Yara och marginalerna

Jag har ägnat några timmar i veckan att läsa på ytterligare om Yara som jag analyserade i söndags. Eftersom bolaget precis som SSAB, där jag haft erfarenheter tidigare, i stor utsträckning köper basvaror (commodities) och säljer basvaror väcks några frågor:

1. Hur stor andel av Yaras vinster är beroende av basvarornas prisutveckling?
2. Hur kommer den globala tillgången och efterfrågan utvecklas i framtiden, och därmed hur kommer prisutvecklingen att bli?

Om man tittar på nummer ett är svaret: en övervägande majoritet. Hela det lönsamma upstream bygger på att de producerade basvarornas priser med god marginal överstiger de inköpta basvarorna. Yara kan inte påverka priset mer än indirekt genom att minska sin egen produktion och därmed intäkt. Precis som SSAB sett billigt ut länge baserat på historiska vinster kan Yara stå inför en resa neråt. Eller uppåt.

Vilket leder oss till fråga nummer två: hur kommer global tillgång och efterfrågan på ammoniak och urea att utvecklas i framtiden. Inte en aning är svaret, detta är en ren makrospekulation där jag inte väntar mig kunna överlista någon annan.

Summerar man detta kan Yara antingen vara en riktig pärla som ger en lysande avkastning för dagens pris, eller en riktigt klassisk value trap i sitt tidiga skede. Eftersom jag inte har en aning om vilket och jag inte är en gambler måste jag alltså avstå Yara. Vad tycker du?

Analys av Yara

Många läsare har efterlyst en analys av norska Yara och det har pekats ut som ett billigt företag både av bloggare och professionella analytiker. I dessa tider med få fynd vände jag därför blicken mot konstgödningsgiganten.

Huvudkontoret

Norska Yara International är ett kemiföretag som specialiserar sig på konstgödsel och nitrater. Bolaget blev självständigt noterat då det bröts ut ur Norsk Hydro år 2004, men bildades redan 1905.

Yara har tre affärsområden. Upstream tillverkar baskemikalier; ammoniak, urea, nitrater och andra kvävebaserade produkter samt fosforsyra, de huvudsakliga kunderna är de andra affärsområdena. Upstream är väldigt lönsamt vilket antingen betyder att man är effektiva eller att de andra områdena betalar för dyrt för sin råvara. Downstream tillverkar kompletta gödningsämnen samt tillhandahåller både tjänster och kunskap inom miljö- och produktionsoptimal gödning. Industrial tillverkar kemiska produkter och säljer dem för industriella tillämpningar, inklusive omkringliggande tjänster och kunskap.

Yara är störst i världen på ammoniak-, nitrat- och NPK-tillverkning och har enligt sig själva en unik global närvaro inom sitt fält. Man menar sig kunna agera globalt och möta mer lokala konkurrenter på deras marknader och villkor. Om en marknad blir utsatt för prispress kan man härda ut genom att överföra produkterna till andra delar av sitt system, det kan röra sig om export eller försäljning genom andra kanaler.

Vissa delar av Yaras sortiment är basvaror (commodities) som många producenter kan tillverka av liknande kvalitet. Här saknar man möjlighet att direkt påverka priserna utan det är tillgång och efterfrågan som i stort sett styr utbudet. När det gäller framförallt urea finns en oro att kinesiska producentera ska öka sin export och sänka priserna globalt. För övriga basvaror bedöms balansen mellan tillgång och efterfrågan bibehållas de kommande åren.

På sidorna 36-37 i årsredovisningen från 2012 går man igenom de makrofaktorer och -trender som påverkar verksamheten, och som vanligt för allt jordbruksrelaterat är det allt från befolkningstillväxt till klimat, innovationer i samhället och så vidare. Lite mer läsning i ämnet finns hos bloggrannen Spartacus som jag tycks ligga steget efter just nu...

Andra delar av sortimentet är mer specialiserade och svårare för kunderna att byta ut, därigenom blir möjligheterna att höja marginalerna betydligt bättre, detta gäller främst specialgödsel av olika sort. Här kan man också bygga varumärket Yara och sätta sig i kunders (bönders) medvetande på ett annat sätt än man kan för basvarorna.

Yara är väldigt förvärvsaktivt, men genomför sina förvärv utan alltför stor utspädning av ägarnas aktier. Tvärtom har återköpen genom åren varit så omfattande att man idag har drygt 10 procent färre aktier utestående än man hade 2005. Enligt policy ska 40-45 procent av vinsten återföras till aktieägarna, 30 procent ska vara utdelning, resten återköp.

Hur står sig då Yara mot mina investeringskriterier? Först de kvalitativa kriterierna:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Börsvärdet är på 73 miljarder NOK
Stark finansiell ställning:	JA	Jag fick "server error" nästan hur jag än navigerade på Yaras hemsida så jag fick utgå från årsredovisningen från 2012. Omsättningstillgångarna är större än totala skulder och mer än dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna.
Intjäningsstabilitet:	JA	Positiva resultat sedan man blev självständigt bolag, under 2009 halverades vinsten, men finanskrisen satte alltså inte större spår än så
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning varje år sedan man blev självständigt, årets utdelning blev 13 NOK per aktie.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan per aktie låg på ungefär 10 kronor per aktie för tio år sedan mot ca 30 kronor per aktie idag.
Trovärdig ledning:	JA	Jag har ingen egentlig kunskap
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Den norska staten är för all del en stark ägare, men statligt ägarskap är inte min favoritsituation. Klart bättre än rent pensionsägande dock.

Över hela linjen är det ganska imponerande på kvalitetssidan, bara det statliga ägandet är en plump. Vid svåra tider kan det dock vara en fördel med en så solid ägare, även om Yara knappast nyttjat den möjligheten hittills. Hur ser det ut kvantiativt då, med en kurs på 267 NOK per aktie ser det ut så här:

• P/E-tal: med intjäningsförmågan 30 NOK per aktie är P/E idag knappt 9, OK. 
• Börsvärdet är 73 miljarder NOK och de räntebärande skulderna är 10 miljarder. Kassa och bank uppgår också de till 10 miljarder, därmed är enterprise value 73 miljarder NOK. EBIT3 är 10,6 miljarder, därmed blir EV/EBIT3 knappt 7, OK
• Pris/eget kapital: eget kapital per aktie städat för goodwill är 160 NOK per aktie, därmed är pris/ek 1,7, EJ OK.

Jag börjar förstå varför så många läsare och bloggare intresserat sig för bolaget, priset ser väldigt attraktivt ut för ett bolag som uppvisat så stabil tillväxt och lönsamhet. Jag för in bolaget på min bevakningslista och kommer att läsa på mer om bolaget. Det ser nästan lite för bra ut. Jag kan mycket lite om bolagets affärsområden och marknader och behöver läsa på mer, men om inga konstigheter visar sig kan det vara ett intressant tillskott till portföljen.