Sagan om de två grodorna

För ett och ett halvt år sedan köpte jag in två grodor (illikvida bolag) som jag hoppades kunna kyssa och framkalla stora värden. Under tiden som gått har jag har döpt om dem till Paddan AB och Prinsen AB.

Paddan AB

Bolaget hade finansiella problem och ledningsproblem, men en sund verksamhet som översålts och underfinansierats. Ledande befattningshavare hade bytts ut och det fanns ett antal företagshändelser på gång som skulle kunna trigga en omvärdering. Min bedömning var att jag kunde tjäna 200 procent och förlora 100 procent, med en betydligt större chans för det förstnämnda. Börsen trodde något annat.

Denna groda har under året undvikit mina kyssar, krupit in i munnen på mig och förvandlats till en padda där inne. Aktiepriset har sjunkit med 80 procent sedan mitt köp och likviditeten har helt torkat ut, jag kan inte bli av med dem och risken är större att de 80 blir till 100 än att jag ska kunna tjäna något på detta.

Prinsen AB

Bolaget hade en svag men inte alarmerande balansräkning. Verksamheten var enkel men otroligt misskött över en längre tid. Nu var en ny ledning på plats där jag hade skäl att tro på de nya personerna. 

Denna groda blev till en prins och aktiepriset har mer än tripplats under min tid. De nya personerna gjorde allt rätt från start i bolaget och tog tag i märkliga organisatoriska strukturer, stängde ner olönsamma fickor i verksamheten etc. 

Det tog mig några månader att komma in i bolaget, men mindre än en vecka att sälja. Samtidigt som aktiepriset stigit har intresset gjort detsamma och likviditeten i bolaget är idag något helt annat än för ett par år sedan.

Portföljen

Prinsen hade alltså vuxit till sig och utgjorde förra veckan 13 % av min totala portfölj. Jag har nu helt avyttrat innehavet och istället köpt in:

• Deere för 208 dollar per aktie till ett belopp som motsvarar 1 % av portföljen
• Industrivärden för 233 kr/aktie, 5 % av portföljen
• Investor för 553 kr/aktie, 5 % av portföljen
• Novo Nordisk för 420 danska kronor/aktie, 2 % av portföljen
  

Syftet med dessa inköp var att ytterligare passivisera portföljen. Som kanske framgått av frekvensen av handel och blogginlägg är intresset inte på topp just nu. Jag lever ett väldigt lugnt och skönt liv och har inget behov av raketer egentligen.

Efter förändringarna ser portföljen ut enligt nedan.

Sedan årsskiftet har portföljen stigit med 8,6 procent (index är +1,1 i stigande stund), vilket är mer än godkänt givet min aktivitet och risknivå. Prinsen AB har stigit i pris mer än 5 % sedan min sista försäljning. Jag hittar ut själv.

Ur led är portföljen

Jag har lämnat ett kortfristigt lån till ett onoterat innehav och tvingades frigöra en del kapital ur portföljen. Jag valde åter (precis som i höstas) att sälja bolag (Balder, Castellum, Deere, Maersk, Novo, Sampo och Skanska) där jag inte fick någon skattekonsekvens och portföljen är därmed ur balans just nu, ser ut enligt nedan:

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Om allt går som planerat med återbetalningen av lånet kommer jag kunna återställa portföljen någorlunda de kommande 1-2 månaderna. I Lund hålls nu samtliga Luppska familjetummar för en vikande aktiemarknad.

Handelsbanken lämnade i onsdags sin bokslutskommuniké till marknaden. Jämfört med Q4 2017 steg räntenettot med 1 % och provisionsnettot med 4 %. Kostnaderna steg dock med 9 %, fortsatt drivet av personalkostnader och investeringar i IT-system där man uppenbarligen legat efter åtminstone SEB och Swedbank. Jag tyckte det var en riktigt stabil rapport som visade att man åter kopplat greppet om kostnader och framförallt kreditförluster där Q4 två år i rad bjudit på kallduschar.

Extrautdelningen från förra året slopades och ordinarie utdelning hölls oförändrad på 5,50 kronor per aktie. Lundberg verkar ha gått ut med direktivet att "den vd som lämnar utdelning och sedan behöver en kapitalinjektionen får sparken direkt", mer på det temat senare.

Sett över helåret växer samtliga segment utom Sverige där intäkterna fallit något och kostnaderna stigit. Storbritannien och Nederländerna fortsätter växa relativt fort.

Vinsten per aktie steg till 8,93 kronor (8,28) och jag väljer att höja den "normala intjäningsförmågan" i bevakningslistan till 8,40 kronor vilket är genomsnittet de senaste fem åren.

För Skanska var fjärde kvartalet ett fall framåt jämfört med 2017. Intäkterna steg med 14 % och rörelseresultatet med 223 %. För helåret sjönk dock resultatet med 20 % och bolaget valde, enligt Lex Lundberg att sänka utdelningen till 6 kr (8,25).

Årets resultat per aktie blev 9,55 kr (12,01) vilket är under mitt investeringsantagande, men jag väljer att hålla normal intjäningsförmåga kvar på 11,50. Kanske är detta optimistiskt när byggkonjunkturen viker, men vi får se.

Även ett tredje Lundbergföretag, Industrivärden, har rapporterat för helåret 2018. I november såldes ICA-aktier för 1,7 miljarder och dessutom löstes 0,3 miljarder av 2014 års exchangeable genom leverans av ICA-aktier. Bolaget avser att avyttra hela innehavet senast i maj 2019.

Exchangeablen står för 4 miljarder av Industrivärdens totala skulder på 7,6 miljarder och ICA-försäljningen kommer skapa ett nytt läge för ledningen med en skuldsättning på drygt 3 % och ett helt nytt handlingsutrymme för Helena Stjernholm att agera på den nya strategi bolaget beslutat.

Om Stjernholm ska dra en slutsats från Ratos tunga år (snart decennium) är det att det första stora köpet en investmentbolags-vd gör formar deras karriär och eftermäle. Susanne Campbells Aibel och Magnus Agervalds Plantasjen avskräcker, låt oss hoppas att Stjernholm får en bättre första investering.

Industrivärden höjer faktiskt sin utdelning till 5,75 kronor per aktie, från 5,50 kronor, ett undantag i Lundbergsfären alltså.

I samband med Sampos bokslutskommuniké riktades blickarna främst mot att man gör en större ledningsrockad där svensken Torbjörn Magnusson kommer ta en större roll som vd för Sampo och ordförande i Nordea. Själva rapporten fick inte lika mycket utrymme.

Vinsten per aktie föll från 3,96 euro till 3,04 euro, men förra årets vinst var rejält dopad av en engångseffekt när Topdanmark konsoliderades i räkenskaperna. Rensat för denna ökade vinsterna i samtliga affärsområden. Investeringsresultaten blev dock svagare än 2017 även för Sampo och resultat per aktie efter marknadsvärdering av tillgångar sjönk till 1,70 euro.

För If sjönk combined ratio till 85,2 % efter en stark avslutning i Q4. Nordeas fjärde kvartal var blekare men en marginellt höjd utdelning skapar fortsatt utrymme för investeringar i Sampo. Mandatum nästan dubblade sin vinst under året och Topdanmark hade ännu ett starkt år och fortsätter dela ut merparten av sina vinster.

Utdelningen från Sampo föreslås höjas till 2,85 euro, eller 94 % av resultatet exklusive värdeförändringar. Jag skulle gärna se att bolaget slog av lite på utdelningstakten, eller åtminstone höjningstakten. Det finns i mina ögon en investeringskompetens inom bolaget som bör tillföras lite kapital att arbeta med, vid sidan om bolagets float.

Jag väljer att lyfta normal intjäningsförmåga i min bevakningslista till 2,90 euro för Sampo. Gör mig inte besviken Wahlroos.

Rapporterna hittills

Det var länge sedan jag gick igenom mina bolag här på bloggen och tänkte ta en titt på de bolag som rapporterat årets första nio månader.

Castellum

Castellums kommersiella fastigheter rider på en trevlig våg av hyresjusteringar just nu, men även kostnaderna stiger.

Intäkterna i jämförbart bestånd steg med 5,1 % beroende både på ökade hyror och minskande vakanser. Den ekonomiska uthyrningsgraden har varit en svag punkt hos Castellum i många år men har nu klivit upp till 93 %. Här finns dock ytterligare potential.

Fastighetskostnaderna på befintligt bestånd har dock stigit med 4,8 %, främst drivet av ökade kostnader för uppvärmning och nedkylning under ett ganska extremt 2018.

Det som uppmärksammades mycket efter rapportsläppet var att förvaltningsresultatet steg med utmärkta 13 %. Intäkterna steg dock endast med 7,5 % och som jag skrev ovan har kostnaderna stigit nästan i takt med hyreshöjningar och vakansminskningar. Marginalökningen har huvudsakligen kommit från sänkta räntekostnader, Castellums snittränta har nu sjunkit till 2,1 (2,4) %. Detta är inte branschledande, men börjar bli en bra nivå.

Castellums strategiska position?

Castellum låg av någon anledning långt efter bolag som Balder och Sagax med att finansiera sig över den europeiska obligations-marknaden och framhärdade i att de inte behövde investment grade rating. Min personliga uppfattning är att Balder är bästa affärsmännen vad det gäller handel med fastigheter och Sagax är tankeledarna inom finansiering. Hufvudstaden har det finaste beståndet. Castellum nöjer sig med en mellanmjölksinställning på alla områdena. Arbetet med kvaliteten i beståndet känns dock förtroendeingivande under senaste året.

I kvartalsrapporten framgår att EPRA EPS för rullande tolv månader nu är 9,52 kronor vilket är långt över mitt investeringsantagande på 8 kronor. Jag höjer därför nivån till 8,50 kronor i bevakningslistan men lämnar alltså lite säkerhetsmarginal eftersom ränteläget är så pressat som det är. Med detta sagt tror jag Castellum har utrymme för hyreshöjningar ytterligare något år.

Deere & Co

Deeres kvartalsrapport för tredje kvartalet kom redan den 17 augusti eftersom bolaget har brutet räkenskapsår. Rapporten avsåg det kvartal som slutade den 29 juli (roliga gränser på många amerikanska bolag).

Marknaden vände rejält för Deere under kvartalet och omsättningen steg med 36 % (!) jämfört med motsvarande kvartal föregående år. 17 procentenheter av detta kommer dock från förvärvet av tyska Wirtgen. Prognoserna för helåret pekar på försäljningsökning inom Agriculture & Turf på 15 % vilket innebär en stärkt marknadsandel för Deere. Inom Construction & Forestry tror bolaget på en försäljningsökning på 81 % för helåret.

Resultatet följde med upp och steg med 42 % i kvartalet. Kvartalets resultat per aktie steg med 41 % till 2,78 dollar. Rullande tolv månader är dock resultatet per aktie 6,40 dollar, en bit efter mitt investeringsantagande på 8,25 dollar. Estimaten för kommande år verkar dock ligga på dryga 9,50 så jag tror inte mina antaganden är alltför offensiva jämfört med marknaden.

Handelsbanken

Handelsbanken fortsätter se tillväxt i UK och Holland men även stigande kostnader och ligger numera långt efter Swedbank i kostnadsnivå per intjänad krona. Banken har alltid varit extremt decentraliserad med lokala beslut men utvecklingen inom sektorn går mot centralisering och stora investeringar inom IT som lämpar mer eller mindre tvingar Handelsbanken att växa sin centrala organisation på bekostnad av lokala kontor.

Nu ska 1600 tjänster bort de kommande åren. Frågan för en långsiktig ägare är då om det blir något kvar av det som gjort Handelsbanken till ett unikum de senaste 30 åren. Det som är glädjande är att kundnöjdheten fortfarande är i särklass bland storbankerna, men det gäller nog att följa denna utveckling nära.

Kvartalsrapporten var helt ok tycker jag. Konkurrensen i Sverige är tuff och nu på räntornas botten och prisernas topp (?) vill många in och ta bolånekunder. Här har Handelsbanken antingen avvaktat eller haft svårt att konkurrera. Utlåningsvolymen till hushåll sjönk något i kvartalet jämfört med Q2.

Jämfört med Q3 2017 steg räntenettot med 4 % och provisionsnettot med 11 %. Jämförkvartalet hade en del engångseffekter som försvårar jämförelsen, men intäkterna totalt steg i alla fall med 5 %. Kostnaderna steg dock med 12 % vilket prisade ner resultatet som sjönk med 2 %.

SEB hade i kvartalet lägre kostnadsnivå jämfört med Handelsbanken som nu alltså är trea bland de fyra storbankerna. Jag kan inte minnas när detta hände senast. SEB och Swedbank ligger helt enkelt före i digitala omställningar och centraliserad stordrift. Det sista har varit ett medvetet val från Handelsbankens sida men är det en fortsatt konkurrensfördel?

Rullande tolv månader är resultatet per aktie dock goda 8,71 kronor och kapitaliseringen är stark. Mitt investeringsantagande är en normal intjänigsförmåga på 8 kronor vilket man alltså klarar med råge. Jag skulle dock inte gissa att förra årets extrautdelning kvarstår med den kostnadstrend bolaget uppvisar.

Industrivärden

Jag har som vanligt svårt att hitta något substantiellt i Industrivärdens kvartalsrapport. Bolaget arbetar på i det tysta får man hoppas. Inga påtagliga transaktioner har gjort under kvartalet och portföljen har under året i princip utvecklats i takt med index, vilket är ungefär vad man kan hoppas på.

Detta låter tråkigt men är precis vad man köper när man köper en Industrivärden-aktie.

Investor

Investor har verkligen utvecklats till en småspararfavorit och precis som Industrivärden är det i princip en indexfond med substansrabatt. Kvartalsrapporten innehöll i stort sett bara information om värdeförändringar. Inga större köp eller försäljningar har gjorts.

Det mest spännande var kanske att bolaget emitterade en 12-årig obligation till 1,52 % ränta, något som vore helt otänkbart för tio år sedan. Obligationen var "bara" på 500 MEUR dock.

Jag är skeptisk till Investors nya vana att internvärdera Patricia Industries och är överlag rätt ljummen till värderingarna av innehaven. Hur ser ledningens incitament ut, driver de värderingen upp eller ner? Det är en fråga man som investerare bör ställa sig.

Därmed blir diskussionen om substansrabatten skev i mina ögon och jag är inte någon köpare av vare sig Investor eller Industrivärden idag. Jag får ta och räkna på båda bolagen när bokslutskommunikéerna kommer.

Det var alla bolag som rapporterat hittills. Jag vet att många läsare brukar fråga om BMW och Skanska. När bolag går knackigt söker man sig gärna till mig och andra för stöd i sin bolagssyn. Jag tycker sådana tillfällen är utmärkta för att gå tillbaka till sina egna antaganden och se om de fortfarande stämmer.

När paniken kring H&M var som värst svarade jag på alldeles för många frågor och det påverkade min syn på bolaget. Därför tar jag det mer i en annan ordning nu och vill ta mina kommentarer när bolagen kommunicerar, inte i takt med panikvågorna.

Intjäningsförmåga Deere

Mitt innehav Deere & Co har sett dyrt ut ett tag räknat på vad jag sett som normal intjäningsförmåga. Bolaget kom ut med sin helårsrapport för ett tag sedan så det är dags att göra en ny bedömning.

Eftersom bolaget verkar i en starkt cyklisk bransch behöver vi ta hänsyn till en hel cykel. Förr i tiden brukade det heta att en konjunkturcykel var 7 år lång, men sedan världen fick upp ögonen för detta faktum började sedvanlig frontrunning till dess att vi idag knappt vet hur en konjunkturcykel ser ut, bara att de finns. Jag väljer nedan att räkna på 10 år.

Enda Deerebilden jag kunde hitta med en kvinna på!

Bolagets genomsnittliga årsomsättning de senaste tio åren är 30,5 miljarder dollar, som högst 37,8 miljarder 2013 och som lägst 23,1 miljarder 2009. Den genomsnittliga nettomarginalen under perioden har varit 7,5 % enligt GAAP, dvs. inklusive alla engångseffekter och liknande. När man räknar på 10 år är det bäst att ta med allt.

Detta är alltså de gångna tio åren. För att ta hänsyn till både organisk och förvärvad tillväxt räknar jag med 3 % reell tillväxt för att förflytta genomsnittet 5 år till nutid. Då blir en uppräknad normaliserad omsättning 35,3 miljarder. Med 7,5 % marginal ger detta en nettovinst på 2,7 miljarder dollar. Fördelat på 323 miljoner aktier (efter utspädning) blir normaliserad vinst 8,25 dollar per aktie.

Detta ligger en bra bit över de 6,50 dollar jag haft i min bevakningslista, vilket jag varit medveten om att det varit lågt. Jag uppdaterar nu värdet och går därmed från ett ganska dystopiskt scenario för Deere till ett mer normalt scenario. Börsen ser däremot bara guldgula fält och gröna skogar för bolaget så det är fortfarande en bit från köpvärt.

Kalkylen ovan är som synes helt agnostisk mot balansräkningen. Jag tror Deere har en rimlig och hållbar balansräkning givet bolagets verksamhet med blandad industriell rörelse och finansieringsverksamhet.

Kom ihåg att en långsiktig investering i Deere ska baseras på en grundtro att jordbruket är viktigt framöver och gynnas av de stora befolkningstrenderna, att jordbruket fortsätter mekaniseras och automatiseras och att Deere fortsätter ligga långt framme inom området. Sifferexercisen ovan handlar om att inte betala för mycket, den berättar inte allt om lockelsen att äga bolaget.

Omviktning från Deere till BMW igen

När Deere idag tog ytterligare ett kliv uppåt valde jag att åter sälja en del av innehavet, närmre bestämt en tredjedel för 151,97 dollar. Jag sålde även alla stamaktier i BMW för 85,55 euro och köpte istället BMW 3 Pref motsvarande 1,3 % av portföljen, för 72,54 euro per styck. 5 % av portföljen får räcka som exponering mot ett Deere vars värdering jag börjar se som rätt utmanande.

Dollarn kostade idag 8,43 kronor och euron kostade 9,99 kronor.

Jag sitter nu med ca 2 % i kassa som jag tänkte placera i ytterligare några BMW Pref imorgon samt några Balder, om inget ändras. Jag behöver flytta runt lite mellan kontona vilket inte fungerade idag av oklar anledning.

Efter halvt genomförd omviktning ser då portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Sampo	14 %
Handelsbanken	14 %
Hennes & Mauritz	12 %
Illikvida aktier	8 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Deere & Co	5 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
BMW	4 %
Fastighets AB Balder	4 %
Kassa	2 %

Generellt har portföljens marknadsvärde utvecklats starkt, med någon enstaka plump. Du vet vem du är.

Rapport Deere

Idag kom Deere med sin bokslutskommuniké för det brutna räkenskapsåret som slutade den 29 oktober, och uppvisade väldigt stark omsättnings- och vinsttillväxt. Jag sålde ju 25 % av mitt innehav igår med motivationen att "många segrar var tagna" redan i priset, här visade det sig finnas en till seger i alla fall och idag har aktien stigit med 3 % i skrivande stund efter att varit mer än 5 % upp i förhandeln.

Höjdpunkter ur rapporten (fjärde kvartalet mot motsvarande kvartal 2016):

• Försäljningen ökade kraftigt, totalt 26 %, med 22 % inom agriculture & turf och med 37 % i construction & forestry
• Intäkterna från JDCC (finansieringen) ökade med 24 %
• Vinsterna på samtliga områden steg och kraftigare än försäljningen, vinstökningen blev 79 %
• Prognosen för nästa år är en försäljningsökning på 22 % vilket är i nivå med toppåren 2012-2014, till viss del en förvärvad tillväxt dock
• Antalet utestående aktier har ökat med 3 % trots återköp under året, och vinst per aktie för kvartalet steg därför något mindre, med 74 %. För helåret blev vinsten för aktien 6,68 dollar vilket är över mitt investeringsantagande på 6,50 dollar vilket självklart är positivt och mer än jag trott inför denna rapport 

Den operativa vändningen för Deere & Co har med andra ord kommit fortare och starkare än vad jag och marknaden trott, efter en rejäl svacka under 2015-2016. Jag har svårt att hitta något svaghetstecken överhuvudtaget i denna rapport.

Jag tyckte att 10 procent var en alltför hög portföljandel för Deere igår, men nu tycks detta bolag i medvind vara på väg dit igen... Gårdagens beslut kostade ca 0,1 procent på portföljens avkastning.

Omviktning från Deere till Balder och BMW

Amerikanska börsen tycks bara kunna gå upp just nu och amerikanskast av alla i detta hänseende är Deere, vars aktier prisat in en rejäl återhämtning från nuvarande rätt trötta jordbrukskonjunktur. Marknaden kan mycket väl ha rätt i detta men jag tycker lite för många segrar är tagna i aktien och valde idag att sälja 25 % av mitt innehav för 138,30 dollar per styck. Deere svarade med att raskt gå upp en dollar till.

Likviderna placerades omgående i mina två minsta innehav för att göra insatserna där mer meningsfulla. Hälften placerades i Erik Selins Balder för 215,40 kronor styck och hälften i BMW 3 Pref för 73,92 euro per styck.

Dollarn kostade 8,42 och euron 9,97 kronor.

Efter denna fjärde affär på fyra handelsdagar (inte precis den frekvens jag eftersträvar) ser portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Sampo	14 %
Handelsbanken	14 %
Hennes & Mauritz	12 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Deere & Co	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	4 %
BMW	3 %

Nu ska jag försöka hålla tassarna från portföljen i några dagar.

Allt utom klädbolag

Jag har väl mig själv att skylla men väldigt mycket har kretsat om ett klädbolag här på bloggen på sistone. Trots detta klädbolags kamp mot världen och dess aktiekurs kräftgång är portföljen på all time high. Därför tänkte jag passa på att ta en titt på resten av portföljen, på tio års sikt:

Handelsbanken
Bankbranschen är under tryck men finansbranschen är paradoxalt nog både en av de mest innovativa och en av de mest konservativa branscherna vi har. Det är ett enormt förtroende kunderna visar bankerna, vi lånar in miljarder och lånar upp miljarder från dem utan att någonsin ifrågasätta deras integritet och betalningsförmåga.

Om tio år tror jag storbankerna upplevt fortsatt press på sitt provisionsnetto men att de kommer kunna expandera sina räntenetto ytterligare, kopplat till den allmänna tillväxten. Handelsbanken är i mina ögon väl positionerade och har i kris efter kris visat sig vara den bank som haft bäst kontroll på sina åtaganden och sina kunder.

Jag ser absolut ingen explosiv avkastning framför mig här, men när det blir politiskt möjligt är en extrautdelning möjlig vilket skulle öppna för högre avkastning på eget kapital.

Sampo
Sampo äger några av de bäst positionerade försäkringsbolagen i Norden och har visat att de kan göra bra business med den float de genererar. Wahlroos bygge är tålmodigt och har ägt en corner i Nordea i många år nu. Bolaget kommer ge en hygglig avkastning i sin nuvarande form med en uppsida i form av potentiella strukturaffärer.

John Deere bomullsplockare

Deere & Co
Den amerikanska börsen har redan prisat in ett rejält uppsving i jordbrukets investeringsvilja. Deere är något så ovanligt som en kombination av ett starkt varumärke som tilltalar kunderna, en finansieringsverksamhet som ger god avkastning mot en marknad som spelar med livsverket som insats, och en innovativ aktör med enorma möjligheter inom kommande automation.

Industrivärden
Det är svårt att ha en övergripande åsikt om något så brett som Industrivärden, men här finns många av Sveriges finaste bolag till rabatt. Jag får en förankring mot index som är ok och dessutom finns en liten chans till en strukturaffär med Lundbergföretagen framöver.

Castellum
Castellum är "lagombolaget" i fastighetssverige. Bolaget är positionerat lagom centralt, med lagom avkastning och lagom risk. Inriktningen mot kommersiella fastigheter i tillväxtorter gör att konjunktursvängningar märks lagom mycket samtidigt som den långsiktiga urbaniseringen av landet ger en medvind. Tjänstemannastyret är en risk men hittills har Saxborn och hans kollegor skött sig långt över min förväntan och får fortsatt förtroende.

Novo Nordisk
Novo är ett unikum i Norden i mina ögon, ett läkemedelsbolag med fokus på långsiktig behandling av diabetes med en urstark position på sin marknad. Positionen är så stark att, likt Google och Amazon, den största risken är politisk. När så Trump dundrade förra året kom chansen att komma in någorlunda billigt.

Jag tror Novo kommer ha några år av lite långsammare expansion än de vant oss ägare vid men att nya marknader sedan kommer elda på bolaget ytterligare.

Investor
För tjugo år sedan ansågs Investor vara otroligt trött och en lekplats för Wallenbergarna. Börje Ekholm (Ericssons nuvarande vd) tog enorma tag för att vända detta, i mina ögon. In kom lite skarpare affärsmannaskap och stark styrning av onoterade bolag. Mölnlycke och Wärtsilä har varit goda affärer samtidigt som avyttrandet av korruptionsfällda Scania må varit kontroversiellt men verkligen gynnade Investor ägare. Ett bolag att hålla i portföljen åtminstone tills det börjar värderas med premie om det skulle hända.

Wal-Mart Stores
En av världens starkaste innovatörer inom e-handel just nu (!), så stark att till och med Amazon ibland tar efter och anpassar sina erbjudanden. Om Walmart lyckas använda sitt butiksnät och sin distribution på rätt sätt har de en unik möjlighet att utmana Amazon. Alla marknader, även USA, behöver åtminstone två starka konkurrenter, det kommer myndigheterna se till.

AP Møller-Mærsk
Snart är avknoppandet av energidivisionen klart och kvar finns då ett av världens starkaste transportföretag med fokus på containerfrakt. Att äga både skeppen, hamnarna och till viss del landdistributionen bör kunna göra branschen mer "järnvägslik" i sin ekonomi och ska kunna tillåta Mærsk att skruva upp sin lönsamhet långt över både konkurrenterna och sina egna historiska siffror.

Allt ovanstående är spekulationer av en lekman och inga investeringsråd på något sätt. Men ibland är det nyttigt att dokumentera sin syn på innehaven på samma sätt som Aktieingenjören gjorde idag. Det är nyttigt för mig att gå tillbaka till dessa inlägg också för att se om min syn på bolagen ändrats och om verkligheten utvecklats så som jag spekulerat.

Vad tycker läsarna om bolagen ovan?

Rapport från Deere

Liksom Walmart igår har Deere ett brutet räkenskapsår men idag var det räkenskapsårets andra kvartal (februari-april) som rapporterades:

• Omsättningen ökade 5 procent till 8,3 miljarder USD, drivet av ökad efterfrågan både på jordbrukssidan och på skogssidan
• Resultatet per aktie steg med 60 % till $2,49
• Bolaget höjer sin prognos för helåret till en vinst på ca $6,20, dvs. inte alltför långt från mitt investeringsantagande $6,50 

Jag blev överraskad av rapporten och detsamma tycks gälla övriga aktiemarknaden som handlar upp aktien med över 7 procent i skrivande stund. Deere är verksamma i två cykliska branscher men har kvaliteter som skyddar dem i den svagare delen av cykeln, nämligen servicenätverket, finansieringslösningarna och varumärket. Nu när cykeln tycks vända så finns det stor risk att bolaget i något skede övervärderas, men ännu så länge håller jag fast i mina aktier.

För marknadsledande bolag med lång och stabil historik kan "reversal to the mean" vara ett överraskande enkelt och effektivt investeringsantagande.

Översyn bevakningslistan

Som de flesta läsare känner till har jag en bevakningslista, en lista med "kvalitetssäkrade" bolag som jag gärna köper om eller när priset är attraktivt. Ibland kan jag få vänta i många år innan det visar sig en öppning att köpa ett specifikt innehav, men i många fall kommer chansen.

När den väl kommer, som i H&M-fallet just nu, kan det ändå vara svårt att slå till. Marknaden är inte alltid effektiv, men oftast, så ett prisfall på ett bra bolag är alltid förknippat med välgrundad oro för bolagets eller branschens utsikter. Om man inte vågar tro på sin egen linje i de fallen har man ingen nytta av en bevakningslista.

Som många påpekat har bevakningslistan blivit bitvis inaktuell, många bedömningar av normal intjäningsförmåga har några år på nacken. Här är därför en kort uppdatering av de bolag vars NEPS saknat ursprungsdatum och därmed är äldre än februari 2017.

Castellum är fortfarande någorlunda aktuellt och NEPS avspeglar EPRA EPS, dvs. förvaltningsresultat efter nominell skatt. 8 kronor är lägre än jag förväntar mig framåt, men eftersom bolaget gjort så mycket ändringar låter jag värdet ligga kvar ett tag till och därmed innehålla lite säkerhetsmarginal.

Även Handelsbanken har ett någorlunda uppdaterat estimat på 8 kronor. Snittet de senaste tre åren är 8,32 kronor, men 8 får stå kvar som en liten säkerhetsmarginal.

Deere & Co har snittintjäning på 6,40 dollar de senaste tre åren, men jag har ett antagande på 6,50 eftersom jag tror jordbruken kommer behöva investera mer inom några år. Marknaden tycks hålla med mig eftersom aktien handlas på P/E 24 just nu.

AP Möller-Maersk har inte nått mitt NEPS på 800 DKK på några år nu men i en cyklisk bransch tror jag de ska kunna nå dit inom några år. Precis som för Deere verkar även marknaden tro det eftersom bolaget ändå är hyggligt värderat.

När jag analyserade Novo Nordisk tog jag lite höjd för att bolaget skulle visa fallande vinster och satte NEPS till 13,50 DKK. Detta har inte infriats utan bolagets vinst fortsätter växa. Jag tycker inte de politiska hoten är helt borta ännu och behåller min bedömning.

The Coca-Cola Co har ändrats mycket sedan jag analyserade bolaget. Vinsterna har inte utvecklats så väl och den strategiska förflyttningen från att bara sälja koncentrat till att även producera färdig produkt har gjort verksamheten mer kapitalintensiv. Därför sänker jag NEPS från 1,90 till 1,50 och sänker även motiverad P/E från 18 till 15. Detta skjuter giganten långt ner i bevakningslistan, men jag tycker det är motiverat.

Autoliv har jag haft i USD, men ändrar nu till SEK. Bilbranschen har gått väldigt bra de senaste åren och Autoliv har skördat frukterna. Jag är optimistisk för bolagets framtid men vågar inte sätta NEPS högre än 50 kronor, trots att man presterat bättre de senaste åren.

SKF har haft ett NEPS på 9 kronor i många år och det har stämt väldigt väl. Jag låter det stå kvar.

Johnson & Johnson är ju ett favoritbolag som åkte ur portföljen för ett tag sedan. Jag har dock hållit NEPS någorlunda up-to-date så 5,70 dollar få stå kvar.

Lunds börspärla Alfa Laval har stått och stampat i tio år när det gäller vinst per aktie även om omsättningen ökat. 8 kronor per aktie är klart över vad bolaget presterat de senaste åren men jag låter värdet stå kvar.

Procter & Gamble har liksom Coca-Cola stått och stampat länge och brottas med fallande omsättning i kampen mot egna märkesvaror som tar mark i dagligvarubranschen. Jag låter mitt NEPS stå kvar.

Unilever har klarat sig lite bättre än P&G men inte heller här finns någon påtaglig vinsttillväxt och jag låter normalnivån kvarstå på 2 dollar.

Anders Walls Beijer Alma förtjänar en liten höjning tycker jag och ökar på NEPS till 11 kronor, vilket är genomsnittet de senaste tre åren.

Skanska har tagit rejäla kliv och det var länge sedan man låg så lågt som mitt NEPS på 8 kronor. Det är många stjärnor rätt just nu för bolaget så jag är lite försiktig och höjer till 11,50 kronor, snittet de senaste tre åren är 11,64.

SCA är under omstöpning och Essity, hygienbolaget, ska delas ut till ägarna. Uppmärksamheten har dock vida överstigit bolagets vinstutveckling de senaste åren och mina 8,50 i normalintjäning nåddes inte 2016, men jag låter det stå kvar.

Avanza är ett bolag jag tycker är fantastiskt imponerande och fantastiskt övervärderat. Jag har ett NEPS på 10 kronor vilket kanske ändå är lite lågt. Jag höjer det till 11 kronor, men som jag ser det är hela branschen i prispress, något som Avanza själva bidragit till. Detta kommer sannolikt leda till lägre lönsamhet, men Avanza är ändå välpositionerat och redo för dagen när man kan ta mer betalt igen (om den kommer).

Atlas Copco förtjänar också en höjning efter att i många år överträffat mitt antagande som jag märkligt nog satt till 8,08 kronor. 10 kronor ligger mer i linje med vad de visat sig kunna prestera de senaste 6-7 åren som ändå knappast varit någon guldålder i branschen.

Vad ska man säga om Lundbergs? I linje med min enklare kassaflödesanalys höjer jag motiverad kurs till 370 kronor. När (om?) Lundbergföretagens värdering närmar sig solsystemet igen ska jag göra en lite noggrannare värdering.

Rapport från Deere

De senaste veckorna har rapporteringen om Deere snarast handlat om vem som sålt bolaget än bolaget själv. Igår släppte man dock rapporten för årets första kvartal som avser de tre månader som avslutades den 29 januari (intressant period).

Inte bara stora maskiner, (c) Deere & Co

Kvartalet var precis som 2016 magert, med fortsatt svag försäljning och lönsamhet:

• Omsättningen steg med 2 procent, men hela uppgången berodde på att man avyttrade sitt minoritetsägande i bolaget SiteOne Landscape Supply
• Vinsten sjönk med 20 procent men SiteOne-försäljningen stod för halva vinsten så den jämförbara vinsten sjönk med 65 procent till 28 cent/aktie (istället för rapporterade 61 cent)

Första kvartalet är säsongsmässigt svagt, så ett kraftigt vinstfall i detta kvartal behöver inte betyda så mycket för helårets resultat. Men hur man än vänder och vrider på det så går det fortsatt trögt för Deere.

Vad som däremot gladde börsen (aktien steg 1 procent jämfört med +0,2 för S&P 500) var de lite muntrare framtidsutsikterna där vd Allen guidar för en försäljningsökning på 4 procent och ett resultat på 1,5 miljarder dollar motsvarande 4,7 dollar per aktie, nästan i linje med föregående år och något som skulle kunna signalera en vändning.

Till stor del är vändningen redan inprisad i aktien och jag tycker den är rimligt värderad idag, fyndläget är förbi. Samtidigt bör detta kunna vara ett lönsamt innehav med hygglig tillväxt och utdelning de kommande åren så jag tänker gå emot Warren och behålla mina aktier även om portföljandelen på nästan 10 procent kanske är i högsta laget. Jag får fylla på med annat.

Portföljarkeologi

Om man liksom jag tycker att Twitter är ett trevligt tidsfördriv så får man vara beredd på att skåda en flod av portföljrapporter med årlig avkastning på 50 % eller mer (långt mer) så här års. Individer med lägre avkastning än så skriver hellre blogginlägg så de kan komma med lite mer utförliga ursäkter...

Om du, liksom jag, fått väsentligt lägre avkastning än dessa stjärnor och dessutom äger ett visst mått av självkritik så inställer sig förmodligen följande frågor: (1) vad håller jag på med? och (2) vad vet dessa människor som inte jag vet?

Den andra frågan är den svåraste att besvara, jag vet helt enkelt inte hur de gör och jag vet inte om deras framgång är repeterbar och utan stora fallgropar. Några enkla hypoteser infinner sig:

1. De köper volatila aktier och genom lyckosam tajming kan dessa personer stoltsera med fin historik
2. De handlar kortsiktigt med aktier och har vunnit pengar av sämre kortsiktiga handlare
3. De har flera portföljer och visar upp sin bästa, eller andra faktaputsningar för att skapa sig ett namn
4. De har bemästrat konsten att ha ena örat mot bolagen och andra mot vad som kommer bli populärt det kommande året
5. De har en strategi som kanske är långsiktig men som haft ovanlig framgång detta år

Den sista varianten kan jag känna igen mig i, mina bankköp gav väldigt fina siffror 2009. Nummer 1 har jag sett för enstaka bolag och om jag valt en mer koncentrerad portfölj hade jag kunnat nå sådana siffror. Förutsatt att jag på förhand kunnat peka ut vilka aktier jag skulle eliminera...

Att se andra lyckas är för många den allra svåraste utmaningen i en bull market. We hate it when our friends become successful, som Morrissey sa. När strategier man själv betackat sig för ger enorm avkastning är det väldigt lätt att kapitulera, kasta sig på tåget bara för att åka in i tunneln mot en bear market.

Det enda konstruktiva sättet att förhålla sig till alla dessa fantastiska portföljrapporter är att gratulera och lyckönska innehavarna, se om det finns något handfast att lära av dem och sedan fortsätta utveckla sin egen strategi.

Viktigare är att kunna besvara fråga (1); vad håller jag på med? Om man följt Lundaluppen över alla år har man nog en uppfattning om min strategi redan, men jag tyckte ändå det kunde vara värt att belysa den på ett lite nytt sätt, genom att titta på portföljen och dess ålder, snarare än dess nuläge:

Innehav	Andel (%)	År i portf.	Kursutv (%)	Kommentar
Handelsbanken	18	9	+87	Mycket starkare än index sett över perioden, trots finanskrisen
Hennes & Mauritz	13	9	+30	Exakt samma utveckling som index sett över hela perioden
Illikvida aktier	13	2	+97	Lyckoträffar, kommer inte öka portföljandel med köp
Deere & Co	9	2	+14	Starkare än index efter senaste tidens spurt
SAS Pref	7	2	+5	Något bättre kursutv än index, men framförallt hög utdelning
Industrivärden	7	20	+353	Bra utveckling framförallt de senaste åren när rabatten sjunkit
Castellum	6	3	+22	Starkare än index
Investor	6	20	+368	Samma som Industrivärden, stark uppvärdering senaste åren
Wal-Mart	6	5	+16	Har halkat efter, framförallt det senaste året
Novo Nordisk	6	<1	+3	Helt nytt, för tidigt för utvärdering
AP Møller-Mærsk	5	9	-3	Äger gärna bolaget, men ett av mina största misstag att köpa 2007
Sampo	5	6	+113	Sampo har haft en fantastisk resa, främst via Nordeas återupprättelse

Tabellen visar innehaven, hur stor andel av portföljen de utgör och hur länge de funnits i portföljen i någon omfattning. Samtliga bolag har funnits i portföljen hela denna period, det är inget av innehaven som dansat in och ut. Tabellen visar även hur aktiekursen utvecklat sig sedan det allra första köpet, siffran är röd om utvecklingen är sämre än OMXS30 under samma period.

Om man viktar innehavens ålder ovan med sin portföljandel är portföljen nästan exakt 7 år gammal. Medianen bland innehaven är 5,5 år.

Jag tror de allra flesta skulle kalla detta för en långsiktig strategi. Vad innebär detta, vad händer egentligen när man äger bolag i 7 år eller gärna ännu längre? Främst av allt förskjuts fokus: det är inte jag och mina listiga transaktioner som ska slå index utan bolagen.

Genom ett någorlunda disciplinerat användande av bevakningslistan och därmed en försiktighet att inte betala för mycket kan jag kanske skapa några procentenheters överavkastning. Men merparten av avkastningen kommer från bolagets ledning, dess strategi och dess exekvering.

(Varning för känsliga läsare, följande stycke innehåller en sportmetafor.) Att döma av hur aktiemarknaden verkar se ut idag så har vi horder av 100-meterslöpare på Twitter, många 400-meterslöpare på olika bloggar och på småbolagslistorna, 400-meters stafettlöpare som leder alla världens fonder, men bara en handfull maratonlöpare. Konkurrensen inom maraton är nästan obefintlig.

Företag prissätts enligt min erfarenhet för hur deras vinster kan komma att utvecklas på 3-36 månaders sikt. På mindre listor där trejders härjar är prissättningen ännu kortsiktigare. Nästan ingen tänker på längre sikt. Det finns i mina ögon inga mekanismer i marknaden som verkar för att detta skulle ändras. Att tänka långsiktigt är därför en konkurrensfördel som sannolikt kommer att bestå för oss som valt den vägen.

På kort till medellång sikt måste all utvärdering ske genom second level thinking, annars riskerar du hamna fel. Du behöver inse något innan alla andra inser det och dra nytta av massans rörelse. När den prissättande massan och du rör dig i samma takt måste du ligga steget före. Om ditt arbete hänger på att slå index 2017 (byt jobb!) så måste du inse vilka bolag som har uppvärderingspotential, göra antaganden om vilka som kommer bli uppmärksammade och kanske vilken händelse (trigger) som kommer leda till detta. Svårighetsgraden är stor och det finns krafter som driver dig till att investera i rätt tveksamma bolag för att de har en "story". Detta skapar även en överprissättning på bolag med story jämfört med "tråkiga" bolag som bara gnetar på.

På lång sikt, där konkurrensen är mindre, kan du klara dig lite längre med first level thinking. Det räcker att konstatera att ett bolag har hygglig tillväxt och vinstutveckling i relation till sitt aktiepris - och ha någorlunda rätt. Du behöver inte fundera så mycket på när marknaden ska inse det. Det gör den tids nog och medan du väntar på kursjusteringar har du förmodligen en hygglig direktavkastning.

Att långsiktigt välja bolag är i mina ögon enklare än att på kort till medellång sikt välja aktier. Att regelbundet och på ett pålitligt sätt välja de allra bästa är inte enkelt, men som Munger ofta säger "invert, always invert" (citat av Jacobi). Det räcker med att plocka bort de sämsta för att utmana index, en övning som på lång sikt ofta är enklare än att utse de allra bästa.

Jag har på Grahams inrådan valt att fokusera på stora, etablerade bolag med starka positioner i branscher som jag bedömt ha en god framtid. Större belöningar väntar säkerligen dem som kan identifiera bolag i ett tidigare skede, bolag som kan förflytta sig till den marknadsposition mina bolag redan har.  Jag kan en del om företagande men jag vågar inte lita på min förmåga att peka ut sådana vinnare, det finns i mina ögon för många osäkerheter i en sådan förflyttning som jag inte kan bedöma från utsidan.

Om jag personligen skulle investera i mindre bolag skulle jag sannolikt välja bolag med starka marknadspositioner i en mindre och mer intrångsskyddad bransch, snarare än bolag som ska vinna mark i en etablerad och stor bransch. Det senare innebär en ytterligare svårighetsgrad för analytikern då större konkurrenter ofta kan flytta spelplanen. Hellre stor fisk i liten damm än vice versa alltså.

Att konsekvent ha en portfölj bestående av stora och framgångsrika bolag med goda marknadspositioner gör min portfölj olik de allra flesta bloggare jag läst, även om enskilda innehav kan vara populära. Min portfölj och min portföljomsättning liknar mer Industrivärdens, Investors eller Fredrik Lundbergs. Jag är i ett skede av livet där jag har en del värden att försvara och därför är det enkelt för mig att "nöja" mig med att över tid slå index med ett par procentenheter per år.

Det finns naturligtvis människor där ute som väljer en annan väg, trots att de har värden långt större än mina att försvara. Mats Qviberg och hans Öresund har exempelvis sprungit cirklar runt min portfölj många år. Förutom åren kring HQ-kraschen såklart. Totalt har Öresund överträffat Lundaluppen-portföljen med ca 1,6 procentenhet per år under perioden 2004-2015, dock med en väsentligt högre volatilitet och synbarligen en högre risk. Mats Qviberg brukar kalla sig "musikalisk" avseende aktier och jag skulle vilja utnämna honom till svensk mästare i second level thinking vad gäller aktiemarknaden. Om jag skulle vilja ha en exponering mot svenska mid cap eller small cap-bolag så vore Öresund ett intressant alternativ, jag skulle inte kunna göra jobbet bättre själv.

En titt på en tidig jämförelse jag gjorde med andra investmentbolag visar på ett annat skäl att man kanske ska sköta sina investeringar själv om man nu har tiden och intresset som krävs. Den solklara stjärnan under perioden, Ratos, har ju minst sagt tappat sin gloria. Investmentbolagen har en egen värdering ovanpå sina innehav som historiskt har fluktuerat långt mer än vad dess förespråkare talar högt om.

Min portfölj innehåller nu ett antal bolag som funnits med i 2-3 år och som jag bedömer håller en kvalitet som gör att de kan följa eller överträffa index. Min förhoppning är att bolagen ska fortsätta utvecklas positivt så att de, liksom Industrivärden och Investor, kan finnas med i decennier snarare än år. Räkna alltså inte med så mycket dramatik i portföljen, eller på bloggen.

Hur ser din portfölj ut, hur länge har medianbolaget funnits med i portföljen?

Rapport från Deere

Idag kom Deere & Co med sin Q4-rapport för det brutna räkenskapsår som slutade den 31 oktober 2016.

Deere befinner sig primärt i jordbruksbranschen som befinner sig i en lång svacka på grund av låga priser på produkterna (spannmål etc.) och därmed är rapporten präglad av sjunkande omsättning och lönsamhet, samtliga jämförelser nedan gäller helåret:

• Omsättningen sjönk med 8 %
• Det viktiga jordbruksområdet (70 % av omsättningen) tappade 7 % i omsättning, medan det mindre skogsbruks- och byggområdet tappade 18 % i omsättning. Intäkterna från finansiering steg dock med 4 %
• Rörelseresultatet sjönk med 18 %, här ökade dock vinsten för jordbrukssidan med 3 %, medan skogsbruk- och byggområdet föll med 66 %
• Resultatet efter skatt sjönk med 21 %. Tack vare återköp minskade vinsten per aktie något mindre, 17 %, till 4,81 USD per aktie, vilket ligger under mitt investeringsantagande om 6,50 USD

Fallet för omsättning och vinst var dock lägre än analytikerprognoserna. Dessutom lämnade man en prognos för 2017 som visade på ett resultat på 1,4 miljarder USD vilket är 8 % lägre än 2016. Detta var uppenbarligen en stor överraskning för aktiemarknaden där priset på aktien stigit med 9 % i skrivande stund.

Min syn på bolaget är att de har ett mycket starkt varumärke, ett bra tjänsteutbud inklusive finansiering samt en operativ motståndskraft som nu visar sig värdefull i en mycket tuff bransch. När branschförutsättningarna förbättras igen kommer bolaget visa upp god lönsamhet och motivera det investeringsantagande jag gjort. Med dagens prisuppgång är Deere tyvärr inte längre "billig" enligt mitt sätt att se på bolaget.

Bolaget är liksom många amerikanska bolag aktiva med återköp. Fortsätter man i samma takt som 2016 är min familj ensam ägare om ca 500 år.

Inköp Bonheur och Deere

Med Deeres intåg i portföljen och Bonheurs fortsatta kursnedgång tyckte jag mig denna månad se bra köplägen igen, och därför sålde jag hela innehavet i Spiltans Räntefond. Innehavet var så litet att jag valde att genomföra försäljningen på en gång, hade summan varit större så hade jag delat upp nedmonteringen i flera månader och därmed spritt inköpen av aktier mer i tiden. Räntefonden är såklart välkommen tillbaka nästa gång jag vill parkera investeringsbara pengar (och jag har andra medel i fonden).

Igår blev det inköp av 200 Bonheuraktier för 100 norska kronor, den norska kronan stod i 1,12 svenska kronor. Idag följde jag upp detta med 52 aktier i Deere & Co för 83,32 dollar per styck. Dollarn kostar idag 7,22 kronor och den förstärkta dollarn gör att månadens Deere-aktier blev dyrare än förra månadens, trots en nominell nedgång i aktiepriset.

Utanför dessa båda finns det inte mycket att hämta i min bevakningslista (för en förklaring läs förklaringsinlägget), även om nu Industrivärden C kommit ner i vettigt pris när framförallt Volvo fått en blygsammare värdering på börsen. Industrivärden är en utmärkt köpkandidat när Deere kommit upp i en rimlig portföljandel.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		25 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	18 %
Swedbank	2 887	11 %
Industrivärden C	3 305	9 %
Investor A	1 390	8 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	15	6 %
Bonheur	2 000	5 %
Castellum	1 810	4 %
Wal-Mart Stores	280	3 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Johnson & Johnson	95	2 %
Deere & Co	75	1 %

Marknadsvärdet för portföljen har stigit till 4,6 miljoner kronor. Utdelningen på rullande årsbasis är 173 tusen kronor exklusive extrautdelningar.

Rapporter

Det har trillat in ett antal rapporter senaste veckorna som jag lämnat okommenterade, och i flera fall har det ärligt talat inte funnits mycket att säga. Men någon kort reflektion per rapport kan jag ju tycka de är värda.

Maersks rapport var kanske den mest dramatiska om man bara tittar på summeringen. Två engångseffekter dominerar första halvåret, nedskrivningen av oljetillgångarna (-1,7 miljarder dollar) i Brasilien samt engångsvinsten från försäljningen av Dansk Supermarked (+2,8 miljarder dollar). Städar man bort dessa båda så var det en stark rapport där egentligen alla segment utom Fred. Olsen Energy-konkurrenten Drilling uppvisar små men konkreta framsteg.

Lundbergs bjöd inte på någon dramatik den här gången heller. Företaget har förvaltat sina innehav, tagit emot utdelningar och återinvesterat dem systematiskt. Så skulle jag vilja bli ihågkommen...

Deere & Co och Walmart visade båda prov på varför den amerikanska aktiemarknaden kallas världens mest effektiva. Kräftgång på börsen följs av relativt svaga rapporter med svaga utsikter framåt på kort sikt. Prognoserna framåt ligger med en precision som ingen svensk VD skulle våga sig på och träffsäkerheten för åtminstone Walmart brukar vara mycket bra. Däremot tycker jag ju att bolagens utveckling på längre sikt reflekteras dåligt i kurserna.

Deeres vinster ser ut att vara på väg söderut som alla sagt och det blir intressant att se hur lågt de går. Mitt investeringsantagande är att en normal intjäning ska kunna ligga kring 7,80 dollar per aktie och år.

Walmarts vinster faller något trots ökad omsättning. E-handeln växer väldigt snabbt och man flaggar nu för stora investeringar de kommande kvartalen, får vi samma utveckling här som vi sett i H&M tidigare?

Inköp Deere & Co

När det är ont om tid är det skönt att ha en enkel investeringsmetod: a) upprätthåll en lista på ett antal förkvalificerade aktier med en bild av vad som är ett rimligt pris och b) invänta kassaflödet och utläs sedan vad som är tillräckligt attraktivt i pris för att köpa.

Min plan var att om jag hittade något jag ville köpa i aktieväg skulle jag sälja av min nyinköpta räntefond så att jag kunde dubbla upp den månatliga summan jag sparar. Nu har jag dock lyckats missa att göra denna försäljning i den allmänna postsemesterstressen, så månadens inköp blev utan dopning. Om Deere fortfarande är attraktivt nästa månad så får jag kompensera.

Valet denna månad föll alltså på amerikanska Deere & Co som jag kikade på för några veckor sedan och det blev därför ett köp på 23 aktier för 85,13 dollar per styck, dollarn står i 6,94 kronor. Alla tycks rörande eniga om att bolagets vinster kommer att falla under kommande år, min bedömning är dock att detta är inprisat med lite råge och jag är därför intresserad av att köpa.

För några veckor sedan kom det faktiskt upp en del köplägen på min bevakningslista (för en förklaring läs förklaringsinlägget), men nu var det återigen bara Bonheur och Ganger Rolf som gjorde Deere sällskap under 100 procent av vad jag ser som ett motiverat köppris.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		25 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	18 %
Swedbank	2 887	11 %
Industrivärden C	3 305	9 %
Investor A	1 390	8 %
AP Möller Maersk A	15	6 %
Sampo	740	6 %
Bonheur	1 800	5 %
Castellum	1 810	5 %
Wal-Mart Stores	280	3 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Johnson & Johnson	95	2 %
Spiltan Räntefond	ca 346	1 %
Deere & Co	23	0 %

Marknadsvärdet för portföljen ligger efter en svacka återigen på 4,5 miljoner kronor. Utdelningen på rullande årsbasis är 170 tusen kronor exklusive extrautdelningar.

Deeres balansräkning och annat

Nuförtiden behöver jag bara göra en ganska enkel analys här på bloggen så väller det in information och kloka synpunkter, något som jag tackar för och något som underlättar mitt arbete enormt. Analysen av Deere & Co häromdagen var inget undantag, en del av kommentarerna är klart intressantare än min egen text.

Först nämnde jag att Deere var omtyckt bland bloggare, så det kan vara på sin plats med lite länkar:

• Trygg Framtid har både analyserat och köpt Deere-aktier, i hans inlägg finns också en del matnyttiga länkar till andra media
• Investeringsinspektören har gjort en analys med rätt mycket sammanställande statistik, han brukar inte vara så tydlig med sin portfölj, så jag vet inte om han äger. Han kommer fram till en normal intjäningsförmåga på 7,83 dollar per aktie vilket är nära min på 7,80 (nej, jag sneglar aldrig på andra när jag gör mina bedömningar)
• Spartacus har också köpt och analyserat Deere, även här många kloka tankar

Balansräkningen är för många (och för mig) det största frågetecknet i Deeres räkenskaper. Vad passar bättre än en djupdykning där? Till att börja med utgår jag från årsredovisningen 2013 för att få tillgång till alla noterna. Jag gör en egen uppställning som ersätter deras ganska röriga variant, först tillgångarna, totalt 59 521 miljoner dollar:

Anläggningstillgångar	MUSD	Kommentar
Materiella tillgångar	5 467	Byggnader, mark, maskiner
Intresseföretag	221	Investeringar i intresseföretag
Goodwill & immateriellt	922	Blygsam post
Uppskjuten skatt	2 325
Övriga tillgångar	1 826	"Other assets" kan jag bara gissa är anläggningstillgångar, jag lägger även in "retirement benefits" här.
Omsättningstillgångar	MUSD	Kommentar
Kassa & bank	5 129	"Cash and cash equivalents" + "marketable securities"
Kundfordringar	3 789	Både mot externa kunder och mot intresseföretag
Finansieringsfordringar	29 786	Fordringar mot finansieringskunder, som synes en mycket omfattande del av balansräkningen. En del av detta är securitized, dvs. paketerade i värdepapper och använda som säkerhet vid upplåning
Utleasad utrustning	3 152	Ännu ett sätt att finansiera kunderna är att leasa ut maskiner
Varulager	4 935
Andra kortfristiga fordringar	1 464
Tillgångar till salu	505	Tillgångar i verksamhetsgrenar man avser avyttra

... och sedan skulderna, totalt 49 254 miljoner dollar:

Långfristiga skulder	MUSD	Kommentar
Räntebärande lån	21 578
Övriga skulder	5 577	Uppskjutna skatter, pensionsskulder och övrigt
Kortfristiga skulder	MUSD	Kommentar
Räntebärande lån	12 898	Cirka en tredjedel är lån i värdepappersform
Leverantörsskulder	9 080	Skulder till leverantörer och till intresseföretag
Skulder till salu	120	Skulder i verksamhetsgrenar som man avser avyttra

Det egna kapitalet blir då 10 268 miljoner dollar, vilket ger en lövtunn soliditet på 17 procent. Om man tittar igenom tillgångar och skulder ser man dock några saker:

• En stor del av balansräkningen är från Financial Services, mer än halva balansomslutningen. Enligt deras SVA-uträkning är 4 073 miljoner dollar eget kapital allokerat till finanseringen. Eliminerar man detta blir soliditeten 6 195/26 583 = 23 %, fortfarande magert!
• Kortfristig utlåning är till stor del finansierad med långfristig upplåning. Jag vet inte exakt hur kontrakten med kunderna ser ut, men detta förhållande är väldigt gynnsamt jämfört med de flesta bankers vardag. Detta innebär att likviditetsrisken ur ett löptidsperspektiv är minimal
• Varulagret är hälsosamt litet

När nu soliditeten är så låg även med eliminerad Financial Services kan det vara värt att göra en EV/NOPAT3-beräkning också. Börsvärdet är 31,7 miljarder dollar enligt Google Finance och nettoskulden är 29 miljarder. Men då räknar man in hela finansieringslånen utan att ta med något av fordringarna, vilket är konservativt. Låt oss fortsätta så dock, då blir EV 60,7 miljarder dollar. EBIT i genomsnitt under åren 2011-2013 var 5,6 miljarder. Skattesatsen under dessa år var 35 procent (tips till Deere: Sverige har 22 procent, dags för flytt?) och NOPAT3 därmed 3,6 miljarder dollar. EV/NOPAT3 landar därmed på 16,7 vilket är strax under mitt gränsvärde på 17. Men som sagt, det är väldigt konservativt att räkna med hela finansieringsskulden men inget av motsvarande tillgångar.

Sist tänkte jag diskutera Shareholder Value Added, SVA, ett begrepp Deere själva använder för att beskriva hur mycket värde de skapar för sina aktieägare. Till att börja med ska man vara otroligt skeptiskt när bolag uppfinner egna mätetal för att bedöma sin verksamhet. Det finns mycket goda anledningar till att redovisningsregler uppkommit och standarduppställningar blivit obligatoriska. När ett bolag uppfinner ett eget mått så ligger bevisbördan för det måttets värde och grad av rättvisande helt på bolaget.

Med det sagt är SVA ett mått på hur mycket Deeres verksamhetsgrenar avkastat jämfört med kostnaden för kapital, dvs. en normal avkastning på investerat kapital. Man har i ledningen ansatt en kostnad för materiella tillgångar i produktionen till 12 procent av normalt värde och i finansieringen 15 procent av riskerat eget kapital. Denna kostnad drar man sedan från rörelseresultatet för att komma fram till det mervärde bolaget skapat, dess SVA.

För mig är det helt naturligt att en styrelse har denna typ av mått internt i sina diskussioner men för mig som ägare tycker jag det är helt värdelöst. Det finns vedertagna mått på avkastning på eget kapital eller investerat kapital som resten av världen använder - använd dem. Och ansätt inte en (eller två) interna kostnader för eget kapital och kommunicera dem som något slags fakta. Era finansieringkostnader är inte mina, era avkastningskrav är inte mina. Nåja, det är inte svårare än att jag struntar i deras SVA och tittar direkt i räkenskaperna istället.

Sammanfattning av ett långt inlägg: a) läs de andra bloggarnas inlägg samt kommentarerna till förra inlägget, de håller hög kvalitet, b) balansräkningen är inte stark men ok enligt mina kriterier och c) strunta i SVA.

Analys av Deere & Co

Det var länge sedan jag analyserade något nytt företag här på bloggen, senast var det Hafslund i april. En favorit bland bloggrannar är Deere & Co, alltsedan bolaget kom in i Berkshire Hathaways portfölj 2012. Börskursen har legat rätt platt sedan dess medan resultaten ökat, kanske bör man överväga bolaget? Jag som är uppvuxen på landsbygden förknippar alltid bolaget med de tjusiga gröna traktorerna och skördetröskorna, som var så mycket snyggare än röda Volvo, Valmet och Massey Ferguson eller blåa Ford. Nu tänkte jag testa bolaget med mina investeringskriterier.

Bolagets hemsida samt Wikipedia ger en bra helhetsbild av företaget och dess historia. Jag rekommenderar som alltid att åtminstone läsa de senaste årsredovisningarna.

Deere har två huvudsakliga affärsområden: jordbruksutrustning och bygg/skogsmaskiner med en ungefärlig omsättningsfördelning 80/20 till jordbruksutrustningens fördel. Till detta kommer en inte oväsentlig finansieringsverksamhet. Den stora målgruppen är alltså världens bönder. Känner jag dem rätt så är alltid skörden och intäkterna åt h-e, så det är snarare finansiering och slitage som styr investeringarna. Enligt bolaget förutspås marknaden krympa något detta år, men detta lär fluktuera och den långa trenden bör stå i relation till konsumtionen av jordbruksprodukter.

Det är svårt att se att Deere har några exceptionella konkurrensfördelar, samtliga konkurrenter lär ha bra servicenätverk etc. Varumärket är gott och marknadspositionen stark, men det är inget som garanterar framtida framgång och marginaler.

En genomgång av de kvalitativa investeringskriterierna utgående från Q2-rapporten (bolaget har brutet räkenskapsår och Q2 slutade den 30 april) ger följande:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Börsvärdet är 32 miljarder dollar
Stark finansiell ställning:	JA	Google Finance har en helt horribel uppställning här - och Deeres 10-Q är inte mycket bättre - med en mix av anläggningstillgångar och omsättningstillgångar. Omsättningstillgångarna är dock 50 miljarder dollar med hälften i finansieringsfordringar, totala skulderna är också 50 miljarder medan kortfristiga skulder är 21 miljarder. Faktum är att jag hade en bild av en urusel balansräkning, men hittade något helt annat. Soliditeten är dock mycket låg, nästan banklik på 18 procent, tack vare finansieringslösningarna.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinst varje år de senaste tio åren
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning varje år de senaste tio åren
Intjäningstillväxt:	JA	Resultat per aktie har ökat med 230 procent från 2004 till 2013
Gynnsam ägarbild:	JA	Största ägare är Cascade Investment, Bill Gates investmentbolag med 8,3 procent av aktierna. Att Berkshire Hathaway finns med på ägarlistan med 1 procent är positivt, men knappast någon garanti för ett aktivt engagemang. Tillsammans utgör dessa båda dock en positiv ägarbild i mina ögon.

För mig är detta en stor överraskning, jag har alltid dömt ut Deere på grund av balansräkningen men har inte riktigt borrat i vad den innehåller. Visst är det riskabelt att låna ut pengar till bönder, men antalet gäldenärer torde vara stort och i ägarbilden finns djupa fickor som säkert kan vara med vid en bred jordbrukskris.

Efter detta är det dags att jämföra aktiepriset med fundamenta, alla värden utom P/E i dollar per aktie:

Pris per aktie	84,80
Nettokassa	0,00
Upparbetad utdelning (försumbart här)	0,00
Justerat pris per aktie	84,80
EPS3, genomsnitt	7,78
Bedömd normal EPS	7,80
P/E högst 15	10,9

Bolaget har haft en mycket stark vinstutveckling sedan finanskrisen och tycks i år backa jämfört med 2013, dock bör resultatet kunna ligga över de 7,80 som jag räknar med ovan.

Vad vi har här är alltså något nästintill unikt idag: ett marknadsledande bolag med bra investeringskvalitet till ett lågt pris, högintressant i min bok alltså. Jag får tacka Vilhelm Nord för att påminna mig om detta bolag vid ett tillfälle när jag råkade ha ork att titta lite extra.

Nu till 10000-kronorsfrågan: varför är detta bolag så "billigt"? Någon som har bra länkar till negativa skriverier, framtidsutsikter etc.?