ska ge högre avkastning på sysselsatt kapital och därigenom öka lönsamheten. Om verksamheten inte varit så stabil som den varit skulle man kunna kalla det för ett turnaround-case, i tillväxttermer är det så jag ser det. Man styr om skutan för att kunna komma tillbaka till tillväxt.
Idag går en SCA-aktie på cirka 120 kronor vilket ger följande prisnyckeltal:
- P/E-tal: med intjäningsförmågan 8,50 kronor per aktie är P/E idag 14, OK. Med bolagets obefintliga intjäningstillväxt är dock 14 i överkant av vad jag skulle vilja betala.
- Börsvärdet är 84,5 miljarder kronor, kassan är 2,6 miljarder och räntebärande skulder 37 miljarder kronor, så totalt EV är 119,1 miljarder kronor. EBIT3 är 9,5 miljarder kronor för perioden 2009-2011, exklusive jämförelsestörande poster. EV/EBIT3 blir då drygt 12,5, EJ OK. Jag ser helst ett värde under 12 här.
- Pris/eget kapital: eget kapital per aktie aktie exklusive goodwill är 73 kronor, vilket ger pris på eget kapital på 1,6, EJ OK. För skogsbolag ser jag detta värde som relevant - för konsumentbolag är det inte relevant. Jag skulle inte diskvalificera SCA för att värdet ligger på 1,6, men det är ett minus.
Summerar man det hela ser jag SCA som ett intressant bolag, med en spännande framtid där strategiarbetet förhoppningsvis kan omvandla bolaget från det stabilaste skogsbolaget till ett stabilt växande hygien- och skogskonglomerat. Dagens pris är dock för högt för att jag ska köpa. Antingen får bolaget bevisa att strategin fungerar genom att framöver visa högre lönsamhet, eller så måste priset ner mot 100 kronor igen. Om jag ägde aktien skulle jag inte sälja, men jag kommer inte att köpa på dagens nivå.
söndag 6 mars 2011
Analys av Industrivärden
Det har gått knappt elva månader sedan jag senast analyserade Industrivärden, och det har ju hänt en del i bolagets portfölj sedan senast, så nu är det dags för en ny titt. Årsredovisningen för 2010 har också kommit ut nyligen, och rekommenderas för den som vill ha en mer ingående beskrivning av bolaget.
Låt mig först repetera hur jag tycker att investmentbolag ska värderas:
Industrivärden har inte ändrat sin strategi det senaste året utan är fortfarande ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag. Detta leder till en god transparens och även en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Industrivärden ger ägaren en substansrabatt och en hävstång genom bolagets belåning. Industrivärden har hyggliga villkor för sin belåning, dels genom bankkontakter och dels via konvertiblerna, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen, förutsatt såklart att man gillar innehaven.
Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbankssfären, där Lundbergs numera är inflytelserika, och Lundbergs inflytande har nyligen ökat via nya köp i både Handelsbanken och Industrivärden. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadsställningar.
Sedan senaste analysen har Industrivärden gjort omstuvningar i portföljen, där försäljningen av Munters är den tydligaste. I övrigt har kapitalandelarna i SHB, Sandvik, SSAB, Ericsson, Volvo och Skanska ökat. I Indutrade har andelen minskat något medan man varit oförändrade i SCA och Höganäs.
Under det senaste året har Industrivärden under Anders Nyrén funnit ett nytt sätt att finansiera verksamheten och dra in nytt kapital - något som normalt sett är svårt för investmentbolag på grund av substansrabatten. Detta har man kommit runt genom att ge ut konvertibler, lån med möjlighet att konvertera fordran till aktier till en given kurs. Genom att sätta konverteringskursen i relation till substansvärdet har man försökt finna en kompromiss som tilltalar såväl nya som gamla ägare. Gamla ägare får en billig lånefinansiering och eventuell utspädning sker med tillskott på substansvärdesnivå, dvs. ingen egentlig förlust, tillgångarna tillskjuts ju direkt när konvertibeln köps. Nya ägare (förutsatt konvertering) får en potentiell uppsida under en period, om Industrivärdens börskurs skulle lyfta förbi det initiala substansvärdet. Jag har hela tiden varit misstänksam mot upplägget, men lyckas inte riktigt skjuta hål på argumenten - det ser faktiskt ut att vara en god idé om man vill expandera verksamheten.
Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Här utgår jag från bokslutskommunikéerna för 2010. Först de fem största innehaven:
... sedan de fyra minsta innehaven:
Slutligen tar jag en titt på helheten, dvs. Industrivärden:
Industrivärden har sedan sist koncentrerat innehaven, ökat sin belåning samt kastat ut det kvalitetsmässigt svagaste innehavet Munters. Innehaven håller en hög investeringskvalitet generellt sett och plumparna kan för det mesta härledas till aningen svaga finanser och förluster under senaste krisen, som förhoppningsvis var exceptionell.
För Industrivärden, som endast innehåller noterade bolag är det intressant att beräkna intjäningsförmågan för en konsoliderad koncern. Detta görs genom att intjäningsförmågan för varje ingående bolag bedöms och viktas med Industrivärdens ägarandel:
"Industrivärden i övrigt" är nettokostnader inom Industrivärden, huvudsakligen finansiella kostnader för belåningen. I och med att Industrivärden till så stor del består av cykliska bolag är bedömningen av uthållig intjäningsförmåga ofta svår att göra. Jag har försökt vara konservativ och snarare runda ner än upp.
Slår man ut 3,7 miljarder på 386 miljoner aktier ger det ett resultat på 9,70 kr/aktie och ett P/E-tal för den tänkta konsoliderade koncernen på 11 (C-aktiens pris i skrivande stund är 107 kr). Vid full konvertering av 2010 års utgivna konvertibler blir antalet aktier upp till 430 miljoner, men då minskar även Industrivärdens nettokostnader med 30-40 %. Ett sådant scenario skulle ge ett P/E-tal på strax under 12.
När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:
Summerar man detta blir det strax under 30 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,6 eller en premie på 260 %, EJ OK.
Summerat är Industrivärden av idag en hävstångsprodukt på svenska cykliska aktier. Risken är relativt hög jämfört med hur bolaget såg ut för några år sedan, men å andra sidan är portföljen ju diversifierad så kanske kan en lite högre risk än för ett enskilt bolag vara acceptabel.
Om konvertiblerna utnyttjas kommer bolagets hävstång att minskas, resultatandelen för aktieägarna kommer att minska, medan det egna kapitalet kommer att stärkas väsentligt.
Industrivärden är ett sämre köp idag än senast jag tittade (fattas bara annat, aktien kostade 91 kr då) men fortfarande ett bra köp för den som vill ha några av Sveriges finaste bolag till en rimlig kostnad.
 |
| Industrivärdens lokaler |
- Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
- Minus skulder
- Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
- Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav
Industrivärden har inte ändrat sin strategi det senaste året utan är fortfarande ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag. Detta leder till en god transparens och även en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Industrivärden ger ägaren en substansrabatt och en hävstång genom bolagets belåning. Industrivärden har hyggliga villkor för sin belåning, dels genom bankkontakter och dels via konvertiblerna, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen, förutsatt såklart att man gillar innehaven.
Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbankssfären, där Lundbergs numera är inflytelserika, och Lundbergs inflytande har nyligen ökat via nya köp i både Handelsbanken och Industrivärden. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadsställningar.
Sedan senaste analysen har Industrivärden gjort omstuvningar i portföljen, där försäljningen av Munters är den tydligaste. I övrigt har kapitalandelarna i SHB, Sandvik, SSAB, Ericsson, Volvo och Skanska ökat. I Indutrade har andelen minskat något medan man varit oförändrade i SCA och Höganäs.
Under det senaste året har Industrivärden under Anders Nyrén funnit ett nytt sätt att finansiera verksamheten och dra in nytt kapital - något som normalt sett är svårt för investmentbolag på grund av substansrabatten. Detta har man kommit runt genom att ge ut konvertibler, lån med möjlighet att konvertera fordran till aktier till en given kurs. Genom att sätta konverteringskursen i relation till substansvärdet har man försökt finna en kompromiss som tilltalar såväl nya som gamla ägare. Gamla ägare får en billig lånefinansiering och eventuell utspädning sker med tillskott på substansvärdesnivå, dvs. ingen egentlig förlust, tillgångarna tillskjuts ju direkt när konvertibeln köps. Nya ägare (förutsatt konvertering) får en potentiell uppsida under en period, om Industrivärdens börskurs skulle lyfta förbi det initiala substansvärdet. Jag har hela tiden varit misstänksam mot upplägget, men lyckas inte riktigt skjuta hål på argumenten - det ser faktiskt ut att vara en god idé om man vill expandera verksamheten.
Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Här utgår jag från bokslutskommunikéerna för 2010. Först de fem största innehaven:
| Kriterium | Sandvik | SHB | Volvo | SCA | SSAB |
| Tillräcklig storlek: | JA | JA | JA | JA | JA |
| Stark finansiell ställning: | NEJ | JA | NEJ | NEJ | NEJ |
| Intjäningsstabilitet: | NEJ | JA | NEJ | JA | NEJ |
| Utdelningsstabilitet: | JA | JA | NEJ | JA | JA |
| Intjäningstillväxt: | JA | JA | JA | NEJ | NEJ |
| Trovärdig ledning: | JA | JA | JA | JA | JA |
| Gynnsam ägarbild: | JA | JA | JA | JA | JA |
... sedan de fyra minsta innehaven:
| Kriterium | Ericsson | Skanska | Indutrade | Höganäs |
| Tillräcklig storlek: | JA | JA | NEJ | JA |
| Stark finansiell ställning: | JA | NEJ | NEJ | NEJ |
| Intjäningsstabilitet: | NEJ | NEJ | JA | JA |
| Utdelningsstabilitet: | NEJ | JA | JA | JA |
| Intjäningstillväxt: | NEJ | NEJ | JA | NEJ |
| Trovärdig ledning: | JA | JA | JA | JA |
| Gynnsam ägarbild: | JA | JA | JA | JA |
Slutligen tar jag en titt på helheten, dvs. Industrivärden:
| Kriterium | Uppfyllt? | Kommentar |
| Tillräcklig storlek: | JA | Stort och växer med konvertibelmetoden |
| Stark finansiell ställning: | NEJ | Bolaget dras numera med en stor långfristig skuld, vilket är en strategi som man som investerare får förhålla sig till |
| Intjäningsstabilitet: | JA | Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare. |
| Utdelningsstabilitet: | JA | |
| Intjäningstillväxt: | JA | utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats |
| Trovärdig ledning: | JA | Jag har börjat förlåta herr Nyrén en aning, jag kanske var lite väl pessimistisk kring de cykliska bolagen (vilket väl syns i min portfölj) under krisen |
| Gynnsam ägarbild: | JA | Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst |
Industrivärden har sedan sist koncentrerat innehaven, ökat sin belåning samt kastat ut det kvalitetsmässigt svagaste innehavet Munters. Innehaven håller en hög investeringskvalitet generellt sett och plumparna kan för det mesta härledas till aningen svaga finanser och förluster under senaste krisen, som förhoppningsvis var exceptionell.
För Industrivärden, som endast innehåller noterade bolag är det intressant att beräkna intjäningsförmågan för en konsoliderad koncern. Detta görs genom att intjäningsförmågan för varje ingående bolag bedöms och viktas med Industrivärdens ägarandel:
| Bolag | Intjäningsförmåga (MSEK) | Kapitalandel | Viktad intjäningsförmåga (MSEK) |
| Sandvik | 7 000 | 11,7 % | 820 |
| Handelsbanken | 12 000 | 10,5 % | 1 260 |
| Volvo | 11 000 | 4,4 % | 480 |
| SCA | 6 000 | 10,0 % | 600 |
| SSAB | 2 000 | 17,3 % | 350 |
| Ericsson | 11 000 | 2,4 % | 260 |
| Skanska | 4 000 | 7,6 % | 300 |
| Indutrade | 400 | 36,8 % | 150 |
| Höganäs | 300 | 10,1 % | 30 |
| Industrivärden i övrigt | -520 | 100 % | -520 |
| Summa | 3 730 |
"Industrivärden i övrigt" är nettokostnader inom Industrivärden, huvudsakligen finansiella kostnader för belåningen. I och med att Industrivärden till så stor del består av cykliska bolag är bedömningen av uthållig intjäningsförmåga ofta svår att göra. Jag har försökt vara konservativ och snarare runda ner än upp.
Slår man ut 3,7 miljarder på 386 miljoner aktier ger det ett resultat på 9,70 kr/aktie och ett P/E-tal för den tänkta konsoliderade koncernen på 11 (C-aktiens pris i skrivande stund är 107 kr). Vid full konvertering av 2010 års utgivna konvertibler blir antalet aktier upp till 430 miljoner, men då minskar även Industrivärdens nettokostnader med 30-40 %. Ett sådant scenario skulle ge ett P/E-tal på strax under 12.
När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:
| Bolag | Eget kapital (MSEK) | Kapitalandel | Viktat eget kapital (MSEK) |
| Sandvik | 24 000 | 11,7 % | 2 800 |
| Handelsbanken | 88 400 | 10,5 % | 9 300 |
| Volvo | 65 000 | 4,4 % | 2 900 |
| SCA | 49 500 | 10,0 % | 5 000 |
| SSAB | 11 200 | 17,3 % | 1 900 |
| Ericsson | 119 000 | 2,4 % | 2 900 |
| Skanska | 16 700 | 7,6 % | 1 300 |
| Indutrade | 970 | 36,8 % | 360 |
| Höganäs | 3 400 | 10,1 % | 340 |
| Industrivärden i övrigt | -15 200 | 100 % | -15 200 |
| Summa | 11 500 |
Summerar man detta blir det strax under 30 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,6 eller en premie på 260 %, EJ OK.
Summerat är Industrivärden av idag en hävstångsprodukt på svenska cykliska aktier. Risken är relativt hög jämfört med hur bolaget såg ut för några år sedan, men å andra sidan är portföljen ju diversifierad så kanske kan en lite högre risk än för ett enskilt bolag vara acceptabel.
Om konvertiblerna utnyttjas kommer bolagets hävstång att minskas, resultatandelen för aktieägarna kommer att minska, medan det egna kapitalet kommer att stärkas väsentligt.
Industrivärden är ett sämre köp idag än senast jag tittade (fattas bara annat, aktien kostade 91 kr då) men fortfarande ett bra köp för den som vill ha några av Sveriges finaste bolag till en rimlig kostnad.
lördag 1 maj 2010
Dumhetsarbitrage
I de allra flesta fall förekommer en A-aktie och en B/C-aktie med en tiondels rösträtt jämfört med A-aktien. I övrigt har aktieslagen samma rättighet till bolagets tillgångar, vinster och utdelningar. För >99 % av investerarna, de utan maktanspråk, finns det alltså ingen skillnad mellan aktieslagen. Självklart har rösträtten ett värde för någon, så en liten premie kan vara motiverad, men som jag ser det är en premie över 1-2 % helt omotiverad. Sannolikheten att det någon dag kommer ett differentierat bud på bolaget är så liten att förlusten i avkastning inte är motiverad (att betala ett högre pris för samma vinst innebär ju lägre avkastning).
På samma sätt är det orimligt när B/C-aktien värderas högre än A-aktien trots att den på alla sätt är fundamentalt underlägsen.
Den vanligaste ursäkten för felprissättning är skillnad i likviditet. Men den skillnaden ger inget entydigt över- eller undervärde. För en trader kan låg likviditet vara bra och ge högre spreadar, men för en långsiktig ägare är den neutral till dålig, eftersom man normalt sett förlorar på spreadar.
| Företag | Aktier | Senast A | Senast B/C/R/Pref | A-premie | Rimligt? | Kommentar |
| Atlas Copco | A/B | 117,75 kr | 106,20 kr | 10,9% | Nej | För hög premie för A |
| Electrolux | A/B | 190,00 kr | 187,50 kr | 1,3% | Ja | |
| Ericsson | A/B | 82,95 kr | 84,30 kr | -1,6% | Nej | A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns även onoterade C-aktier med en tusendels röst |
| Handelsbanken | A/B | 204,50 kr | 205,00 kr | -0,2% | Nej | A har högst röstetal och borde ha högst pris |
| Holmen | A/B | 194,00 kr | 184,00 kr | 5,4% | Nej | För hög premie för A |
| Hufvudstaden | A/C | 55,50 kr | 97,00 kr | -42,8% | Nej | Här råder ett ovanligt och omvänt förhållande: A har en röst medan C har 100. Premien för C är dock på tok för hög. |
| Husqvarna | A/B | 53,75 kr | 54,00 kr | -0,5% | Nej | |
| Industrivärden | A/C | 104,50 kr | 100,00 kr | 4,5% | Nej | A-aktiens premie är väldigt låg historiskt sett, men ändå för hög |
| Investor | A/B | 133,40 kr | 137,80 kr | -3,2% | Nej | A har högst röstetal och borde ha högst pris |
| Kinnevik | A/B | 138,75 kr | 134,00 kr | 3,5% | Nej | Lite för hög premie för A. Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning, samt möjlighet att ge ut preferensaktier i serie B. |
| MTG | A/B | 447,00 kr | 445,00 kr | 0,4% | Ja | Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning |
| NCC | A/B | 113,25 kr | 112,75 kr | 0,4% | Ja | |
| Ratos | A/B | 238,00 kr | 228,00 kr | 4,4% | Nej | För hög premie för A |
| SCA | A/B | 92,90 kr | 95,00 kr | -2,2% | Nej | A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns även onoterade C-aktier |
| Scania | A/B | 127,70 kr | 127,70 kr | 0,0% | Ja | |
| SEB | A/C | 49,98 kr | 50,40 kr | -0,8% | Nej | A har högst röstetal och borde ha högst pris |
| SKF | A/B | 147,10 kr | 145,90 kr | 0,8% | Ja | |
| SSAB | A/B | 128,50 kr | 113,90 kr | 12,8% | Nej | För hög premie för A |
| Stora Enso | A/R | 60,00 kr | 60,00 kr | 0,0% | Ja | |
| Swedbank | A/Pref | 79,30 kr | 80,80 kr | -1,9% | Ja | Har varit fel till alldeles nyligen, Pref har företräde till kapital och utdelning, ska värderas högre |
| Tele2 | A/B | 129,00 kr | 123,30 kr | 4,6% | Nej | För hög premie för A, det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning |
| Volvo | A/B | 89,00 kr | 91,15 kr | -2,4% | Nej | A har högst röstetal och borde ha högst pris |
Enligt mitt sätt att se saken är alltså endast 7 av 22 bolag rätt prissatta inom sina aktieslag. Min slutsats är att många investerare alltså förlorar pengar på ren okunskap eller dumhet och att myten om effektiv prissättning får sig en rejäl törn av detta. Att köpa Volvo A ger samma diskonterade kassaflöden som Volvo B till ett lägre pris utan att ge avkall på några rättigheter, en ren dumhet.
Så om man tror att dumheten på aktiemarknaden skulle minska så skulle man kunna bedriva ett dumhetsarbitrage (köpa exempelvis Volvo A och blanka Volvo B). Jag är tyvärr så cynisk att jag inte tror på detta, så jag nöjer mig med att köpa rätt aktieslag vid varje köptillfälle.
söndag 4 april 2010
Analys av Industrivärden
Efter att ha ägnat första halvan av påsken åt familjen och förtydligande av mina investeringskriterier är det nu dags att komplettera min analys av Industrivärden. Som jag nämnt tidigare tycker jag att investmentbolag ska bedömas som
Industrivärden är ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag, ofta mycket stora och framträdande bolag. Detta ger en god transparens och till och med en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Det man får genom Industrivärden är en substansrabatt och för dagen en liten hävstång genom bolagets belåning, om man är intresserad av hävstänger. Industrivärden har naturligtvis genom sitt samröre med Handelsbanken förmodligen hyggliga villkor för sin belåning, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen.
Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbanken/Lundberg-sfären. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadspositioner. De senaste åren har man gjort en del rockader i sin portfölj, mest känd är förmodligen den lånefinansierade och uselt tajmade investeringen i Volvo 2007. Priset för detta har ägarna redan betalat, men helt klart kastar den en skugga på ledningen. Ett bättre beslut var det att avyttra Hemtex som även dess köpare Hakon Invest har problem att bemästra.
Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Först de fem största innehaven:
... sedan de fem minsta innehaven:
Slutligen tar vi en titt på helheten, dvs. Industrivärden själv:
Innehaven ser generellt sett bra ut. Många missar kriteriet om stark finansiell ställning med en mycket liten marginal. Kvalitetsmässigt känns Munters som ett antal klasser sämre än de andra, men tack och lov är det det minsta innehavet. Industrivärden som sådant har en ganska ansträngd lånebörda. Räntetäckningsgraden är över 3 så det är ingen akut situation, men man såg sig nyligen tvingade att ge ut konvertibler för att få en bättre lånestruktur.
Om man går vidare till de kvantitativa kriterierna, så beräknade jag P/E till strax under 9 för konsoliderade verksamheter i min tidigare värdering av Industrivärden och jag ser ingen anledning att ändra på det nu. OK.
När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:
Summerar man detta blir det ungefär 10 mdkr eller 26 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,5 eller en premie på 250 %, EJ OK.
Summerar man ihop detta får man en ganska kluven bild av Industrivärden. Det finns klara kvalitativa svagheter hos ett antal av innehaven och även i investmentbolaget, framför allt belåningen. Men priset ser ganska attraktivt ut och portföljen har under det senaste decenniet gett stadigt ökande kassaflöden till bolaget. Jag ökade nyligen mitt innehav och jag tycker att det var ett bra beslut.
- Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
- Minus skulder
- Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
- Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav
Industrivärden är ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag, ofta mycket stora och framträdande bolag. Detta ger en god transparens och till och med en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Det man får genom Industrivärden är en substansrabatt och för dagen en liten hävstång genom bolagets belåning, om man är intresserad av hävstänger. Industrivärden har naturligtvis genom sitt samröre med Handelsbanken förmodligen hyggliga villkor för sin belåning, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen.
Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbanken/Lundberg-sfären. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadspositioner. De senaste åren har man gjort en del rockader i sin portfölj, mest känd är förmodligen den lånefinansierade och uselt tajmade investeringen i Volvo 2007. Priset för detta har ägarna redan betalat, men helt klart kastar den en skugga på ledningen. Ett bättre beslut var det att avyttra Hemtex som även dess köpare Hakon Invest har problem att bemästra.
Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Först de fem största innehaven:
| Kriterium | SHB | Sandvik | SCA | SSAB | Ericsson |
| Tillräcklig storlek: | JA | JA | JA | JA | JA |
| Stark finansiell ställning: | JA | NEJ | NEJ | NEJ | JA |
| Intjäningsstabilitet: | JA | NEJ | JA | NEJ | NEJ |
| Utdelningsstabilitet: | JA | JA | JA | JA | NEJ |
| Intjäningstillväxt: | JA | JA | NEJ | JA | NEJ |
| Trovärdig ledning: | JA | JA | JA | JA | JA |
| Gynnsam ägarbild: | JA | JA | JA | JA | JA |
... sedan de fem minsta innehaven:
| Kriterium | Volvo | Skanska | Indutrade | Höganäs | Munters |
| Tillräcklig storlek: | JA | JA | NEJ | JA | NEJ |
| Stark finansiell ställning: | NEJ | NEJ | NEJ | NEJ | NEJ |
| Intjäningsstabilitet: | NEJ | NEJ | JA | JA | JA |
| Utdelningsstabilitet: | NEJ | JA | JA | JA | NEJ |
| Intjäningstillväxt: | JA | NEJ | JA | NEJ | NEJ |
| Trovärdig ledning: | JA | JA | JA | JA | JA |
| Gynnsam ägarbild: | JA | JA | JA | JA | JA |
Slutligen tar vi en titt på helheten, dvs. Industrivärden själv:
| Kriterium | Uppfyllt? | Kommentar |
| Tillräcklig storlek: | JA | |
| Stark finansiell ställning: | NEJ | Sedan Volvoköpet har man som sagt en stor skuldbörda |
| Intjäningsstabilitet: | JA | Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare. |
| Utdelningsstabilitet: | JA | |
| Intjäningstillväxt: | JA | utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats |
| Trovärdig ledning: | NEJ | Fast med tanke på att Nyrén sitter orubbat kanske det är styrelsen man ska ifrågasätta |
| Gynnsam ägarbild: | JA | Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst |
Innehaven ser generellt sett bra ut. Många missar kriteriet om stark finansiell ställning med en mycket liten marginal. Kvalitetsmässigt känns Munters som ett antal klasser sämre än de andra, men tack och lov är det det minsta innehavet. Industrivärden som sådant har en ganska ansträngd lånebörda. Räntetäckningsgraden är över 3 så det är ingen akut situation, men man såg sig nyligen tvingade att ge ut konvertibler för att få en bättre lånestruktur.
Om man går vidare till de kvantitativa kriterierna, så beräknade jag P/E till strax under 9 för konsoliderade verksamheter i min tidigare värdering av Industrivärden och jag ser ingen anledning att ändra på det nu. OK.
När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:
| Bolag | Eget kapital (MSEK) | Kapitalandel | Viktat eget kapital (MSEK) |
| Handelsbanken | 57 500 | 10,1 % | 5 800 |
| Sandvik | 20 000 | 11,4 % | 2 300 |
| SSAB | 11 300 | 16 % | 1 800 |
| SCA | 47 800 | 10 % | 4 800 |
| Ericsson | 114 000 | 2,3 % | 2 600 |
| Volvo | 58 000 | 3,3 % | 1 900 |
| Skanska | 16 100 | 6,9 % | 1 100 |
| Indutrade | 1 100 | 36,9 % | 400 |
| Höganäs | 2 700 | 10,1 % | 270 |
| Munters | 470 | 14,6 % | 70 |
| Industrivärden i övrigt | -11 000 | 100% | -11 000 |
Summerar man detta blir det ungefär 10 mdkr eller 26 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,5 eller en premie på 250 %, EJ OK.
Summerar man ihop detta får man en ganska kluven bild av Industrivärden. Det finns klara kvalitativa svagheter hos ett antal av innehaven och även i investmentbolaget, framför allt belåningen. Men priset ser ganska attraktivt ut och portföljen har under det senaste decenniet gett stadigt ökande kassaflöden till bolaget. Jag ökade nyligen mitt innehav och jag tycker att det var ett bra beslut.
Prenumerera på:
Inlägg (Atom)